地產行業(yè)財務彈性指數(shù)設計與實證研究

魏遼原　杜　聰

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地產行業(yè)財務彈性指數(shù)設計與實證研究

魏遼原杜聰

杜聰(1988.04-)，男，漢，山東省聊城，碩士研究生，西安建筑科技大學，研究方向：行政管理。

摘要：保持合理的財務彈性對地產行業(yè)至關重要，本文通過對以往研究成果的梳理，綜合考慮現(xiàn)金狀況、債務狀況及融資能力，設計了十一個指標，運用因子分析法，設計了財務彈性指數(shù)的計算方法。通過對地產行業(yè)上市公司財務彈性指數(shù)進行實證研究發(fā)現(xiàn)，地產行業(yè)財務彈性整體偏低，財務風險較大，不利于行業(yè)健康發(fā)展，需要加以改進。

關鍵詞：財務彈性；地產行業(yè)；現(xiàn)金；杠桿

一、研究背景及意義

地產行業(yè)是我國國民經濟的支柱產業(yè)之一，該行業(yè)資金占有量大，財務風險高的特點決定了資金鏈問題是地產公司所面臨的核心問題之一。特別是隨著地產行業(yè)“黃金十年”的結束，以及近幾年我國不斷下滑的經濟形勢，行業(yè)競爭壓力越來越大。若想在未來的發(fā)展中保持優(yōu)勢，不被淘汰，地產公司必須保持一定的財務彈性，以應對無法預見的緊急情況，把握可能出現(xiàn)的投資機會。以往的研究表明，財務彈性對投資，融資，資本結構，股利分配，企業(yè)價值都存在著重大的影響。房地產上市公司代表了地產行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀，未來的發(fā)展方向，也反映出行業(yè)存在的主要問題。因此，對房地產上市公司財務彈性進行實證分析旨在從客觀、定量的角度發(fā)現(xiàn)地產行業(yè)財務彈性的現(xiàn)狀，提高行業(yè)資金管理水平，有助于地產公司健康穩(wěn)定的發(fā)展。

二、財務彈性指數(shù)的構建

1、相關方法回顧

財務彈性指數(shù)的構建是財務彈性研究的核心問題和基礎。財務彈性是指企業(yè)適應經濟環(huán)境變化和利用投資機會的能力，具體是指公司動用閑置資金和剩余負債的能力。由于對財務彈性的理解不同，在以往的研究中，學者們對財務彈性指數(shù)的構建方法也有很大差異。主要由以下幾種方法：

第一種是以債務水平、現(xiàn)金持有量等單一指標計量。其中，Byoun(2008),Hoberg(2012),Smedema等(2011)采用現(xiàn)金持有量計量財務彈性。Denis&Mckeon(2010),Marchica&Mura(2010)通過未使用的舉債能力，以債務水平反應企業(yè)財務彈性。Inoa,Leonida(2004)通過計算企業(yè)長期負債率，以目標資本結構為衡量標桿，反映企業(yè)的財務彈性。

第二種是以現(xiàn)金指標，杠桿指標等多個指標綜合計量。Arslan(2014)運用現(xiàn)金持有量和杠桿指標綜合計量財務彈性，通過計算數(shù)據(jù)與樣本的比較來衡量企業(yè)財務彈性。Daniel(2008)運用現(xiàn)金持有量指標，杠桿指標，Z分值衡量財務彈性，但沒有對以上指標進行整合。

國內研究方面，韓鵬(2010)選取九個指標，運用主成分分析法計量財務彈性。馬春愛(2010)構建了現(xiàn)金指標，杠桿指標，Z分值三個指標綜合計量財務彈性的模型。其中現(xiàn)金指標包括現(xiàn)金持有量、現(xiàn)金波動率、現(xiàn)金產出能力、現(xiàn)金余量；杠桿指標包括未使用舉債能力，短期債務比重，強約束性債務比重。Z分值反映外部融資成本指標，Z分值=1.2X1+1.4 X2+3.3 X3+0.6 X4+X5，X1為營運資本/資產總額，X2為留存收益/資產總額，X3為息稅前利潤/資產總額，X4為優(yōu)先股和普通股市值/負債賬面價值，X5為銷售收入/資產總額。

2、因子分析法構建財務彈性指數(shù)

根據(jù)以往的研究，財務彈性主要由企業(yè)的現(xiàn)金指標及財務杠桿水平決定，并受到其他外部容融資指標的影響。與單一指標計量相比，考慮多方因素，運用多維指標綜合衡量確定財務彈性更加全面，準確，是現(xiàn)在研究發(fā)展的方向。因此，在借鑒前人研究的基礎上，本文選取現(xiàn)金指標(現(xiàn)金產出能力、現(xiàn)金持有量、現(xiàn)金比率、現(xiàn)金流量比率、現(xiàn)金余量)，杠桿指標(未使用舉債能力、短期債務比重、長期借款資產比、強約束性債務比重)，留存收益資產比，營運資金資產比，營運指標(應收賬款周轉率)共12個指標，運用因子分析法，確定財務彈性指數(shù)(FHH)。各指標解釋如下：

現(xiàn)金產出能力。企業(yè)經營活動的最終結果是現(xiàn)金的產出和流入，經營活動的凈利潤很大程度上決定了企業(yè)現(xiàn)金流入情況。持續(xù)，穩(wěn)定的現(xiàn)金產出能力是保持企業(yè)財務彈性的前提，因此，現(xiàn)金產出能力越強，企業(yè)財務彈性越大?，F(xiàn)金產出能力通過“凈利潤/總資產”來反映。

現(xiàn)金持有量。現(xiàn)金持有量是企業(yè)日常持有的可立即投入使用而不受外界約束的資金量。考慮到交易性金融資產是以交易為目的，短期出售以賺取差價的金融資產，能夠快速轉化為現(xiàn)金，現(xiàn)金持有量通過“(現(xiàn)金+交易性金融資產)/總資產”反映。

現(xiàn)金比率?，F(xiàn)金比率只考慮資產中流動性最強的現(xiàn)金項目，體現(xiàn)了企業(yè)在不依靠存貨銷售和應收賬款的情況下，直接支付當前債務的能力?，F(xiàn)金比率較高的企業(yè)具有較好的財務彈性。現(xiàn)金比率通過“(貨幣資金+交易性金融資產)/流動負債”反映。

現(xiàn)金流動比率。該指標體現(xiàn)了經營活動現(xiàn)金流量可用于抵付流動負債的程度。指標越大，表明公司償債能力越強，財務彈性越大?，F(xiàn)金流量比率通過“經營活動現(xiàn)金流量凈額/流動負債”反映。

現(xiàn)金余量。企業(yè)現(xiàn)金持有量在扣除應付的債務后的剩余，可理解為凈指標，更能反映出企業(yè)當前財務彈性的狀況?，F(xiàn)金余量越大，企業(yè)財務彈性越大。該指標通過“(貨幣資金-一年內到期的非流動負債)/資產合計”反映。

未使用舉債能力。未使用的舉債能力通過“1-資產負債率”反映。資產負債率這個指標反映債權人所提供的資本占全部資本的比例，資產負債率=總負債/總資產。表示公司總資產中有多少是通過負債籌集的。因此，該指標越大，財務彈性越強。

短期債務比重。短期債務包括短期借款、應付、應交及預收款項等不長于一年或一個經營周期的債務。由于需要在一年內償還，時間緊迫，對企業(yè)造成的資金壓力較大，對企業(yè)財務彈性的影響也較大，企業(yè)短期債務比重越高，財務彈性越小。短期債務比重通過“流動負債/總負債”來反映。

長期借款資產比。長期借款作為企業(yè)融資的常用渠道之一，相應增加了企業(yè)的銀行存款。因此，長期借款占總資產的比重越大，意味著現(xiàn)金等資產占總資產比重越小，企業(yè)資產中更多的部分是通過長期借款實現(xiàn)，因此企業(yè)財務彈性相應越小。該指標通過“長期借款/總資產”反映。

強約束性債務比重。強約束性債務包括應交稅費、長期借款、長期應付款等約束性強，妥協(xié)性小的債務，以上債務如不按期歸還，一般需繳納滯納金和罰款。因此該指標越大，企業(yè)財務彈性越小。強約束性債務比重通過“(應交稅費+長期借款+長期應付款)/負債合計”反映。

留存收益資產比。留存收益包括盈余公積和未分配利潤，是公司生產經營活動實現(xiàn)的凈利潤中，沒有分配給所有者而留在公司的盈利。留存收益資產比體現(xiàn)了運用總資產獲得收益的盈余能力，與企業(yè)的財務彈性正相關。該指標通過“(盈余公積+未分配利潤)/總資產”反映。

營運資金資產比。營運資金是某一時點流動資產與流動負債的差額，可以有效地反映企業(yè)的償債能力和財務風險，該指標通過“(流動資產-流動負債)/總資產”來反映。由于營運資金容易變現(xiàn)，周轉時間短，可以通過短期籌資的方式加以解決。因此，該指標越大，企業(yè)財務彈性越強。

財務彈性指標體系如下圖(1)所示：

表1　財務彈性指標體系

3、因子分析法原理

因子分析法是通過研究多個變量的內部依賴關系,用少數(shù)幾個不相關的因子去描述多個指標或因素之間的聯(lián)系的一種統(tǒng)計分析方法。根據(jù)各個指標相關性的大小,將所有的指標變量進行分組,每組指標變量代表一個基本結構即共同因子,將因子變量表示為原始變量的線性組合,以各因子的方差貢獻率為權重計算因子得分。因子分析法的優(yōu)點是能簡化原始指標變量,剔除不相關指標,減少重復信息,而且,經過旋轉得到的因子變量具有很強的可解釋性。因此,因子分析的評價結果具有客觀合理性。

三、地產行業(yè)財務彈性分析

研究房地產上市公司財務彈性指數(shù)，本文以2014年上交所，深交所上市的全部房地產公司為樣本，剔除數(shù)據(jù)缺失的公司，共計120家。數(shù)據(jù)來源于CCER金融數(shù)據(jù)庫。

1、財務彈性指標分析

財務彈性指標的描述性統(tǒng)計結果如表2所示：

表2　財務彈性指標描述性統(tǒng)計

注：由于短期債務比重，長期借款資產比，強約束性債務比重與財務彈性負相關，因此在運用因子分析法計算財務彈性指數(shù)時，需要對以上三個指標進行正想化處理。

通過描述性統(tǒng)計的結果，我們可以得出以下結論：

現(xiàn)金產出能力，現(xiàn)金流量比率，現(xiàn)金余量極小值均為負數(shù)，特別是現(xiàn)金流量比率的均值及中位數(shù)也都為負數(shù)，表明行業(yè)整體大部分公司經營活動現(xiàn)金流量為負，且處于虧損狀態(tài)，現(xiàn)金產出能力較差；現(xiàn)金持有量的極小值為零，表明部分公司現(xiàn)金持有量很低；未使用的舉債能力極大值為0.842，極小值為0.073，兩者差距很大，表明各公司間負債水平，財務風險差異較大；短期債務比重的均值及中位數(shù)均約為0.72，表明行業(yè)整體債務大部分由短期債務構成；留存收益資產比，營運資金資產比極小值均為負數(shù)，表明部分公司資不抵債財務風險較大。

2、財務彈性指數(shù)計算

運用因子分析法的前提是各因子間有較強的相關性，本文通過KOM檢驗和BARTLETT檢驗驗證各變量間是否有較強相關性，適合因子分析法，結果如下：

表3　KMO 和 Bartlett 的檢驗

結果表明：KMO數(shù)值為0.687,大于0.6，BARTLETT結果在1%的重要性水平上顯著，適合使用因子分析法。

表4　成份得分系數(shù)矩陣

由表4可得出三個公因子中，原始變量所占比重，從而計算出財務彈性指數(shù)。通過計算，財務彈性指數(shù)的描述性統(tǒng)計結果如下：

表5　成份得分系數(shù)矩陣

可以看到，財務彈性指數(shù)標準差為0.095，可知不同公司之間財務彈性指數(shù)差異不大；財務彈性指數(shù)極大值為0.637，極小值為0.092，表明個別公司財務風險很高，極度缺乏財務彈性；財務彈性平均值為0.252，中位數(shù)為0.241，表明行業(yè)整體財務彈性處于較低水準，負債程度較為嚴重，財務風險較大。

四、結論

本文在借鑒已有研究成果的基礎上，綜合考慮現(xiàn)金指標、杠桿指標、外部融資指標等因素，構建了合理的財務彈性指數(shù)模型，采用因子分析法計算財務彈性指數(shù)。在此基礎上，對2014年房地產上市公司的財務彈性進行分析，結果表明，我國地產行業(yè)財務彈性指數(shù)明顯偏低，現(xiàn)金持有量不足，債務負擔較重，財務風險較大，需要引起該行業(yè)財務人員的注意，并加以改善。

財務彈性作為新興領域，目前研究較少，可參考文獻有限。同時由于本人水平有限，造成本文尚有許多不足。首先，只選取了2014年數(shù)據(jù)進行分析，缺乏不同年度的對比。其次，在指標選取中，沒有考慮定性因素對財務彈性的影響。最后，沒有提出該行業(yè)較為適合的財務彈性水平。在以后的研究中，可以更多地考慮地產行業(yè)財務彈性與企業(yè)價值，投融資行為以及資本結構的關系，從而更深入的分析財務彈性，完善財務彈性理論，得到該行業(yè)較為合理的財務彈性指數(shù)。(作者單位：西安建筑科技大學管理學院)

參考文獻：

[1]韓鵬．財務彈性、財務杠桿與公司價值——來自中小企業(yè)版的經驗證據(jù)[J]．理論月刊,2010(4)

[2]馬春愛．企業(yè)財務彈性指數(shù)的構建及實證分析[J]．系統(tǒng)工程,2010(10)

[3]馬春愛．財務彈性指數(shù)的新思路設計與應用[J]．財會月刊,2014(12)

[4]王旭．我國公司財務彈性與公司價值的研究——來自食品類上市公司的經驗數(shù)據(jù)[J]．財務與金融,2013(6)

[5]孝麗萍，李喆.財務彈性對公司投資及業(yè)績的影響[J].會計之友，2015(7)

[6]寧宇，劉飛飛．財務彈性視角下企業(yè)價值與投資能力研究[J]．北方經濟,2011(9)

作者簡介：魏遼原(1991.03-)，男，漢，河南省禹州，碩士研究生，西安建筑科技大學，研究方向：財務管理理論與應用。