匯率、產(chǎn)業(yè)升級(jí)和金融改革

當(dāng)前人民幣幣值的壓力引發(fā)各方關(guān)注，解讀和對(duì)策也眾說紛紜。

在社科院張明等人看來，金融賬戶逆差超過了經(jīng)常賬戶順差，是導(dǎo)致人民幣兌美元貶值的主要原因。這其中，外資外撤與內(nèi)資外流同時(shí)扮演了重要角色，且外資外撤的作用更為顯著。外資外撤是過去幾年內(nèi)流入中國進(jìn)行套利與套匯的信貸資金，在利差收縮與人民幣升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)后的平倉所致，內(nèi)資會(huì)外流主要原因是隨著長(zhǎng)期人民幣升值預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，中國居民開始大量進(jìn)行“資產(chǎn)美元化、負(fù)債本幣化”的財(cái)務(wù)操作。而外資外撤與內(nèi)資外流的集中發(fā)生最重要的原因之一是人民幣升值預(yù)期的逆轉(zhuǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘在總結(jié)2008年金融危機(jī)時(shí)指出，市場(chǎng)失衡的解決辦法，要么讓市場(chǎng)通過賣盤高峰來自我修正，要么通過政府干預(yù)來推遲調(diào)整并可能導(dǎo)致最終的調(diào)整結(jié)果有更大問題。在過度監(jiān)管的市場(chǎng)和裙帶資本主義市場(chǎng)，市場(chǎng)的自動(dòng)穩(wěn)定機(jī)制會(huì)遭到嚴(yán)重削弱，甚至被完全掏空。

也因此，中國主流學(xué)界的意見認(rèn)為，針對(duì)主要來自金融賬戶的階段性資本外流壓力，貨幣當(dāng)局應(yīng)該更多采用偏市場(chǎng)化手段來加以應(yīng)對(duì)，比如社科院余永定等人即建議以釘住一籃子貨幣加放寬匯率波動(dòng)幅度，來實(shí)現(xiàn)狙擊人民幣看空預(yù)期和完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制的雙重目標(biāo)。

當(dāng)然，就長(zhǎng)遠(yuǎn)而言，人民幣的競(jìng)爭(zhēng)力主要還是要靠經(jīng)常賬戶的持續(xù)盈余來保駕護(hù)航，而這又取決于中國制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)年人民幣長(zhǎng)久而持續(xù)的升值預(yù)期，即來源于中國強(qiáng)大的出口競(jìng)爭(zhēng)能力。當(dāng)人們說中國經(jīng)濟(jì)的基本面足以對(duì)人民幣幣值形成支持時(shí)，其信心即主要來源于此。

從這個(gè)意義上講，相對(duì)于應(yīng)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)整體增速的趨緩，保持中國制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力更應(yīng)當(dāng)被放到重中之重。

日韓等國的教訓(xùn)表明，面對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不振和制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的下降，決策部門往往傾向于回避深層次的制度變革，而寄希望于通過金融部門自由化的單兵突進(jìn)來恢復(fù)制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)。然而產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)和企業(yè)的創(chuàng)新往往有著自身的規(guī)律及周期，在轉(zhuǎn)型過渡期，資金供給方式的“自由化”疊加實(shí)體經(jīng)濟(jì)不振，往往加劇整體經(jīng)濟(jì)的泡沫化程度。

以日本為例，20世紀(jì)80年代，面對(duì)來自新興市場(chǎng)的不斷競(jìng)爭(zhēng)和美歐等國家的開放壓力，日本為提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，大力推進(jìn)金融、資本市場(chǎng)自由化。在這一放松管制的過程中，以制造業(yè)為中心的大企業(yè)銀行貸款相對(duì)降低，而從資本市場(chǎng)調(diào)用資金的比重急速上升。大企業(yè)不僅在國內(nèi)，在海外也積極發(fā)債，通過直接金融來籌集資金，并將剩余資金用大額定期存款或股票投資方式運(yùn)作，大量的資金流入股票市場(chǎng)帶來了股價(jià)的飛漲。企業(yè)籌資手段的多樣化，加之非銀行機(jī)構(gòu)的入場(chǎng)，激化了金融機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)，銀行為了開拓新的顧客群不得不將貸款目標(biāo)從大企業(yè)轉(zhuǎn)向中小企業(yè)及個(gè)人。資金的易得性并沒有如愿即時(shí)轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新的高潮，而更多是以資產(chǎn)價(jià)格泡沫的方式加以呈現(xiàn)。

亞洲金融危機(jī)的故事表明，過度借貸和過早地資本項(xiàng)目自由化是接踵而至的金融動(dòng)蕩的必要條件，而指望通過金融改革畢其功于一役的想法也被證明是不切實(shí)際的。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的振衰起敝，在金融自由化之外，需要更多“實(shí)體”層面改革措施的推進(jìn)，通過相關(guān)公共政策的配套來進(jìn)一步提升勞動(dòng)參與率和全要素生產(chǎn)率。

蔡等人的研究顯示，目前在城市就業(yè)的1.63億農(nóng)民工，因沒有城市戶口和不享受均等的基本公共服務(wù)而被抑制的勞動(dòng)參與率，只有通過使他們獲得名副其實(shí)的市民身份，才能夠得到顯著的提高。由此而得以擴(kuò)大的勞動(dòng)力供給，可以產(chǎn)生一個(gè)延續(xù)人口紅利、延緩資本報(bào)酬遞減的效應(yīng)。而更加充分且均等化的公共服務(wù)，可以像工資的不斷上漲一樣，形成對(duì)農(nóng)業(yè)剩余勞動(dòng)力的強(qiáng)烈吸引力，推動(dòng)勞動(dòng)力資源在產(chǎn)業(yè)之間繼續(xù)獲得優(yōu)化配置，加快全要素生產(chǎn)率的提高速度，填補(bǔ)資本報(bào)酬遞減現(xiàn)象發(fā)生后的增長(zhǎng)缺口。

格林斯潘曾經(jīng)指出，金融體系在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的最終目的是把一個(gè)國家的儲(chǔ)蓄加上來自國外的借款轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)工廠設(shè)備和人力資本的投資，經(jīng)資本帶來風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的最大收益率，并促進(jìn)這個(gè)國家的人均小時(shí)產(chǎn)出率的最大提升。這個(gè)轉(zhuǎn)變離不開一系列“友好”的制度環(huán)節(jié)和穩(wěn)定的宏觀環(huán)境，從這個(gè)意義上講，理順制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、金融改革的順序及節(jié)奏和其他配套性制度改革之間的關(guān)系，對(duì)于保持中國制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力尤為關(guān)鍵。