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    貨幣政策、債務(wù)融資與投資效率

    2016-03-10 00:59黃新建曾璐
    關(guān)鍵詞:債務(wù)融資投資效率貨幣政策

    黃新建+曾璐

    摘要:文章結(jié)合中國(guó)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì),以中國(guó)2006-2012年滬深兩市A股上市公司季度數(shù)據(jù)為研究樣本實(shí)證檢驗(yàn)了貨幣政策對(duì)債務(wù)融資(銀行借款、商業(yè)信用)的影響及債務(wù)融資與投資效率的相互關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn):貨幣政策緊縮期企業(yè)債務(wù)融資下降而投資效率提高,其中非國(guó)有企業(yè)銀行借款比國(guó)有企業(yè)下降得更多,商業(yè)信用融資較國(guó)企少,而投資效率提升得更快。文章進(jìn)一步研究了貨幣政策對(duì)銀行借款的時(shí)滯效果以及制度環(huán)境與銀行借款、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的相互關(guān)系。

    關(guān)鍵詞:貨幣政策;債務(wù)融資;投資效率

    中圖分類號(hào):F8201文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):

    10085831(2016)01005809

    一、研究背景與問(wèn)題

    從2006年到2012年這7年間,中國(guó)經(jīng)歷了4次較大的貨幣政策轉(zhuǎn)變。2006年至2007年2月,央行一直執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策。2007年3月至2008年6月,央行連續(xù)6次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款利率以防止由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為過(guò)熱,期間存款準(zhǔn)備金率也從2007年1月的9%連續(xù)15次上調(diào)至17.5%。2008年9月為了應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊,在短短的4個(gè)月時(shí)間里,央行4次降息,4次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率,與此同時(shí),在2008年11月份更是提出4萬(wàn)億的拉動(dòng)內(nèi)需經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃,以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2010年以來(lái),為了應(yīng)對(duì)愈演愈烈的通脹,央行4次加息,12次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率,中國(guó)大型和中小型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率達(dá)到歷史最高的21.5%和18%。2011年底到2012年,在歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)持續(xù)激化、國(guó)內(nèi)投資和出口減速帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)減速、通脹有所回落的背景下,為防止經(jīng)濟(jì)過(guò)快下滑,央行3次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率,4次降息,對(duì)穩(wěn)健的貨幣政策進(jìn)行微調(diào)。7年間4次較大的貨幣政策轉(zhuǎn)向給中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成顯著影響,持續(xù)的緊縮貨幣政策帶來(lái)流動(dòng)性的減少必然對(duì)上市公司的債務(wù)融資帶來(lái)一定的影響。在此期間,由于各級(jí)政府對(duì)商業(yè)銀行的干預(yù)以及國(guó)家政策的不同,導(dǎo)致了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)遭受銀行業(yè)的信貸配給差異,這為考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在不同貨幣政策下獲得債務(wù)融資的難易程度提供了一個(gè)很好的宏觀環(huán)境。

    Bernanke和Gertler[1]認(rèn)為貨幣政策會(huì)通過(guò)影響公司的融資約束,進(jìn)而影響公司投資,即貨幣政策可以通過(guò)影響企業(yè)獲得債務(wù)融資的難易程度來(lái)影響公司的投資效率。而學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界普遍認(rèn)為國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)的效率低[2-3],那么,在貨幣政策緊縮時(shí),國(guó)企與非國(guó)企債務(wù)融資獲取難易程度又怎么影響其投資效率呢?這是本文要討論的問(wèn)題。

    本文將宏觀的貨幣政策與微觀的企業(yè)融資(銀行借款、商業(yè)信用)、投資行為有機(jī)組合在一起,找出它們之間的內(nèi)在聯(lián)系,考察了2006-2012年間國(guó)企與非國(guó)企在不同貨幣政策下的債務(wù)融資與投資效率問(wèn)題,同時(shí),由于中國(guó)地區(qū)間制度環(huán)境差別較大,本文也將制度環(huán)境因素納入研究范圍,進(jìn)一步考察了在不同制度環(huán)境下,不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在不同貨幣政策下的債務(wù)融資問(wèn)題。

    二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

    (一)貨幣政策與債務(wù)融資

    債務(wù)融資本文對(duì)銀行借款的變量定義包括銀行貸款和企業(yè)債券,但由于中國(guó)上市公司發(fā)行的企業(yè)債券在負(fù)債中所占的比例很小,企業(yè)債券可以忽略不計(jì),因此,本文在進(jìn)行文獻(xiàn)回顧時(shí)所述債務(wù)融資只包含銀行借款與商業(yè)信用。主要包括銀行借款、商業(yè)信用、企業(yè)債券。由于中國(guó)債券市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有西方發(fā)達(dá),上市公司發(fā)行債券比較少,故本文對(duì)債務(wù)融資的研究主要為銀行借款和商業(yè)信用。

    1.貨幣政策與銀行借款

    商業(yè)銀行的信貸決策受多方面因素的影響,而貨幣政策無(wú)疑是這些影響因素中最重要的。央行會(huì)通過(guò)其實(shí)施的貨幣政策來(lái)影響銀行的貸款供給量進(jìn)而影響借款人的信貸可得性并最終影響產(chǎn)出[4]。由于中國(guó)銀行業(yè)占據(jù)著企業(yè)債務(wù)融資市場(chǎng)的主要地位[5],因此貨幣政策對(duì)企業(yè)的銀行借款有重大影響。

    當(dāng)央行實(shí)施緊縮貨幣政策時(shí),貨幣供應(yīng)量減少,銀行貸款供給會(huì)出現(xiàn)明顯的縮減[6],貸款供給的減少必然提高了企業(yè)從銀行獲得借款的難度?;谝陨戏治觯覀兛梢蕴岢黾僭O(shè)1。

    假設(shè)1(H1):在貨幣政策緊縮期,企業(yè)銀行借款將會(huì)下降。

    與非國(guó)有企業(yè)相比,國(guó)有企業(yè)與政府有著千絲萬(wàn)縷的關(guān)系,一般情況下,國(guó)企的絕大多數(shù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)是由政府來(lái)管理,政府作為當(dāng)?shù)匕l(fā)展的受益者,有動(dòng)機(jī)和激勵(lì)為國(guó)企提供保護(hù),因此,國(guó)企相對(duì)非國(guó)有企業(yè)擁有政治關(guān)聯(lián)的優(yōu)勢(shì)。與不具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)相比,政治關(guān)聯(lián)企業(yè)能夠獲得更優(yōu)惠的銀行信貸資源(更容易獲得貸款或者更低的貸款利息)。以上原因表明相較于非國(guó)有企業(yè),國(guó)有企業(yè)在貨幣政策緊縮時(shí)期仍能較容易地獲得銀行借款,即非國(guó)有企業(yè)在貨幣政策緊縮期受到了“信貸歧視”。

    除產(chǎn)權(quán)性質(zhì)外,在貨幣政策緊縮期銀行貨幣供給量顯著下降的情況下,根據(jù)貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道理論,商業(yè)銀行會(huì)首先削減在資產(chǎn)規(guī)模、信用等級(jí) 償債能力等方面表現(xiàn)較差公司的銀行貸款。在中國(guó),中小企業(yè)獲得貸款的難度大于大型企業(yè)[7],國(guó)有企業(yè)是中國(guó)企業(yè)中的翹楚,通常其規(guī)模較一般非國(guó)有企業(yè)要大,經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)要高,其貸款償還能力也較非國(guó)有企業(yè)要強(qiáng),銀行基于安全性考慮有更強(qiáng)動(dòng)機(jī)貸款給國(guó)有企業(yè)。基于以上分析,我們可以提出假設(shè)2。

    假設(shè)2(H2):貨幣政策緊縮期,非國(guó)有企業(yè)銀行借款比國(guó)有企業(yè)下降更明顯。

    2.貨幣政策與商業(yè)信用

    債務(wù)融資除了包括銀行借款外,還包括商業(yè)信用,因此本文對(duì)債務(wù)融資的研究還要考慮商業(yè)信用的影響?,F(xiàn)實(shí)中,企業(yè)不僅可以通過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)融資,而且還能通過(guò)其供應(yīng)商獲得融資,企業(yè)以延期付款的方式從供應(yīng)商那里獲得的商業(yè)信用,其實(shí)可以看作是一種貸款的替代。商業(yè)信用是以對(duì)方企業(yè)的還款能力為前提的,國(guó)企是企業(yè)中的翹楚,其規(guī)模較非國(guó)有企業(yè)要大很多,經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)要高,此外,國(guó)有企業(yè)與政府有著千絲萬(wàn)縷的關(guān)系,其債務(wù)有政府作信用擔(dān)保,因此國(guó)有企業(yè)相對(duì)非國(guó)有企業(yè)能獲得更多的商業(yè)信用,此觀點(diǎn)得到了譚偉強(qiáng)[8]的證實(shí),他研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲取的商業(yè)信用融資與國(guó)有股比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系。在貨幣政策緊縮時(shí),利率上升通常伴隨著資產(chǎn)價(jià)格的下降,導(dǎo)致借款者的抵押資產(chǎn)價(jià)格下降和內(nèi)部資金減少,還款能力下降,被借款企業(yè)無(wú)法保證借款人能按時(shí)按量還款,也就導(dǎo)致不愿意放貸,但相對(duì)于非國(guó)有企業(yè),國(guó)有企業(yè)規(guī)模較大,一般商業(yè)信用較非國(guó)有企業(yè)好,故在貨幣政策緊縮時(shí),被借款者更愿意放貸給國(guó)有企業(yè)。由此,我們可以提出假設(shè)3。

    假設(shè)3(H3):相對(duì)于國(guó)有企業(yè),非國(guó)有企業(yè)通過(guò)商業(yè)信用獲得的債務(wù)融資更少。在貨幣緊縮時(shí),非國(guó)有企業(yè)通過(guò)商業(yè)信用融資比國(guó)有企業(yè)下降更多。

    (二)貨幣政策與投資效率

    大量研究發(fā)現(xiàn),現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)普遍存在過(guò)度投資行為[9-11]。央行在實(shí)行貨幣緊縮政策時(shí),貨幣供應(yīng)量會(huì)減少,銀行貸款供給會(huì)出現(xiàn)明顯的縮減,企業(yè)從銀行獲得貸款的困難將加大。由于缺乏足夠的資金,企業(yè)會(huì)更加慎重地判斷投資機(jī)會(huì),以將有限的資金用到收益、性價(jià)比最好的投資項(xiàng)目上,從而投資效率會(huì)提高,以上觀點(diǎn)得到了Brooks等[12]、Bernanke和Gertler[1]等的驗(yàn)證,緊縮性貨幣政策能夠減少貸款供給、影響公司的融資約束,進(jìn)而影響公司投資;Evgeny[13]發(fā)現(xiàn)當(dāng)國(guó)家政策緊縮時(shí),資本使用成本上升,企業(yè)會(huì)主動(dòng)減少投資。由此,我們可以提出假設(shè)4。

    假設(shè)4(H4):相對(duì)于貨幣政策寬松時(shí)期,在貨幣政策緊縮時(shí)期企業(yè)投資效率更高。

    學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界普遍認(rèn)為國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)的效率低[2-3],這種現(xiàn)象背后的理由是銀行信貸資金過(guò)多地投放于國(guó)有企業(yè)[14],國(guó)有企業(yè)相對(duì)非國(guó)有企業(yè)由于預(yù)算“軟約束”、道德風(fēng)險(xiǎn)低等原因而獲得更多的貸款資源;然后一方面國(guó)有企業(yè)管理層基于自利動(dòng)機(jī),另一方面政府部門將其自身的社會(huì)性目標(biāo)或政治目標(biāo)內(nèi)部化到其控制的企業(yè)中,使得國(guó)有企業(yè)利用容易獲得的信貸資源進(jìn)行過(guò)度投資,從而造成投資效率低。在本部分第一節(jié)我們分析認(rèn)為在貨幣政策緊縮期,非國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資比國(guó)有企業(yè)下降更明顯,即非國(guó)有企業(yè)相對(duì)國(guó)有企業(yè)在貨幣緊縮期資金更加匱乏,在進(jìn)行投資活動(dòng)時(shí),非國(guó)有企業(yè)將會(huì)對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行更加謹(jǐn)慎的評(píng)估,將降低投資到經(jīng)濟(jì)效益不好的項(xiàng)目的可能性。由此,可以提出假設(shè)5。

    假設(shè)5(H5):相對(duì)于貨幣政策寬松時(shí)期,在貨幣政策緊縮時(shí)期非國(guó)有企業(yè)投資效率的提升快于國(guó)有企業(yè)。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)研究樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

    本文選取2006-2012年滬深兩市A股上市公司作為研究對(duì)象。采用季度數(shù)據(jù)的原因是中國(guó)季度間貨幣政策差別很大,季度數(shù)據(jù)能更好地衡量貨幣政策的變化。樣本剔除了金融行業(yè)公司、ST公司和數(shù)據(jù)缺失的企業(yè),總樣本量為22 993個(gè),本文除貨幣政策數(shù)據(jù)是從中國(guó)人民銀行網(wǎng)站手工搜集,制度環(huán)境數(shù)據(jù)來(lái)自樊綱(2010)的市場(chǎng)化指數(shù)外,其他數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

    (二)變量選擇與界定

    1.銀行借款(Debt)的計(jì)量

    目前研究中關(guān)于銀行借款的代理變量有很多,如有息負(fù)債率、債務(wù)融資率、資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期借款、短期借款、應(yīng)付賬款以及現(xiàn)金流量表中的融資額等。本文選擇有息負(fù)債率和債務(wù)融資率兩個(gè)變量作為銀行借款代理變量(Debt),借鑒顧群和翟淑萍[15]對(duì)債務(wù)融資率的定義:Debt1=(總負(fù)債-經(jīng)營(yíng)性負(fù)債)/總資產(chǎn)=(短期借款+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券)/總資產(chǎn);此外,還借鑒曾海艦和蘇東蔚[16]對(duì)有息負(fù)債率的定義:Debt2=有息債務(wù)/負(fù)債總額*100%,其中,有息債務(wù)=短期借款+1年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券+長(zhǎng)期應(yīng)付款。

    2.商業(yè)信用(Credit)的計(jì)量

    本文的商業(yè)信用通過(guò)企業(yè)的應(yīng)付賬款、其他應(yīng)付款、預(yù)收賬款三者之和減去應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、預(yù)付賬款三者之和計(jì)算得來(lái),為了與前面銀行借款代理變量相對(duì)應(yīng),Credit1=商業(yè)信用融資額/總資產(chǎn);Credit2=商業(yè)信用融資額/總負(fù)債。

    3.貨幣政策(MC)的計(jì)量

    借鑒祝繼高等[17-18]的方法,采用中國(guó)人民銀行和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局共同合作完成的《銀行家問(wèn)卷調(diào)查》提供的貨幣政策感受指數(shù)作為貨幣政策的代理變量。采用三分法,將2006年1季度至2012年4季度的貨幣政策感受指數(shù)按升序排列,值最小的9個(gè)季度為貨幣政策緊縮時(shí)期,令MC=0,值最大的9個(gè)季度為貨幣政策寬松時(shí)期,令MC=1,中間值的10個(gè)季度則為貨幣政策適度時(shí)期。貨幣政策適度時(shí)期所對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)在回歸中被剔除。

    4.其他解釋變量及控制變量

    制度環(huán)境(Market)數(shù)據(jù)來(lái)源于樊綱等編制的中國(guó)各地區(qū)(包括31個(gè)省、自治區(qū)和直轄市)市場(chǎng)化指數(shù)體系,指數(shù)越大,說(shuō)明當(dāng)?shù)氐闹贫拳h(huán)境越好。投資效率的計(jì)量將在下一小節(jié)檢驗(yàn)?zāi)P椭羞M(jìn)行詳細(xì)描述。其他變量計(jì)量詳見(jiàn)表1。

    (三)檢驗(yàn)?zāi)P?/p>

    1.債務(wù)融資相關(guān)模型

    為了檢驗(yàn)貨幣政策與債務(wù)融資的相關(guān)假設(shè),即H1、H2、H3,本文建立如下模型:

    2.投資的衡量

    在貨幣政策影響投資效率的實(shí)證檢驗(yàn)方法上,現(xiàn)有文獻(xiàn)主要采用Richardson[19]的方法估算出企業(yè)正常的資本投資水平,并在此基礎(chǔ)上求出實(shí)際投資水平與估算的資本投資水平之差,即殘差(殘差作為對(duì)投資效率的度量),進(jìn)而用貨幣政策對(duì)殘差進(jìn)行回歸,從而計(jì)算貨幣政策對(duì)投資效率的影響[20]。本文也采用這種方法。

    方程的殘差即表示企業(yè)實(shí)際投資和正常投資的差值,對(duì)殘差取絕對(duì)值即表示企業(yè)的投資效率,越偏離0表示投資效率越差,越接近0表示投資效率越高。

    3.投資效率相關(guān)模型

    為了檢驗(yàn)貨幣政策與投資效率的相關(guān)假設(shè),即H4、H5,建立如下模型:

    四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

    表2報(bào)告了模型(1)-(5)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。債務(wù)融資率、有息負(fù)債率的均值分別為0.226、0.440,而極大值分別為0.717、0.959,極小值均為0,表明公司間獲得銀行借款的能力差別很大。Credit1、Credit2均值分別為0.035、0.020,與銀行借款均值相比,占比較少,說(shuō)明中國(guó)主要融資方式仍是銀行借款。在全樣本數(shù)據(jù)中,股票增發(fā)均值為0.023,中位數(shù)為0,整體而言,中國(guó)上市公司通過(guò)股票增發(fā)融資的比率很低,表明外部融資渠道主要靠銀行貸款的方式。市場(chǎng)化指數(shù)均值為0.088,極小值與極大值分別為-0.023、0.132,整體而言中國(guó)地區(qū)制度環(huán)境發(fā)展差別較大,制度環(huán)境不太理想。

    本文對(duì)所有變量進(jìn)行了Pearson和Spearman相關(guān)性檢驗(yàn),限于篇幅,本文未報(bào)告相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果。相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示,Debt、/I/和MC的相關(guān)系數(shù)均顯著為負(fù),說(shuō)明在貨幣政策緊縮期,企業(yè)銀行借款會(huì)下降且投資效率會(huì)提高,初步證實(shí)了假設(shè)1和假設(shè)4;Debt、/I/、Credit和MC*NASTATE相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù),表明在貨幣政策緊縮期,非國(guó)有企業(yè)銀行借款比國(guó)有企業(yè)下降得更多,且商業(yè)信用融資比國(guó)有企業(yè)少,但投資效率比國(guó)有企業(yè)提升更快,初步證實(shí)了假設(shè)2、假設(shè)3和假設(shè)5;其他變量之間不存在共線性。

    (二)回歸結(jié)果

    表3報(bào)告了模型(1)到(5)的回歸結(jié)果,表中列(1)-列(2)是模型(1)的回歸結(jié)果。在銀行借款代理變量分別為債務(wù)融資率和有息負(fù)債率時(shí),MC系數(shù)分別為-0.011 7和-0.013 2,且分別在1%和5%的水平上顯著,該結(jié)果支持假設(shè)1,在貨幣政策緊縮時(shí),企業(yè)銀行借款會(huì)下降。

    表3中列(3)-列(4)是模型(2)的回歸結(jié)果。在回歸結(jié)果中,MC的系數(shù)顯著為負(fù),結(jié)果表明在貨幣政策緊縮期企業(yè)銀行借款會(huì)下降;NASTATE顯著為正,說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)相對(duì)國(guó)有企業(yè)銀行借款更多,可能原因有二:一是國(guó)有企業(yè)受到政府更多的優(yōu)待,可以通過(guò)更多的渠道進(jìn)行融資,如增發(fā)配股等,非國(guó)有企業(yè)相對(duì)國(guó)有企業(yè)對(duì)銀行貸款有更大的依賴性;二是模型(3)中Credit1、Credit2中NASTATE系數(shù)顯著為負(fù),結(jié)果表明非國(guó)有企業(yè)相對(duì)國(guó)有企業(yè)商業(yè)信用融資更少,一方面驗(yàn)證了假設(shè)3的前半部分,同時(shí)表明了國(guó)有企業(yè)對(duì)銀行貸款依賴較小,解釋了模型(2)中NASTATE系數(shù)為正。交乘項(xiàng)MC*NASTATE的系數(shù)為負(fù),表明在貨幣政策緊縮期時(shí),非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資下降更明顯,這基本證實(shí)了假設(shè)2,但系數(shù)不顯著,可能的原因在于:其一,企業(yè)對(duì)未來(lái)的貨幣政策有一個(gè)預(yù)期的判斷,如果企業(yè)預(yù)期下一季度貨幣政策緊縮,銀行貸款難度增加,那么企業(yè)會(huì)選擇在當(dāng)期增加較多的銀行貸款以滿足未來(lái)的資金需求,而貨幣政策緊縮時(shí)期對(duì)銀行貸款的需求就相應(yīng)減弱,由于銀行對(duì)非國(guó)有企業(yè)有“信貸歧視”,在預(yù)期下一季度緊縮時(shí),當(dāng)期大量增加貸款的可能性低于國(guó)有企業(yè),因此在下一季度貨幣政策緊縮時(shí),對(duì)貸款的需求會(huì)減弱,但相對(duì)來(lái)說(shuō)沒(méi)有國(guó)有企業(yè)減弱的程度大;其二,在緊縮貨幣政策期間,中國(guó)資本市場(chǎng)大量存在商業(yè)信用替代貸款的現(xiàn)象,以應(yīng)對(duì)緊縮貨幣政策的沖擊[21]。從模型(3)中列(5)-列(6)中交乘項(xiàng)MC*NASTATE系數(shù)為負(fù),且Credit1中顯著為負(fù),表明在貨幣緊縮期,非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)商業(yè)信用融資更少,即驗(yàn)證了假設(shè)3后半部分,同時(shí)表明非國(guó)有企業(yè)在貨幣緊縮時(shí)以商業(yè)信用融資替代借款較國(guó)有企業(yè)難,對(duì)銀行借款依賴性更大,故在貨幣政策緊縮時(shí),非國(guó)有企業(yè)銀行借款雖然會(huì)減少,但相對(duì)于國(guó)有企業(yè)其下降程度并不明顯。

    表3列(7)是模型(3)的回歸結(jié)果。MC系數(shù)分別為-0.037 9且在1%的水平上顯著,該結(jié)果支持了假設(shè)3,在貨幣政策緊縮時(shí),企業(yè)投資效率會(huì)下降。列(8)報(bào)告了模型(4)的回歸結(jié)果,MC的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù),進(jìn)一步證實(shí)了假設(shè)3,MC*NASTATE在10%水平上負(fù)顯著,支持了假設(shè)4,在貨幣政策緊縮時(shí),非國(guó)有企業(yè)投資效率的提升快于國(guó)有企業(yè)。

    五、進(jìn)一步研究

    (一)貨幣政策對(duì)銀行借款時(shí)滯效果

    本文研究了貨幣政策當(dāng)期的影響效果,而盛朝暉[22]認(rèn)為貨幣政策對(duì)銀行貸款的影響具有滯后性,而且滯后兩三個(gè)月的貨幣政策對(duì)銀行貸款影響更大。本文進(jìn)一步研究了貨幣政策當(dāng)期、滯后一階、兩階產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與銀行存款的影響。表4報(bào)告了模型(1)、(2)的回歸結(jié)果。在對(duì)模型(1)的檢驗(yàn)中,MC及MCt-1分別在5%、1%上顯著為負(fù),支持了假設(shè)1且支持了盛朝暉的論點(diǎn);但MCt-2系數(shù)顯著為正,說(shuō)明貨幣政策滯后半年基本無(wú)效果。在對(duì)模型(2)的回歸結(jié)果中,MC的系數(shù)特征與模型(1)結(jié)果相似,但是MC*NASTATE系數(shù)由負(fù)到正再到5%顯著為正,說(shuō)明央行在剛開(kāi)始實(shí)行緊縮貨幣政策時(shí),其符合H2的假設(shè),即在貨幣政策緊縮期,非國(guó)有企業(yè)銀行借款小于國(guó)有企業(yè),也說(shuō)明了貨幣政策對(duì)銀行存款的這種時(shí)滯效果與企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)沒(méi)有明顯關(guān)系。

    (二)制度環(huán)境

    此外,由于地區(qū)間資源察賦、地理位置以及國(guó)家政策的不同,導(dǎo)致了各地區(qū)在政府干預(yù)程度、金融發(fā)展程度以及法制水平等方面呈現(xiàn)出較大的差異[23],這為考察國(guó)企與非國(guó)企在不同貨幣政策及制度環(huán)境下獲得銀行借款難易程度提供了一個(gè)很好的宏觀環(huán)境。

    在中國(guó),制度環(huán)境越好的地區(qū),公司的債務(wù)融資比例越高[24],而制度環(huán)境越差的地區(qū),有政府關(guān)系的企業(yè)越能獲得更多的銀行貸款[25]。本文進(jìn)一步加入了制度環(huán)境因素,考察在貨幣政策緊縮期,不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在不同制度環(huán)境下銀行借款變化。限于篇幅,表5只報(bào)了主要解釋變量,在模型(1)中加入MC*MARKET,回歸系數(shù)均顯著為正,表明在貨幣政策緊縮期制度環(huán)境越好的地區(qū)公司的債務(wù)融資比例越高,模型(2)中加入MC*NASTATE*MARKET,系數(shù)均為正,但列(4)不顯著,能初步說(shuō)明在貨幣政策緊縮時(shí),企業(yè)銀行借款將會(huì)下降,且非國(guó)有企業(yè)銀行借款比國(guó)有企業(yè)下降更明顯,這種現(xiàn)象在制度環(huán)境差的地區(qū)更明顯。六、結(jié)論與啟示

    本文以2006-2012年滬深兩市A股上市公司季度數(shù)據(jù)為樣本,使用中國(guó)人民銀行發(fā)布的貨幣政策感受指數(shù)來(lái)刻畫(huà)貨幣政策變化,研究得出以下結(jié)論:一是貨幣政策與企業(yè)債務(wù)融資的關(guān)系,以有息負(fù)債率和債務(wù)融資率作為企業(yè)銀行借款的代理指標(biāo),研究發(fā)現(xiàn)在貨幣政策緊縮期,企業(yè)銀行借款會(huì)下降;從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上將企業(yè)區(qū)分為國(guó)有、非國(guó)有企業(yè),研究貨幣政策對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的影響,發(fā)現(xiàn)在貨幣政策緊縮期,非國(guó)有企業(yè)銀行借款比國(guó)有企業(yè)下降更多且商業(yè)信用融資更少。二是貨幣政策與企業(yè)投資效率的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)在貨幣政策緊縮期,企業(yè)投資效率會(huì)顯著提高,而非國(guó)有企業(yè)投資效率比國(guó)有企業(yè)提高更多。三是進(jìn)一步研究了貨幣政策對(duì)銀行借款的時(shí)滯影響,結(jié)論支持了盛朝暉[22]的論點(diǎn),且發(fā)現(xiàn)這種時(shí)滯效果與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)沒(méi)有顯著關(guān)系。四是進(jìn)一步加入制度環(huán)境變量,研究了貨幣政策、制度環(huán)境對(duì)銀行借款的共同影響,初步說(shuō)明在貨幣政策緊縮時(shí),企業(yè)銀行借款將會(huì)下降,且非國(guó)有企業(yè)銀行借款比國(guó)有企業(yè)下降更明顯,這種現(xiàn)象在制度環(huán)境差的地區(qū)更明顯。

    本文的啟示在于,首先,加強(qiáng)對(duì)銀行的監(jiān)管,規(guī)范銀行貸款申請(qǐng)和審批程序,可以減弱企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同帶來(lái)的差異性,增強(qiáng)貨幣政策變動(dòng)對(duì)微觀企業(yè)投融資的調(diào)節(jié)作用;其次,提高貨幣政策的有效性和敏感性,優(yōu)化商業(yè)銀行的信貸配給行為,大力發(fā)展區(qū)域政策性金融機(jī)構(gòu)和中小商業(yè)銀行,對(duì)商業(yè)銀行的改革首先要轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)觀念,不以企業(yè)所在地區(qū)的差異、所有制的差異來(lái)抉擇是否給予信貸資源,以解決非國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)貸款難的問(wèn)題;最后,應(yīng)拓寬企業(yè)的融資渠道,加強(qiáng)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。

    本文也存在不足和缺點(diǎn)。其一,本文所采用的研究樣本是中國(guó)的A股上市公司,對(duì)非上市類的企業(yè)并未進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn);其二,本文進(jìn)一步研究了貨幣政策時(shí)滯效果、制度環(huán)境與銀行借款的關(guān)系,沒(méi)有研究其與商業(yè)信用、投資效率的關(guān)系。 參考文獻(xiàn):

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    (責(zé)任編輯傅旭東)

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