匯率生死劫

廖宗魁

新年伊始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇“股匯雙殺”，并引發(fā)全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，人民幣再度成為全球市場(chǎng)的聚焦點(diǎn)，“8.11匯改”的驚魂一刻再度出現(xiàn)。

新年伊始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇“股匯雙殺”，并引發(fā)全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，人民幣再度成為全球市場(chǎng)的聚焦點(diǎn)，“8.11匯改”的驚魂一刻再度出現(xiàn)。隨著中國(guó)外匯儲(chǔ)備的大幅減少，市場(chǎng)甚至開始擔(dān)憂外匯儲(chǔ)備是否真的夠用。

匯率戰(zhàn)火很快就蔓延到了港幣身上，1997年亞洲金融危機(jī)期間的香港匯率保衛(wèi)戰(zhàn)似乎又將重演，當(dāng)年香港地區(qū)政府大戰(zhàn)國(guó)際炒家索羅斯的一幕仍讓人心有余悸，這一次香港能否再度過關(guān)？

短短的半年時(shí)間，為什么我們?cè)趨R率上重重地摔倒了兩次？一次犯錯(cuò)可能是偶然，但兩次掉進(jìn)同一條河就不得不令人深思了。

從靜態(tài)的各種指標(biāo)看，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備足以應(yīng)付短期內(nèi)一切匯率的突發(fā)狀況。但動(dòng)態(tài)的看，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備減少速度確實(shí)較快，如果繼續(xù)維持穩(wěn)定的匯率，并加大資本賬戶開放的話，在美元大幅升值的背景下，外匯儲(chǔ)備總有耗盡的一天，這恐怕才是市場(chǎng)最擔(dān)心的。

問題的癥結(jié)在于，固定匯率制度與資本賬戶開放的矛盾，港幣的問題也在于此。出路只能是，要么我們讓匯率自由浮動(dòng)，要么選擇放慢資本開放的步伐。

讓匯率自由浮動(dòng)，完全由市場(chǎng)決定，這從理論上看很完美，但實(shí)際操作上風(fēng)險(xiǎn)極大。當(dāng)一個(gè)習(xí)慣了固定匯率或者單邊升值匯率的貨幣，突然間把閘門打開，水位會(huì)降到哪里是完全不知道的，而且金融市場(chǎng)的恐慌還會(huì)放大這種泄洪效應(yīng)。所以，可取的辦法或許是暫時(shí)放慢資本賬戶的開放。并非放開資本賬戶不好，而是時(shí)勢(shì)使然。

香港地區(qū)與美國(guó)的緊密度恐怕早已被中國(guó)取代，盯住美元的聯(lián)系匯率制就有些名存實(shí)亡的味道。

尤其是在中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力還非常大的情況下，暫時(shí)加強(qiáng)資本管制，可以把貨幣政策從穩(wěn)定匯率上釋放出來。只有經(jīng)濟(jì)基本面走強(qiáng)了，一切空頭勢(shì)力才會(huì)不攻自破。

在美國(guó)加息周期的背景下，香港完全盯住美元的聯(lián)系匯率制相當(dāng)于雙緊縮，對(duì)香港地區(qū)經(jīng)濟(jì)和股市非常不利。一方面，美國(guó)加息，香港為了維持固定的匯率比價(jià)，必須也跟隨加息，形成跟隨性的緊縮;另一方面，當(dāng)港幣存在貶值壓力時(shí)，香港地區(qū)政府為了維持匯率不變，必須在外匯市場(chǎng)上拋售美元，購(gòu)買港幣，形成了干預(yù)性的緊縮。

實(shí)際上，時(shí)隔三十多年后，香港依然以同樣的比價(jià)盯住美元是否還是一種合適的制度，是個(gè)很大的問號(hào)。香港地區(qū)與美國(guó)的緊密度恐怕早已被中國(guó)取代，那么盯住美元的聯(lián)系匯率制就有些名存實(shí)亡的味道。

“股匯雙殺”的驚魂一周

新年之初的第一周，人民幣和中國(guó)股市就演繹了令人驚心動(dòng)魄的一周。

這一周人民幣貶值的速度加快，離岸人民幣匯率一度貶到6.76，而且離岸和在岸人民幣匯率日均價(jià)差高達(dá)1100個(gè)基點(diǎn)，貶值預(yù)期急劇升溫。中國(guó)股市在熔斷機(jī)制的催化下，兩周時(shí)間上證指數(shù)跌去了近700點(diǎn)，并創(chuàng)下2015年8月暴跌以來的新低，一周內(nèi)四次發(fā)生熔斷。

同時(shí)，也引發(fā)了國(guó)際金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)，歐美股市這一期間紛紛暴跌，原油幾大宗商品也創(chuàng)下多年來的新低。大家都把源頭指向了中國(guó)，指向了人民幣。

由于離岸市場(chǎng)相對(duì)更加自由，我們往往用離岸和在岸人民幣匯率價(jià)差來衡量人民幣的貶值預(yù)期。觀察2015年以來價(jià)差的變化，可以清晰地看到人民幣的貶值預(yù)期強(qiáng)弱經(jīng)歷了以下幾個(gè)階段。

第一階段，從2015年年初到“8.11匯改”之前，離岸和在岸人民幣匯率日均價(jià)差只有50個(gè)基點(diǎn)，兩者可以說是基本重合的。這說明在過去很長(zhǎng)時(shí)間里，市場(chǎng)對(duì)人民幣的預(yù)期非常穩(wěn)定。

第二階段，“8.11匯改”打破了這種平靜而安詳?shù)木置?。雖然央行反復(fù)強(qiáng)調(diào)，這只是基于人民幣中間價(jià)市場(chǎng)化的一次調(diào)整，但市場(chǎng)顯然并不買賬。匯改以后的一個(gè)月時(shí)間里，離岸和在岸人民幣匯率日均價(jià)差迅速飆升至730個(gè)基點(diǎn)左右。人民幣貶值預(yù)期大增也引發(fā)了中國(guó)股市1000多點(diǎn)的暴跌，全球市場(chǎng)為之嘩然，美聯(lián)儲(chǔ)的加息都被迫推后。

第三階段，9月初閱兵之后到11月底加入特別提款權(quán)（SDR）之前，人民幣保持了相對(duì)的穩(wěn)定，離岸和在岸人民幣匯率日均價(jià)差控制在240個(gè)基點(diǎn)左右。這一期間，中國(guó)股市也暫時(shí)迎來了喘息，上證指數(shù)一度反彈到3600點(diǎn)上方。

第四階段，2015年12月，人民幣貶值預(yù)期明顯增強(qiáng)，離岸和在岸人民幣匯率日均價(jià)差升至670個(gè)基點(diǎn)。這一個(gè)月的貶值被市場(chǎng)解讀為，央行主動(dòng)引導(dǎo)人民幣貶值。期間中國(guó)股市在3500點(diǎn)左右震蕩，但已經(jīng)上攻乏力。

第五階段，2016年第一周，人民幣貶值預(yù)期明顯失控，離岸和在岸人民幣匯率日均價(jià)差達(dá)到1100個(gè)基點(diǎn)，盤中價(jià)差一度超過1500個(gè)基點(diǎn)。這一周中國(guó)股市又是腥風(fēng)血雨，四次發(fā)生熔斷。

第六階段，1月11日至今，在央行的強(qiáng)烈干預(yù)下，人民幣貶值預(yù)期回到正常水平，離岸和在岸人民幣匯率日均價(jià)差縮小至150個(gè)基點(diǎn)左右，是“8.11匯改”以來價(jià)差最小的一段時(shí)期。

正如“8.11匯改”后的全球金融動(dòng)蕩，讓美聯(lián)儲(chǔ)推遲了加息的步伐，1月份人民幣貶值帶來的動(dòng)蕩，也進(jìn)入了美聯(lián)儲(chǔ)思考的范圍內(nèi)。一季度美聯(lián)儲(chǔ)很可能不會(huì)加息，而中國(guó)央行也對(duì)匯率的偏離有所警惕，人民幣短期內(nèi)將迎來一個(gè)相對(duì)舒適的環(huán)境。

綜上所述，當(dāng)離岸和在岸人民幣價(jià)差超過600個(gè)基點(diǎn)，就容易產(chǎn)生市場(chǎng)慌亂和動(dòng)蕩;價(jià)差在300個(gè)基點(diǎn)以下則是預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)候。

到底是股市拖累了人民幣，還是人民幣拖累了股市？其中因果可能誰(shuí)也搞不清楚，但不爭(zhēng)的事實(shí)是，兩者之間互相加強(qiáng)放大了殺傷力。當(dāng)人民幣匯率貶值預(yù)期升高時(shí)，資金會(huì)加速撤離境內(nèi)，A股必然受到打壓;而A股的大幅下跌，反過來又會(huì)讓資金產(chǎn)生不安，進(jìn)一步看空人民幣?！?.11匯改”后，這種“股匯雙殺”的局面已經(jīng)出現(xiàn)了兩次。

重新審視外匯儲(chǔ)備

中國(guó)擁有全球最多的外匯儲(chǔ)備，一直以來都被認(rèn)為是我們 的“核武器”。曾經(jīng)有過的擔(dān)心，無非是這么多的外匯儲(chǔ)備該如何花，完全屬于富人的煩惱。

不過，隨著人民幣匯率貶值預(yù)期在不斷增強(qiáng)，外匯儲(chǔ)備也在快速下降，開始引發(fā)市場(chǎng)對(duì)未來中國(guó)外匯儲(chǔ)備是否充足的一些擔(dān)憂。

我們把近一年多中國(guó)的外匯儲(chǔ)備和其他新興市場(chǎng)國(guó)家做一個(gè)橫向的比較，會(huì)發(fā)現(xiàn)兩個(gè)明顯的特征。

第一個(gè)特征是，外匯儲(chǔ)備下降是整個(gè)新興市場(chǎng)面臨的普遍現(xiàn)象。根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，整個(gè)新興市場(chǎng)外匯儲(chǔ)備在2014年二季度達(dá)到高點(diǎn)，截止到2015年一季度，比高點(diǎn)下降了6.8%，同期中國(guó)外匯儲(chǔ)備從3.99萬億美元的峰值下降到3.73萬億美元，下降了6.5%。

第二個(gè)特征是，在2015年后三個(gè)季度里，中國(guó)外匯儲(chǔ)備下降速度明顯加快，到2015年年底下降到3.33萬億美元，下降了10.7%。而對(duì)同期的一些新興市場(chǎng)國(guó)家的觀察發(fā)現(xiàn)，此間它們的外匯儲(chǔ)備下降速度明顯放慢，比如像俄羅斯這三個(gè)季度外匯儲(chǔ)備反而略有上升。

中國(guó)外匯儲(chǔ)備獨(dú)特而異常的大幅下降主要來自2015年下半年，即“8.11匯改”后，人民幣的貶值預(yù)期加大，央行為了維護(hù)人民幣匯率的相對(duì)穩(wěn)定消耗了更多的子彈。

中國(guó)的外匯儲(chǔ)備是否充足呢？傳統(tǒng)通常采用3個(gè)月的進(jìn)口額，全部短期外債額，10%-20%的M2等單一指標(biāo)來衡量。

進(jìn)口是一個(gè)國(guó)家外匯儲(chǔ)備交易性需求的體現(xiàn)，這適合于風(fēng)險(xiǎn)主要來自于經(jīng)常賬戶的國(guó)家，一般認(rèn)為一個(gè)國(guó)家外匯儲(chǔ)備應(yīng)該至少持有3個(gè)月進(jìn)口規(guī)模的數(shù)量。以2015年的進(jìn)口規(guī)?？?，覆蓋3個(gè)月的進(jìn)口中國(guó)只需要4000億美元。

為了避免發(fā)生債務(wù)危機(jī)，一國(guó)必須持有足夠的外匯儲(chǔ)備及時(shí)清償，通常認(rèn)為應(yīng)該覆蓋全部的短期外債。據(jù)外管局?jǐn)?shù)據(jù)，截至2014年末，中國(guó)短期外債余額約6200億美元，全部覆蓋這些短期外債需要6000億美元的外匯儲(chǔ)備。

不管是考慮進(jìn)口的需要，還是考慮防止外債引發(fā)的債務(wù)危機(jī)需要，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備都是非常充足的。

但是，在資本項(xiàng)目開放的環(huán)境下，國(guó)內(nèi)居民資金可能大幅逃離，這往往是最危險(xiǎn)的。如果要達(dá)到占M2的20%的較高要求的話，需要外匯儲(chǔ)備4.3萬億美元左右，這就超出了目前的覆蓋范圍。

IMF（2011年）提出，構(gòu)建一個(gè)包含各種潛在風(fēng)險(xiǎn)的綜合指標(biāo)，同時(shí)考慮出口收入、短期債務(wù)、中長(zhǎng)期和權(quán)益負(fù)債、廣義貨幣四個(gè)方面的互不重疊的因素，而非單一指標(biāo)來衡量外匯儲(chǔ)備的充足水平。中信證券根據(jù)IMF的方法，估算出中國(guó)的預(yù)防性外匯儲(chǔ)備需求下限為1.63萬億-2.88萬億美元。目前中國(guó)的外匯儲(chǔ)備仍然能夠覆蓋這一要求。

以上都是用靜態(tài)的眼光來考慮外匯儲(chǔ)備。如果中國(guó)繼續(xù)限制匯率的波動(dòng)，并加大資本賬戶的開放力度，在美元大幅升值的背景下，外匯儲(chǔ)備會(huì)快速消耗。按照目前的消耗速度，只需要一年時(shí)間，外匯儲(chǔ)備就會(huì)降至2.8萬億美元以下。

加強(qiáng)資本管制是最優(yōu)選擇

由此可見，外匯儲(chǔ)備夠不夠，取決于用它來實(shí)現(xiàn)什么目的。新興市場(chǎng)國(guó)家外匯儲(chǔ)備的一個(gè)主要用途就是干預(yù)匯市，而發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)匯率的直接干預(yù)非常少，所以也就不需要持有太多的外匯儲(chǔ)備。

在當(dāng)前的環(huán)境下，中國(guó)要緩解外匯儲(chǔ)備的下降，要么加強(qiáng)資本管制，放慢資本賬戶開放的步伐;要么在繼續(xù)加快資本賬戶開放的情況下，允許匯率更為自由的波動(dòng)。否則，外匯儲(chǔ)備的下降是不可避免的，只是下降速度快慢的問題。

也就是說，在美國(guó)加息周期的背景下，如果要兼顧固定匯率和資本賬戶開放，外匯儲(chǔ)備的消耗會(huì)繼續(xù)加大，這很難成為長(zhǎng)久之計(jì)。如果不把這一本質(zhì)的關(guān)系搞清楚，我們肯定會(huì)第三次掉進(jìn)同一條河。正如中國(guó)社科院學(xué)部委員、前貨幣政策委員會(huì)委員余永定教授所說，“如果貶值壓力無法隨時(shí)釋放，人民幣此輪下跌不是第一次，也不會(huì)是最后一次。”

有觀點(diǎn)認(rèn)為，應(yīng)該讓人民幣一次性大幅貶值，然后在更低的價(jià)格上保持穩(wěn)定，充分釋放貶值的壓力。人民幣的均衡位置在哪里？是7，還是7.5？恐怕誰(shuí)也不知道。

另一種解決的辦法是，讓人民幣匯率自由浮動(dòng)，這樣央行就不用為干預(yù)匯市而犯愁。但從類似固定的匯率制度迅速變成浮動(dòng)匯率制度，很容易引起巨大波動(dòng)。一旦固定的閘門打開，洪水流到哪里估計(jì)很難控制。2015年1月15日，當(dāng)瑞士央行宣布放棄歐元兌瑞郎1.2的底線后，瑞郎瞬間就從1.2貶值到0.86，一度貶值近30%。亞洲金融危機(jī)期間，當(dāng)泰銖固定匯率被沖破的時(shí)候，半年內(nèi)泰銖貶值就超過了一倍。

人民幣實(shí)際上已經(jīng)在由盯住美元轉(zhuǎn)為參考一籃子貨幣的有管理浮動(dòng)匯率制度，以此來加大人民幣的浮動(dòng)范圍，釋放貶值壓力。也就是說，在人民幣貶值上會(huì)選擇一種穩(wěn)定的中庸路線。2015年12月，人民幣對(duì)美元匯率和人民幣一籃子貨幣都有所貶值，就是釋放貶值壓力的一種表現(xiàn)。

但局勢(shì)一旦惡化，放慢資本賬戶開放步伐，加強(qiáng)資本管制可能是更好的途徑。余永定認(rèn)為，“資本管制是穩(wěn)定金融市場(chǎng)的有效辦法，在大力宣傳和推進(jìn)資本項(xiàng)目開放多年后，重新加強(qiáng)資本管制是令人遺憾的，但我們可能沒有更好的辦法。”不是說資本項(xiàng)目放開的大方向發(fā)生了變化，而是目前的環(huán)境不適合。

日本央行行長(zhǎng)黑田東彥在達(dá)沃斯論壇上也建議，暫時(shí)的資本管控有助于金融穩(wěn)定。這將幫助中國(guó)捍衛(wèi)人民幣，不再需要消耗大量的外匯儲(chǔ)備，同時(shí)貨幣政策可以再度聚焦到刺激國(guó)內(nèi)消費(fèi)上來。

黑田東彥可謂一語(yǔ)中的，中國(guó)央行正在為匯率問題耗費(fèi)大量的外匯儲(chǔ)備，而且還在以犧牲貨幣政策為代價(jià)。

春節(jié)前流動(dòng)性的需求會(huì)極為旺盛，而且經(jīng)濟(jì)仍然處在非常低迷的狀態(tài)，繼續(xù)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率無疑是非常合適的。但自2015年10月底以后，降準(zhǔn)遲遲沒有到來，1月中下旬央行更多采用公開市場(chǎng)操作滿足短期流動(dòng)性需要，1月21日，央行實(shí)施逆回購(gòu)達(dá)4000億元;1月26日，又實(shí)施逆回購(gòu)4400億元。

對(duì)于中期流動(dòng)性需求，人民銀行將通過分別開展中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等操作安排6000億元以上資金予以支持。央行這種曲折的做法，是擔(dān)心降準(zhǔn)會(huì)帶來更強(qiáng)的人民幣貶值預(yù)期。央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿明確表示，“如果過度采用降準(zhǔn)的措施，可能導(dǎo)致對(duì)短期利率過大的下行壓力，不利于穩(wěn)定資本流動(dòng)和匯率?！?/p>

降準(zhǔn)釋放的是長(zhǎng)期資金，更有利于刺激經(jīng)濟(jì)。而央行近期采取的流動(dòng)性管理措施，更多只是流動(dòng)性的平滑。央行正在為了匯率的穩(wěn)定而犧牲貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持。要想打破這一困境，暫時(shí)加強(qiáng)資本管制就可以讓貨幣政策徹底解放出來。

不可忽視的預(yù)期管理

從短期來看，恐怕誰(shuí)也不會(huì)質(zhì)疑中國(guó)央行控制外匯的能力，不管是用外匯儲(chǔ)備直接入場(chǎng)，還是采用資本管制限制做空資金，中國(guó)央行都具有絕對(duì)控制力。但為什么在這種情況下，人民幣仍然兩次失控呢？本質(zhì)在于央行與市場(chǎng)的溝通不夠，預(yù)期管理十分混亂。

有的時(shí)候嘴炮打得好，比實(shí)際的真金白銀還管用，歐美央行可謂深通此道。過去格林斯潘式的神秘主義，早已被更加明確的溝通機(jī)制所代替。此次美聯(lián)儲(chǔ)的加息足足提前醞釀了一年半，鞋子才慢慢落地。金融市場(chǎng)通過這么長(zhǎng)時(shí)間早已消化了加息的預(yù)期，等到真正加息來臨時(shí)，市場(chǎng)反而風(fēng)平浪靜。預(yù)期的管理不僅可以平滑市場(chǎng)的波動(dòng)，而且可以讓實(shí)際政策的效果提前釋放。

相反，中國(guó)央行在人民幣問題的溝通上顯得非常失敗。IMF總裁拉加德在冬季達(dá)沃斯期間表示，加強(qiáng)匯率機(jī)制的溝通和政策明晰性對(duì)中國(guó)和世界而言至關(guān)重要?！爸袊?guó)仍然存在溝通問題，市場(chǎng)不喜歡不確定性。當(dāng)前市場(chǎng)看不清人民幣究竟是掛鉤美元還是真正轉(zhuǎn)為盯住一籃子貨幣?！?/p>

“末日博士”魯比尼也認(rèn)為，即使現(xiàn)在人民幣對(duì)美元只是貶值1%，市場(chǎng)都可能預(yù)期出現(xiàn)10%-15%的貶值，這主要是因?yàn)橹袊?guó)信息透明度仍有待加強(qiáng)。

央行反復(fù)強(qiáng)調(diào)，人民幣不存在長(zhǎng)期貶值的基礎(chǔ)，但實(shí)際的情況卻是，2015年人民幣對(duì)美元中間價(jià)貶值超過6%。

“8·11匯改”以后，央行更多強(qiáng)調(diào)，人民幣將參考一籃子貨幣，實(shí)施有管理的浮動(dòng)匯率制度。而且2015年12月11日，中國(guó)外匯交易中心發(fā)布了CFETS人民幣匯率指數(shù)，更加明確了這種轉(zhuǎn)變方式。但什么是保持一籃子貨幣基本穩(wěn)定，央行并沒有給出清晰的描繪。

2015年12月，人民幣市場(chǎng)的預(yù)期非?；靵y。人民幣對(duì)美元即期匯率在不斷貶值，而且離岸和在岸人民幣匯率價(jià)差也明顯升高，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，這是人民幣加入SDR后，央行在有意的引導(dǎo)人民幣貶值。不僅如此，CFETS人民幣匯率指數(shù)期間也貶值了近2%。央行對(duì)這些現(xiàn)象并沒有任何溝通與表態(tài)，于是市場(chǎng)的貶值預(yù)期在2016年初變得更加肆無忌憚。

香港聯(lián)系匯率之殤

人民幣的動(dòng)蕩剛剛停息，很快就傳染到了港幣身上。美元對(duì)港幣從7.75迅速攀升至7.83，不到半個(gè)月時(shí)間，港幣貶值了近1%，這在實(shí)行聯(lián)系匯率制的香港，已經(jīng)是非常大的波動(dòng)了。香港股市同時(shí)出現(xiàn)暴跌，恒生指數(shù)一度跌至18530點(diǎn)，創(chuàng)下3年多的新低。

國(guó)際投機(jī)勢(shì)力又開始準(zhǔn)備襲擊港幣了？這不得不讓人聯(lián)想到上世紀(jì)末亞洲金融危機(jī)時(shí)的“香港保衛(wèi)戰(zhàn)”。

對(duì)港幣的沖擊，本質(zhì)上還是針對(duì)香港的聯(lián)系匯率制度。香港1983年10月15日宣布實(shí)行與美元掛鉤的聯(lián)系匯率制，匯率定為7.8港元兌換1美元，這一制度以及匯價(jià)一直沿用至今。

聯(lián)系匯率制有利于保持通脹的穩(wěn)定，可以降低國(guó)際貿(mào)易的交易成本，給國(guó)際貿(mào)易和跨境資本流動(dòng)提供便利性，成為香港經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期繁榮和穩(wěn)定的重要制度保障。

但聯(lián)系匯率制的一大缺陷就是，完全喪失貨幣政策的獨(dú)立性，香港的貨幣政策將完全與美聯(lián)儲(chǔ)同步，這就要求香港的經(jīng)濟(jì)周期盡量與美國(guó)同步。

從圖中可以看到，在上世紀(jì)80年代以來的大部分時(shí)間里，香港經(jīng)濟(jì)周期基本上與美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期同步，只是波動(dòng)的幅度會(huì)更大。但這種同步性可能只是一種假象，也許正是由于實(shí)行了聯(lián)系匯率制，輸入了美國(guó)的貨幣政策周期，從而香港才形成類似美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期。

另外，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)香港的重要性不斷提高，完全盯住美元的聯(lián)系匯率制是否合適確實(shí)存在疑問。

1980年，香港對(duì)美國(guó)出口額是對(duì)中國(guó)內(nèi)地出口額的4倍，那時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)香港影響顯然要大得多。但如今香港對(duì)中國(guó)內(nèi)地出口額是對(duì)美國(guó)出口額的6倍，即使里面包含了很多的轉(zhuǎn)口貿(mào)易，中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)香港的重要程度也是不言而喻的。內(nèi)地投資占香港外商投資的比重，從上世紀(jì)90年代的不足1/10，上升到如今的50%。

而且美國(guó)經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)中的比重也在不斷下降，從1970年代占全球GDP的70%下降到如今的20%，香港受美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響自然也在下降。

一旦中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期與美國(guó)分道揚(yáng)鑣，香港的聯(lián)系匯率制就必將陷入尷尬，而此時(shí)也最容易受到做空勢(shì)力的攻擊。

1997年前后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)下行和通縮，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處在克林頓的小輝煌和加息周期之中。這就導(dǎo)致香港經(jīng)濟(jì)隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)而下行，但香港的貨幣政策卻隨美國(guó)而收緊，必然形成無法兼顧的局面。

如今的情況與亞洲金融危機(jī)時(shí)期如出一轍。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇讓美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了加息周期，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能正在經(jīng)歷改革開放以來最痛苦的調(diào)整，香港的聯(lián)系匯率再度把自己陷入了兩難。

1998年匯率戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)

香港擁有的外匯儲(chǔ)備表面上非常充足，截至2015年年底，香港的外匯儲(chǔ)備有3588億美元，相當(dāng)于香港廣義貨幣量（M2）的25%左右。但一旦信心發(fā)生動(dòng)搖，資金大幅撤離，再多的外匯儲(chǔ)備也有耗盡的一天。1997年，香港的外匯儲(chǔ)備占M2的比重也達(dá)到25%，仍然遭受了國(guó)際投機(jī)勢(shì)力的劇烈沖擊。

核心的問題還不僅限于此，保住聯(lián)系匯率制會(huì)加大緊縮的輸入，不利于香港的經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)。

在目前美國(guó)加息的背景下，聯(lián)系匯率制相當(dāng)于跟隨美國(guó)加息，本身就會(huì)輸入緊縮。如果港幣繼續(xù)遭遇沖擊，觸及7.85的底線時(shí)，香港金管局就會(huì)拋售美元，買入港幣來維持匯率穩(wěn)定。這就相當(dāng)于被動(dòng)的大幅收緊港幣的流動(dòng)性，香港利率水平自然會(huì)上升，再度加劇緊縮。

也就是說，在聯(lián)系匯率制下存在兩個(gè)致命且相關(guān)聯(lián)的軟肋——匯率和股市。只要匯率遭到攻擊，即使聯(lián)系匯率能夠保全，雙緊縮仍然會(huì)使得股市暴跌。1997年的國(guó)際炒家就是在香港匯市和股市上同時(shí)做空來圍剿聯(lián)系匯率制。

在1997年國(guó)際炒家做空港幣的初期，香港地區(qū)政府僅僅在匯市上抵抗。雖然國(guó)際炒家并沒有在匯市上獲利，但港股的暴跌使得做空港股的炒家掙得盆滿缽滿，為匯市上進(jìn)一步做空源源不斷提供子彈。香港恒生指數(shù)從1997年年中的16000點(diǎn)下跌至1998年8月的7200點(diǎn)，跌幅超過50%。

1998年8月之后，香港地區(qū)政府則采取了絕地反擊，就是同時(shí)在匯市和股市上干預(yù)，這是香港能夠在1997年的匯率保衛(wèi)戰(zhàn)中獲勝的關(guān)鍵。

1998年8月14日，香港地區(qū)政府在匯市和股市上同時(shí)發(fā)起了絕地反擊。首先，直接入市拉升恒生指數(shù)，通過購(gòu)買恒生指數(shù)中33種成份股，拉動(dòng)指數(shù)攀升，當(dāng)天恒生指數(shù)就上漲了564點(diǎn)，報(bào)收7244點(diǎn)。其次，在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上承接國(guó)際炒家的賣盤，抵擋住匯市的攻擊。第三，要求各券商不要向國(guó)際炒家借出股票，同時(shí)監(jiān)管當(dāng)局向托管銀行和信托機(jī)構(gòu)借入股票，切斷炒家的“彈藥”供應(yīng)。第四，在股指期貨市場(chǎng)展開進(jìn)攻。

這一套措施，既防止了國(guó)際炒家對(duì)匯率的攻擊，也避免了投機(jī)者做空股市獲利。恒生指數(shù)在1998年底又順利站上了10000點(diǎn)。最終，國(guó)際炒家子彈耗盡不得不罷手。

表面上香港地區(qū)政府在1998年匯率保衛(wèi)戰(zhàn)中大獲全勝，但也付出了慘痛的經(jīng)濟(jì)代價(jià)。1998年香港GDP收縮5.9%，是1980年以來最慘烈的衰退。

只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)沒有逆轉(zhuǎn)，人民幣的貶值預(yù)期沒有消失，香港依然實(shí)施盯住美元的聯(lián)系匯率制，投機(jī)勢(shì)力沖擊港幣就還會(huì)再次出現(xiàn)。