走向崛起：全球視野下的中國互聯(lián)網(wǎng)投資基金

文/倪正東

走向崛起：全球視野下的中國互聯(lián)網(wǎng)投資基金

文/倪正東

互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟日益成為改變世界經(jīng)濟版圖的重要力量，而資本是互聯(lián)網(wǎng)產業(yè)發(fā)展的加速器。經(jīng)過20年發(fā)展，活躍在中國資本市場上的VC/PE為中國互聯(lián)網(wǎng)產業(yè)的發(fā)展提供了充足的資本以及智力支持，使得中國互聯(lián)網(wǎng)產業(yè)在創(chuàng)新力上開始比肩硅谷。

國外產業(yè)投資基金運作各有側重

縱觀全球，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟日益成為改變世界經(jīng)濟版圖的重要力量。作為互聯(lián)網(wǎng)使用大國，中國互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展已經(jīng)滲透到社會的方方面面，并且正在改變中國經(jīng)濟的動力模式。未來，我國經(jīng)濟的發(fā)展和轉型將更多與互聯(lián)網(wǎng)發(fā)生聯(lián)系，而國內外的產業(yè)投資基金也將是互聯(lián)網(wǎng)產業(yè)發(fā)展的重要助推力量。

從國際范圍來看，產業(yè)投資基金的組織運作模式一般分為三種，包括公司型產業(yè)基金、契約型產業(yè)基金和有限合伙型產業(yè)基金。

公司型產業(yè)基金。這種產業(yè)基金形式是指依照《公司法》等有關規(guī)定組建的基金公司。它一般分為兩種形式，第一種是由基金公司自行管理，基金公司招募或組建自己的基金管理團隊，投資決策由投資人自己決定，基金和基金的管理為同一組織機構；另一種是基金公司將基金委托給專業(yè)的管理公司或者基金管理團隊自身成立的投資公司管理，從而將產業(yè)投資基金運行和管理分割開來，各自獨立核算，這樣做不僅可以規(guī)避利益輸送等不端行為，更能夠提高基金運作效率。一般情況下，在公司型產業(yè)基金中存在四方主體，分別為基金公司、基金公司股東、基金管理公司和基金托管人。

倪正東

清科集團創(chuàng)始人、董事長兼CEO

契約型產業(yè)基金。契約型產業(yè)基金公司的組建是由基金持有人、基金管理人和基金托管人三方共同組建的，具體為基金持有人以契約的形式將資金交給基金管理人管理，基金管理人委托基金托管人就資金進行托管，保證資金的財產安全，在基金運作過程中，基金各方的權力和義務均由其所簽署的契約來共同約束和規(guī)范。

有限合伙型產業(yè)基金。這種基金形式是國外發(fā)達國家（特別是美國）在股權投資基金設立過程中最主要的組織設立方式。有限合伙基金一般由投資人和基金管理人共同申請組建，投資人為有限合伙人，基金管理人為普通合伙人。通常投資人作為有限合伙人（英文縮寫LP），出資基金總規(guī)模的99%，對公司承擔有限責任，基金管理人（英文縮寫GP，普通合伙人）作為普通合伙人，出資基金一般為總規(guī)模的1%，對公司承擔無限連帶責任，全權負責基金的托管、投資、退出等一系列管理工作，有限合伙人無權干涉普通合伙人的經(jīng)營行為。

產業(yè)基金是互聯(lián)網(wǎng)產業(yè)加速發(fā)展的助推器。從國際范圍來看，其主要包括公司型產業(yè)基金、契約型產業(yè)基金和有限合伙型產業(yè)基金三種組織運作模式。

這三類基金形式，在不同國家呈現(xiàn)出不同發(fā)展地位。有限合伙企業(yè)以其設立便捷、運作靈活、權責分明的特點成為美國產業(yè)基金的主要組織形式，占據(jù)整個基金市場80%以上份額。美國對于有限合伙組織形式的偏愛也從側面體現(xiàn)了美國人追求創(chuàng)新、自由的投資理念，有限合伙形式也是美國產業(yè)基金高度發(fā)達的標志之一。

保險和銀行等金融機構下屬成立的公司制的產業(yè)基金是日本產業(yè)基金的主要組織形式，占到市場總額的77%以上。與美國相比，日本人相對保守，追求更為穩(wěn)健的投資收益，日本政府的支持也多是以貼息和擔保的形式表現(xiàn)，這也與其產業(yè)基金母公司—保險和銀行的行事風格相類似，因而在日本相對靈活多變的有限合伙形式基金沒有更多生存空間。

表 三種產業(yè)基金組織運作模式對比

相對于美國和日本，歐洲采取了更加中立的態(tài)度，他們將有限合伙制和機構附屬公司制兩種組織形式有機地結合在一起。大型機構可以根據(jù)其戰(zhàn)略發(fā)展計劃，有步驟地與其他大企業(yè)進行聯(lián)合，成立有限合伙制的產業(yè)基金，服務于其產業(yè)升級和產業(yè)鏈整合，以便更好地為大企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略服務。

三種中國產業(yè)基金鼎足而立

經(jīng)過多年長足發(fā)展，我國產業(yè)投資基金的運作模式逐漸發(fā)展為三種類型，包括：政府背景型產業(yè)基金、VC（英文全稱Venture Capital，意為風險投資基金）/PE（英文全稱Private Equity，意為私募股權基金）機構背景型產業(yè)基金、產業(yè)背景型產業(yè)基金。它們在發(fā)起設立、投資模式、投資背景上各有特點，共同構成我國當代主要產業(yè)投資基金類型。

政府背景型的產業(yè)基金，主要有兩種形式：

第一，由政府財政資金直接出資設立。比如，2011年8月17日，為了加快新興產業(yè)創(chuàng)業(yè)投資計劃實施，加強資金管理，財政部和國家發(fā)改委聯(lián)合下發(fā)了《新興產業(yè)創(chuàng)投計劃參股創(chuàng)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，旨在通過中央財政資金直接投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)、參股創(chuàng)業(yè)投資基金，從而培育和促進新興產業(yè)的進一步發(fā)展。中央財政出資金委托管理機構管理，政府部門及其受托管理機構不干預參股基金日常的經(jīng)營和管理。

第二，各級政府或有壟斷性質的大型央企/國企發(fā)起。在資金募集上一般包括各省市的財政資金、各大央企國企、保險資金等，基金規(guī)模較其他類型基金大出許多，對相關產業(yè)的帶動作用及對社會民間資本的吸引力也不是其他類型基金所能比肩的。此種產業(yè)基金由于其出資方的性質導致基金通常為公司制形式。由政府、企業(yè)、金融機構等部門共同發(fā)起設立，幾方通過入股新管理公司共同管理產業(yè)基金。

VC/PE機構背景型產業(yè)基金主要有以下特點：

第一，政府背景。擁有政府資源的VC/PE 機構一般能夠更容易得到地方政府的支持，或引入政府引導資金或借助政府挖掘當?shù)刂匾木哂谐砷L潛力的項目公司，并且更重要的是其與政府資源的結合也更具對社會資金的吸引力，能夠充分發(fā)揮資金的杠桿作用，以最小的投入獲得最大的收益。

第二，產業(yè)背景。隨著產業(yè)升級需求加強，越來越多產業(yè)龍頭企業(yè)開始參與發(fā)起設立產業(yè)基金。他們大多與市場上知名股權投資機構進行合作，行業(yè)龍頭企業(yè)作為投資人具有強大的產業(yè)背景，能夠在項目挖掘、儲備及技術判斷上給予基金管理人提供強有力的支持。

第三，專業(yè)背景。在股權投資基金市場上，投資行業(yè)、范圍以及階段成為劃分基金類別的重要指標，越來越多的基金專做某一類別或是某一行業(yè)的投資，一般這類基金在某行業(yè)的投資中具有較高的社會聲望和品牌優(yōu)勢，擁有強大的專業(yè)人員儲備和豐富的投資經(jīng)驗，他們通過常規(guī)路演的方式進行募資便能夠吸引大量的投資者入駐。

VC/PE機構背景型產業(yè)基金擁有政府、產業(yè)或專業(yè)背景。與一般VC/PE基金相比，其在行業(yè)/地域、風險補償機制、市場運作和退出模式等方面有所差異。

第四，投資模式。這一類型產業(yè)基金的投資模式與普通的VC/PE基金較為類似，不同點多在以下幾點：

行業(yè)、地域的鎖定性與縱橫性。通常GP（英文全稱General Partner，意為管理合伙人）與LP（英文全稱Limited Partnership，意為有限合伙人）協(xié)議，所募集到的資金將保證一定比例投資于指定行業(yè)或地域中，這個比例通常為60%-80%。與政府關系密切的產業(yè)基金容易受到此種限制。在投資的縱深上，資源不同的產業(yè)基金差異明顯。政府資金較多、地域特性較濃的產業(yè)基金，機構在投資過程中更多考慮“橫”的一面—即投資的廣度和VC/PE 基金覆蓋面，在投資階段上通常較為明確和限定。而產業(yè)背景較強的基金，“縱”向挖掘較深，機構需圍繞產業(yè)的上下游或者相關業(yè)務的公司進行投資，投資階段也兼顧早期投資直至成熟期并購。

風險補償機制。由于投資對象過于集中在某一行業(yè)和地域，容易帶來非系統(tǒng)性風險，因此這一類型的產業(yè)基金在投資時會建立風險補償機制，如重慶量子煤炭基金會建立風險補償賬戶，抽取總資本的10%作為風險補償資金，交由第三方和銀行監(jiān)管，用于投資失敗的賠償，旨在更好地保護投資者利益。

市場化運作方面受限較多。機構背景型產業(yè)基金的LP大多擁有較為深厚的產業(yè)背景，因此一些重要的LP會要求在投委會有發(fā)言權。擁有較多政府投資的產業(yè)基金，政府會通過下屬企業(yè)入股基金的管理公司，從而在基金的投決委上占有一席之地。

產業(yè)背景型產業(yè)基金在募資及管理模式、投資模式、管理及退出模式等方面獨具特點。此類基金通常與母公司密不可分，并會貫徹執(zhí)行母公司戰(zhàn)略規(guī)劃。

退出模式不同。機構背景型的產業(yè)基金多為財務型投資，因此正常的IPO（英文全稱Initial Public Offerings，意為首次公開發(fā)行股票,或是新股上市）退出方式仍然會是其主要選擇，并購重組、股權轉讓也會是此類產業(yè)基金退出的重要渠道。

產業(yè)背景型產業(yè)基金具有如下特點：

產業(yè)背景型產業(yè)基金與前兩者有所不同，體現(xiàn)在募資及管理模式、投資模式、管理及退出模式等方面。

具有產業(yè)壟斷能力的大型龍頭企業(yè)發(fā)起設立產業(yè)基金，其資金來源中有一部分為發(fā)起公司自有資金，這類公司通常在各自領域已有較好的盈利規(guī)模和行業(yè)影響力，通過設立自有基金完成戰(zhàn)略調整與產業(yè)整合。由于募資來源上的特殊性，其在投資和管理模式上也與前兩種類型的產業(yè)基金有明顯差別。

產業(yè)背景型產業(yè)基金不必像政府背景型基金那樣有著肩負社會責任的要素存在，也不像機構背景型基金那樣面臨太多LP方面的壓力。另外由于其在產業(yè)方面擁有強大行業(yè)背景優(yōu)勢和人才優(yōu)勢，對眾多投資人特別是機構投資具有強大的吸引力，所以一般能夠用較少的資金撬動較大的社會資金。

產業(yè)基金在投資方面更注重產業(yè)內上下游產業(yè)鏈的布局和被投資企業(yè)對于基金母公司的協(xié)同效用，因此不會在短期內對被投資企業(yè)有較高的投資收益要求，投資期限隨機性也較高。這類產業(yè)基金的投資階段主要位于兩個頂端，即項目天使期和成熟并購期。

產業(yè)背景型產業(yè)基金的管理通常與母公司密不可分，通常會貫徹執(zhí)行母公司的戰(zhàn)略規(guī)劃。因為這類產業(yè)基金采用并購策略較多，因此，基金在對被投企業(yè)的管理上具有較強的靈活性與主觀能動性，對投后管理較為積極。由于產業(yè)背景型的基金并不完全是財務投資，幫助企業(yè)拓展其在產業(yè)鏈上的廣度和深度、甚至提升企業(yè)競爭力都是這一類型的基金的戰(zhàn)略目標。因此，除了IPO退出等常規(guī)方式之外，產業(yè)背景型產業(yè)基金是最易采用并購退出的基金之一，其所投股權可被母公司收購，也可轉讓給被所投子行業(yè)其他非競爭對手的企業(yè)。

中國互聯(lián)網(wǎng)投資基金的崛起

外資互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投資機構在我國成立的時間較早，也是中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的主要投資者。1998年前后，互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)在中國大地剛剛興起，新浪、搜狐、網(wǎng)易、騰訊、百度、阿里巴巴等日后的中國互聯(lián)網(wǎng)產業(yè)巨頭們都是在這一時期誕生的，此時，中國互聯(lián)網(wǎng)投資剛剛起步。但是，這一階段互聯(lián)網(wǎng)產業(yè)投資很明顯是外資機構占絕對主導地位。

在中國互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展歷程中，互聯(lián)網(wǎng)與創(chuàng)投市場是相互交織、共同發(fā)展的。第一階段是“PC時代”，以門戶、搜索、游戲、社交電商為主要形態(tài)；第二階段是“移動互聯(lián)網(wǎng)時代”，共享經(jīng)濟是移動互聯(lián)網(wǎng)時代最大的特征之一。當前，中國的互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展已經(jīng)進入了第三階段，即“信息產業(yè)+時代”。

這期間具有代表性的外資機構包括：IDG資本是最早進入中國的市場化投資機構，2005年紅杉資本中國基金成立，2006年DCM中國誕生、2008年經(jīng)緯中國落地……同時，本土機構也在逐步增加對互聯(lián)網(wǎng)產業(yè)的投資，代表性的大型本土投資機構，比如深創(chuàng)投、達晨創(chuàng)投、君聯(lián)資本等等。

在中國互聯(lián)網(wǎng)產業(yè)發(fā)展的初始階段，國內外的IPO途徑都不夠通暢，當時創(chuàng)業(yè)板還未開，海外上市尚無先例。在2000年時，新浪率先采用了VIE架構的形式，登陸美國資本市場，由此開啟了中國互聯(lián)網(wǎng)產業(yè)赴美上市的浪潮。到目前為止，共有60多家中概股活躍在美國的資本市場。實際上，海外上市并不是一條最優(yōu)的資本路徑，這些中概股企業(yè)的業(yè)務在中國、市場在中國，但是上市卻是在海外市場，海外投資人們很難深刻理解這些企業(yè)的業(yè)務，導致上市企業(yè)的股價長期被資本市場低估。

中國互聯(lián)網(wǎng)產業(yè)投資基金正在走向崛起，本土投資機構逐漸成長，其對互聯(lián)網(wǎng)產業(yè)的投資也在增加，國內資本市場體系更加健全和完善。

而正在出現(xiàn)的好的現(xiàn)象是，最近幾年，國內人民幣對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的投資日漸增多，國內上市的機會也在不斷增加。新的機會導致當前的互聯(lián)網(wǎng)投資格局正在發(fā)生巨大的變化。IDG資本、紅杉資本中國基金等國內大型投資機構已經(jīng)不僅僅管理美元基金，同時也在管理著大量的人民幣基金。中國的互聯(lián)網(wǎng)投資基金正在從兩頭在外（募資、退出）變成兩頭在內（募資、投資）。

總體來看，越來越大的互聯(lián)網(wǎng)產業(yè)投資基金正在深刻地影響著我國互聯(lián)網(wǎng)產業(yè)的發(fā)展格局。互聯(lián)網(wǎng)產業(yè)是落實國家創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略的重要載體。在經(jīng)濟結構轉型升級的時代背景下，互聯(lián)網(wǎng)產業(yè)既是結合網(wǎng)絡技術與實體經(jīng)濟，利用互聯(lián)網(wǎng)信息優(yōu)勢，降低經(jīng)濟運行成本，潤滑經(jīng)濟運轉的經(jīng)濟管理工具創(chuàng)新，更是發(fā)揮協(xié)同效應，激發(fā)更多創(chuàng)意、創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的新型組織架構和商業(yè)形態(tài)?；ヂ?lián)網(wǎng)產業(yè)已經(jīng)被國家納入戰(zhàn)略性新興產業(yè)，發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)產業(yè)也已經(jīng)成為國家共識。此時設立互聯(lián)網(wǎng)產業(yè)投資基金，無疑對推動我國經(jīng)濟結構轉型升級和激發(fā)互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟引擎具有重大意義。

責任編輯：衛(wèi)麗紅