我國實行股票發(fā)行注冊制的困境與路徑分析*

楊　峰

(南昌大學(xué)法學(xué)院，江西 南昌 330031)

?

我國實行股票發(fā)行注冊制的困境與路徑分析*

楊峰

(南昌大學(xué)法學(xué)院，江西 南昌 330031)

【內(nèi)容摘要】推進股票發(fā)行注冊制改革是我國的既定目標和方向，但是，實行股票發(fā)行注冊制需要具備一定的條件：較高的市場化程度、較為完善的法律保障和投資者保護制度、自律能力較強的市場主體、完善的市場化監(jiān)管手段和成熟的證券文化等。而目前我國在這些方面都存在問題，條件不成熟，諸多方面還要進行完善。因此，我國推行注冊制只能循序漸進，分階段逐步進行:準備階段、核準制與注冊制并行階段和全面實行階段。同時我們應(yīng)對股票發(fā)行注冊制的諸多方面進行完善。

【關(guān) 鍵 詞】股票發(fā)行注冊制信息披露

2014年10月十八屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》明確提出積極推進股票發(fā)行注冊制改革。隨后國務(wù)院和中國證監(jiān)會陸續(xù)推出實行股票發(fā)行注冊制改革的具體步驟和配套措施。2015年4月20日，第十二屆全國人大常委會第十四次會議審議了《證券法》的修訂草案，該修訂草案明確規(guī)定實行股票發(fā)行注冊制，取消股票發(fā)行審核委員會制度，由證券交易所負責對注冊文件進行審核。就在大家認為《證券法》修訂草案有望在2015年底通過時，我國A股市場自2015年6月15日至7月9日，在 18個交易日共下跌34.85%，為滬深兩市開市以來最慘烈的下跌，引發(fā)股市的巨大震蕩。為此，我國出臺了一系列強有力的救市措施，其中包括暫緩發(fā)行滬深兩市的28只新股。在IPO暫停以后，注冊制的審議過程也就自然會放緩，證券法的修改可能將更加謹慎。[1]2015年12月27日，十二屆全國人大常委會第十八次會議通過了《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》。該授權(quán)決定自206年3月1日施行，期限為兩年。當然2016年3月1日只是指全國人大授權(quán)決定2年施行期限的起算點，并不是注冊制改革正式啟動的起算點，改革實施的具體時間將在完善相關(guān)制度規(guī)則后另行提前公告。我國證監(jiān)會將根據(jù)全國人大的授權(quán)決定，認真落實國務(wù)院關(guān)于實施股票發(fā)行注冊制改革的工作要求，抓緊做好配套規(guī)則的制定及其他各項準備工作，積極穩(wěn)妥、平穩(wěn)有序地推進注冊制改革。[2]

2015年的股市下跌以及暫停IPO，應(yīng)引起我們進行深思：實行股票注冊制的前提條件是什么？我國目前是否具備實行股票注冊制的條件？我國的股票發(fā)行注冊制應(yīng)如何推進？

股票發(fā)行注冊制的改革是我國資本市場二十多年發(fā)展的必然延伸和轉(zhuǎn)折性變化的新起點。推進股票發(fā)行注冊制改革是我國的既定目標和方向，但是，股票發(fā)行注冊制的實行需要具備一定的條件，如果條件不成熟而貿(mào)然推出，則可能造成一國資本市場的混亂，最終危及社會穩(wěn)定。[3]

一、股票發(fā)行注冊制的理論基礎(chǔ)與條件

(一)股票發(fā)行注冊制的理論

股票發(fā)行注冊制是指證券監(jiān)管部門，只對股票發(fā)行人所公開信息的形式要件和真實性做審查，不對所披露信息的實質(zhì)條件作出價值判斷的一種發(fā)行制度。注冊制的理論基礎(chǔ)主要為信息披露原則①，該原則可用 Louis D. Brandeis 的話來說明：“信息公開制度作為現(xiàn)代社會與產(chǎn)業(yè)弊病的矯正手段，正如‘太陽是最佳的防腐劑，電燈是最有效的警察’?！盵4]P46信息披露制度的理論假設(shè)是：在一個自由競爭、信息充分、有效的證券市場條件下，而且市場機制與法律制度能有效地運行和實施，那么只要信息完全、真實、及時地公開，證券市場本身就能夠保障投資者進行投資選擇。注冊制的核心思想在于遵循市場在資源配置中起決定性作用的根本原則，以信息披露為中心，以保護所有合法的市場參與者為基礎(chǔ)，其他一切機制都是圍繞信息披露展開。(1)發(fā)行者首先必須提供與發(fā)行相關(guān)的必要信息，并對該信息的真實性、準確性、完整性和及時性承擔法律責任?！巴ㄟ^證券注冊，將證券發(fā)行人和所發(fā)行證券的主要情況充分、準確地公諸于世，以使投資者能夠?qū)ψC券的優(yōu)劣作出全面的判斷?！盵5]P48(2)投資者依據(jù)公開信息作出投資決策，而投資風(fēng)險則由其自負?！鞍l(fā)行人如果依規(guī)定公開有關(guān)資料，投資人明知證券一文不值仍愿意出價購買，這純粹是投資人的選擇，政府不應(yīng)干涉。”[6]P168-169(3)監(jiān)管機構(gòu)審查證券發(fā)行申請人對信息披露義務(wù)的履行情況，以保證信息公開制度貫徹始終。監(jiān)管機構(gòu)無權(quán)對發(fā)行的股票本身作出價值判斷?！皩彶樽C券公開發(fā)行的目的，不是保證有價證券具有一定的價值或獲利能力，而是確保投資人獲得正確完整的資訊，以作為投資判斷的基礎(chǔ)?！盵7]P30(4)股票發(fā)行只受信息公開制度約束。如果發(fā)行人在申報后的法定時間內(nèi)，未被證券監(jiān)管機構(gòu)拒絕，則發(fā)行注冊立即生效。(5)保護機制。如果披露的信息有虛假、誤導(dǎo)、不實和欺詐，則發(fā)行人、中介機構(gòu)以及與信息披露相關(guān)的人都要承擔民事責任、行政責任甚至刑事責任。

(二)實行股票發(fā)行注冊制的前提條件

注冊制的價值觀念，反映了市場經(jīng)濟的自由性、市場主體的自主性以及政府管理的規(guī)范性和效率性。股票發(fā)行注冊制是以比較成熟的證券市場為基礎(chǔ)進行設(shè)計的，其實施必須具備一定的前提條件：較高的市場化程度、規(guī)范的市場運作、比較完善的法律保障、發(fā)行人和承銷商等中介機構(gòu)較強的自律能力、較成熟的投資者、管理層的監(jiān)管手段市場化等。[8]

1．具有比較成熟的資本市場，市場化程度較高?！俺墒斓氖袌霰灸艿貙共⒒馊魏涡姓愿深A(yù)。而依賴于家長式保護的市場，其發(fā)展和成熟的進程都會極為緩慢?！盵9]所以，一個成熟的資本市場是實行注冊制的重要條件。成熟資本市場具備以下特征：

(1)具有一個多層次的資本市場體系。不同層次的資本市場，因定位不同的投資者和資金需求者，所以有不同的運作模式、上市標準和監(jiān)管要求，但是它們又是相互補充和相互聯(lián)系的統(tǒng)一整體。[10]一個發(fā)達的資本市場必然是多層次的市場體系，例如，美國的證券市場體系包括證券交易所、公開報價系統(tǒng)、地方性柜臺交易市場和私募股票交易市場四個層次的證券市場體系。[11]多層次的市場體系既有利于滿足資本市場上資金供求雙方的多層次化的要求，又能夠優(yōu)化市場的準入機制和退市機制，從而形成一種優(yōu)勝劣汰機制，促進公司努力改善經(jīng)營管理水平，提高上市公司的質(zhì)量水平。

(2)有完善的退市制度。退市制度是指按相關(guān)法律規(guī)定，將一些不符合規(guī)定的上市公司從股票市場驅(qū)逐。退市制度是優(yōu)勝劣汰的體現(xiàn)，有利于促進上市公司提高效益。完善的退市制度不僅能夠激勵上市公司基于股東利益提高公司運營效率，而且可通過上市公司的優(yōu)勝劣汰，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。[12]

(3)資本市場化程度較高，市場運作規(guī)范。資本市場運作規(guī)范是指，市場成為資源配置的重要工具，各參與主體在發(fā)行、保薦、承銷、定價、退出等環(huán)節(jié)上堅持市場化導(dǎo)向，按照市場規(guī)律和法律規(guī)定運作，參與者各就其位，各負其責。資本市場的市場化要實現(xiàn)市場的價格發(fā)現(xiàn)功能、市場的資源配置功能。

(4)具有較完善的投資者結(jié)構(gòu)。機構(gòu)投資者資金雄厚，專業(yè)性突出，抗風(fēng)險能力較強，投資理性較強；而個人投資者資金分散，專業(yè)知識欠缺，抗風(fēng)險能力較差，投資理性較差。注冊制實施必須建立在機構(gòu)投資者占較大比重的投資者結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)之上。

2．具有較完善的法律保障和健全的投資者保護制度。在注冊制下，由于公開發(fā)行股票的門檻較低，而監(jiān)管機構(gòu)只做形式審查，如果沒有法律保障，股票欺詐行為可能大量產(chǎn)生，從而致使投資者的利益蒙受損失。美國“在過去的60年里，盡管證券法歷經(jīng)修訂，然而證券立法的根本目的也和在30年代該法制定時一樣是為了保護公眾投資者?！盵13]P8完善的投資者保護制度主要包括三方面：(1)有完善的投資者保護立法。這是前提和基礎(chǔ)。(2)監(jiān)管機構(gòu)的嚴格執(zhí)法。監(jiān)管機構(gòu)充當市場“守護者的角色”，其嚴格執(zhí)法才能對欺詐者產(chǎn)生威懾和嚇阻作用，減少違法行為的發(fā)生。(3)嚴厲的法律責任?！皩嵤C制對于制度功能與績效的發(fā)揮是至關(guān)重要的，如果制度得不到實施，不僅會影響制度的穩(wěn)定性和權(quán)威性，而且還會使人們對制度產(chǎn)生不正常的印象甚至是蔑視制度的文化心理，從而使違法行為愈演愈烈?！盵14]在法律責任中，民事責任制度完善非常重要，因為“民事責任這種依靠私人啟動、市場力量推動的責任歸屬方式，能更為直接有效地約束市場主體的行為，促使他們誠實守信地開展業(yè)務(wù)?！盵15]P213

3．市場主體有較強的自律能力。發(fā)行主體和中介機構(gòu)需具有較強自律能力。所謂自律能力，是指市場主體的自我管理、自我規(guī)范和自我約束的能力。注冊制是自由主義價值觀的體現(xiàn)，在注冊制下，市場各主體具有高度的自主性、規(guī)范性和自律性。股票發(fā)行主體能夠按照法律和法規(guī)的要求履行信息披露的義務(wù)，遵循市場規(guī)律，按照市場需求發(fā)行股票。中介機構(gòu)被稱為能夠阻擋市場不當行為的“看門人”，其自律能力表現(xiàn)為能夠遵循市場規(guī)律，按照市場化進行規(guī)范運行，能夠依照法律和行業(yè)準則，進行專業(yè)性、獨立性、自律性和客觀性的中介活動。投資者的自律能力表現(xiàn)為能夠按照市場規(guī)律，依據(jù)公開信息作出投資決斷，并自負投資風(fēng)險。

4．具有完善的市場化監(jiān)管手段。發(fā)行注冊制要求有一套較為完善的監(jiān)管手段，符合成熟的資本市場要求。這主要表現(xiàn)兩個方面：(1)監(jiān)管的市場化。監(jiān)管的市場化是指政府機構(gòu)將一定的市場監(jiān)管權(quán)讓與市場，讓市場承擔更多的自我管理職能，充分發(fā)揮市場自我發(fā)展、自我調(diào)控的機制。[15]P206換言之，股票發(fā)行的監(jiān)管理念、模式、方法和手段等要符合證券市場運行規(guī)律，適應(yīng)證券市場的發(fā)展需要。市場化的監(jiān)管包括以下內(nèi)涵：一是監(jiān)管取向注重投融資和風(fēng)險管理功能均衡，保護投資者利益；二是監(jiān)管方法強調(diào)事中事后，實施全程監(jiān)管；三是監(jiān)管模式應(yīng)該是全方位的功能型的監(jiān)管模式；四是監(jiān)管手段應(yīng)該具有多樣性、協(xié)商性和開放性；五是監(jiān)管運行做到公正、透明、高效。在注冊制下，政府監(jiān)管的重心主要放在信息披露的監(jiān)管和違法行為的查處上，而非發(fā)行監(jiān)管上。(2)監(jiān)管的法治化。監(jiān)管手段的市場化，蘊含了監(jiān)管的法治化，即政府監(jiān)管必須建立在法律框架之下，按照法律的規(guī)定進行。監(jiān)管的法治化主要包括：一是具有完善的證券監(jiān)管法律體系；二是監(jiān)管的程序化，即監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管行為必須遵循一套嚴格的程序。程序公正是實現(xiàn)行政監(jiān)管法治化的重要保障。三是具有對監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管權(quán)力的制約機制。[15]P231-234

二、我國股票發(fā)行注冊制改革面臨的困境

目前我國無論是在證券市場成熟程度、投資者結(jié)構(gòu)、市場主體的自律能力，還是在監(jiān)管手段的市場化、投資者法律保護機制等方面均不成熟，目前實行股票發(fā)行注冊制有較大的困難。

(一)我國證券市場還不成熟，市場化程度不高

1．我國證券市場化程度不高、市場運作不規(guī)范。我國新股發(fā)行制度的改革方向始終朝著市場化進行，并取得了較大成果，但目前我國證券市場化程度不高，市場運作不規(guī)范，具體表現(xiàn)在：(1)目前我國的證券市場運行環(huán)節(jié)中，市場還不起主要作用。我國股市在市場功能定位、新股發(fā)行、承銷過程、市場監(jiān)管、投資者和券商的行為等方面均與發(fā)達國家股市有較大的差距，市場化程度不高，市場環(huán)境不完善。(2)新股發(fā)行市場化方面還存在問題。新股發(fā)行的市場化，應(yīng)該要實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)功能，實現(xiàn)資源的有效配置，體現(xiàn)參與者的專業(yè)價值。但是目前我國在發(fā)行環(huán)節(jié)中，價格機制不能充分發(fā)揮作用，整體股價偏高。2014年初的IPO重啟期間就出現(xiàn)了一些問題，例如，老股轉(zhuǎn)讓比例過大，原始股股東有套現(xiàn)行為，網(wǎng)下投資者準入標準各異，定價能力參差不齊，新股配售過程中存在利益輸送和暗箱操作，配售監(jiān)管還不完善。[16]股票發(fā)行定價方面還存在一些問題。(3)由于我國證券市場投資者結(jié)構(gòu)不合理、證券市場定價效率低、信息披露制度不完善等，我國證券市場效率低。[17]證券市場自身的運行效率和中介機構(gòu)的經(jīng)營效率不高。

2．多層次資本市場體系方面存在問題。自20世紀90年代以來，我國逐步構(gòu)建了多層次的資本市場體系，包括主板市場、創(chuàng)業(yè)板、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和區(qū)域性股權(quán)交易市場、證券公司主導(dǎo)的柜臺市場等。但是我國的多層次資本市場體系還存在一些問題：(1)我國資本市場的層次、結(jié)構(gòu)和功能定位還不完善。目前我國的創(chuàng)業(yè)板剛起步，而場外交易市場發(fā)展相對要滯后得多，所占比例較小。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)定位不明確，功能及服務(wù)范圍較窄，板塊流動性不強。股權(quán)交易市場的發(fā)展受地域性和規(guī)則性的因素影響，出現(xiàn)不平衡和不規(guī)范現(xiàn)象。這些不足嚴重地制約了我國資本市場的層次演進，同時也暴露了如主板市場不合格企業(yè)的退市流通等諸多問題。[18](2)多層次資本市場協(xié)調(diào)運轉(zhuǎn)的機制和環(huán)境還需完善。首先，我國資本市場各層次間沒有形成對接和轉(zhuǎn)板機制。目前只規(guī)定了從主板市場向場外市場的退出機制，但還沒有從場外市場上升到主板市場的上升機制，沒有形成相互之間升降互動關(guān)系。其次，我國主板市場上的企業(yè)直接退到場外市場，在主板市場和場外市場中間沒有過渡層次，造成各層次市場層次割裂。特別是對于場內(nèi)市場和場外市場之間的相互補充和相互聯(lián)動的良性機制沒有形成。(3)主板、創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板之間的區(qū)分不明晰，定位不準確。例如，我國場外市場規(guī)模很小，交易規(guī)則沒有簡易化，交易機制不靈活，融資功能不大，對國內(nèi)絕大多數(shù)的中小企業(yè)而言，場外市場的門檻依舊太高。[19]P286

3．退市制度方面存在問題。“流水不腐，戶樞不蠹”。一個真正高效運行、市場化運作的股票市場，必須具有完善的退市機制。2001年11月《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》的出臺標志著我國股市才正式引入退市制度。隨后我國證券監(jiān)管機構(gòu)和證券交易所逐步完善退市制度，提高退市制度的完備性和可操作性。目前我國的資本退市制度還存在問題：(1)退市標準不合理。首先我國退市標準比較單一，不合理。[20]例如，以“三年連續(xù)虧損”的標準提高了退市門檻，導(dǎo)致資本市場劣質(zhì)上市公司難以退市。[21]P135其次，我國退市標準的可操作性不強。退市標準過于簡單和缺乏操作性，既約束了法律規(guī)范指引預(yù)測功能的發(fā)揮，又容易滋生權(quán)力尋租等現(xiàn)象，導(dǎo)致退市機制運行不暢。[22](2)退市程序繁雜、時間過長，影響了退市效率。(3)退市中缺乏相應(yīng)的權(quán)利救濟程序。在現(xiàn)行制度下，公司退市會給投資者和公司帶來巨大損失，因此，在通過退市機制促進資本市場健康發(fā)展的同時，應(yīng)當給予退市公司權(quán)利救濟的程序。在大多數(shù)成熟的證券市場，當上市公司出現(xiàn)終止上市的情形時，監(jiān)管機構(gòu)會給予該公司申訴、聽證的機會，較典型的如美國NASDAQ 的聆訊制。[22](4)退市中投資者保護方面還存在問題。上市公司退市意味著其喪失了“殼資源價值”，這將會給投資者造成重大損失。因此，在嚴格執(zhí)行退市機制的同時如何保護投資利益是一個值得考慮的問題。但目前我國法律法規(guī)對于這些問題沒有明確的規(guī)定。

4．投資者結(jié)構(gòu)不合理。與證券市場發(fā)達國家不同，我國股票市場投資者結(jié)構(gòu)是以散戶為主導(dǎo)，證券投資基金、證券公司等機構(gòu)投資者持股占股票市場實際流通市值不足20%，而在美國等成熟市場的機構(gòu)投資者持股占比都在70%以上。②根據(jù)中登公司的統(tǒng)計，北京、上海、廣東和深圳四地的個人投資者在所有投資者中所占比例分別是：99.35%、99.41%、99.75%、98.88%。[23]P40只有機構(gòu)投資者占主導(dǎo)地位時，投資者的行為更為理性，投資者結(jié)構(gòu)才較為合理。

(二)投資者法律保護方面還存在問題

注冊制的本質(zhì)就是以信息披露為核心、淡化行政審批，如果沒有司法制度的密切配合，貿(mào)然推行注冊制就相當于為詐騙者提供公開且合法的行騙機會。[24]我國已先后制定了《公司法》、《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《證券發(fā)行與承銷管理辦法》、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》等法律法規(guī)，初步建立了證券發(fā)行與交易的法律體系。但是“我國證券法律制度更多地考慮了如何發(fā)揮資本市場在籌集資金和配置資源方面的功能，而對于保護投資者利益方面的機制和制度則顯得相對薄弱。”[21]P119“我國投資者保護相關(guān)制度設(shè)計相對滯后，投資者權(quán)益實現(xiàn)、保障和救濟的相關(guān)制度比較欠缺。”[25]P301目前我國投資者法律保護方面還存在以下問題：

1．行政處罰力度較低。盡管我國《證券法》、《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》及《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》等做出規(guī)定，證券違法行為人要被追究行政責任，接受行政處罰，但是在我國現(xiàn)有制度框架下，與其違法所得相比，其所承擔的后果相對較輕，行政處罰力度較低?！氨O(jiān)管執(zhí)法部門往往網(wǎng)開一面，造成執(zhí)法不嚴、違法不究等現(xiàn)象?！盵26]P901從2003年到2011年，我國上市公司中受到行政處罰的公司總數(shù)650家，處罰總次數(shù)908項。其中比較有威懾力的處罰方式是罰款(20%)和立案調(diào)查(2%)；對公司高管人員的行政處罰人總數(shù)3497人，處罰總次4323項，比較有威懾力的處罰方式是罰款(18%)，市場禁入(2%)。[27]總之，較有威懾力的處罰方式所占比例較低。統(tǒng)計表明，對公司罰款平均17萬元，而對公司高管平均2.4萬元，同時行政處罰調(diào)查時間過長，50%以上的公司在2年后才被處罰。[27]

2．證券法違法行為的刑事追責率不高、責任過輕。根據(jù)我國相關(guān)規(guī)定，證券期貨犯罪案件由證監(jiān)會移送公安部門辦理，由于存在諸如證明標準、證據(jù)轉(zhuǎn)化、專業(yè)隔阻和監(jiān)督缺位等法律技術(shù)問題，加上各地司法專業(yè)水平不一，地方保護嚴重，最后追責力度也逐環(huán)節(jié)遞減。[26]P901同時許多違法行為人承擔的刑事責任過輕。

3．民事責任制度存在不足。民事責任是被認為對投資者保護最為直接、能有效地約束市場主體行為的責任方式。我國《證券法》規(guī)定了虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場等證券民事責任制度。但是目前我國民事責任制度在實體和程序方面都存在缺陷，主要表現(xiàn)為適格原告的確認、歸責原則的確立、因果關(guān)系的認定、證明責任的分配、損失賠償?shù)挠嬎愕确矫嬉?guī)定不具體或不合理，而群體訴訟制度、非訴訟解決機制等程序制度缺乏。這些缺陷和不足嚴重地影響了對投資者的保護。

(三)市場主體的自律能力較差

自我負責和自律是市場主體成熟的標志。自律精神是源于主體內(nèi)部的一種自發(fā)與自覺，是文化發(fā)展的凝結(jié)，它不能由外界強行推行。盡管我們用較短的時間走過了西方證券市場上百年的發(fā)展道路，但是其代價必然是自律精神的缺失。自律精神的缺失將導(dǎo)致證券市場自我規(guī)范、自我發(fā)展的約束機制的缺乏。[15]P214在“父愛主義”的核準制下，由于依靠政府對上市公司的品質(zhì)作出判斷和篩選，投資者容易產(chǎn)生依賴心理，而較少對發(fā)行的股票質(zhì)量進行考察和判斷，一旦投資失敗，又往往歸咎于政府，缺乏自我負責精神，存在盲目性和非理性。發(fā)行主體不是完善公司治理和提高公司質(zhì)量，而是對政府和政策存在依賴性，期望得到政府和政策的傾斜而通過核準。中介機構(gòu)對政府具有嚴重的依附性和依賴性，缺乏自我管理和自我約束的自律能力。我國證券市場屬于政府推動型市場，在這種市場機制下，行政權(quán)力是推動證券市場運轉(zhuǎn)的主要動力。[28]P29

(四)監(jiān)管手段的市場化方面存在問題

近幾年，我國證監(jiān)會正在逐步完善以公開透明為核心的市場監(jiān)管法治化建設(shè)，使證券監(jiān)管更符合證券市場運行規(guī)律，適應(yīng)證券市場的發(fā)展需要，但是目前我國證券監(jiān)管存在以下問題：(1)我國監(jiān)管模式表現(xiàn)為碎片化和分割式，而非全方位功能型的監(jiān)管模式。監(jiān)管手段表現(xiàn)為單一性、強制性和封閉性，而不具有多樣性、協(xié)商性和開放性。(2)我國證券監(jiān)管重視事前監(jiān)管，輕視事中事后監(jiān)管和全程監(jiān)管，即重視股票發(fā)行準入的監(jiān)管，而輕視對二級市場的監(jiān)管及對違法行為的監(jiān)管，監(jiān)管的重心沒有放在信息披露的監(jiān)管和違法行為的查處上，而放在發(fā)行監(jiān)管上，同時監(jiān)管效率也不高。(3)監(jiān)管的透明度還需加強。盡管近些年來證監(jiān)會在逐步提升監(jiān)管工作的透明度，例如，在發(fā)行審核領(lǐng)域，不但將預(yù)披露時間提前，并且首次公開發(fā)審流程和申報企業(yè)名單，但是與先進國家和地區(qū)相比，還有一定的差距。[26]P899

三、我國股票發(fā)行注冊制改革的路徑

(一)我國股票發(fā)行注冊制改革的思路

1．逐步由審核制向注冊制過渡。推進股票發(fā)行注冊制改革是我國的既定目標和方向，但是，股票發(fā)行注冊制的實行需要具備較高的條件，如果在市場成熟度、市場主體自律能力、證券監(jiān)管、投資者保護體系等條件尚不具備的情況下實施注冊制，容易導(dǎo)證券致欺詐行為的增多、市場整體質(zhì)量的下降，從而造成市場的混亂，使投資者的利益受到損失。目前我國在無論是市場制度、法律、中介機構(gòu)水平，還是投資者結(jié)構(gòu)和投資者保護機制等條件都不成熟，③在諸多方面還需進行改革和完善。因此，我國股票發(fā)行制度改革應(yīng)當循序漸進，穩(wěn)步進行，否則可能會造成我國資本市場的混亂，最終危及社會穩(wěn)定。

我國臺灣地區(qū)自1968年“證券交易法”頒布以來，股票發(fā)行一直采用核準制。1988年1月“證券交易法”修改引入注冊制，股票發(fā)行開始實行核準制兼注冊制。此后注冊制的成份逐步加大，但直到2006年1月“證券交易法”修改后才全面采用注冊制。我國臺灣地區(qū)從核準制兼注冊制過渡到完全的注冊制，歷時18年之久，這是臺灣地區(qū)股票發(fā)行審核制度不斷改革的結(jié)果，其經(jīng)驗值得借鑒。[29]

2．推行注冊制改革，要結(jié)合我國國情進行，不能照搬國外經(jīng)驗。盡管美國被稱為是最典型的注冊制國家，但實質(zhì)上，美國實行的是聯(lián)邦層面注冊制和州層面的實質(zhì)審核制，準確地說，是“雙重注冊制”。[30]“即便是美國等實施注冊制的國家中，證券發(fā)行中仍然充滿了審核的色彩?！盵31]我國香港地區(qū)實行的IPO是“雙重存檔”制，也不是單純的注冊制。[31]我國臺灣地區(qū)于2006年1月開始實行申報制，但是核準與申報制應(yīng)如何區(qū)分，“證券交易法”并未規(guī)定，有些方面“實務(wù)上主管機關(guān)仍繼續(xù)以申報制之名，行使實質(zhì)審查的規(guī)范權(quán)?！盵7]P31因此，我國推行注冊制，應(yīng)該在我國國情的基礎(chǔ)上，借鑒國外經(jīng)驗進行構(gòu)建，而不能照搬照套。

(二)我國實行股票發(fā)行注冊制的步驟

盡管我國股票發(fā)行審核制度的改革方向是朝著注冊制進行，但是宜分階段進行，逐步推動我國由核準制向注冊制過渡。分階段實施注冊制對于監(jiān)管機構(gòu)、發(fā)行公司、中介機構(gòu)及投資者熟悉注冊制的運作、積累注冊制審核的經(jīng)驗具有重要的作用，同時也有利于證券市場的平穩(wěn)過渡。筆者認為，我國股票發(fā)行注冊制的實行應(yīng)該分為三個階段進行：準備階段、核準制與注冊制并行階段、全面實行注冊制階段。

1．準備階段。在該階段，繼續(xù)實行股票發(fā)行核準制度，但是對當前的發(fā)行審核委員會制度進行一個改革，使其更加公開、公平、公正、高效和透明。同時對證監(jiān)會的監(jiān)管機制進行改革，打破“審批情結(jié)”，實現(xiàn)職能轉(zhuǎn)變，做到“監(jiān)審分離、下放發(fā)審、保留否決”。主要從以下幾方面著手：(1)證監(jiān)會負責形式審查，證券交易所負責實質(zhì)審查，證監(jiān)會保留否決權(quán)。在過渡階段，發(fā)行審核委員會將繼續(xù)執(zhí)行審核職能，但只做形式審查，而將實質(zhì)審查的權(quán)限下放到證券交易所，④證監(jiān)會保留否決權(quán)。證監(jiān)會專門負責監(jiān)管，提升監(jiān)管效率，證券交易所最為了解證券市場的相關(guān)情況，這將大大提升核準工作的效率和公正性。(2)確立證監(jiān)會與交易所的協(xié)調(diào)機制，明確證監(jiān)會、交易所的權(quán)責。明確證監(jiān)會和交易所的職責和管轄范圍，細化各自審核的權(quán)限、程序和責任。(3)實行公開發(fā)行股票審核與上市審核相分離。公開發(fā)行股票與股票上市是兩種不同性質(zhì)的行為，二者之間也沒有必然的聯(lián)系，公開發(fā)行不一定非得上市，上市前也不一定非得公開發(fā)行。但是在我國當下的語境中，公開發(fā)行與上市往往是連在一起。為促進證券交易所之間的競爭，提高上市審核效率，提升上市公司質(zhì)量，同時增強證券交易所的自律能力。我們應(yīng)借鑒成熟市場的經(jīng)驗，進一步促使發(fā)行審核與上市分離。

2．核準制與注冊制并行階段。在該階段，主板市場還是采用核準制，但對一些股票發(fā)行進行試點，采用注冊制：(1)在創(chuàng)業(yè)板試點實行注冊制。創(chuàng)業(yè)板市場是盤子小、門檻低、監(jiān)管嚴格的市場，相對于道德風(fēng)險，創(chuàng)業(yè)板對企業(yè)成長過程中的市場風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險更為寬容。創(chuàng)業(yè)板市場更適合用注冊制進行審核。⑤(2)上市公司增發(fā)和配股試點實行注冊制。上市公司首次公開發(fā)行股票時經(jīng)過了證監(jiān)會的核準，在信息披露、規(guī)范運作方面已積累一些經(jīng)驗，因此，對增發(fā)和配股可大膽試行注冊制，將更多發(fā)行決策權(quán)交由公司股東。(3)上市公司非公開發(fā)行股票試點實行注冊制。由于目前非公開發(fā)行的股票只能在公司內(nèi)部有限度地轉(zhuǎn)讓，價格波動小，風(fēng)險小，對于非公開發(fā)行證券并在場外市場轉(zhuǎn)讓的證券，可采取注冊制。[21]P126

3．全面實行注冊制階段。隨著注冊制試點的運行，證券市場化程度的逐步提高，法律體系和投資者保護制度的進一步完善，市場主體自律能力的增強，市場化監(jiān)管手段的完善，注冊制的實施便具備了相應(yīng)的基礎(chǔ)和條件；同時，因注冊制試點一定時間后，監(jiān)管機構(gòu)、發(fā)行公司、中介機構(gòu)及投資者已經(jīng)熟悉了注冊制的運作，也積累了注冊制的相關(guān)經(jīng)驗。這時我們就可以進入全面實行注冊制的階段，即可以將注冊制推廣到所有的股票發(fā)行中。

(三)我國股票發(fā)行注冊制改革的完善措施

我國推行股票發(fā)行注冊制，任重道遠，在諸多方面還需進行改革和完善。

1．完善我國資本市場體系，提高證券市場化程度。(1)完善多層次資本市場制度。一是促進交易所主板之間的競爭性和內(nèi)部板塊的區(qū)分；二是完善場外市場的規(guī)則體系，明確我國場外交易市場的功能定位；三是構(gòu)建連接我國多層次市場之間的全方位的轉(zhuǎn)板機制，將整個多層次市場體系連接成為無縫隙的資本市場體系。(2)提高證券市場化程度和規(guī)范化運作。首先，完善發(fā)行定價機制，進一步放松管制，讓承銷商和發(fā)行人有更多的自主定價權(quán)，使發(fā)行價格由市場自主決定，更加真實地反映供求關(guān)系；完善詢價制度和價格穩(wěn)定機制，保證對市場化形成的價格形成約束機制，積極探索存量和儲量發(fā)行新方式。其次，提升中介機構(gòu)的行業(yè)自律能力，應(yīng)該根據(jù)中介機構(gòu)的行業(yè)特點加強制度建設(shè)，強化行業(yè)自律，有助于培育一個發(fā)達的、誠信的中介機構(gòu)體系。(3)完善我國的退市機制。一是完善相關(guān)退市標準，例如，對“連續(xù)虧損”的標準進一步細化，建立嚴格、合理的退市標準；二是簡化退市流程，提高退市效率，進一步拓寬退市渠道，形成更為便捷的退出機制；三是增加退市中權(quán)利救濟機制；四是完善退市責任追究機制，保護投資者利益。(4)大力發(fā)展多樣化的機構(gòu)投資者。由于機構(gòu)投資者在專業(yè)能力、投資理性、風(fēng)險防范與抗風(fēng)險能力以及資金擁有量等方面具有明顯優(yōu)勢，能夠承受短期波動的風(fēng)險，因此，應(yīng)當大力發(fā)展機構(gòu)投資者，在進一步擴大引入合格境外機構(gòu)投資者的同時，大力發(fā)展證券投資基金，完善我國的投資者結(jié)構(gòu)。

2．完善投資者保護法律制度。(1)完善證券民事賠償制度。進一步完善虛假陳述、內(nèi)幕交易和操縱市場民事賠償制度，完善細化歸責原則、因果關(guān)系、證明責任分配、損害計算方法等規(guī)則。在適當時間建立侵權(quán)行為人主動補償投資者制度。(2)完善證券民事糾紛解決機制。一是完善證券訴訟制度。目前我國的代表人訴訟制度由于諸多缺點無法充分保護投資者利益，因此，我們應(yīng)當借鑒國外的經(jīng)驗，完善我國的代表人訴訟制度；在條件成熟時建立我國證券市場的公益訴訟制度。二是建立其他糾紛解決機制，例如，建立證券專業(yè)調(diào)解制度以及和解金賠償制度。[32](3)健全投資者適當性制度。我國目前共計有30多項行政法規(guī)、監(jiān)管部門規(guī)章、規(guī)范性文件及自律規(guī)則涉及投資者適當性要求，已逐步建立投資者適當性制度體系，但目前的投資者適當性制度還存在問題，應(yīng)從以下方面進行完善：一是在《證券法》中引入投資者分類機制；二是在《證券法》中規(guī)定投資者適當性原則，并確立以投資者利益保護為基本價值取向；三是建立個人和機構(gòu)差異化管理制度，發(fā)揮監(jiān)管與自律相結(jié)合的作用；四是合理平衡投資者和證券公司之間的權(quán)利義務(wù)，明確相關(guān)主體的責任。[21]P129-130(4)完善保薦制度。一是完善保薦代表人資格獲取方式，細化對保薦人的獨立性要求，完善保薦主體準入制度。二是完善保薦人處罰機制，提高違法成本。加強對保薦人的監(jiān)管，加大對保薦人違法法規(guī)的處罰力度；三是增加對保薦人的刑事責任的規(guī)定。在綠大地案中，保薦機構(gòu)負有不可推卸的責任，但卻無法追究刑事責任。[33]四是明確保薦人民事責任邊界，明確保薦人的“合理調(diào)查”和專家意見的“合理依賴”責任劃分，進一步明確保薦人與其他中介機構(gòu)的責任劃分。[34]P394-396(5)加強對違法者的行政處罰力度和刑事責任承擔。行政處罰具有矯正和懲戒的功能，同時具有程序相對簡單、效率高的特點，是打擊和遏制證券違法行為的重要手段。刑事責任是對嚴重危害證券秩序的違法行為予以的嚴厲制裁，具有威懾和嚇阻作用。加強對違法者的行政處罰力度和刑事責任承擔，可以減少和防止證券違法行為的發(fā)生，從而也就起到了加強對投資者保護的作用。

3．轉(zhuǎn)變監(jiān)管機構(gòu)職能，完善監(jiān)管手段的市場化。(1)轉(zhuǎn)變證券監(jiān)管機構(gòu)的職能，實行“監(jiān)審分離、審核權(quán)下放”。監(jiān)管部門應(yīng)當厘清行政審批和監(jiān)管的關(guān)系，放棄實質(zhì)審核的權(quán)力，從繁瑣的行政審批中擺脫出來，將工作重點放在監(jiān)管上。(2)完善監(jiān)管手段的市場化。建立全方位功能型的監(jiān)管模式，豐富監(jiān)管手段，建立多樣性、協(xié)商性和開放性監(jiān)管手段體系，增強監(jiān)管的透明性、效率性和公正性。進一步完善以信息披露監(jiān)管為中心的監(jiān)管機制。(3)加強執(zhí)法力度，打擊違法違規(guī)，維護市場秩序，保護投資者合法權(quán)益。

4．修改證券法律，完善法律保障。我國的《證券法》在我國資本市場發(fā)展過程中發(fā)揮了重要的推動和保障作用。但是隨著我國資本市場正朝成熟市場的方向發(fā)展，特別是我國確定了推進股票發(fā)行注冊制的改革，《證券法》無論是從基本理念還是具體制度上，都出現(xiàn)了一定程度的不適應(yīng)性，因此，為順應(yīng)證券市場改革，應(yīng)當對《證券法》進行修訂，使我國股票發(fā)行注冊制改革具有明確的法律保障。2015年4月20日，第十二屆全國人大代表大會常委委員會第十四會議審議的《證券法》的修訂草案明確規(guī)定將實行股票發(fā)行注冊制，但是由于諸多原因，新《證券法》一時難以出臺。為此，當前我們應(yīng)積極制定《股票公開發(fā)行注冊管理辦法》等相關(guān)部門規(guī)章和規(guī)范性文件，為注冊制的推行提供法律保障。

注釋：

①注冊制的理論根據(jù)主要有披露哲學(xué)和有效市場假說理論。披露哲學(xué)最初來源于英國公司法的公開原則，但在美國發(fā)揚光大。美國《1933年證券法》就是以公開原則為基礎(chǔ)?！坝行袌黾僬f”(Efficient Market Hypothesis)是1965年美國經(jīng)濟學(xué)家尤金法瑪提出的，該理論認為，如果在一個證券市場中，價格完全反映了所有可獲得(利用)的信息，那么就稱這樣的市場為有效市場。See Joel Seligman, The Transformation of Wall Street, (Aspen, Law & Business, 3d.ed.,2003)ch.2, at39et.seq.

②從證券登記中心的數(shù)據(jù)看，截至2013年末，我國股市開戶總數(shù)為1.6億，股市投資者人數(shù)大約為8000萬，其中，資金數(shù)量在10萬元以下的投資者占85%左右。參見尹中立：《注冊制改革難在哪里》，《中國金融》2014年第4期。

③2014年3月5日，中國證監(jiān)會主席肖鋼出席安徽代表團審議政府工作報告時坦言，如果實施發(fā)行注冊制改革的市場制度、法律、中介機構(gòu)水平、投資者情況是100分的話，目前我國的綜合市場條件還不到50分。參見佚名：《證監(jiān)會主席肖鋼：今年年內(nèi)完成新股發(fā)行注冊制改革方案》，資料來源：http://ah.people.com.cn/n/2014/0306/c358266-20716419.html，瀏覽時間：2016年2月19日。

④也有學(xué)者主張將部分實質(zhì)審核權(quán)回歸地方政府，認為地方政府擁有強有力的獲取信息的途徑。參見蔣大興：《隱退中的“權(quán)力型”證監(jiān)會——注冊制改革與證券監(jiān)管權(quán)之重整》，《法學(xué)評論》2014年第2期。

⑤2014年5月14日，中國證監(jiān)會發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》，該《辦法》第9條規(guī)定了形式審查，不作實質(zhì)性的判斷或者保證，但是遺憾的是還繼續(xù)用了“核準制”一詞。

參考文獻：

[1]胡雯：《IPO暫?；蜓又聊甑?注冊制發(fā)行或放緩》[EB/OL]. http://money.163.com/15/0710/11/AU5ISFC900254TFQ.html，2015-7-15.

[2]佚名：《證監(jiān)會重申：3月1日不是注冊制改革正式啟動時間》[EB/OL]. http://www.china.com.cn/guoqing/2016-01/14/content_37576670.htm, 2016-2-15.

[3]佚名：《重慶市市長黃奇帆談股市改革“把出牌順序搞錯了”》[EB/OL].http://www.dfdaily.com/html/136/2014/1/22/1109395.shtml, 2015-7-20.

[4] Louis Loss，Joel Seligman，& Troy Paredes，F(xiàn)undamentals Of Securities Regulation, 5th ed．P.46 ( 2011).

[5]萬猛,劉毅. 英美證券法律制度比較研究[M]. 武漢：武漢工業(yè)大學(xué)出版社，1998.

[6]余雪明. 證券交易法[M]. 臺北：財團法人中華民國證券暨期貨市場發(fā)展基金會，2000.

[7]賴英照. 股市游戲規(guī)則—最新證券交易法解析[M]. 臺北：作者自版，2006.

[8]錢康寧、蔣健蓉. 股票發(fā)行制度的國際比較及對我國的借鑒[J]. 上海金融, 2012,(2).

[9]高西慶. 證券市場強制性信息披露制度的理論根據(jù)[J]. 證券市場導(dǎo)報, 1996,(10).

[10]詹騫、席敏. 我國多層次資本市場體系的構(gòu)建及完善思路[J]. 西南科技大學(xué)學(xué)報,2009,(4).

[11]王麗、李向科. 美國資本市場分層狀況及對我國建設(shè)多層次資本市場的啟示[J]. 中國金融,2006,(6).

[12]楊高宇. 中國股市制度缺陷與股市功能異化[J]. 中國經(jīng)濟問題, 2013,(2).

[13]高如星、王敏祥. 美國證券法[M]. 北京：法律出版社, 2000.

[14]柳新元. 制度安排的實施機制與制度安排的績效[J]. 經(jīng)濟評論,2002,(4).

[15]李志君. 證券市場政府監(jiān)管論[M]. 長春：吉林人民出版社，2005.

[16]佚名. 查缺補漏，多舉措是完善新股發(fā)行市場化改革[EB/OL]. www.ccstock.cn, 2015-4-30.

[17]楊顏愷.論我國證券市場的有效性[J]. 中國證券期貨,2013,(5).

[18]胡海峰、羅惠良. 多層次資本市場建設(shè)的國際經(jīng)驗及啟示[J]. 中國社會科學(xué)院研究生院學(xué)報,2010,(1).

[19]繆因知. 多層次證券市場體系的完善及〈證券法〉修改建議[A].證券法苑(第9卷)[C]. 北京：法律出版社, 2013.

[20]祝和國. 退市制度研究[J]. 金融與縱橫,2012,( 11).

[21]盧文道等. 成熟市場視野下的證券法修改完善論綱[A].證券法苑(第8卷)[C]. 北京：法律出版社, 2012.

[22]江海,賀捷. 論我國主板退市制度的完善[J]. 湖北大學(xué)學(xué)報,2013,(4).

[23]北京證監(jiān)局課題組. 從境外金融消費者保護立法看我國投資者保護制度的完善[R]. 上證聯(lián)合研究計劃第23期課題報告,2012.

[24]余終隱. 注冊制離我們還有多遠? [EB/OL]. http://opinion.hexun.com, 2014-3-10.

[25]袁康. 〈證券法〉修改背景下我國投資者保護制度的立法模式選擇[A].證券法苑(第9卷)[C]. 北京：法律出版社, 2013.

[26]蔡奕、陳彬、彭興庭. 國際金融危機后的監(jiān)管執(zhí)法反思與借鑒[A].證券法苑(第9卷)[C]. 北京：法律出版社, 2013.

[27]李敏才，劉峰. 我國發(fā)審方式改革的制度分析:一個研究框架[J]. 當代財經(jīng),2012,(7).

[28]葉林，王麗萍. 證券市場誠信、自律和法治原則研究[R]. 上證聯(lián)合研究計劃第15期課題報告，2005.

[29]佚名.臺灣地區(qū)股票發(fā)行向注冊制過渡的經(jīng)驗[J]. 證券市場導(dǎo)報,2007,(7).

[30]See Manning Gilbert Warren III，Reflections on Dual Regulation of Securities: A Case Against Preemption，B. C.L．REV．Vol．25 ( 1984).

[31]沈朝暉. 流行的誤解:“注冊制”與“核準制”辨析[J]. 證券市場導(dǎo)報,2011,(9).

[32]賈壯，陳中. 以投資者利益保護為修法價值取向[N].證券時報,2013-11-28(2).

[33]陳思遠. 香港保薦制度最新修改對內(nèi)地投資銀行業(yè)的啟示[J]. 證券市場導(dǎo)報,2014,(2).

[34]段濤.〈證券法〉承銷保薦民事法律責任制度的完善[A].證券法苑(第9卷)[C]. 北京：法律出版社, 2013.

(責任編輯：孫培福)

Analysis on Plight and Path of China's Implementation of Registration System for Issuing Stock

YangFeng

(Law school of Nanchang University, Nanchang Jiangxi 330031)

【Abstract】Promoting the stock issuance registration system reform is our stated objectives and direction, however, there require certain conditions for implement the reform: higher degree of marketization, more perfect Legal guarantees and investor protection system, market entities with stronger ability of self-discipline, sound marketization regulatory instruments and mature securities culture. At present, there are problems in these areas, condition is not yet mature, and many aspects still need to be improved. Therefore, Registration System should be carried out in stages step by step. The reform should be divided into several stages, first is Preparation Phase, second is approval system and registration system parallel phase, and third is full implementation of the registration system phase. Many other aspects of the stock issuance registration system will be improved at the same time.

【Key words】stock issue; registration system; information disclosure

【文章編號】1002—6274(2016)03—074—08

*基金項目：國家社科基金項目《商法一般條款與不確定概念的具體化研究》(11AFX004)的階段性成果。

作者簡介：楊 峰(1970-)，男，江西寧都人，法學(xué)博士，南昌大學(xué)法學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向為民商法學(xué)。

【中圖分類號】DF438.7

【文獻標識碼】A