我國上市公司股權(quán)融資偏好問題研究

王春麗　神利群

摘要：資金是企業(yè)生存與發(fā)展的血液，任何企業(yè)的生存與發(fā)展都離不開資金的支持。適度的債務(wù)融資可以降低企業(yè)的資金成本，帶來稅負(fù)結(jié)構(gòu)利益和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。目前我國上市公司表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象，這不利于我國上市公司和資本市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。本文通過對我國上市公司的融資現(xiàn)狀進(jìn)行分析，從股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、債券市場發(fā)展滯后、公司治理機(jī)制不健全三個(gè)方面剖析了上市公司股權(quán)融資偏好的原因，并進(jìn)一步提出了完善對策。

關(guān)鍵詞：上市公司；股權(quán)融資；原因；對策

一、融資概述

（一）融資的含義

融資是指企業(yè)為滿足其生產(chǎn)經(jīng)營與資本支出等活動的需要，通過各種融資渠道和方式經(jīng)濟(jì)地從外部有關(guān)單位或個(gè)人以及從企業(yè)內(nèi)部籌措和集中資金的財(cái)務(wù)行為。按照資本屬性的不同，融資可以分為股權(quán)融資和債務(wù)融資。股權(quán)融資是指企業(yè)通過增資的方式依法取得長期擁有、自主支配的資金的方式，主要指發(fā)行股票獲得的資金，如普通股、優(yōu)先股、增發(fā)股等。債務(wù)融資是指通過銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款或發(fā)行債券等方式融入資金，主要包括銀行貸款、發(fā)行債券、商業(yè)信用、融資租賃等。

（二）我國上市公司融資的現(xiàn)狀

啄食理論認(rèn)為，公司傾向于首先采用內(nèi)源融資，比如留存收益，如果需要外源融資，公司將先選擇債務(wù)融資，再選擇其他外部股權(quán)融資。也就是說，內(nèi)部融資優(yōu)于外部債務(wù)融資，外部債務(wù)融資優(yōu)于外部股權(quán)融資。但是目前我國上市公司融資情況并不完全符合啄食理論，在目前我國上市公司融資結(jié)構(gòu)中，內(nèi)源融資比例偏低，外源融資比例較高，而外源融資中股權(quán)融資比例高于債務(wù)融資，表現(xiàn)出了強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。有關(guān)資料顯示，近年來上市公司增股配股大幅度增加，而債券發(fā)行額雖然也有所上升，但與增股配股比例相比則還是較少，大部分上市公司保持較低的資產(chǎn)負(fù)債率，從而可以看出我國上市公司表現(xiàn)出了典型的輕債務(wù)融資重股權(quán)融資的特征。那么產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因究竟是什么呢？

二、我國上市公司股權(quán)融資偏好原因分析

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的一大特點(diǎn)是多數(shù)上市公司是由國企改制來的，國家仍處于相對或絕對的控股地位，流通股的比例較低，存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。我國許多上市公司中，國有股雖然擁有著控制地位，但真正的控制者是這些國有股的代理人，他們在實(shí)際上行使了公司的最終控制權(quán)，中小投資者雖然買進(jìn)股票，也很難取得對公司的控制權(quán)，這樣不利于投資主體多元化和形成多元產(chǎn)權(quán)主體制衡機(jī)制，從而使得董事會、監(jiān)事會不能有效地發(fā)揮各種監(jiān)督和監(jiān)管的作用，會造成內(nèi)部人控制的現(xiàn)象。所以在這些上市公司里，股權(quán)融資的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債務(wù)融資。

（二）債券市場發(fā)展滯后

目前，我國的債券市場發(fā)展還很落后，由于發(fā)行債券的審批制度要比發(fā)行股票嚴(yán)格的多，債券定價(jià)因素不靈活，沒有太多的獲利空間，所以，發(fā)行債券的公司個(gè)數(shù)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于發(fā)行股票的公司個(gè)數(shù)，雖然近年來債券發(fā)行公司和融資額度有所增加，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股權(quán)融資。另外，我國的債券投資者較少，民間的投資者對債券并不真正了解，投資渠道十分稀少，他們更傾向于投資股市。加之，我國企業(yè)債券不論風(fēng)險(xiǎn)大小都實(shí)行同一利率，而不是根據(jù)債券風(fēng)險(xiǎn)大小及自身償債能力、資信狀況、市場知名度和美譽(yù)度等來確定債券的利率，因此嚴(yán)重制約了我國企業(yè)債券市場的發(fā)展。

（三）公司治理機(jī)制不健全

我國大部分的上市公司都是由國有企業(yè)改制而來的，國有股在股東中占有很大比例，代表大股東的利益，由于所有者缺位，內(nèi)部管理者成為公司事實(shí)上的主人，反過來控制公司，來自公司外部或內(nèi)部對經(jīng)營者行為的監(jiān)控處于失控狀態(tài)。大股東為了使自身的財(cái)富達(dá)到最大，而衡量股東財(cái)富的最佳指標(biāo)是股票價(jià)格，因此會更傾向于選擇融資成本較低的股票融資。我國上市公司在經(jīng)營管理過程中，實(shí)際參與管理的經(jīng)營者的收入大多與公司的收益掛鉤，經(jīng)營者為了追求個(gè)人利益最大化，也會更傾向于選擇股票融資，因?yàn)閭鶆?wù)融資雖然可以幫助企業(yè)規(guī)避一部分所得稅，但是企業(yè)每年必須定期償還利息，到期還要?dú)w還本金，一旦企業(yè)到期不能還本付息，將會面臨很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這將會影響經(jīng)營者的經(jīng)營業(yè)績。這些都是由于我國上市公司治理機(jī)制不健全所導(dǎo)致，長此以往將不利于我國上市公司及資本市場的發(fā)展。

三、規(guī)范我國上市公司融資行為的建議

（一）優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)

要想改變目前我國上市公司“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，就必須逐步稀釋大股東的持股比例，實(shí)現(xiàn)持股比例多元化，促使我國形成適度集中、多個(gè)大股東相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。具體可以采用以下幾個(gè)方式進(jìn)行處理：一是回購國有股。國家可以在貨幣資金比較充裕的情況下回購國有股，使上市公司大幅度降低國有股比例，增加流通股比例。二是基金方案。國家根據(jù)相關(guān)的規(guī)定對所持有的股權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)的相關(guān)管理，通過股權(quán)流通方案進(jìn)行減持流通基金，或利用投資者的股權(quán)認(rèn)證進(jìn)行購買國有股，成為上市公司的流通股。

（二）大力發(fā)展企業(yè)債券市場

目前，我國股票市場與債券市場的發(fā)展是嚴(yán)重不平衡的，債券市場發(fā)展過于緩慢，因此我國應(yīng)適度放開債券市場，制定適用于不同所有制企業(yè)的債券發(fā)行規(guī)則，不斷培育我國的企業(yè)資信評估機(jī)構(gòu)和企業(yè)信用的評價(jià)體系，從而提高上市公司的融資效率，加快我國資本市場的健康發(fā)展。具體應(yīng)從以下幾個(gè)方面進(jìn)行：一是債券品種創(chuàng)新。單一的債券品種會使債券投資者沒有選擇的余地，投資風(fēng)險(xiǎn)較大，因此應(yīng)進(jìn)行債券品種創(chuàng)新，調(diào)整債券品種結(jié)構(gòu)，增加可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行。二是完善信用評級機(jī)構(gòu)。企業(yè)的信用是企業(yè)發(fā)行債券的基石，企業(yè)債券市場的發(fā)展需要多種市場中介機(jī)構(gòu)，尤其是資信評估機(jī)構(gòu)參與。因此應(yīng)完善信用評級機(jī)構(gòu)，建立企業(yè)信用評價(jià)體系。三是完善債券利率的制定。企業(yè)在制定債券利率時(shí)應(yīng)具有一定的自主權(quán)，不同信用等級的企業(yè)應(yīng)該基于收益和風(fēng)險(xiǎn)的配比原則來發(fā)行不同利率水平的債券。

（三）完善上市公司治理結(jié)構(gòu)

我國上市公司應(yīng)建立完整的現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)，合理的進(jìn)行股權(quán)融資，這樣不僅能夠滿足企業(yè)資金需要，還可以降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。首先應(yīng)建立獨(dú)立董事制度，發(fā)揮獨(dú)立董事對管理層的監(jiān)督和制約作用，促成公司的監(jiān)事會充分發(fā)揮作用，對不能正確行使權(quán)力的監(jiān)事進(jìn)行必要的懲處。其次政府應(yīng)減少行政干預(yù)，不要過度干涉國有企業(yè)的經(jīng)理聘任制度，讓有才能的人員競爭上崗，提高高級管理人員的持股比例，引導(dǎo)國有企業(yè)完善治理結(jié)構(gòu)，成為真正意義上的公司。最后應(yīng)解決所有者缺位問題，通過發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，改善公司治理結(jié)構(gòu)，解決一股獨(dú)大的問題。不同所有制的代表進(jìn)入董事會，董事會就會有不同的聲音，可以解決一人說了算的問題。

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