股權(quán)激勵對公司價值影響及其原因研究綜述

方 明 范 燁 林 衛(wèi)

(1.新疆財經(jīng)大學工商管理學院，新疆 烏魯木齊 830012；2.中國石油大學(北京)工商管理學院，北京 102246)

1 引言

公司經(jīng)營過程中，委托代理問題(Jenson，1976)是一個核心問題。由于公司管理者和所有者信息不對稱，并且所有權(quán)和控制權(quán)相分離，公司管理者有謀利的動機，因此如何使公司管理者的利益與公司所有者的利益保持一致，一直是學術界關注的焦點。

從最初管理者通過贈與員工福利以達到加快目標完成速度和優(yōu)化目標完成質(zhì)量的目的，到現(xiàn)在采用多種激勵手段促進公司發(fā)展，激勵措施的設計經(jīng)歷了復雜的變遷。高力度的激勵措施成本較高，而低水平的激勵措施又不一定達到預期的效果，這要求企業(yè)所有者在進行激勵措施設計時必須具有很高的量化水平。然而在實踐中，由于人的差異性、經(jīng)濟環(huán)境等因素影響，理論上的量化設計較難實現(xiàn)。股權(quán)激勵制度作為解決股權(quán)激勵量化設計的途徑之一，將公司股票及權(quán)益授予管理者，使其以股東的身份參與決策，將傳統(tǒng)薪資型激勵方案設計中需要考慮的外生影響因素變?yōu)閮?nèi)生變量，使管理者的效用函數(shù)與公司的利益函數(shù)一致。因此，股權(quán)激勵對公司經(jīng)營至關重要。

國外就股權(quán)激勵問題的研究始于20世紀中期，Jensen和Meckling(1976)最先對此進行研究，我國研究起步較晚，馮金華(1997)較早引入歐美股票期權(quán)的概念及相應激勵措施。2006年1月1日我國證監(jiān)會頒布實施《上市公司股權(quán)激勵管理辦法(試行)》，這是股權(quán)激勵制度正式引入我國市場的標志，至今已有800余家上市公司先后推出了股權(quán)激勵方案。股權(quán)激勵會對公司價值產(chǎn)生什么影響？高管對股權(quán)激勵會做如何反應？股權(quán)激勵中股東對管理者的約束是否有效？文章就這些問題展開了說明。

本文將近來股權(quán)激勵的相關研究進行了歸納整理，主要分為三個部分(如圖1)。首先，文章總結(jié)了股權(quán)激勵對公司價值的影響(圖1中①)，長期表現(xiàn)受利益趨同假說、壕溝效應假說影響，短期是對公司股價的影響。其次，文章陳述了股權(quán)激勵對高管行為的影響(圖1中②)，本文從股權(quán)激勵對高層管理者的盈余管理、擇時行為和投融資問題展開。最后，文章討論股東對激勵對象的約束問題(圖1中③)。

圖1 股權(quán)激勵研究框架注：盈利能力包括每股收益、凈資產(chǎn)收益率、每股現(xiàn)金流、總資產(chǎn)凈利率，償債能力包括流動比率、速動比率、資產(chǎn)負債率，成長能力包含凈利潤增長率、營業(yè)利潤增長率，資產(chǎn)管理效率含有流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(林麗萍，2015)。

2 股權(quán)激勵文獻綜述

2.1 股權(quán)激勵對公司價值的影響

股權(quán)激勵對公司價值長期影響，是股權(quán)激勵中研究最久、成果最豐富的主題，此類研究主要建立在利益趨同假說和壕溝效應假說上。

2.1.1 股權(quán)激勵對公司價值長期影響-利益趨同假說

利益趨同假說首先由Jenson和Meckling(1976)提出，認為管理者擁有剩余索有權(quán)會使其效用函數(shù)與股東的效用函數(shù)趨于一致，管理層持股比例上升，委托代理成本將降低，公司績效會改善。Leland和Pyle(1977)構(gòu)建了考慮信息不對稱和道德風險的資本結(jié)構(gòu)模型，發(fā)現(xiàn)公司價值隨著管理者持股增加而提高。Murghy和Jessen(1990)研究股權(quán)激勵和公司績效的關系后發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵比現(xiàn)金激勵對高管有更好激勵效果。Mehran(1995)以公司托賓Q值和ROA為其業(yè)績度量指標進行分析，發(fā)現(xiàn)權(quán)益薪酬占比和管理層持股比例均與公司績效正相關。Ofek和Yermack(2000)發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵對前期持股數(shù)相對較少的高管，具有更明顯的激勵作用。David Aboody等(2010)發(fā)現(xiàn)經(jīng)過股票期權(quán)價格重置的公司比其它公司有更高的營業(yè)收入和現(xiàn)金流量，股權(quán)激勵可以提高公司績效。Adel和Amira(2015)研究了股權(quán)激勵對公司經(jīng)營狀況和公司現(xiàn)金流的影響，發(fā)現(xiàn)他們顯著正相關。

在國內(nèi)的研究中，周建波等(2003)認為經(jīng)營者持股數(shù)量與公司業(yè)績正相關。胡陽(2006)發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵與股票報酬率正相關，且股權(quán)激勵對成長性高的公司激勵效果更佳。李斌等(2009)結(jié)合激勵約束模型，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)民營上市公司對管理者的股權(quán)激勵有效，但激勵強度有限。盧闖等(2015)發(fā)現(xiàn)實施股權(quán)激勵的公司投資增長顯著高于未實施的公司。

基于利益趨同假說，國內(nèi)外學者基本肯定股權(quán)激勵措施對公司價值的長期影響，管理層的高持股比例、股權(quán)激勵的形式、高權(quán)益薪酬占比、激勵股權(quán)的增量和提高管理層薪酬水平都對公司價值提升有促進作用。

2.1.2 股權(quán)激勵對公司價值長期影響-壕溝效應假說

壕溝效應假說由Fama和Jenson(1983)提出，該假說認為當管理者持有大量股票時，對公司的控制力變強，受到的監(jiān)督和約束變?nèi)酰袆訖C利用持股相關權(quán)益謀利，增加委托代理成本，因此股權(quán)激勵與公司績效可能存在著非線性相關，即區(qū)間效應。Morck等(1988)運用分段回歸的方法，發(fā)現(xiàn)高管持股比例與公司價值(托賓Q值)之間存在區(qū)間效應，當持股比例在0～5%時，持股比例與公司價值正相關；當持股比例在5%～25%時，持股比例與公司價值負相關；當持股比例在25%以上時，持股比例與公司價值正相關。McConnell和Servaes(1990)利用二次模型，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人持股比例與公司價值之間存在倒U型關系，并發(fā)現(xiàn)最優(yōu)持股比例介于40%～50%。Hanson等(2000)研究高管持股比例與股東權(quán)益之間的關系，認為較高的股權(quán)激勵比例會使經(jīng)營者在談判中損害股東利益。Chen和Farber(2008)發(fā)現(xiàn)公司在發(fā)生財務重述后的兩年間顯著降低了高管薪酬中股票期權(quán)的比例，這抑制了高管對高風險項目的投資，最終提高了公司績效。

國內(nèi)研究中，魏剛(2000)考察高管持股與公司績效的關系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵僅是福利而非激勵，不存在區(qū)間效應。陳勇等(2005)對2001年以前實施股權(quán)激勵的公司進行研究，發(fā)現(xiàn)兩者的凈資產(chǎn)收益率不存在顯著差異。王華(2006)等研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵與獨立董事比例之間存在顯著的反向互動關系，與非執(zhí)行董事比例之間存在顯著正向關系且與公司績效存在顯著區(qū)間效應(倒U型)。呂長江等(2011)發(fā)現(xiàn)選擇股權(quán)激勵多半是出自福利目的，且由于我國市場的特殊性(退市政策的存在)，績效差的公司無力進行股權(quán)激勵，其效果有限。辛宇等(2012)分析國有公司股權(quán)激勵的定位困境問題，發(fā)現(xiàn)多數(shù)國有公司的股權(quán)激勵兼具激勵、福利和獎勵三種性質(zhì)，難以發(fā)揮原有的激勵效果。沈小燕等(2015)認為實施高管股權(quán)激勵的公司往往在實施前就具有較好的績效，且在非國有公司中更為顯著，而實施股權(quán)激勵計劃后公司績效會較實施之前有提高，且在國有公司中更為顯著。

基于壕溝效應，國內(nèi)外學者所做的股權(quán)激勵與公司長期績效的研究結(jié)論不一。早期的研究認為管理者持股比例對公司的價值的影響呈現(xiàn)倒U型關系，而我國大多數(shù)研究則認為管理者持股比例與公司價值沒有顯著的關系，高管持股會對股東權(quán)益產(chǎn)生損害，但又具有激勵的性質(zhì)，故而股權(quán)激勵多被學者認為是對高管的福利。造成這種狀況的干擾因素比較多，有待研究。

2.1.3 股權(quán)激勵的對公司價值的短期影響

一個公司推出股權(quán)激勵方案，不僅會對管理者產(chǎn)生激勵以影響公司績效，也會作為一種公司發(fā)展的信號，吸引市場投資者的注意，使公司股票價格在短期產(chǎn)生異常收益，表現(xiàn)為股權(quán)激勵效應，事件研究法是研究此類問題的核心方法。

Morgan(2001)用事件研究法對S&P500公司研究發(fā)現(xiàn)在事件前后3天的窗口期內(nèi)，公司的累積異常收益率顯著為正。Kato(2005)對344日本公司的562起股權(quán)激勵計劃公告進行研究，發(fā)現(xiàn)事件日前后2天內(nèi)有著顯著為正的2%的異常收益率，且股權(quán)激勵和股東權(quán)益正相關。而Martin(2005)研究了1998-1999年美國公司的情況，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵事件日前后產(chǎn)生了負的異常收益。Hongyan Fang等(2015)發(fā)現(xiàn)我國實施股權(quán)激勵公司的股東權(quán)益報酬率(ROE)要顯著高于不實施的公司，股權(quán)激勵在短期內(nèi)對公司價值有促進作用，但是長期并不顯著，公司績效的提升來源于對公司職員的激勵。

國內(nèi)研究中，呂長江等(2009)以2005-2008年發(fā)布股權(quán)激勵計劃草案的公司為樣本，發(fā)現(xiàn)在發(fā)布草案前后窗口期內(nèi)，既存在激勵效應又存在福利效應。陳華(2011)以我國發(fā)布股權(quán)激勵預案公告的上市公司為樣本，運用事件研究法發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵效應顯著為正，側(cè)面證明在公告日前我國證券市場存在信息泄露情況。陳艷艷(2016)利用投資者情緒和管理層權(quán)力理論研究股權(quán)激勵效應，發(fā)現(xiàn)短期激勵效應為是投資者樂觀情緒所致，而無法增加長期股東財富。

關于股權(quán)激勵短期效應的研究，國內(nèi)外學者的看法大體一致，即股權(quán)激勵效在各國市場普遍存在，且對公司價值在短期具有正面影響，在不同經(jīng)濟形勢下對不同樣本公司的影響具有差異，但是股權(quán)激勵對公司價值提升的時效性比較短，長期的效果并不明顯。

2.2 股權(quán)激勵對高管行為的影響

股權(quán)激勵會對高管行為產(chǎn)生影響，進而影響公司績效，本文選取了三個熱門研究方向：股權(quán)激勵與盈余管理、股權(quán)激勵擇時行為、股權(quán)激勵對投融資的影響。下文將分別對其進行闡述。

2.2.1 股權(quán)激勵與盈余管理

盈余管理的研究始于Demsetz和Lehn(1985)，Kadany等(2006)發(fā)現(xiàn)管理層中存在盈余管理行為，高管持股和從事內(nèi)部交易的可能性正相關。蘇冬蔚等(2010)從盈余管理的角度得出設計缺陷會導致股權(quán)激勵具有負面公司治理效應的結(jié)論。王燁等(2012)研究發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力大小與股權(quán)激勵制定過程中機會主義發(fā)生的概率正相關。

2.2.2 股權(quán)激勵與擇時行為

Yermack(1997)認為股價上升的原因是高管的擇時行為，而與公司績效無關。Chanvin等(2001)發(fā)現(xiàn)在股權(quán)激勵計劃公布前公司股票異常收益率會出現(xiàn)下跌，原因是高管披露負面消息使股價保持在一個較低的水平，以實現(xiàn)股票期權(quán)套利。Erik Devos等(2015)研究發(fā)現(xiàn)CEO對股權(quán)激勵時間的選擇不是隨機分布的，相反80%授予期權(quán)的行權(quán)時間在股票拆細公告日的當天或者前幾天，使得CEO獲得超額的股權(quán)激勵收益，這進一步說明公司高管在股權(quán)激勵最終執(zhí)行前，也通過股票拆細公告來提高股票價格來獲取利潤。

國內(nèi)研究中，張治理等(2012)發(fā)現(xiàn)以股票期權(quán)為激勵標的物的激勵計劃中存在擇時行為，而在以限制性股票為激勵標的物計劃中不明顯。祝昱豐等(2014)認為即使不考慮股權(quán)激勵的短期市場效應，股權(quán)激勵公告日也可能選擇在股價低點。

股權(quán)激勵中的管理者擇時行為問題比較普遍，國內(nèi)外學者的研究結(jié)論比較統(tǒng)一。高管不僅在價格較低的時機獲取股票，也通過發(fā)布有利公告的形式抬高股價來獲利，委托代理問題較為凸顯。

2.2.3 股權(quán)激勵對高管投融資決策的影響

目前的研究表明股權(quán)激勵對投資具有促進作用，對非效率投資具有抑制作用。羅富碧(2008)檢驗了股權(quán)激勵對高管決策的影響，結(jié)果表明股權(quán)激勵與投資量之間有顯著的相互促進關系，且存在內(nèi)生決定關系。徐倩(2014)分析了在環(huán)境不確定性下股權(quán)激勵對公司投資的影響，結(jié)果表明股權(quán)激勵可以減少代理矛盾，進而抑制過度投資，也可以減輕管理者對風險的厭惡程度來緩解投資不足。國外學者就此問題的研究趨向于企業(yè)實際，Canil等(2015)對比澳大利亞和美國市場，發(fā)現(xiàn)在澳大利亞CEO風險厭惡情況和行權(quán)價格與獎勵數(shù)量負相關，美國CEO的風險厭惡情況與行權(quán)價格負相關，而與獎勵數(shù)量正相關。

由以上論述看出，股權(quán)激勵盈余管理和擇時效應可以認為是壕溝效應另一視角的詮釋，對投融資的影響也和利益趨同假說部分重疊，這說明整個股權(quán)激勵的研究體系是融為一體的。不同于股權(quán)激勵對公司績效的影響的研究結(jié)論比較一致，即股權(quán)激勵中盈余管理和擇時行為現(xiàn)象普遍存在，股權(quán)激勵會促進高管投資。

2.3 股權(quán)激勵中股東對管理者的約束問題

股東對高管的約束與監(jiān)督也是一個研究的焦點。我國目前關于此問題的研究主要集中在大股東控制權(quán)、國有非國有控股以及董事會結(jié)構(gòu)對股權(quán)激勵的影響。

依照鮑盛祥(2015)的觀點，大股東控制權(quán)對股權(quán)激勵效果的影響主要體現(xiàn)在監(jiān)督和沖突兩個方面，主要表現(xiàn)為利益沖突。王華等(2006)研究發(fā)現(xiàn)，董事會結(jié)構(gòu)與股權(quán)激勵是互動影響的，具體表現(xiàn)在股權(quán)激勵與獨立董事比例之間存在顯著的反向互動關系，與非執(zhí)行董事比例之間存在顯著正向關系，另外股權(quán)激勵與公司績效之間存在顯著區(qū)間效應(倒U型關系)。夏紀軍等(2008)研究大股東控制權(quán)對股權(quán)激勵與公司價值的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)大股東控制權(quán)對高管持股比例與每股收益之間的關系具有顯著影響，并且這種影響在不同股權(quán)性質(zhì)和成長速度的公司中也有差異?？傮w來說，在我國大股東對管理層具有較大的約束和影響力。而劉存緒等(2011)的研究表明，當實際控制人為國有身份時，股權(quán)激勵的效果更好。

3 結(jié)論與展望

本文從三個方面總結(jié)股權(quán)激勵對公司價值影響的相關研究。首先分析股權(quán)激勵與企業(yè)價值的直接關系及主要機理的研究，主要回答“股權(quán)激勵效果如何”這個問題。其次研究高管行為會對股權(quán)激勵做出何種反應，并影響公司長期績效和短期股價，從三個熱門角度(盈余管理、擇時行為、投融資)回答了“股權(quán)激勵為何會有以上的效果”的問題。然而，股權(quán)激勵的影響因素還很多，學者們對此的研究還處在探索階段。最后回答“如何使股權(quán)激勵達到理想的效果”的問題，關于此問題的研究成果更少，因而僅僅闡述了其中一個相關問題：即股東權(quán)利對股權(quán)激勵中管理層尋租行為的約束。筆者認為今后需要重點探討的問題是股權(quán)激勵方案的設計，包括激勵標的物的選擇、行權(quán)條件等。

我國對股權(quán)激勵研究起步較晚，目前尚有許多不足之處。例如現(xiàn)在國內(nèi)關于股權(quán)激勵的研究大多停留在股權(quán)激勵與公司績效、高管盈余管理(經(jīng)理人機會主義)之間的表面關系，而對于其中的機制和原因，例如股權(quán)激勵是通過什么途徑影響高管行為及公司績效的；不同的激勵方案在不同的公司的激勵效果有何區(qū)別；不同情況下選取股權(quán)激勵方案的判斷依據(jù)；股權(quán)激勵和股東監(jiān)督機制的結(jié)合等問題仍需探討。其次，由于我國引入股權(quán)激勵制度較晚，國內(nèi)研究的樣本量普遍偏小，局限性較大，因此許多結(jié)論存在分歧，不具有典型性，未來的研究需要更加完善的樣本數(shù)據(jù)支持。

對于今后的研究方向，筆者認為：首先，我國實施股權(quán)激勵的效果尚未達到預期目標，這其中的原因急需深入挖掘；其次，在我國市場逐步改革的背景下，探尋政府的政策會對股權(quán)激勵的影響；最后，在現(xiàn)有研究基礎上，分析非理性行為、風險因素等對股權(quán)激勵效果的影響。

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