2016年中國宏觀經(jīng)濟展望

李瑩

國際形勢

美國經(jīng)濟繼續(xù)溫和復蘇。2015年，美國經(jīng)濟增速約為2.1%，全年表現(xiàn)比過去幾年表現(xiàn)更為穩(wěn)健平滑。2016年，消費將繼續(xù)支撐美國經(jīng)濟復蘇，就業(yè)市場增長保持穩(wěn)定，美聯(lián)儲漸進加息可能性較大，全年可能有2～4次加息，每次0.25個百分點。預計美國經(jīng)濟將繼續(xù)復蘇態(tài)勢，增速或升至2.6%左右，并呈現(xiàn)“中增長”、“低通脹”、“低失業(yè)”的“一中兩低”特點。預計美元在2016年上半年將呈較強走勢，而下半年會則在波動中逐漸趨穩(wěn)。

歐洲經(jīng)濟漸露復蘇跡象。2015年歐元區(qū)增速可能達1.6%，英國經(jīng)濟增速為2.5%左右，歐盟整體增速為1.8%。2016年，歐洲制造業(yè)和服務業(yè)將同時穩(wěn)步向好，消費呈現(xiàn)逐步改善勢頭，產(chǎn)能利用率保持高位和南歐國家房地產(chǎn)市場回暖將助推經(jīng)濟增長，而寬松貨幣和匯率相對貶值也為溫和復蘇提供了較好環(huán)境。2016年歐元區(qū)內(nèi)部經(jīng)濟結構失衡問題短期內(nèi)仍難以解決，通縮風險、金融危機遺留的債務螺旋等壓力依然存在，地緣政治沖突引發(fā)的歐俄相互經(jīng)濟制裁也拖累了經(jīng)濟增長。難民潮和英國脫歐公投對歐盟和英國經(jīng)濟沖擊較為有限。預計2016年歐元區(qū)增速將提升至1.9%，英國經(jīng)濟至2.7%左右，歐盟至2.2%。

日本經(jīng)濟難言復蘇。2015年日本經(jīng)濟增速預計為1.2%左右。結構性問題和地緣政治問題將繼續(xù)困擾日本經(jīng)濟增長前景，“三駕馬車”同顯疲弱繼續(xù)成為制約日本經(jīng)濟復蘇的直接因素。日本在亞洲高新技術出口領先地位將受到越來越大的挑戰(zhàn)，日元貶值空間較為有限，通縮風險恐有進一步加劇態(tài)勢。預計2016年日本經(jīng)濟增長1.4%，增長動能并不強勁。

新興市場經(jīng)濟體內(nèi)部將延續(xù)分化。2016年，美聯(lián)儲加息帶來的資本外流風險和大宗商品價格持續(xù)下行將左右新興市場經(jīng)濟體的走勢。中國、印度等資源進口型制造業(yè)經(jīng)濟體將保持較快增長；俄羅斯、巴西等資源出口型經(jīng)濟體至少在上半年形勢依然十分嚴峻?？傮w來看，2016年新興市場經(jīng)濟體資本外流的規(guī)模不會顯著超過2015年，但上半年的壓力有可能高于下半年。經(jīng)濟過度依賴能源出口的國家、經(jīng)濟增速持續(xù)下滑且社會動蕩不安的國家、實行硬釘住匯率制度但外匯儲備規(guī)模較低的國家、外債比較高或發(fā)生過債務危機和貨幣危機的國家，2016年較容易出現(xiàn)本幣大幅貶值，甚至貨幣和金融危機。

總體判斷，2015年全球經(jīng)濟增速為3.0%，2016年有望提升至3.4%左右。其中，發(fā)達國家2015年經(jīng)濟增長2.0%，2016年增長2.2%；新興市場經(jīng)濟體和發(fā)展中國家2015年經(jīng)濟增長4.0%，2016年增速為4.5%。

“三駕馬車”探底企穩(wěn)

投資增速企穩(wěn)。2016年固定資產(chǎn)投資增速仍有下降壓力，預計增長9.5%。去產(chǎn)能為2016年五大任務之首，受此影響最大的是制造業(yè)投資。在加大去產(chǎn)能力度、制造企業(yè)不良貸款率上升、工業(yè)通縮延續(xù)的三重壓力下，自主擴大投資的意愿走弱，制造業(yè)投資增速可能進一步降至5.5%。房地產(chǎn)去庫存壓力很大，年初房地產(chǎn)投資增速可能繼續(xù)下探。隨著銷售回暖逐漸消化庫存，下半年有可能帶動房地產(chǎn)開發(fā)投資企穩(wěn)回升至3%，但存在很大不確定性。穩(wěn)增長仍是2016年重要工作，“十三五”開局之年可供啟動的基建投資項目較多，基礎設施投資增速可能實現(xiàn)18%左右的快速增長。投資增長存在積極因素：一是固定資產(chǎn)投資資金來源增速在2015年下半年持續(xù)回升；二是2015年二季度以來新開工項目數(shù)大量增長；三是固定資產(chǎn)施工項目計劃總投資額和新開工總投資額增速持續(xù)回升。在各方面政策逐步見效的支撐下，投資增速可能逐漸探底企穩(wěn)。

出口增長空間有限。2016年有利于出口增長的因素增加，包括美歐經(jīng)濟復蘇帶動外需環(huán)境緩慢改善，對外經(jīng)貿(mào)合作加深和區(qū)域貿(mào)易自由化水平的提高，國內(nèi)自貿(mào)區(qū)及國家級新區(qū)改革創(chuàng)新開啟對外貿(mào)易發(fā)展新時期，促進外貿(mào)增長政策繼續(xù)出臺并加快落實。但新環(huán)境下出口潛在增長空間有限，TPP等新的國際經(jīng)貿(mào)關系協(xié)定的形成對中國出口將帶來影響。雖然中國出口占全球的比重繼續(xù)上升，但局部優(yōu)勢減弱。預計出口形勢有望好轉(zhuǎn)但只能實現(xiàn)低速增長，進口跌幅收窄。

消費增長潛力大。隨著中國經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展和國民休閑需求的日益增長，居民消費的能力和意愿提升，消費增長的潛力巨大，消費市場多元化、規(guī)范化發(fā)展，新的消費熱點將引領消費結構轉(zhuǎn)型，生活性服務業(yè)消費增長有加快之勢。2016年社會消費品零售總額將保持穩(wěn)健增長，增速10.8%左右，消費在經(jīng)濟總量中的占比將逐漸提升，成為穩(wěn)定經(jīng)濟增長的第一動力。

結構性改革促進經(jīng)濟增長

2016年將全面開展結構性改革，通過改革提高全要素生產(chǎn)率，提升有效供給能力。一是去產(chǎn)能、去庫存；二是降低企業(yè)經(jīng)營成本；三是擴大有效供給，激發(fā)潛在需求；四是化解存量債務，防范金融風險；五是全面深化改革，提升全要素生產(chǎn)力。

2016年經(jīng)濟運行存在四方面不確定性：全球經(jīng)濟緩慢復蘇但前景并不明朗；美聯(lián)儲加息和大宗商品低位震蕩；去產(chǎn)能與工業(yè)通縮雙重壓力；房地產(chǎn)投資能否企穩(wěn)。

短期內(nèi)穩(wěn)增長需要加大政策支持力度，2016年政策仍將在穩(wěn)增長和調(diào)結構之間加以平衡。需求側(cè)的穩(wěn)增長政策著眼于短期經(jīng)濟增長，而供給側(cè)的結構性調(diào)整更多地作用于中長期經(jīng)濟增長質(zhì)量的提升。加大供給端的結構性改革不意味著放棄需求管理，未來需要通過財政政策、貨幣政策和產(chǎn)業(yè)政策、體制改革相配合，實現(xiàn)供需兩端齊發(fā)力。積極的財政政策將進一步加大力度，穩(wěn)健的貨幣政策將保持流動性充裕，促進融資成本降低。

根據(jù)對投資、出口、消費的分析，運用模型邏輯分析并做相應修正，預計2016年經(jīng)濟增長可能達6.7%。上半年，由于前期投資資金來源增長緩慢，房地產(chǎn)投資增速可能繼續(xù)下行，經(jīng)濟增速有進一步下行的壓力。二季度之后前期大量穩(wěn)增長政策逐漸釋放效力，當期政策力度逐漸加大，經(jīng)濟運行趨穩(wěn)轉(zhuǎn)好。預計2016年四個季度經(jīng)濟增速分別為6.6%、6.7%、6.8%、6.7%，全年經(jīng)濟運行呈前低后穩(wěn)特征（表1）。

全面深化改革的推進，新的內(nèi)外發(fā)展戰(zhàn)略的落實，經(jīng)濟增長的潛力將得到釋放。經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型與去產(chǎn)能持續(xù)推進，經(jīng)濟增長的質(zhì)量和效率將持續(xù)提升。工業(yè)產(chǎn)業(yè)內(nèi)部調(diào)整，新的工業(yè)增長點正在形成。服務業(yè)迎來黃金發(fā)展期，具有更強的就業(yè)創(chuàng)造能力。

物價走勢平穩(wěn)

2016年CPI運行將趨平穩(wěn)，不會出現(xiàn)大幅波動。流動性的持續(xù)充裕將推動CPI小幅上升。豬糧價比已遠高于盈虧平衡點，豬肉價格難以持續(xù)大幅上漲；國際糧價低于國內(nèi)價格，糧食價格將有所下降；食品價格隨鮮菜、鮮果等季節(jié)性波動。非食品價格缺乏上漲動力，原油相關產(chǎn)品價格處于低位，服務類價格將有所上行，房地產(chǎn)相關消費價格穩(wěn)定增長。2016年CPI翹尾因素可能呈波浪形，月平均值比2015年略高0.25%左右，但顯著低于2012年和2013年。預計2016年CPI同比漲幅上升至1.8%左右，全年走勢受蔬菜、鮮果、水產(chǎn)品等季節(jié)性食品價格影響而有所波動。

全球原料和初級產(chǎn)品市場供過于求，美聯(lián)儲加息進一步壓低以美元計價的大宗商品價格。購進價格可能持續(xù)下跌，輸入性通縮壓力難以減輕。經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型期第二產(chǎn)業(yè)增長放緩，工業(yè)增長存在下行壓力，需求不足導致工業(yè)產(chǎn)品價格仍將下跌。加大財政政策穩(wěn)增長力度和基建投資項目加快落地，有助于提振需求并帶動工業(yè)產(chǎn)品價格持續(xù)下跌趨勢得到緩解。在輸入性通縮和去產(chǎn)能壓力延續(xù)的情況下，PPI跌勢仍將延續(xù)一段時間，2016年下半年PPI負值可能逐步收縮，全年PPI同比降幅可能縮小至-3.9%左右。

大宗商品價格震蕩下行，為企業(yè)進口節(jié)省成本開支，2015年獲得進口價格福利約1900億美元，占貿(mào)易順差的32%，但同時帶來輸入性通縮壓力的加大。自2013年9月以來，PPIRM跌幅一直大于PPI跌幅，二者之差逐漸擴大至接近1個百分點。工業(yè)領域承受的通縮壓力并不像PPI表現(xiàn)得那么明顯。目前大宗商品價格下跌沒有完全傳導至消費品價格，當前存在工業(yè)領域的結構性通縮，并未出現(xiàn)全面的通縮局面。

房地產(chǎn)去庫存進一步深化

寬松的貨幣環(huán)境為資金密集型的房地產(chǎn)行業(yè)提供了充足的流動性支撐。融資成本下行加上多元融資渠道的放開，房企有了主動優(yōu)化債務結構的機會；居民購房成本也有效降低，月供下降能對沖一定幅度的房價上漲。預計2016年在高頻率、微刺激的政策支持下，商品房銷售仍能維持較好形勢，然而成交對政策的彈性將降低，高基數(shù)和需求井噴后的平穩(wěn)釋放將造就銷量增速小年。房價也將穩(wěn)中略升，大中城市新房與二手房均價同環(huán)比都將逐步改善，但高庫存和看跌預期限制了全國范圍內(nèi)房價上漲的動力。

與銷售穩(wěn)步提升形成強烈反差的是投資的持續(xù)低迷，這一次“銷售啟動—資金改善—投資企穩(wěn)”的傳導鏈條似乎并不敏感，反映出開發(fā)企業(yè)對資金運用于建設活動的謹慎。預計短期內(nèi)房地產(chǎn)投資增速將繼續(xù)低迷，但后端銷售向前端投資的傳導只是失敏，并非失效。加之低基數(shù)，觸底回升終將到來，但回升拉力可能較弱，新開工與拿地的拖累是直接原因。行業(yè)整體下行必然伴隨著土地總體需求的下降，即便一線城市升溫也很難撬動全國整體土地市場的成交熱情，新開工規(guī)模也難以有較大提升。而更深層次的原因在于庫存壓力依然很大。據(jù)估算，包括“在建”和“竣工”部分在內(nèi)的商品房真實庫存已超過50億平方米；若再加上“待建”部分，或達上百億平方米。

未來各項政策措施將沿著增需求、促投資的方向，從需求與供給兩側(cè)發(fā)力。在需求側(cè)，繼續(xù)解除不必要的限制，減輕購房者負擔，促進合理購房需求順利釋放。一是降成本，即寬松貨幣環(huán)境和商貸利率優(yōu)惠。二是加杠桿，即降低按揭貸款首付比例。三是輕稅負，即降低二手房交易稅費和購房退稅。四是調(diào)公積，即下調(diào)首付和利率，上調(diào)貸款額度上限。五是增人口，即通過財政補貼、稅收減免、戶籍改革、解決配套等擴大購房人群。在供給側(cè)，最主要的是土地資源和住房庫存的配置和管理。一是土地供應疏堵結合。加大重點城市的土地供應，優(yōu)化住房用地結構，控制三四線城市地方政府的賣地沖動。二是住房供應增減有度。地方政府增加商品房的收購，取代直接建設保障房，并進行貨幣化安置。

國際收支更趨平衡

2016年，美歐經(jīng)濟緩慢復蘇有望帶動外需回暖，加之2015年各月基數(shù)相對不高，貨物貿(mào)易出口形勢逐漸回暖，出口增速預計可能將小幅反彈至2%；進口受全球大宗商品價格下行沖擊改善有限，負增長概率依然較大，但跌幅可能將收窄至-2%；而貿(mào)易順差則保持增長，擴大至6500億美元，略高于2015年的6000億美元。服務貿(mào)易逆差加速擴大，或?qū)⑦_到2500億美元。其中，居民收入增長、個人購匯額度放寬、全球資產(chǎn)配置動機等引發(fā)的出國旅游熱成為最主要的拉動因素，逆差有可能升至2200億美元。貨物貿(mào)易順差高于服務貿(mào)易逆差，經(jīng)常項目順差總體仍為正增長。剔除其他因素后，順差可能保持在3200億美元的規(guī)模。貿(mào)易順差占GDP的比重約為5.5%，經(jīng)常項目順差占GDP的比重約為2.8%。

在資本項目方面，一方面，外商直接投資保持穩(wěn)定，2016年實際利用外資1300億美元，同比增長4%，未來幾年總體保持平穩(wěn)；另一方面，受“走出去”步伐加快、“一帶一路”戰(zhàn)略落地，以及人民幣加入SDR貨幣籃綜合效應影響，我國非金融類新增對外直接投資將達1400億美元，直投投資逆差態(tài)勢逐漸確立。受美元走強、人民幣貶值預期、資本和金融賬戶進一步開放等因素影響，2016年外匯儲備規(guī)模還將經(jīng)歷一個適度下降的過程。2016年，我國仍將面臨較大的跨境資本流出壓力，上半年的流出壓力可能較大，全年規(guī)模整體可控，流出類型仍以非直接投資為主，預計全年非直接投資凈流出約為4000億～5000億美元，外匯占款將減少2.7萬億元人民幣。

中國仍具備較好的經(jīng)濟基本面和較高的投資回報率，且投資領域越來越開放，滬港通、深港通、開放境外各類金融機構進入中國外匯和債券市場等改革紅利將吸引更多境外資金流入中國，未來資本長期單邊流出的可能性不大。2016年我國國際收支將更趨平衡合理。資本項目開放是大方向，但近期在開放的節(jié)奏上或?qū)⒈３诌m度審慎。2016年人民幣兌美元匯率盡管不存在持續(xù)大幅貶值的基礎，雙向波動、彈性加大將成為趨勢；但在中國經(jīng)濟下行壓力、美聯(lián)儲加息預期及資本流出等因素影響下，人民幣短期的、階段性適度貶值在所難免。同時，離、在岸即期匯率或?qū)⒋嬖谝欢ㄆx度。人民幣相對于一攬子貨幣將基本保持穩(wěn)定，但兌歐元、日元及部分新興市場國家貨幣可能仍將保持強勢。

貨幣政策保持穩(wěn)健偏松

受國內(nèi)外復雜動蕩經(jīng)濟金融形勢的影響，當前及未來一段時間內(nèi)經(jīng)濟運行壓力依然較大。營造穩(wěn)健融資環(huán)境，保持貨幣供給平穩(wěn)運行以及進一步降低融資成本，顯得尤為重要。預計2016年全年銀行信貸供給較為穩(wěn)健，非信貸資產(chǎn)配置將更為靈活，各類直接融資占比也將有所提升。全年社會融資規(guī)?？赡苓_到16.5萬億元左右，其中新增信貸約12.7萬億元。新增人民幣貸款中，企業(yè)短期貸款占比可達18%，較2015年提高約2.3個百分點。企業(yè)中長期貸款在基建投資帶動下占比將提高約2個百分點，達到32%。而票據(jù)融資占比則可能較2015年降低1.5個百分點，約為15%。受房地產(chǎn)銷售逐漸回暖影響，2016年新增居民中長期貸款占比將提高至29%，較2015年提高約2.5個百分點。全年貨幣政策將保持穩(wěn)健偏松格局，廣義貨幣M2增速在13%左右。銀行間7天回購利率在2%以下，貸款加權平均利率有望下降50～100bp。

2016年，在經(jīng)濟運行仍有下行壓力、信用風險加速暴露、美聯(lián)儲開啟加息周期等復雜國內(nèi)外形勢下，貨幣政策將統(tǒng)籌兼顧穩(wěn)增長、調(diào)結構和防風險，總體保持穩(wěn)健偏松格局，為結構性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境?；鶞世室堰_歷史最低、美聯(lián)儲加息導致中美利差進一步收窄、PPI持續(xù)負增長主要是結構性問題、降息的刺激效果遞減但負面效應開始積累等因素，將制約存貸款基準利率進一步下調(diào)空間，降息會較為謹慎。目前法定準備金率水平仍屬高位，為對沖外匯占款減少、提高貨幣乘數(shù)、促進信貸適度增長，預計2016年存款準備金率仍將適度下調(diào)，預計全年可能下調(diào)2～4次，每次50個基點。為進一步增強靈活性和針對性，同時為貨幣政策框架轉(zhuǎn)型、構建利率走廊機制做準備，SLF、MLF、PSL、定向降準、定向再貸款等創(chuàng)新型、定向型工具使用頻率提高。央行還將通過宏觀審慎評估體系來引導金融機構合理、適度、平穩(wěn)地進行貸款投放及非信貸資產(chǎn)配置。匯率政策以保持人民幣實際有效匯率基本穩(wěn)定為主。市場將逐漸關注人民幣對一攬子貨幣匯率。

政策建議

2016年需要更有針對性、更加適度和更為精準的政策應對。一是實施更有力度、重點突出的積極財政政策。全國財政支出預算增長中新增部分應主要投向“促轉(zhuǎn)型”、“調(diào)結構”重點支持的領域。二是貨幣政策應兼顧好三方面平衡。助力穩(wěn)增長需要將杠桿率控制在合理水平，降融資成本需兼顧控制資產(chǎn)泡沫和防通脹的需要，兼顧資本流動和匯率水平基本穩(wěn)定的需要。三是房地產(chǎn)政策調(diào)整應雙管齊下。繼續(xù)解除不必要的限制，減輕購房者負擔。加大重點城市的土地供應，優(yōu)化住房用地結構。四是政府作用與市場調(diào)節(jié)相結合，積極穩(wěn)妥地“去過剩產(chǎn)能”。積極地發(fā)揮政府的作用，對于產(chǎn)能過剩重點行業(yè)的處置應有頂層設計；還應鼓勵過剩產(chǎn)能企業(yè)相互間開展市場化的兼并收購。五是激發(fā)各方投資活力。包括繼續(xù)加大各級財政對公共基礎設施等固定資產(chǎn)項目的投資力度，有效發(fā)揮下調(diào)部分固定資產(chǎn)項目資本金比例等政策效用，等等。六是多措并舉，加快商業(yè)銀行不良貸款處置。充分運用重組手段，加快化解潛在業(yè)務風險。積極拓展不良資產(chǎn)處置思路。適當放寬撥備覆蓋率監(jiān)管要求。七是積極穩(wěn)妥地深化改革。國有企業(yè)改革的重點是構建更加完善的現(xiàn)代管理制度；加快構建多種所有制和多層次的金融體系；以市場化方向深入推進新股發(fā)行體制改革。八是高度警惕并嚴密防范系統(tǒng)性金融風險。完善并加強全口徑政府債務管理，繼續(xù)采取地方政府存量債務置換；謹防不良率上升帶來的違約風險激增。

（作者單位：交通銀行發(fā)展研究部）