去庫存：房地產(chǎn)的救贖

彭興韻

政府介入房地產(chǎn)去庫存并不是大包大攬地兜底，市場機(jī)制應(yīng)當(dāng)發(fā)揮必要的懲戒作用?，F(xiàn)在嚴(yán)重的庫存壓力，是過去幾年里房地產(chǎn)過度投資的結(jié)果，讓那些過度投資的開發(fā)企業(yè)承擔(dān)應(yīng)承擔(dān)的損失，是非常必要的，否則，在房地產(chǎn)市場中會出現(xiàn)“大而不倒”，“攜庫存而令政策”的機(jī)會主義行為和道德風(fēng)險(xiǎn)

2015年11月10日，習(xí)近平總書記在中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議上強(qiáng)調(diào)，要化解房地產(chǎn)庫存，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展。其實(shí)，這并不是政府就房地產(chǎn)業(yè)在2015年的首次表態(tài)。2015年4月30日的政治局會議指出，要盤活存量資產(chǎn)，建立房地產(chǎn)健康發(fā)展的長效機(jī)制。

當(dāng)下房地產(chǎn)庫存拖累了宏觀經(jīng)濟(jì)的整體運(yùn)行。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年以來全國商品房待售面積就一直呈不斷上升的趨勢，截至2015年10月末，全國待售商品房面積達(dá)到了68632萬平方米，較2014年底的62169萬平方米增加了6463萬平方米，其中住宅待售面積43654萬平方米，較2014年底增加了2970萬平方米。經(jīng)歷過去幾年房地產(chǎn)的投資狂潮之后，房地產(chǎn)庫存大增，而高房價(jià)嚴(yán)重抑制了有效需求的增長，人口結(jié)構(gòu)變化等因素又造成潛在需求的放緩，這使得中國房地產(chǎn)市場進(jìn)入買方市場時(shí)代。

“穩(wěn)增長”遭遇房地產(chǎn)高庫存魔咒

高庫存對我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了一系列的影響。為什么2014年以來政府采取了多方面的“穩(wěn)增長”政策，經(jīng)濟(jì)增長率卻在不斷下降？2009年政府刺激需求的措施卻收到了立竿見影的效果？重要原因就在于，過去的房地產(chǎn)庫存較輕，現(xiàn)在高房地產(chǎn)庫存給“穩(wěn)增長”戴上了魔咒，形成了房地產(chǎn)庫存綜合癥。

首先，房地產(chǎn)業(yè)受制于高庫存而難以勃興。不斷增長的庫存加大了開發(fā)商資金回籠的壓力。2014年下半年以來，現(xiàn)房銷售占比明顯上升，期房銷售占比下降，這一變化對房地產(chǎn)企業(yè)的“資金鏈”造成了較大的沖擊。截至2015年10月，房地產(chǎn)企業(yè)到位資金101566.2億元，較2014年同期下降1.3%。盡管得益于2015年全國部分城市的房價(jià)上漲，“其他資金來源”（包括定金及預(yù)付款和個(gè)人按揭貸款）增加了5.1%，但定金及預(yù)付款曾在2014年就已經(jīng)大幅下降，定金及預(yù)售款總計(jì)為30238億元，比2013年下降12.4%。應(yīng)當(dāng)說，在央行不斷降低利率和法定存款準(zhǔn)備金的貨幣環(huán)境里，2015年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的銷售端有所好轉(zhuǎn)，無論是銷售面積還是銷售額都有積極變化，房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流也有所改善。但盡管如此，房地產(chǎn)企業(yè)仍然極大地依賴來自于籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流，在2015年發(fā)行的公司債券中，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的債券就占據(jù)了相當(dāng)大的比重。

依賴籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，使得房地產(chǎn)業(yè)的杠桿水平保持在較高水平。2001年以來，在去杠桿成為化解宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的必要路徑之時(shí)，房地產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率卻居高不下，一直保持在75%左右。高杠桿化特征使得房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)對資產(chǎn)收益率的變化極為敏感，若資產(chǎn)收益率低于負(fù)債的成本率，房地產(chǎn)企業(yè)就會陷入虧損。

第二，房地產(chǎn)業(yè)具有極高的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性，高庫存不僅壓制房地產(chǎn)投資，也加劇了經(jīng)濟(jì)下行壓力，拖累了政府“穩(wěn)增長”的成效。新世紀(jì)以來最初十余年里，中國經(jīng)濟(jì)對房地產(chǎn)業(yè)的依賴度不斷加深，經(jīng)濟(jì)增長率有1個(gè)-1.5個(gè)百分點(diǎn)來自于房地產(chǎn)投資。

房地產(chǎn)的高產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性，使它對國民經(jīng)濟(jì)的影響可謂是“牽一發(fā)而動(dòng)全身”。當(dāng)房地產(chǎn)陷于高庫存與投資萎靡之時(shí)，其他相關(guān)行業(yè)也遭受池魚之殃?，F(xiàn)在鋼鐵行業(yè)的全國高爐開工率不足80%，浮法玻璃生產(chǎn)線的開工率還不足65%，所謂“產(chǎn)能過?！保斜憩F(xiàn)在此類行業(yè)大量的資本設(shè)備閑置，蓋因房地產(chǎn)需求不振而使鋼鐵、玻璃的市場極度萎縮。

第三，房地產(chǎn)高庫存擊跨“土地財(cái)政”。新世紀(jì)以來，高房價(jià)與高土地出讓金使諸多地方政府過了些年的“闊綽”日子。然而，高房地產(chǎn)庫存使“土地財(cái)政”風(fēng)光不再，開發(fā)商土地購置面積下降使地方政府愈顯囊中羞澀。據(jù)統(tǒng)計(jì)， 2015年全國土地成交額累計(jì)同比一直在大幅下降，前11個(gè)月平均為-27%；相應(yīng)地，土地出讓金占地方財(cái)政收入的比重從2013年接近60%快速下降至2015年10月約8.39%。地方政府償債無著落，不得不通過中央政府撮合、安排實(shí)施債務(wù)置換。土地財(cái)政崩潰是房地產(chǎn)市場格局變化的必然結(jié)果。土地財(cái)政下降使地方政府投資馬達(dá)啞然熄火。

第四，房地產(chǎn)高庫存使金融資產(chǎn)質(zhì)量下降，金融風(fēng)險(xiǎn)增加，過去“賺錢賺得都不好意思”的銀行業(yè)已在“途”。在房地產(chǎn)價(jià)格相對穩(wěn)定或不斷上漲的市場行情中，房地產(chǎn)具有良好的抵押品屬性。新千年來，中國信貸擴(kuò)張就得益于房地產(chǎn)市場曾經(jīng)的繁榮。正所謂“成也蕭何敗蕭何”，房地產(chǎn)的高庫存及隨之而來的價(jià)格下跌帶給銀行業(yè)的后遺癥正逐步暴露出來。過去十多年里，隨著房地產(chǎn)市場快速發(fā)展和價(jià)格高漲，中國不僅地方財(cái)政土地化，金融活動(dòng)也高度地產(chǎn)化。除銀行發(fā)放的房地產(chǎn)貸款占全部信貸余額的比重超過20%之外，有多少信貸資產(chǎn)是以房地產(chǎn)為抵押品而發(fā)放的就難以統(tǒng)計(jì)了。一旦房地產(chǎn)存庫增加使房價(jià)下跌，以房地產(chǎn)作為抵押品的金融活動(dòng)，其面臨的信息不對稱后果就會凸現(xiàn)出來。

第五，房地產(chǎn)高庫存提高了企業(yè)的實(shí)際利率。房地產(chǎn)業(yè)還通過抵押品和資產(chǎn)負(fù)債表渠道而影響企業(yè)借款的真實(shí)利率（融資成本）。房地產(chǎn)不同于其他行業(yè)之處主要在于，它是融資中必不可少的抵押品，健康而繁榮的房地產(chǎn)市場弱化了融資中信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)，有利于降低企業(yè)的外部融資溢價(jià)和實(shí)際利率。但抵押品市場高庫存、價(jià)格下跌或上漲難以持續(xù)時(shí)，其所能發(fā)揮的積極作用就會減弱。當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格下行引發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化時(shí)，銀行就會不斷緊縮信貸，企業(yè)則會被動(dòng)地減少投資，對產(chǎn)出造成負(fù)面影響。盡管政府近年來一直強(qiáng)調(diào)要解決“融資難、融資貴”，也盡管央行在2015年連續(xù)降低了貸款基準(zhǔn)利率，但企業(yè)融資的實(shí)際利率一直居高不下，就反映了經(jīng)濟(jì)下行中，房地產(chǎn)高庫存所造成的外部融資溢價(jià)上升。

房地產(chǎn)如何去庫存？

理論上說，房地產(chǎn)去庫存的途徑是多樣的，既有被動(dòng)的去庫存，也有主動(dòng)地出去庫。不同的去庫存方式對“穩(wěn)增長”、對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的激勵(lì)、對金融體系穩(wěn)定的影響都截然不同。

首先，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)主動(dòng)地壓縮投資，減少市場供給。計(jì)劃投資對未來的庫存影響更大，因?yàn)橐淹瓿傻姆康禺a(chǎn)投資可能通過預(yù)售等方式已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了“從商品到貨幣的驚險(xiǎn)一躍”，計(jì)劃投資則是未來潛在的供給，需要準(zhǔn)備“驚險(xiǎn)一躍”。在房地產(chǎn)庫存相對較低的2010年和2011年初，計(jì)劃投資增長率一直保持在近40%的高水平，形成了市場大量的后續(xù)新增供給。隨著新開工房產(chǎn)陸續(xù)入市，在房價(jià)高漲抑制了有效需求的作用下，造成了隨后庫存大幅增加。因此，開發(fā)商去庫存的途徑之一主動(dòng)地壓縮計(jì)劃投資。

其次，價(jià)格是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)均衡的基本機(jī)制，房地產(chǎn)去庫存應(yīng)當(dāng)發(fā)揮價(jià)格在供需關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。值得注意的是，房地產(chǎn)價(jià)格與需求之間可能存在正反饋機(jī)制，導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格與需求各自的反身性。例如，一旦居民形成了房價(jià)將繼續(xù)上漲的預(yù)期，即便已有較大漲幅，那房價(jià)的上漲就會帶動(dòng)需求增加，房價(jià)進(jìn)一步上漲，這時(shí)，房價(jià)上漲就成了“房價(jià)上漲”的原因和結(jié)果。反之，則反是。2013年四季度后，70個(gè)大中城市新建住宅價(jià)格同比增長率一直呈下降之勢，尤其是在2014年9月后的數(shù)月里，該指數(shù)一直負(fù)增長。按理說，房價(jià)下跌會刺激有效需求，是化解庫存最基本的市場機(jī)制，但一旦形成房價(jià)下跌的預(yù)期，就可能加重買方的觀望情緒，反而會加劇庫存。這是價(jià)格在去庫存中的局限性。鑒此，打消對房地產(chǎn)價(jià)格下降的預(yù)期，可能會對去庫存有重要的作用。

當(dāng)然，這并不意味著，需要讓房價(jià)步入新的上升周期和提高居民房價(jià)上漲預(yù)期，畢竟，中國的房價(jià)收入比已經(jīng)處于奇高的水平。

第三，適度寬松貨幣政策與積極財(cái)政政策有利于房地產(chǎn)去庫存。自2014年下半年以來，除了降準(zhǔn)和降息，央行還專門針對房地產(chǎn)市場進(jìn)行過數(shù)次調(diào)控。比如，2014年9月，央行改變了首套房貸的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。2015年3月30日的房貸新政中，對已擁有一套住房且尚未結(jié)清房貸的，為改善居住條件而再次申請商貸的首付比率降至40%，首套住房公積金首付比率則降為20%，已結(jié)清首套購房貸款而再次購買的首付比率為30%。

在財(cái)稅政策方面，財(cái)政部于2015年3月30日調(diào)整了個(gè)人轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)的營業(yè)稅政策，即個(gè)人銷售購買不足兩年的住房，全額征收營業(yè)稅，銷售購買已滿兩年的非普通住宅，按差額征收營業(yè)稅；銷售購買已滿兩年的普通住宅則免征營業(yè)稅。最近坊間流傳，住房抵押貸款利息可以抵扣個(gè)人所得稅，這也不失為鼓勵(lì)人們買房、消化庫存的較好措施之一。

第四，地方政府放松對房地產(chǎn)市場需求行政管制，有助于釋放房地產(chǎn)市場需求。在2011年至2013年房價(jià)上漲的時(shí)期，各地方政府均采取了限購之類的行政管控措施，這對抑制投機(jī)性購房無疑發(fā)揮了積極作用，庫存迅速攀升隨之而來。更何況，這樣的限購一開始就詬病重重，它與中國城鎮(zhèn)化方向背道而馳，踐踏了勞動(dòng)力要素自由流動(dòng)的原則。由于地方政府對土地財(cái)政具有高度依賴性，在房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了政府所不期望的反向變化時(shí)，各地方政府又紛紛放棄了作為權(quán)宜之計(jì)的限購。

第五，政府 “托底”的社會政策會使房地產(chǎn)業(yè)去庫存化遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于單純市場價(jià)格機(jī)制的均衡調(diào)整過程。一方面是大量的庫存積壓，另一方面仍有許多居民有改善住房的強(qiáng)烈愿望。政府可通過多渠道達(dá)到既緩解或消化庫存壓力，又為一些較低收入人群改善住房的目的。

一種可能是，政府在一定范圍內(nèi)回購后作為保障性住房，拓寬保障房源和租賃房源以解決高庫存。2015年1月，住建部提出要大力發(fā)展住房租賃經(jīng)營機(jī)構(gòu)、支持房企將其持有的房源向社會出租，從租賃市場籌集公共租賃房源。同時(shí)還提出各地可以通過購買方式，把適合作為公租房或者經(jīng)過改造符合公租房條件的存量商品房，轉(zhuǎn)為公共租賃住房。待售面積較多的城市的一些地方政府，可回購商品房作為保障性住房。這意味著，政府可能成為房地產(chǎn)最大的需求者。

需要強(qiáng)調(diào)的是，政府介入房地產(chǎn)去庫存并不是大包大攬地兜底，市場機(jī)制應(yīng)當(dāng)發(fā)揮必要的懲戒作用?，F(xiàn)在嚴(yán)重的庫存壓力，是過去幾年里房地產(chǎn)過度投資的結(jié)果，一些開發(fā)商只看到當(dāng)時(shí)不斷上漲的房價(jià)誘惑，不對未來可能發(fā)生的逆轉(zhuǎn)和后果進(jìn)行充分評估進(jìn)行賭博式的投資，是造成高庫存壓力的重要因素。政府介入促進(jìn)房地產(chǎn)去庫存化無疑有積極的作用，但這既需要考慮政府實(shí)際的財(cái)力，又需要考慮完善開發(fā)商的長期激勵(lì)機(jī)制。是故，在去庫存化的過程中，讓那些過度投資的開發(fā)企業(yè)承擔(dān)應(yīng)承擔(dān)的損失，是非常必要的，否則，在房地產(chǎn)市場中會出現(xiàn)“大而不倒”，“攜庫存而令政策”的機(jī)會主義行為和道德風(fēng)險(xiǎn)，這將損害中國房地產(chǎn)市場的長遠(yuǎn)健康乃至中國的市場機(jī)制的健全性。

去庫存中的房地產(chǎn)未來

人口老齡化無疑是影響未來中國房地產(chǎn)業(yè)最重要的因素，但也要看到，中國仍處于城鎮(zhèn)化的關(guān)鍵時(shí)期，城鎮(zhèn)化的總體水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，大量的農(nóng)村人口向城市人口的轉(zhuǎn)移會釋放巨大的房地產(chǎn)需求。更何況，即便像北上廣深這樣國際化的大都市，雖然到處都有金碧輝煌的摩天大樓，但也有許多不宜居住的“城中村”和棚戶區(qū)；20年前建造的住宅結(jié)構(gòu)不合理，降低了居住的舒適性，城鎮(zhèn)居民改善住宅的愿望很熱切。這決定了中國未來的房地產(chǎn)市場還有很大的發(fā)展空間。

對于像美國這樣創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型的國家而言，房地產(chǎn)市場仍是影響其經(jīng)濟(jì)增長的重要行業(yè)之一；對中國而言，房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展對增長的重要性，更是不言而喻了。但是，在經(jīng)歷住房制度改革后存量需求的集中釋放之后，中國的房地產(chǎn)市場將進(jìn)入增量需求驅(qū)動(dòng)的新時(shí)期。要促進(jìn)房地產(chǎn)市場的健康平穩(wěn)發(fā)展，應(yīng)當(dāng)深刻地吸取庫存積累的教訓(xùn)，克服穩(wěn)增長的急躁病，避免為急于“穩(wěn)增長”而造成房地產(chǎn)業(yè)再次過度投資。另外，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型的發(fā)展戰(zhàn)略可以大幅增高勞動(dòng)生產(chǎn)率和國民收入水平，這會比信貸創(chuàng)造而帶來的房地產(chǎn)需求增加更加持久。在加州的硅谷，由于集中了大量的高新技術(shù)企業(yè)，即便美國經(jīng)歷了次貸危機(jī)，但房地產(chǎn)市場相對全美仍是健康的。

新型城鎮(zhèn)化，促進(jìn)不同層次的城市間相對平衡發(fā)展，有利于房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。中國現(xiàn)在的房地產(chǎn)庫存在三四線城市較嚴(yán)重，而一線城市甚至還呈供不應(yīng)求的局面，根源在于中國城市間的發(fā)展不平衡。中國城市化進(jìn)程中，潛意識里片面地強(qiáng)調(diào)“特大城市化”或“超大城市化”，人口越來越向大城市集中。其后果之一體現(xiàn)在房地產(chǎn)市場上，就是不同層級間的房地產(chǎn)市場發(fā)展不平衡，在當(dāng)下則體現(xiàn)在不同城市的房地產(chǎn)庫存壓力不均勻、房價(jià)變化在各個(gè)城市間“冷暖不均”。在基礎(chǔ)設(shè)施、公共服務(wù)較好或者享有某些特權(quán)、或者創(chuàng)新能力強(qiáng)的一線城市，即便在全國人口老齡化的趨勢下，它們對外來人口仍具有非常大的吸引力，房價(jià)漲幅較大，市場化的去庫存較快。在公共服務(wù)相對較差的三四線城市，由于人口向大城市的集中，房地產(chǎn)需求相對較弱，去庫存“壓力山大”。中國不同層次的城市均衡發(fā)展，不僅對化解目前的房地產(chǎn)庫存具有重要意義，更關(guān)乎未來房地產(chǎn)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

作者為第一創(chuàng)業(yè)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國社會科學(xué)院金融所研究員