猴年中國(guó)股市會(huì)走向哪里？

易憲容

中國(guó)A股在羊年最后一個(gè)交易日以跌市收?qǐng)?。上海綜合指數(shù)以2763點(diǎn)報(bào)收，跌17點(diǎn)即0.63%，未能收復(fù)2800點(diǎn)關(guān)口;深圳成分指數(shù)報(bào)收9673點(diǎn)，挫1.22%。上海綜合指數(shù)羊年總計(jì)下挫了483點(diǎn)（14.89%），深圳成分指數(shù)跌2025點(diǎn)（17.2%）。羊年最后一個(gè)交易日，總成交額萎縮到3634億元，兩融業(yè)務(wù)也減少到8903億元，創(chuàng)一年來(lái)最低。

從整個(gè)羊年的情況來(lái)看，上海綜合指數(shù)最高點(diǎn)及最低點(diǎn)分別為5178點(diǎn)及2638點(diǎn)。也就是說(shuō)，上海綜合指數(shù)羊年基本上在最低點(diǎn)收盤，下半年基本上處于下行的態(tài)勢(shì)下。如果是這樣，這也可能為猴年的股市發(fā)展帶來(lái)新希望。因?yàn)閺臍v史的數(shù)據(jù)來(lái)看，2000年至2015年上海綜合指數(shù)春節(jié)后一個(gè)星期錄得12升4跌，也就是說(shuō)，猴年中國(guó)A股上升的概率有70%以上。

而且從2月6日中國(guó)央行發(fā)布的2015年第四季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》來(lái)看，2015年中國(guó)股市成交量顯著增長(zhǎng)。羊年上海及深圳兩大股市累計(jì)成交量達(dá)到255萬(wàn)億人民幣，日均成交1萬(wàn)億元，增長(zhǎng)245%;創(chuàng)業(yè)板累計(jì)成交28.5萬(wàn)億元，增長(zhǎng)265.6%。

全球股市處于低迷周期

中國(guó)A股在春節(jié)假期休市一個(gè)星期后，在2月15日復(fù)市。這是猴年中國(guó)A股的第一個(gè)交易日，也因?yàn)樵谥袊?guó)春節(jié)期間，全球股市出現(xiàn)了劇烈的震蕩與暴跌，這對(duì)中國(guó)股市的影響不可小視。在2月8日至12日期間，香港恒生指數(shù)累計(jì)下跌了5%，日經(jīng)平均指數(shù)暴跌了11.1%，韓國(guó)KOSPI指數(shù)下跌了4.3%，法國(guó)CAC指數(shù)下挫了4.9%，德國(guó)DAX指數(shù)下跌了3.4%，英國(guó)富時(shí)指數(shù)下跌了2.4%，美國(guó)道瓊斯指數(shù)下跌了1.4%。

如果把時(shí)間拉長(zhǎng)一點(diǎn)，從今年年初以來(lái)到春節(jié)后首個(gè)星期五，美國(guó)道瓊斯指數(shù)下跌了7%，標(biāo)普500指數(shù)下跌了7%以上，美國(guó)納斯達(dá)克股票指數(shù)則下跌了11.5%，歐洲斯托克50指數(shù)跌幅超過(guò)了13%，香港恒生指數(shù)累計(jì)下跌了14%，日本日經(jīng)平均225指數(shù)暴跌了19%，韓國(guó)KOSPI指數(shù)下跌了4%，法國(guó)CAC指數(shù)下挫了12%，德國(guó)DAX指數(shù)下跌了13%，英國(guó)富時(shí)指數(shù)下跌了6%?？梢?jiàn)，今年以來(lái)全球股市早就跌得慘不忍睹?？梢哉f(shuō)，春節(jié)期間全球股市的暴跌與中國(guó)因素?zé)o關(guān)，基本上是國(guó)際油價(jià)波動(dòng)及歐美銀行股市震蕩的結(jié)果。

一般來(lái)說(shuō)，歐美發(fā)達(dá)的股市都是未來(lái)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的先行指標(biāo)，如果投資者不看好股市而拋售股市，也就意味著對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景不看好。特別是各國(guó)的貨幣政策寬松了再寬松，而且已經(jīng)實(shí)施7～8年了，但各國(guó)的經(jīng)濟(jì)仍然沒(méi)有起色。如果歐美的投資者不看好股票市場(chǎng)，那么這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的影響肯定會(huì)很大。所以，這些對(duì)中國(guó)股市的猴年開(kāi)市會(huì)造成不小的壓力。

2015年中國(guó)金融市場(chǎng)亂象叢生的局面到目前沒(méi)有得到根本好轉(zhuǎn)，無(wú)論是中國(guó)股市的震蕩問(wèn)題還是人民幣貶值的問(wèn)題都是如此。不過(guò)，2月15日人民幣外匯市場(chǎng)開(kāi)市之后，在岸及離岸人民幣市場(chǎng)都出現(xiàn)價(jià)格上漲，特別是在岸人民幣市場(chǎng)，在岸人民幣兌美元匯率收盤上漲1.24%，報(bào)6.4944，創(chuàng)2016年以來(lái)最高收盤價(jià)，盤中一度報(bào)6.4916;漲幅逾800點(diǎn)，為至少2005年匯改以來(lái)的最大單日漲幅。而人民幣匯率穩(wěn)定及上升，讓中國(guó)股市撥開(kāi)迷霧見(jiàn)太陽(yáng)，第二天上海綜合指數(shù)上漲3%以上。

不過(guò)，就此認(rèn)為人民幣匯率已經(jīng)穩(wěn)定還是言之尚早，目前人民幣離岸市場(chǎng)的貶值預(yù)期仍然十分強(qiáng)烈。只要有機(jī)會(huì)，人民幣隨時(shí)都有貶值的風(fēng)險(xiǎn)。而人民幣匯率不穩(wěn)定對(duì)中國(guó)股市一直會(huì)形成巨大的下跌壓力。也就是說(shuō)，如果人民幣不能夠企穩(wěn)，要想讓中國(guó)股市走好相當(dāng)不容易。

同時(shí)要注意，從2015年6月中旬以來(lái)，投資者對(duì)中國(guó)股市的信心不穩(wěn)和不足。有投資者擔(dān)心新一輪中國(guó)A股的淪落是否又會(huì)開(kāi)始?？梢钥吹?，自從2008年1月股市暴跌之后，直到2014年年底中國(guó)股市就進(jìn)入了一輪長(zhǎng)達(dá)7年的低迷。在這期間，無(wú)論實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)如何快，無(wú)論上市公司的業(yè)績(jī)?nèi)绾魏?，中?guó)A股從來(lái)就沒(méi)有走出過(guò)一波像樣的行情，股市融資在整個(gè)社會(huì)融資中的比重也一直是微不足道。直到2014年房地產(chǎn)的衰退造成了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)全面下行，政府希望如美國(guó)那樣造就中國(guó)股市的繁榮來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)。這就有了2014年11月到2015年6月中國(guó)股市繁榮的大試驗(yàn)。

中國(guó)股市兩大缺陷亟須彌補(bǔ)

對(duì)2014年11月以來(lái)中國(guó)股市的大試驗(yàn)，有人寫出洋洋幾十萬(wàn)言的分析報(bào)告，認(rèn)為主要原因是杠桿過(guò)度、監(jiān)管缺陷、交易制度不完善、多空不均衡、投資者結(jié)構(gòu)不合理等，并主張引進(jìn)更多發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的成熟制度及交易規(guī)則。但實(shí)際上這些分析僅看到表象，所引進(jìn)的熔斷機(jī)制在1月份同樣以失敗告終。很顯然，中國(guó)股市發(fā)展了20多年之所以還是這樣亂象叢生，不僅在于從來(lái)就沒(méi)有讓股市失敗的當(dāng)事人來(lái)承擔(dān)責(zé)任，也在于沒(méi)有人能夠深入地來(lái)檢討股市不理想的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)。

正如我早就指出的那樣，2015年股市震蕩最為重要的外在原因就在于中國(guó)金融發(fā)展戰(zhàn)略的趕超思維及監(jiān)管部門過(guò)高估計(jì)自身風(fēng)險(xiǎn)控制能力。在這種中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的趕超思維下，在資本市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)性制度沒(méi)有形成的情況下要求這個(gè)市場(chǎng)超越式地發(fā)展。這就必然把凡是有利于達(dá)到趕超目標(biāo)的外在制度、外在市場(chǎng)、金融產(chǎn)品及金融工具都會(huì)全面引進(jìn)，也會(huì)在這些技術(shù)性及工具性的方面大做文章。比如許多金融衍生產(chǎn)品及工具和程序化交易大規(guī)模引進(jìn)等。政府必然向這個(gè)市場(chǎng)注入更多的政策性資源，如利率降得更低、融資杠桿提得更高等。一個(gè)市場(chǎng)連走都沒(méi)有走穩(wěn)就想快速跑，這根本就不可能。

而中國(guó)股市的內(nèi)在缺陷最為主要的是以下兩個(gè)方面。

一是上市公司國(guó)內(nèi)企業(yè)為主導(dǎo)。至于當(dāng)前中國(guó)股市最終所有權(quán)國(guó)有所占的比重是多少，沒(méi)有查到當(dāng)前數(shù)據(jù)，但在2007年時(shí)所占的比重達(dá)70%以上。

從國(guó)有產(chǎn)權(quán)為主導(dǎo)的企業(yè)運(yùn)作的情況來(lái)看，看上去各種產(chǎn)權(quán)的權(quán)能（比如所有權(quán)、使用權(quán)、剩余索取權(quán)及轉(zhuǎn)讓權(quán)）是界定清楚的，但是部分國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者不僅不對(duì)其行為進(jìn)行成本與收益分析，反把其行為的利益歸自己而把其行為的成本讓整個(gè)社會(huì)來(lái)承擔(dān)。在這種情況下，不僅股市的風(fēng)險(xiǎn)被推高，也讓國(guó)有上市公司低效率地運(yùn)行。

而一些地方政府為了讓國(guó)有企業(yè)脫困，往往把中國(guó)股市當(dāng)作向國(guó)有企業(yè)注入政策性資源的工具。中國(guó)股市也成了部分國(guó)有企業(yè)脫困的場(chǎng)所。當(dāng)一些地方政府把大量的國(guó)有企業(yè)推向股市后，經(jīng)濟(jì)處于上升周期時(shí)，這些國(guó)有上市公司的缺陷不會(huì)馬上暴露出來(lái)，甚至于出現(xiàn)了早幾年的所謂“新國(guó)企”現(xiàn)象。但是，當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于下行周期時(shí)，國(guó)有上市公司的缺陷就一覽無(wú)遺。這不僅表現(xiàn)為貪污腐敗嚴(yán)重，國(guó)有上市公司的大量資產(chǎn)被套走，也表現(xiàn)為效率低下及嚴(yán)重虧損等。這種現(xiàn)象不僅國(guó)有上市公司是這樣，也讓這種風(fēng)氣在整個(gè)中國(guó)股市蔓延。

二是中國(guó)股市的絕對(duì)權(quán)力缺乏有效約束?？梢哉f(shuō)，2015年證監(jiān)會(huì)副主席姚剛、證監(jiān)會(huì)主席助理張育軍被查事件已經(jīng)證明了中國(guó)股市腐敗問(wèn)題十分嚴(yán)重。如果中國(guó)股市是以絕對(duì)權(quán)力為主導(dǎo)，絕對(duì)權(quán)力盛行，那么中國(guó)股市一定會(huì)以權(quán)力來(lái)分配整個(gè)市場(chǎng)資源，而不是以市場(chǎng)機(jī)制決定資源分配的方式。

中國(guó)股市投資者歷盡艱難，坐著過(guò)山車，陷入驚恐兩難，未來(lái)，監(jiān)管部門要為中國(guó)股市的自我修復(fù)創(chuàng)造條件，就得嚴(yán)格限制股市衍生工具，全面修改現(xiàn)有不利于中小投資者基礎(chǔ)性制度，這樣才能讓投資者的信心全面恢復(fù)，讓猴年中國(guó)股市走出新行情。

（作者系青島大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，原任中國(guó)社科院金融研究所研究員）

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美編：孫珍蘭