透過新修訂的《證券法》探討股權(quán)眾籌的發(fā)展

史大為，黃尹旭

（1.對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100029；2.中國人民大學(xué) 法學(xué)院，北京 100872 ）

透過新修訂的《證券法》探討股權(quán)眾籌的發(fā)展

史大為1，黃尹旭2

（1.對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100029；2.中國人民大學(xué) 法學(xué)院，北京 100872 ）

新修訂的《中華人民共和國證券法》不僅為即將開展試點(diǎn)的股權(quán)眾籌提供了法律支持，而且還為P2P的證券化以及直接發(fā)行眾籌債券留下了足夠的發(fā)展空間。為了確保股權(quán)眾籌的規(guī)范開展，監(jiān)管層應(yīng)從融資者、股權(quán)眾籌平臺與投資者三個層面制定政策，從而使眾籌平臺明確自身的監(jiān)管責(zé)任，讓投資者獲得有安全保障的資金，讓融資者享受到融資的便利。

股權(quán)眾籌；公開發(fā)行豁免制度；資本市場

繼2005年10月較大幅度的修訂之后，時隔10年《中華人民共和國證券法》（簡稱《證券法》）再度面臨大幅度的修改。2015年《證券法》的修訂有兩大亮點(diǎn)：一是股票發(fā)行“注冊制”改革，二是將“眾籌融資”上升到國家立法層面。雖然第一個亮點(diǎn)更為學(xué)界和社會所關(guān)注，但是后者的重大意義也不容小覷，甚至更具有開創(chuàng)性的價值。眾籌融資本身就是建立多層次資本市場應(yīng)有的題中之義。中國人民銀行行長周小川在《資本市場的多層次特性》一文中指出“多層次的產(chǎn)生要靠金融創(chuàng)新。”［1］值得強(qiáng)調(diào)的是，眾籌金融是互聯(lián)網(wǎng)金融的核心，眾籌是真正的“互聯(lián)網(wǎng)+”思維。發(fā)揮眾籌融資的優(yōu)勢，可以促進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)、尤其是為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)注入活力。但是，國內(nèi)股權(quán)眾籌研究仍處于發(fā)展階段，所以各方應(yīng)有預(yù)見性地提出措施，防范股權(quán)眾籌實(shí)施過程中可能出現(xiàn)的風(fēng)險，規(guī)范股權(quán)眾籌中的投融資活動，引導(dǎo)該市場的健康發(fā)展。

一、對公開發(fā)行證券豁免制度的解讀

《證券法》修訂草案在其第十三條至第十六條規(guī)定了符合一定前提的公開發(fā)行證券，可以豁免注冊或者核準(zhǔn)；并在第十七條中規(guī)定了公開發(fā)行豁免的發(fā)行人，應(yīng)當(dāng)按照國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的規(guī)定，披露招股說明書或者公開發(fā)行證券募集說明書。概括來說，就是在公開發(fā)行證券時對公應(yīng)當(dāng)注冊或核準(zhǔn)的原則下，就某些特殊情況進(jìn)行發(fā)行豁免。它包括：以互聯(lián)網(wǎng)等眾籌方式公開發(fā)行證券；企業(yè)向職工發(fā)行股票，實(shí)施股權(quán)激勵計劃或者員工持股計劃；合格的發(fā)行人和投資者公開發(fā)行證券。這在法律層面上體現(xiàn)了我國的金融體系正朝市場主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)體系趨近。縱觀世界發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，它們在金融法制方面都具有完善而全面的包容性和普惠性。通過對投資者資質(zhì)以及信息披露和交易機(jī)制差異化等方面進(jìn)行合理設(shè)定，構(gòu)建多層次的公開發(fā)行證券豁免制度；能夠滿足更多不同類別融資主體和投資主體的需要，也為金融體制的創(chuàng)新以及多層次的金融產(chǎn)品的出現(xiàn)提供支持。

《證券法》修訂草案中涉及眾籌的主要是第十三條:“通過證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)以互聯(lián)網(wǎng)等眾籌方式公開發(fā)行證券，發(fā)行人和投資者符合國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的條件的，可以豁免注冊或者核準(zhǔn)?！痹撘?guī)定十分原則化，但明確了至關(guān)重要的一點(diǎn)——證券可以以眾籌方式公開地發(fā)行。公開發(fā)行證券意味著股權(quán)眾籌擺脫了現(xiàn)存的一系列限制，尤其是可以突破投資者為200人的限制，將來可能比照新三板企業(yè)的要求，對股東人數(shù)累計超過200人的納入非上市公眾公司進(jìn)行監(jiān)管。

《證券法》修訂草案文本實(shí)現(xiàn)了以下三點(diǎn)：1.規(guī)定了公開發(fā)行證券要實(shí)行豁免制度；2.重視合格投資者的資格分層，考慮到發(fā)行者的實(shí)際需要、投資者的風(fēng)險管理能力和風(fēng)險承擔(dān)能力；3.重視互聯(lián)網(wǎng)等信息技術(shù)的應(yīng)用，為互聯(lián)網(wǎng)證券行業(yè)的發(fā)展提供法律保障。

二、公開發(fā)行證券制度可解除股權(quán)眾籌發(fā)展的桎梏

金融意義上的“眾籌”主要是：初創(chuàng)企業(yè)和小企業(yè)借助互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺，以社會大眾為資金來源方，獲得小額資本的融資手段。股權(quán)眾籌的起源基于兩個需求:小微企業(yè)的融資需求和普通大眾的金融消費(fèi)需求。麥克米倫“融資缺口”指出即便有擔(dān)保機(jī)制作為支持，在處于信息不對稱的情況下，當(dāng)小微企業(yè)在籌措長期資本時，它們?nèi)匀幻媾R較大融資困境，這就要求政府采取某種措施來彌補(bǔ)這一缺口。初創(chuàng)企業(yè)（當(dāng)今中國大多數(shù)是小微規(guī)模的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)）和小企業(yè)在現(xiàn)實(shí)中也被傳統(tǒng)的融資渠道所排斥，很難從銀行、風(fēng)投、天使投資中取得足夠的資金支持；更沒有合適的資格和足夠的資金去進(jìn)行公開上市活動。同時，因為不具備合格投資者的資質(zhì)，大多數(shù)普通群眾的投資渠道被限制，很少能夠參與直接融資。而眾籌則作為溝通普通消費(fèi)者和小微企業(yè)的橋梁，可以成為促進(jìn)資本市場多層次和金融普惠的重要工具；但這一關(guān)鍵性功能受到現(xiàn)行法律對于公開發(fā)行證券的嚴(yán)格限制所制約。一旦眾籌獲得準(zhǔn)生，則會有大量的投資者進(jìn)入到這一領(lǐng)域，將有效地疏導(dǎo)被視為金融體系威脅的民間借貸資本。這樣使曾經(jīng)助推債務(wù)風(fēng)險，影響金融秩序和社會安定的民間借貸資本質(zhì)變?yōu)橹菩∥⑵髽I(yè)發(fā)展的資本新貴，從而促進(jìn)我國資本市場的多元化發(fā)展。

對于主要借助互聯(lián)網(wǎng)為介質(zhì)，具有草根屬性的股權(quán)眾籌而言，只有突破公開發(fā)行證券的制約才能更好地實(shí)現(xiàn)其公開、便利、較低邊際成本的優(yōu)勢。新修訂的《證券法》落地時，如果能真正解決公開發(fā)行問題，就能解除股權(quán)眾籌發(fā)展最大的桎梏。當(dāng)前因為缺乏對股權(quán)眾籌明確監(jiān)管的法律法規(guī)，行業(yè)在實(shí)際運(yùn)營中已經(jīng)發(fā)生了一些因為法律空白而導(dǎo)致的糾紛。在海淀法院受理的第一起股權(quán)眾籌糾紛案件中，當(dāng)事人雙方都指責(zé)對方違約，眾籌機(jī)構(gòu)披露融資者存在違法問題；而融資方則指出，本次融資的投資者人數(shù)已經(jīng)超過合伙企業(yè)合伙人人數(shù)限制的相關(guān)規(guī)定［2］。而通過合伙企業(yè)方式來進(jìn)行融資，正是為了規(guī)避相關(guān)法律法規(guī)對于企業(yè)融資方式的限制。

本次《證券法》修訂草案允許股權(quán)眾籌公開發(fā)行，并突破200人等限制，可以賦予眾籌平臺合法性和更大的發(fā)展空間，消除公眾對于其涉嫌非法集資的擔(dān)憂，并給予投資者在互聯(lián)網(wǎng)等非傳統(tǒng)的市場交易股份時的合法身份。

三、股權(quán)眾籌規(guī)范發(fā)展可采取的措施

《證券法》修訂草案第十三條屬于原則性規(guī)定，更多具體、明確的監(jiān)管政策有待在股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)實(shí)踐中進(jìn)一步探索完善。以下五點(diǎn)對完善股權(quán)眾籌公開發(fā)行制度有著一定指導(dǎo)意義，供監(jiān)管部門和從業(yè)者參考：

（一）確立多層次的證券發(fā)行眾籌融資制度

股權(quán)眾籌作為一種嶄新的融資方式，可以有多種發(fā)行類型存在，而監(jiān)管規(guī)則也要與之相適應(yīng)地有所區(qū)分。中國式眾籌監(jiān)管規(guī)則可有如下方面：

其一，建立小額公開發(fā)行豁免制度?！靶☆~”不僅是項目規(guī)模意義上的較小，更是風(fēng)險以及投入資金意義上的較??；在具體實(shí)施過程中，可以限制融資者在一定時間內(nèi)的融資次數(shù)，防止融資者短時間內(nèi)多次眾籌以規(guī)避“小額”限制?！肮_發(fā)行豁免”是指在滿足相應(yīng)條件的前提下，允許突破現(xiàn)行對投資者人數(shù)和范圍的限制進(jìn)行公開發(fā)行并豁免相應(yīng)的審核或注冊。此處的豁免指向監(jiān)管部門，而眾籌平臺仍應(yīng)盡到資格審核義務(wù)，督促融資者做好信息披露，防止欺詐發(fā)生。

其二，建立較低門檻的私募發(fā)行制度。私募發(fā)行主要面向特定的合格投資者。以機(jī)構(gòu)投資者為主體的合格投資者比起一般大眾更加理性也更具經(jīng)濟(jì)實(shí)力，是小微企業(yè)良好的融資對象。中國式的私募眾籌應(yīng)該突破對私募人數(shù)和不得公開推介的限制，在合格投資者的認(rèn)定上也應(yīng)該有所放開?？梢越梃b美國證券交易委員會（SEC）所制定，并于1982年開始實(shí)施的關(guān)于私募證券發(fā)售的《D條例》（Regulation D）確立的所謂“避風(fēng)港”（safe harbor）制度。該條例對私募發(fā)售過程中的各種行為及資格做了詳細(xì)的規(guī)定，如發(fā)行人應(yīng)理性考究以確保證券的購買者不是“承銷商”；發(fā)行人在首次出售證券之15日內(nèi)，應(yīng)向證管會申報Form D發(fā)行通知；不能有一般性勸誘行為（general solicitation）或廣告等等；照此規(guī)定發(fā)行的證券可免于按1933證券法進(jìn)行登記［3］。美國喬布斯（JOBS）法案第二章“就業(yè)創(chuàng)造者的資本獲取途徑”（Title Ⅱ，Access to Capital for Job creators）要求SEC修改既有規(guī)則，又相當(dāng)于為眾籌發(fā)行降低了傳統(tǒng)私募的門檻和制約。

其三，以上述兩種發(fā)行方式為基準(zhǔn)，根據(jù)現(xiàn)實(shí)需要，靈活構(gòu)建眾籌多層次發(fā)行機(jī)制。融資者的義務(wù)、投資者的資格、發(fā)行方式、融資額度限制等多個監(jiān)管要素可以多樣化地排列組合，以適應(yīng)市場發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需要。時機(jī)成熟的時候，還可以發(fā)揮地方立法權(quán)的優(yōu)勢，因地制宜地制定區(qū)域性眾籌發(fā)行制度。

（二）打通多層次資本市場，為股權(quán)眾籌“轉(zhuǎn)板”提供渠道

縱觀國內(nèi)各大眾籌平臺的項目，其大多進(jìn)行的是天使投資或者是準(zhǔn)A輪投資，眾籌項目處于風(fēng)險較大的早期階段。此時資本進(jìn)入項目雖然可以獲得較高的回報，但是所承擔(dān)的風(fēng)險也較大。而較為尷尬的是，這些眾籌項目的資本退出方式過于單一。如此發(fā)展下去勢必會降低眾籌項目參與者的投資興趣，會割裂其與其他資本市場的聯(lián)系。因此，管理層應(yīng)該建立眾籌平臺與“新三板”乃至創(chuàng)業(yè)板的規(guī)范轉(zhuǎn)板機(jī)制，從制度層面有效地解決眾籌項目的資本退出機(jī)制問題，打破現(xiàn)在資本在眾籌平臺易進(jìn)難出的尷尬局面。另外，多層次的資本市場能滿足處于不同發(fā)展階段的眾籌項目的融資需求，便于參與眾籌項目的資本在不同的資本市場自由地流動，助推眾籌項目的發(fā)展。在當(dāng)今互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)的背景下，眾籌平臺還可以提供個性化的定制融資服務(wù)；而眾籌項目也能根據(jù)多層次的資本市場滿足企業(yè)的不同要求。遵循這一資本路徑，眾籌項目可明確自己在每一個發(fā)展階段的任務(wù)與目標(biāo)，從而對實(shí)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展起到指引作用。一旦多層次的資本市場實(shí)現(xiàn)互通互聯(lián)，可完成眾籌項目的轉(zhuǎn)板和資本的自由流動，更能讓眾籌項目本身得到質(zhì)的發(fā)展。

（三）明確眾籌平臺的地位和作用

眾籌平臺不僅是交易平臺或場所，還應(yīng)該是協(xié)助投融資雙方進(jìn)行信息交換，資金劃轉(zhuǎn)和風(fēng)險管控等相關(guān)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)。作為中介機(jī)構(gòu)，眾籌平臺不能建立資金池，也不能提供擔(dān)保造成剛性兌付。由于眾籌交易不是傳統(tǒng)的證券場內(nèi)交易，同時我國資本市場存在嚴(yán)重的信息不對稱，因此，對參與眾籌的投資者而言，更要注意信息不對稱所帶來的巨大風(fēng)險，而對眾籌平臺而言，則需要在信息披露過程中加強(qiáng)責(zé)任的擔(dān)當(dāng)意識。此外，鑒于我國普通大眾的金融消費(fèi)知識與能力有限，眾籌平臺應(yīng)該注重對金融消費(fèi)者的保護(hù)和教育。相關(guān)監(jiān)管規(guī)則應(yīng)該要求眾籌平臺做到組織架構(gòu)清晰化，工作人員專業(yè)化，切實(shí)地履行嚴(yán)格的監(jiān)管責(zé)任，盡職調(diào)查投資項目風(fēng)險，適當(dāng)審核投資者背景，落實(shí)資金獨(dú)立托管，從而使投資者的資金運(yùn)用到眾籌融資說明書約定的事項中去。

眾籌平臺也應(yīng)該建立健全的內(nèi)部控制和風(fēng)險防控機(jī)制。眾籌平臺應(yīng)該引入第三方評級機(jī)構(gòu)或設(shè)立獨(dú)立的評級公司，對進(jìn)入平臺的眾籌項目進(jìn)行嚴(yán)格評級，根據(jù)評級數(shù)據(jù)將項目劃分進(jìn)不同的風(fēng)險警示區(qū)。在做好對內(nèi)部員工的管理監(jiān)督的同時，還要積極運(yùn)用大數(shù)據(jù)、云計算等現(xiàn)代技術(shù)監(jiān)控非法金融活動，防范非法集資、欺詐等惡意損害投資者利益的行為發(fā)生，保證融資者的行為遵循國家法律法規(guī)，行業(yè)自律規(guī)則和平臺自身的管理規(guī)章。

（四）強(qiáng)化金融消費(fèi)者保護(hù)機(jī)制

應(yīng)當(dāng)完善對金融消費(fèi)者的教育，培育金融消費(fèi)者的風(fēng)險意識，加強(qiáng)風(fēng)險披露制度，建立眾籌項目失敗和眾籌平臺退市等善后制度，完善資金第三方獨(dú)立托管。加強(qiáng)對金融消費(fèi)者的分類管理，對不同風(fēng)險承擔(dān)能力的消費(fèi)者規(guī)定不同的投資額度，從而讓投資者的損失被控制在一定范圍，達(dá)到穩(wěn)定金融市場的目的?？茖W(xué)合理的分類標(biāo)準(zhǔn)需考慮各種因素，如投資能力、融資需求等。投資者的投資能力、風(fēng)險識別能力和風(fēng)險耐受力可以通過年收入、持有的資產(chǎn)、相關(guān)社會地位、過往的交易損益記錄等指標(biāo)來進(jìn)行評估。隨著金融創(chuàng)新的加強(qiáng)，眾籌金融產(chǎn)品必將日趨專業(yè)化和復(fù)雜化，可將“冷靜期”作為一種保護(hù)規(guī)則。這樣不僅可以有效地防止金融機(jī)構(gòu)的不當(dāng)銷售行為，還可避免金融消費(fèi)者的非理性行為。

（五）盡快推出股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)管理辦法

在《證券法》放寬對眾籌融資，尤其是股權(quán)眾籌的制約后，應(yīng)盡快制定股權(quán)眾籌試點(diǎn)管理辦法，廣泛開展股權(quán)眾籌試點(diǎn)，將現(xiàn)有的股權(quán)眾籌交易納入法治化的軌道，并在風(fēng)險可控的前提下鼓勵眾籌平臺進(jìn)一步創(chuàng)新，挖掘民間資本潛力，支持萬眾創(chuàng)新、大眾創(chuàng)業(yè)。

在試點(diǎn)過程中，應(yīng)該著手建立行業(yè)自律組織并制定行業(yè)自律規(guī)則。通過自律協(xié)會的力量從內(nèi)部對外部監(jiān)管體系加以補(bǔ)充，從微觀層面維護(hù)市場秩序，增強(qiáng)整體監(jiān)督的靈活性與效率性，從而更加全面地保護(hù)金融消費(fèi)者，促進(jìn)股權(quán)眾籌的健康發(fā)展。同時建立股權(quán)眾籌黑名單制度。利用現(xiàn)代信息工具為融資者、投資者和眾籌平臺建立誠信數(shù)據(jù)庫，將違反管理辦法而遭到禁止性規(guī)定的參與者（如違反禁止期規(guī)定轉(zhuǎn)讓股權(quán)的投資者、存在欺詐的融資者、失職甚至串通惡意融資者的平臺經(jīng)營者）在眾籌平臺上進(jìn)行公示，并禁止其一段時間內(nèi)進(jìn)行眾籌融資活動。此外，金融監(jiān)管部門、工商監(jiān)管部門、公安部門等部門可以依據(jù)大數(shù)據(jù)和云計算等現(xiàn)代信息工具，聯(lián)動探索建立風(fēng)險預(yù)警預(yù)防機(jī)制。

在股權(quán)眾籌試點(diǎn)所取得的監(jiān)管經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，再進(jìn)一步完善股權(quán)眾籌監(jiān)督管理條例和細(xì)則，細(xì)化相關(guān)自律規(guī)則，形成多層次的股權(quán)眾籌監(jiān)督管理體系。

［1］朱寶琛.證券法修訂動大手術(shù)［N］.證券日報，2015-04-21（A01）.

［2］周小川.資本市場的多層次特性［J］.經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊，2012，（Z1）.

［3］毛智琪，楊東.日本眾籌融資立法新動態(tài)及借鑒［N］.證券市場導(dǎo)報，2015，（4）.

Discussion on the Development of Crowd Funding from the Perspective of the Newly-revised Securities Law of PRC

SHI Dawei1，HUANG Yinxu2
（1. School of Economics and Finance， University of International Business and Economics， Beijing 100029， China；2. Law School， Renmin University of China， Beijing 100872， China ）

The Newly-revised Securities Law of PRC（People's Republic of China） not only provides the legal support for the upcoming experiment of crowd funding but also provides enough developing room for P2P's securitization and for the direct issue of crowd funding bonds. To guarantee the normalization of crowd funding， the regulators should make the policy from the following three aspects which are financiers， the plateform of crowd funding and investors， hence letting the plateform clearly understand its own supervising responsibility， the investors abtain safe and guaranteed funds and the financiers enjoy the financing conveniences.

crow funding，the public issue of exemption system，capital market

D922.28

A

1673-9639 （2016） 01-0165-04

（責(zé)任編輯 張鳳祥）（責(zé)任校對 毛 志）（英文編輯 何歷蓉）

2016-01-03

史大為（1992-），男，土家族，貴州銅仁人，對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院2012級本科學(xué)生，研究方向：公司金融學(xué)。黃尹旭（1993-），男，侗族，貴州銅仁人，中國人民大學(xué)法學(xué)院2012級本科學(xué)生，研究方向：互聯(lián)網(wǎng)金融。