警惕央行“奔負”

史蒂芬·羅奇

轉向負利率問題更加嚴重。全世界總需求持續(xù)萎靡，懲罰不發(fā)放新貸款的銀行將帶來一系列新風險。在功能上，這等價于刺激新一波“僵尸貸款”。央行政策已經迷失方向并陷入危機。世界經濟離危機還會遠嗎？

央行也許已經祭出了絕望的最后一招——放棄對它們受托管理的經濟的有效控制。先是零利率，然后是量化寬松，現(xiàn)在則是負利率，政策在徒勞之間切換。

采取負利率——首見于2014年的歐洲，現(xiàn)在日本也在實行——是央行政策的重大轉折點。此前的重點一直是提振總需求，但如今，負利率是對存在央行的超額準備金的懲罰，它通過信貸方程的供給端推動刺激。

這偏離了后危機世界的致病原因。野村證券經濟學家辜朝明評論日本時指出，重點應該放在受危機影響的經濟體的需求端，這些經濟體的增長受到作為“資產負債表衰退”必然結果的“拒絕債務綜合癥”的制約。

這一制約效應是全球性的。設想中應該具有強大推力的安倍經濟學，未能讓日本經濟從低迷GDP增長中走出。不僅日本如此，美國消費需求也停滯不前。歐元區(qū)的情況更糟，2008年-2015年真實GDP年均僅增長了0.1%。這表明央行根本無力推動受資產負債表約束、陷入20世紀30年代式“流動性陷阱”的經濟總需求。保羅·克魯格曼20年前指出，日本是這一難題的現(xiàn)代“典范”。20世紀90年代初，日本股市和房地產泡沫破裂，經連會體系因不堪過度杠桿的重負而倒閉。

但支出過多、儲蓄過少的美國消費者也是如此——歐元區(qū)就更不用說了，其外圍經濟體（葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘和西班牙）從根本上說就是一場增長預期過度膨脹的杠桿游戲。在所有這些例子中，資產負債表修復擠出了總需求的復振，貨幣刺激基本上沒有起到刺激經典周期性反彈的作用。

這可能是現(xiàn)代央行政策最大的失敗。但這一點遭到否認。美聯(lián)儲前主席格林斯潘2004年初發(fā)表的“任務完成”講話是一個顯例。他因使用超寬松貨幣政策清理2000年互聯(lián)網泡沫破裂后的亂局受到好評，同時他稱美聯(lián)儲不應因為沒有反對20世紀90年代末的投機瘋狂而受到譴責。這讓格林斯潘的繼任者陷入滑坡困境。2008年底的大危機讓美聯(lián)儲時任主席伯南克很快用盡手段，不得不推出量化寬松政策。

歐洲央行行長德拉吉在2012年所作的承諾讓歐洲央行也走上了同樣的道路：先是零利率，再是量化寬松，現(xiàn)在是負政策利率。類似地，日本銀行行長黑田東彥堅持認為，所謂的QQE（量化和質量寬松）已經結束了通縮——即使如今他采取了負利率，并將日本銀行2%的通脹目標實現(xiàn)日期延后至2017年中。

美聯(lián)儲是否能抵御負利率的誘惑仍有待觀察，但大部分主要央行正堅持錯誤信念，認為傳統(tǒng)貨幣政策策略（政策利率在零水平之上進行調整）和非常規(guī)工具（如量化寬松和負利率）的效力沒什么區(qū)別。問題就在于此。在常規(guī)貨幣政策時代，傳導渠道主要局限于借貸成本以及其對實體經濟中信貸敏感部門的相應影響。當這些部門因為基準利率的變化而起落時，整個系統(tǒng)的反響常因資產市場的真實和心理收益而加強。今時不同往日。在非常規(guī)貨幣政策時代，傳導渠道主要是通過資產市場的財富效應。

這一方法引起兩個嚴重的并發(fā)癥。首先，央行忽視了金融動蕩的風險。低通脹給過于寬松的貨幣政策造成了虛假的安全感，導致資產和信用市場出現(xiàn)大量泡沫，從而引起實體經濟扭曲。當泡沫破裂并將失衡的經濟推入資產負債表衰退時，以通脹為目標的央行已黔驢技窮。其次，政客因為繁榮的資產市場而獲得虛假的安全感，他們不再傾向于選擇財政刺激。在財政刺激缺位的情況下，央行繼續(xù)向易于產生泡沫的金融市場注入流動性。

轉向負利率問題更加嚴重。全世界總需求持續(xù)萎靡，懲罰不發(fā)放新貸款的銀行將帶來一系列新風險。在功能上，這等價于刺激新一波“僵尸貸款”。央行政策已經迷失方向并陷入危機。世界經濟離危機還會遠嗎？

作者為耶魯大學教員、摩根士丹利亞洲前主席