私募市場(chǎng)定位下區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的法律問題研究

陳穎健

私募市場(chǎng)定位下區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的法律問題研究

陳穎健*

我國區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)定位于非公眾公司股權(quán)交易，它有助于解決非公眾公司股權(quán)的流動(dòng)性問題，提升中小企業(yè)的直接融資能力。但是其發(fā)展一直面臨著外在的證券法律約束以及內(nèi)在的信息困境。我國應(yīng)當(dāng)借鑒美國的經(jīng)驗(yàn)，積極利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，建立起我國的非公眾公司股權(quán)交易市場(chǎng)。抓住 《證券法》修改的契機(jī)，完善私募證券轉(zhuǎn)售制度，破除該類市場(chǎng)發(fā)展的法律障礙；同時(shí)制定一個(gè)完善的合格投資者制度、在 《證券法》中引入一般性反欺作條款以及加強(qiáng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的監(jiān)管來加強(qiáng)投資者保護(hù)。

非公眾公司股權(quán)交易 多層次資本市場(chǎng) 互聯(lián)網(wǎng)金融

導(dǎo)言

一個(gè)完整的金融市場(chǎng)需要滿足企業(yè)多層次的融資需求，同時(shí)也需要滿足投資者不同種類的投資偏好，這就需要有一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)。〔1〕周小川：“資本市場(chǎng)的層次性”，載 《金融市場(chǎng)研究》2013年第8期。當(dāng)前全國已經(jīng)形成了30多家區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，該市場(chǎng)已經(jīng)成為多層次資本市場(chǎng)的有機(jī)組成部分。但是長期以來對(duì)于區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的定位以及發(fā)展模式，一直存在著很多爭(zhēng)論。2015年中國證監(jiān)會(huì)在其頒發(fā)的 《征求意見稿》中對(duì)這個(gè)問題一錘定音，明確區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)是私募證券市場(chǎng)，是為其運(yùn)營機(jī)構(gòu)所在地省級(jí)行政區(qū)劃內(nèi)中小微企業(yè)私募證券的發(fā)行、轉(zhuǎn)讓及相關(guān)活動(dòng)提供設(shè)施和服務(wù)的場(chǎng)所?！?〕中國證監(jiān)會(huì)：《區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督管理試行辦法 （征求意見稿）》。http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306201/201506/t20150626_279821.htm，2016年2月15日最后訪問。私募證券市場(chǎng)的定位使區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)面臨著私募市場(chǎng)固有的定價(jià)問題的困境，也使其面臨著我國私募制度并不完善所導(dǎo)致的法制障礙。近年來，美國非公眾公司股權(quán)交易市場(chǎng)，迅猛發(fā)展得益于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的引入對(duì)定價(jià)機(jī)制難題的有效克服，以及美國相關(guān)證券監(jiān)管法律的改革，但是其發(fā)展也給長期以來主要著眼于公開市場(chǎng)監(jiān)管的證券監(jiān)管體系帶來了挑戰(zhàn)，這一過程對(duì)我國區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展極具啟示意義。本文將通過對(duì)美國非公眾公司股權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展實(shí)踐的探究，回答以下兩個(gè)問題：一是如何有效破解非公眾公司股權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展的障礙，二是要建立什么樣的監(jiān)管規(guī)則來有效保護(hù)投資者，以期為我國非公眾公司股權(quán)交易市場(chǎng)健康發(fā)展提供對(duì)策性的建議。

一、流動(dòng)性提升—區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的重要作用

如果把多層次資本市場(chǎng)看成是一個(gè)金字塔，那么在這個(gè)金字塔底層的就是從事非公眾公司股權(quán)交易的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)。〔2〕非公眾公司與公眾公司之間最主要的區(qū)別不是公司治理結(jié)構(gòu)上的差異，而是公司規(guī)模和證券交易方面的不同。證券法把公司股票的公開發(fā)行和在證券交易所上市交易作為界定公眾公司的主要特征，但公眾公司并不僅僅局限于此，證券法也設(shè)立相關(guān)的股東人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)、資本標(biāo)準(zhǔn)等來界定公眾公司。相對(duì)于公眾公司，非公眾公司數(shù)量巨大但其規(guī)模實(shí)力較小，一般而言非公眾公司是與中小企業(yè)相對(duì)應(yīng)的企業(yè)形式。參見郭鋒：《金融發(fā)展中的證券法律問題研究》，法律出版社2010年版，第237頁。公眾公司 （public corporation）與非公眾公司 （private corporation，也可稱為閉鎖公司）是一個(gè)源自英美法對(duì)公司的劃分?！肮姽九c私人公司最主要的區(qū)別不是公司治理結(jié)構(gòu)上的差異，而是公司規(guī)模和證券交易方面的不同，公眾公司的規(guī)定更多的見于證券法律中而非公司法律?！薄?〕郭鋒：“金融發(fā)展中的證券法律問題研究”，法律出版社2010年版，第237頁。但是值得注意的是，美國公司法與證券法對(duì)公眾公司和非公眾公司的區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)并不一致。從公司法角度，公眾公司股東人數(shù)多且分散，其股票在國家證券交易所上市或者定期在由證券交易商維持的場(chǎng)外市場(chǎng)交易。非公眾公司則股東人數(shù)相對(duì)較少 （美國的一些州公司法將其人數(shù)規(guī)定為35或30以下）。參見James D.Cox Thomas L.Hazen，Business Organizations Law，WEST，P44.公司法對(duì)兩者的區(qū)分在于公眾公司與非公眾公司所遇到公司法問題是不一致的，有必要在公司法規(guī)則上作出區(qū)分，具體可參見Robert Charles Clark，Corporation Law，Little，Brown and Company，pp.761—762.公眾公司的界定與證券法具有密切的關(guān)系，公眾公司和非公眾公司是 《證券法》的一條重要的區(qū)分線，在 《證券法》角度區(qū)分公眾公司和非公眾公司的目的是要求其履行持續(xù)性信息披露義務(wù)。我國 《證券法》并未區(qū)分公眾公司和非公眾公司。2013年通過制定 《非上市公眾公司監(jiān)管辦法》在我國證券法領(lǐng)域構(gòu)建了公眾公司和非公眾公司的分類。我國公眾公司包括上市公司和非上市公眾公司兩大類。上市公司為公開發(fā)行并在證券交易所交易的公司；按照 《非上市公眾公司監(jiān)管辦法》第2條非上市的公眾公司包括有下列情形之一且其股票未在證券交易所上市交易的股份有限公司：（一）股票向特定對(duì)象發(fā)行或者轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計(jì)超過200人；（二）股票公開轉(zhuǎn)讓。按照該辦法第4條：公眾公司公開轉(zhuǎn)讓股票應(yīng)當(dāng)在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行。因此未上市公眾公司包括新三板掛牌的公眾公司和未掛牌的公眾公司，不掛牌公司：公司股東人數(shù)超過200人但是未在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的非上市公眾公司，包括向中國證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)自愿納入監(jiān)管的歷史遺留股東人數(shù)超過200人公司 （以下簡(jiǎn)稱200人公司），以及經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)通過定向發(fā)行或轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計(jì)超過200人的股份公司，都要納入公眾公司。對(duì)于不掛牌公司的股份轉(zhuǎn)讓十分嚴(yán)格，原則上要求對(duì)其進(jìn)行規(guī)范后在新三板掛牌交易?！安坏貌捎霉_方式向社會(huì)公眾轉(zhuǎn)讓股份，也不得在國務(wù)院批準(zhǔn)的證券交易場(chǎng)所之外轉(zhuǎn)讓股份，未經(jīng)批準(zhǔn)不得擅自發(fā)行股票”?！?〕參見中國證監(jiān)會(huì)，“關(guān)于加強(qiáng)非上市公眾公司監(jiān)管工作的意見”，http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublicofnb/jgdx/201507/t20150731_282196.htm，2016年2月19日最后訪問。因此我國的非公眾公司是指股東人數(shù)200人以下的股份有限公司和有限責(zé)任公司均可以稱為非公眾公司。形成三類公司類型，對(duì)應(yīng)著不同的資本市場(chǎng)。上市公司、非上市公眾公司以及非公眾公司的分類對(duì)應(yīng)著我國對(duì)資本市場(chǎng)的分層定位，公眾公司股票達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)在上海證券證券交易所和深圳證券交易所交易；未到達(dá)上市標(biāo)準(zhǔn)的公眾公司的股權(quán)公開轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行；非公眾公司股權(quán)在場(chǎng)外市場(chǎng)交易，最主要是區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)。

非公眾公司作為公眾公司與閉鎖公司的銜接點(diǎn)與臨界狀態(tài)，既是私募風(fēng)投心儀的投資對(duì)象，又是充斥著來自市場(chǎng) “信息”流動(dòng)性及公司治理本身金融風(fēng)險(xiǎn)的黑洞，這就導(dǎo)致了非公眾公司在吸收資本上的困境。〔2〕劉迎霜：“我國公司類型改革探討——以非公眾股份有限公司為視角”，載 《廣東社會(huì)科學(xué)》2014年第1期。區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的出現(xiàn)可以有效地緩解上述困境。股權(quán)流動(dòng)性增加可以在一級(jí)市場(chǎng)上更好地吸引投資，并且能夠有效地定價(jià)。一個(gè)有效的二級(jí)市場(chǎng)非公眾公司的一個(gè)重要資本來源是私人股權(quán)投資基金 （private equity fund）。此類基金投資非公眾公司的目的就是通過退出獲得豐厚的財(cái)務(wù)收益，退出途徑?jīng)Q定了他們對(duì)非公眾公司投資的積極性。股權(quán)流動(dòng)性增加也有助于非公眾公司吸引人才。非公眾公司無法像大企業(yè)一樣采用高薪資來吸引人才，只能通過股票期權(quán)的形式來激勵(lì)員工，員工認(rèn)購股票后也需要通過出售兌現(xiàn)回報(bào)。傳統(tǒng)上解決股權(quán)流動(dòng)性問題的最佳途徑就是公開發(fā)行和上市，但是一些因素使非公眾公司主觀上不愿或者客觀上無法進(jìn)入公眾市場(chǎng)融資。一些非公眾公司不愿公開發(fā)行和上市，是為了避免嚴(yán)格的公司治理和信息披露監(jiān)管，以及由此帶來的合規(guī)成本增長和企業(yè)經(jīng)營信息的泄露；而不斷增加的進(jìn)入公眾市場(chǎng)交易的難度和成本也成為阻卻非公眾公司公開發(fā)行和上市的客觀因素。〔1〕以美國為例，2002年Sarbanes-Oxley法案的通過使成為公眾公司更為昂貴。經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致非公眾公司首次公開發(fā)行不足和投資流動(dòng)性受限。在過去十年，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本投資者，對(duì)新興公司的股權(quán)持有的平均時(shí)間增長了40%。在技術(shù)泡沫時(shí)期，持有期為3～5年，現(xiàn)在平均為7年。結(jié)果大量的私人公司尋求股權(quán)資本和股份流動(dòng)性的替代性途徑。參見Darian M.Ibrahim，The New Exit in Venture Capital，65 Vand L.Rev.http：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm？abstract_id=1688982.發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)可以讓企業(yè)無需公開發(fā)行和上市，即可獲得一定程度的股權(quán)流動(dòng)性，可以有效地提升中小企業(yè)的直接融資能力和人才招募的吸引力。但是長期以來我國非公眾公司缺乏有效率的股權(quán)交易二級(jí)市場(chǎng)，非公眾公司股權(quán)被也被認(rèn)為是一個(gè)低流動(dòng)性的資產(chǎn)，其根本原因在于：首先這類市場(chǎng)存在天生的難于克服的信息問題；其次是由 “200人”問題所引發(fā)的過于嚴(yán)格的私募證券轉(zhuǎn)售制度和過低的事實(shí)公眾公司門檻問題。因此要發(fā)展我國的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，必須克服上述阻礙市場(chǎng)發(fā)展的障礙。

二、互聯(lián)網(wǎng)交易平臺(tái)與定價(jià)困境的破解之道

在非公眾公司股權(quán)交易市場(chǎng)上，投資者缺乏信息是常態(tài)。公司不是二級(jí)市場(chǎng)交易的一方，沒有契約義務(wù)來披露信息，而 《證券法》并不要求公司提供運(yùn)行和財(cái)務(wù)的公開信息。主觀上非公眾公司本身也有不披露信息的需要，中小企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)，往往取決于一些特定的經(jīng)銷渠道、小技術(shù)、小發(fā)明，這些競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)所依托的資本和技術(shù)門檻較低，一旦公開，很容易被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手復(fù)制或模仿，從而對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)帶來威脅。中小企業(yè)信息不透明實(shí)際上源于其經(jīng)營特點(diǎn)和競(jìng)爭(zhēng)需要?！?〕紀(jì)敏：“中小企業(yè)融資的經(jīng)濟(jì)分析：非公開融資的作用”，載 《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2004年第11期。股權(quán)的賣方本身可能并不掌握公司信息，即使掌握重要信息，也會(huì)囿于與公司的保密協(xié)議而無權(quán)透露。按照有效資本市場(chǎng)假設(shè)理論，只要在市場(chǎng)上有足夠的專業(yè)投資者，他們有突出的分析技巧，能獲得相關(guān)信息，所有投資者便能得到保護(hù)，因此公開發(fā)達(dá)的市場(chǎng)有助于證券的定價(jià)。〔3〕Merritt B.Fox，Retaining Mandatory Securities Disclosure：Why Issuer Choice Is Not Investor Empowerment，85 VA.L.REV.1335，1415（1999）.由于投資者缺乏信息，有效市場(chǎng)假設(shè)在非公眾公司股權(quán)交易市場(chǎng)中不再起作用，高效率的股權(quán)定價(jià)機(jī)制無法形成。傳統(tǒng)上，非公眾公司股權(quán)交易雙方之間需要通過廣泛的盡職調(diào)查后進(jìn)行直接的深度談判，這樣才能降低信息不對(duì)稱，買方才能有效地對(duì)交易進(jìn)行精確定價(jià)，這就造成了非公眾公司股權(quán)交易的困難和高成本?！?〕1996年某些以基于互聯(lián)網(wǎng)的受限證券的系統(tǒng)就已經(jīng)建立，這些交易系統(tǒng)被稱為消極的公告板（“passive bulletin boards”），僅貼出信息使買賣雙方能夠在線下通過直接的接觸來達(dá)成交易，互聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)并不參與雙方的交易過程，僅僅具備信息和掛牌功能，因此無法有效解決此類市場(chǎng)中存在的信息缺乏問題，對(duì)于減少交易成本和提高交易效率作用有限。

區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的核心功能應(yīng)當(dāng)是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，當(dāng)前各地的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)忽視二級(jí)市場(chǎng)的交易功能建設(shè)，把主要精力用于一級(jí)市場(chǎng)融資，但是如果沒有一個(gè)有效的二級(jí)交易模式，就會(huì)影響一級(jí)市場(chǎng)的融資功能的發(fā)揮。區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)忽視二級(jí)市場(chǎng)的交易功能建設(shè)，原因在于在 “不能將股權(quán)拆細(xì)后進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的連續(xù)性的合約交易”的監(jiān)管紅線下，建立何種交易機(jī)制一直是一個(gè)困擾我國區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展的問題?！?〕2011年國發(fā)38號(hào)文 《國務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》規(guī)定：“自本決定下發(fā)之日起，除依法設(shè)立的證券交易所或國務(wù)院批準(zhǔn)的從事金融產(chǎn)品交易的交易場(chǎng)所外，任何交易場(chǎng)所均不得將任何權(quán)益拆分為均等份額公開發(fā)行，不得采取集中競(jìng)價(jià)、做市商等集中交易方式進(jìn)行交易；不得將權(quán)益按照標(biāo)準(zhǔn)化交易單位持續(xù)掛牌交易，任何投資者買入后賣出或賣出后買入同一交易品種的時(shí)間間隔不得少于5個(gè)交易日；除法律、行政法規(guī)另有規(guī)定外，權(quán)益持有人累計(jì)不得超過200人?！泵绹枪姽竟蓹?quán)互聯(lián)網(wǎng)交易平臺(tái)的發(fā)展提供了很好的思路，就是不從事連續(xù)和標(biāo)準(zhǔn)化交易，可以利用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，在尋找交易雙方、緩解信息缺乏和信息不對(duì)稱等方面有所作為，從而促進(jìn)非公眾公司股權(quán)的流動(dòng)性，提升中小企業(yè)的直接融資能力。

美國以SecondMarket和SharePost為代表的非公眾公司股權(quán)交易互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)有的按照美國證券交易法第15條作為經(jīng)紀(jì)人在SEC和FINRA注冊(cè)為經(jīng)紀(jì)人；有的平臺(tái)僅作為消極公告板運(yùn)作，掛牌的費(fèi)用不是以交易為基礎(chǔ)，則不用進(jìn)行經(jīng)紀(jì)人注冊(cè)；除此之外，也有平臺(tái)作為另類交易系統(tǒng) （alternative trade system）在SEC注冊(cè)?！?〕ATS是以互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)，依據(jù)已制定的非任意性規(guī)則等一系列規(guī)則，自動(dòng)聚合眾多投資者買賣證券的委托或指令的電子交易系統(tǒng)，屬于場(chǎng)外交易場(chǎng)所的范疇。參見曾冠：“另類交易系統(tǒng)的法律界定”，載 《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2006年第2期。目前sharepost仍然作為ATS在SEC注冊(cè)，Secondmarket則停止ATS的注冊(cè)利用這些平臺(tái)的賣方往往是想把股權(quán)兌現(xiàn)為現(xiàn)金的企業(yè)主、雇員和前任雇員，以及風(fēng)險(xiǎn)投資基金和早期階段的投資者?；ヂ?lián)網(wǎng)交易平臺(tái)具備低成本和高效率的信息傳播途徑，他們?cè)谄ヅ滟I賣雙方方面有著特殊的優(yōu)勢(shì)。這類平臺(tái)利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，創(chuàng)新交易形式，通過信息供給，有效地緩解了非公眾公司股權(quán)交易的信息缺乏和信息不對(duì)稱問題，使買賣雙方交易更為便捷和高效，降低了交易成本?；ヂ?lián)網(wǎng)平臺(tái)交易不采用公眾市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)化和即刻的交易形式，也不采用集中交易和做市商等方式，而是通過虛擬的平臺(tái)撮合買賣雙方來提供有限流動(dòng)性服務(wù)。簡(jiǎn)略概括，存在兩大交易模式。Sharespost采用的是更加市場(chǎng)化的方式，賣方在平臺(tái)上張貼出售意向，如果買方同意賣方張貼出的交易要件，他們就可以利用交易系統(tǒng)生成交易合同，將其傳給賣方進(jìn)行電子簽名后返回，后續(xù)交易則在第三方中介機(jī)構(gòu)幫助下完成，SharePost則提供最近的買賣標(biāo)價(jià)、合同價(jià)格和第三方研究報(bào)告等信息幫助投資者決策。而Second Market采用的是公司合作制定一個(gè)定制化 （costomized）的流動(dòng)性項(xiàng)目，允許公司控制誰能投資，決定是否同意股權(quán)交易、何時(shí)交易、交易的方式等。這就給了公司一定程度的股權(quán)轉(zhuǎn)售控制權(quán)，防止競(jìng)爭(zhēng)者來購買股權(quán)，從而換取公司主動(dòng)配合披露信息。SecondMarket有一個(gè)密碼保護(hù)的數(shù)據(jù)空間 （data rooms），只有經(jīng)過公司認(rèn)可的投資者可以閱讀相關(guān)披露文件。這種模式也被sharepost引入，SharesPost和NASDAQ合伙組成了NASDAQ Private Market。有上百家的非公眾公司運(yùn)用這個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)交易。這個(gè)市場(chǎng)建立了一個(gè)持續(xù)的由公司控制的門戶，在安全的環(huán)境下，給投資者提供獲得公司披露以及與公司有效溝通的渠道。

三、私募證券的轉(zhuǎn)售法律制度的完善

過于嚴(yán)格的私募轉(zhuǎn)售限制會(huì)嚴(yán)重影響非公眾公司股權(quán)的流動(dòng)，抑制了該類股權(quán)的交易市場(chǎng)的活力。非公眾公司股權(quán)屬于私募證券，它的持有者為合格投資者，他們能夠獲得必要的信息以作出投資決策，無需美國證券法注冊(cè)制度的保護(hù)，因而法律賦予該類證券注冊(cè)豁免的權(quán)利?！?〕美國 《1933年證券法》第5條禁止任何人就未經(jīng)注冊(cè)的任何證券所做的任何銷售，第3條和第4條對(duì)第5條嚴(yán)格的禁止作了豁免規(guī)定，其中4（2）條規(guī)定了私募證券發(fā)行豁免。為了給4（2）條提供更為客觀的標(biāo)準(zhǔn)，1982年SEC制定了D條例，其中506規(guī)則成為私募發(fā)行豁免的非專屬性的安全港。但是如果投資者通過私募發(fā)行取得證券以后再轉(zhuǎn)售給社會(huì)大眾，那么其形式和效果與公開發(fā)行并無二致，這在實(shí)質(zhì)上規(guī)避了美國證券法的注冊(cè)要求。因此美國證券法在規(guī)定嚴(yán)格的私募證券發(fā)行條件的同時(shí)，也建立了一系列的規(guī)則對(duì)私募證券的轉(zhuǎn)售予以限制?！?〕D條例確立了私募發(fā)行的證券屬于受限制的證券，沒有經(jīng)過注冊(cè)或者援引其他豁免條件不能轉(zhuǎn)售流通。投資者依照D條例506規(guī)則認(rèn)購私募證券時(shí)，應(yīng)當(dāng)以投資而非銷售為目的，投資者如果獲得證券后，立即加以轉(zhuǎn)讓，即可被視為2（a） （11）所定義的承銷人 （underwriter），該次招募就構(gòu)成了公募。502（d）對(duì)私募證券的轉(zhuǎn)售進(jìn)行了限制，該規(guī)則給發(fā)行人一個(gè)合理的注意義務(wù)確保證券的購買人不是承銷人。何為合理的注意義務(wù)，該規(guī)則并沒有詳盡表述，只是提供了阻止轉(zhuǎn)售的可能方法的三個(gè)途徑，要求發(fā)行人在出售證券前，第一，合理征詢來確定購買人獲得證券是為其個(gè)人還是為其他人。保證投資者不是以轉(zhuǎn)售的目的取得證券，即其不具有投資的意圖，而不是在實(shí)質(zhì)上扮演承銷商的角色，取得證券后即轉(zhuǎn)售給公眾投資者。第二，對(duì)每一個(gè)投資者進(jìn)行書面披露，證券并沒有注冊(cè)，因此投資者不能轉(zhuǎn)售，除非該證券得到注冊(cè)，或者注冊(cè)豁免適用。第三，要求發(fā)行人在證券或相關(guān)證書上作特殊的標(biāo)記，以提醒購買者該證券的非轉(zhuǎn)讓性。對(duì)轉(zhuǎn)售的限制對(duì)私募證券的投資者造成了極大的負(fù)擔(dān)。私募證券的轉(zhuǎn)售進(jìn)行限制目的是為了維護(hù)公平價(jià)值，但是決不能犧牲融資效率來維護(hù)公平價(jià)值。一個(gè)良好的私募證券的轉(zhuǎn)售規(guī)則必須兼顧公平價(jià)值和效率價(jià)值，在兩者之間尋求平衡。投資者購買證券的目的是為了通過分紅或者證券增值獲得回報(bào)，過于嚴(yán)格的轉(zhuǎn)售限制就會(huì)削弱投資者獲得資本增值的可能性，也阻礙了投資者調(diào)整投資組合的能力，導(dǎo)致其投資風(fēng)險(xiǎn)加大。投資者往往會(huì)拒絕投資該類證券，或者要求很高的購買折扣，導(dǎo)致了證券應(yīng)有的損失?！?〕Stephen JChoi，Securities Regulations：The Essentials，Aspen Publishers（March 19，2008），P.320.

美國 《1933年證券法》第5條要求證券的招募和銷售都必須注冊(cè)，除非其滿足豁免注冊(cè)的條件。1933年證券法第4（1）條豁免發(fā)行人、承銷商或交易商之外的人從事的證券交易?！?〕該豁免條款的目的是區(qū)分證券的公開分銷 （public distributions）和普通交易 （ordinary trading transactions）。這就意味著私募證券的轉(zhuǎn)售想要獲得注冊(cè)豁免，必須符合第4（1）條的條件。在適用第4（1）條豁免時(shí)，認(rèn)定發(fā)行人和交易商比較簡(jiǎn)單，但是認(rèn)定承銷商則是一個(gè)比較復(fù)雜的問題。在美國證券法2（a）（11）中的承銷商定義取決于分銷 （distributions），如果證券的賣方獲得證券的目的是為了分銷，證券法就會(huì)將其視為承銷商。由于證券法沒有對(duì)分銷進(jìn)行定義，因此是否一個(gè)人構(gòu)成承銷商取決于具體的事實(shí)和環(huán)境，這就導(dǎo)致了私募證券轉(zhuǎn)售的不確定性。為解決這個(gè)問題，SEC出臺(tái)了系列私募證券轉(zhuǎn)售的安全港規(guī)則，為轉(zhuǎn)售提供了確定性，有效推動(dòng)了私募證券的流動(dòng)。在不削弱投資者保護(hù)的前提下，SEC也不斷放寬轉(zhuǎn)售的限制條件，進(jìn)一步增強(qiáng)私募證券的流動(dòng)性，有力推動(dòng)了私募證券的二級(jí)市場(chǎng)的形成。其中有兩條路徑，一是對(duì)轉(zhuǎn)讓方進(jìn)行限制，建立一個(gè)公開轉(zhuǎn)讓的二級(jí)市場(chǎng)，二是通過對(duì)受讓方進(jìn)行限制建立非公開的二級(jí)市場(chǎng)。前者表現(xiàn)為美國證監(jiān)會(huì)1972年采用144規(guī)則；后者則是證券法4（1/2）和144A規(guī)則。

144規(guī)則是1933年證券法4（1）的非專屬安全港，給私募證券的轉(zhuǎn)售提供了一個(gè)具有客觀標(biāo)準(zhǔn)的安全港規(guī)則?！?〕非專屬安全港是指證監(jiān)會(huì)依法訂立行政命令，使人民在使用證券法時(shí)具有具體的依據(jù)，但是行為人可以不遵守，但是他必須相信自己并未違法母法，可向證監(jiān)會(huì)主張，如果證監(jiān)會(huì)被其說服則可，如否，行為人需要通過訴訟向法院求得最后的解釋。144規(guī)則的核心是對(duì)證券轉(zhuǎn)售過程中的轉(zhuǎn)讓方進(jìn)行規(guī)制，關(guān)鍵是對(duì)轉(zhuǎn)售者是否構(gòu)成實(shí)質(zhì)上的承銷商的認(rèn)定。私募證券持有人只要符合規(guī)則144的要求，就可以認(rèn)定持有人具有投資目的，即便是向社會(huì)公眾轉(zhuǎn)讓也不構(gòu)成承銷，因而可以援用美國1933年 《證券法》第4（1）條獲得豁免?！?〕對(duì)于SEC規(guī)則144的詳細(xì)介紹，可參見郭靂：《美國私募證券發(fā)行法律問題研究》，北京大學(xué)出版社2004年版，第146～155頁。該規(guī)則將證券持有人分為發(fā)行人的關(guān)系人 （affiliate）和非關(guān)系人 （non-affiliate）兩類，對(duì)不同類型的股東區(qū)別對(duì)待，提供不同的公開退出渠道。〔1〕關(guān)系人是指直接或間接經(jīng)由一個(gè)或多個(gè)中間人控制發(fā)行人或被發(fā)行人控制或與發(fā)行人在同一控制下的人，在此之外的人均屬于非關(guān)系人。按照證券持有者是關(guān)聯(lián)方還是非關(guān)聯(lián)方，144規(guī)制提出了不同的要求。非報(bào)告公司的關(guān)聯(lián)方除了一年的持有期限以外，還有額外的轉(zhuǎn)售義務(wù)，包括關(guān)于公開可得信息的相關(guān)要求、交易量限制、交易規(guī)范以及填寫144表格的相關(guān)要求。非報(bào)告公司的非關(guān)聯(lián)方只需滿足一年的持股年限，沒有其他的要求需要得到滿足。〔2〕144規(guī)則區(qū)分了報(bào)告方和非報(bào)告方，因?yàn)楸疚乃婕暗姆枪_發(fā)行公司對(duì)應(yīng)的是非報(bào)告方，因此此處僅介紹非報(bào)告公司的關(guān)聯(lián)人和非關(guān)聯(lián)人的轉(zhuǎn)售條件。值得注意的是禁止轉(zhuǎn)售的時(shí)間在1972年時(shí)為三年，到1997年則降為兩年，到2007年最終降為一年。持股年限的不斷降低，使私募證券持有人轉(zhuǎn)售成本降低。由此私人公司的資本形成更為便利，有助于私募證券的二級(jí)市場(chǎng)的出現(xiàn)。與144規(guī)則不同，4（1/2）和144A規(guī)則采用了控制轉(zhuǎn)售受讓方的思路，考慮受讓方的成熟程度以及獲得有關(guān)信息的情況，可以給予基于 《證券法》第4（1）條的豁免。4（1/2）是一個(gè)混合型豁免，它并沒有在證券法中明確規(guī)定，但是可以從其目的中清楚地推定出來?！?〕Employee Benefit Plans，Securities Act Release No.6188，19 SEC Docket 465，496n.178（Feb.1，1980）（美國SEC認(rèn)識(shí)到了4（1-1/2）豁免的存在）。美國第八巡回法院在1989年Ackerberg v.Johnson，Jr一案中論述了這一豁免，892 F.2d 1368（8th Cir.1989）。美國法院和SEC將轉(zhuǎn)售的概念等同于4（2）條中的公開招募 （Public offering），那么如果轉(zhuǎn)售對(duì)象是能自我保護(hù)的投資者 （fend for themselves），轉(zhuǎn)售人就不構(gòu)成承銷商，轉(zhuǎn)售就適用4（1）豁免?！?〕關(guān)于能夠自我保護(hù)的投資者無需證券法注冊(cè)制度的保護(hù)的觀點(diǎn)是美國最高法院在S.E.C.v.RALSTON PURINA CO.，346 U.S.119（1953）一案中論述的。為了符合證券法私募證券轉(zhuǎn)售豁免，此類平臺(tái)綜合了144規(guī)則和4（1-2）規(guī)則，從賣方和買方兩個(gè)角度同時(shí)尋求轉(zhuǎn)售豁免。既要求賣方具備一年的持股期，同時(shí)也要求買方具備D條例下的許可投資者 （accredited investor）資格?！?〕D條例下的許可投資者包括了 《D條例》之 《501規(guī)則》（a）對(duì) “認(rèn)可投資者”采取的是列舉式規(guī)定，“包含下列機(jī)構(gòu)或個(gè)人：（1）銀行、保險(xiǎn)公司、注冊(cè)的投資公司、企業(yè)發(fā)展公司或小企業(yè)投資公司；（2）雇員退休收入保障法中的雇員福利計(jì)劃，并且是由銀行、保險(xiǎn)公司或注冊(cè)的投資公司為其做投資決策，或者該計(jì)劃的總資產(chǎn)超過500萬美元；（3）慈善組織、公司或合伙，并且總資產(chǎn)超過500萬美元；（4）股東或成員全部由合格投資者組成的商業(yè)機(jī)構(gòu)；（5）發(fā)行人的董事、執(zhí)行高管或者普通合伙人；（6）擁有凈資產(chǎn)100萬美元以上，或者最近兩年所得平均超過20萬美元的自然人；（7）與配偶合計(jì)最近兩年總收入平均每年超過30萬美元，并且當(dāng)年收入的合理預(yù)期也可達(dá)到該水平；（8）由專業(yè)人士負(fù)責(zé)投資的總資產(chǎn)超過500萬美元的信托 （非專為購買該證券而設(shè)立）”。

按照2005年 《證券法》第10條，我國證券公開發(fā)行有兩個(gè)途徑：（1）向不特定對(duì)象發(fā)行證券；（2）向累計(jì)超過二百人的特定對(duì)象發(fā)行證券?！?〕《證券法》第10條將證券公開發(fā)行定義為，有下列情形之一的，為公開發(fā)行：（1）向不特定對(duì)象發(fā)行證券；（2）向累計(jì)超過二百人的特定對(duì)象發(fā)行證券；（3）法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。在這兩種情形以外，因轉(zhuǎn)讓、贈(zèng)與等導(dǎo)致股份有限公司股東人數(shù)累計(jì)超過200人的情況，也被視為公開發(fā)行，需要獲得中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)?！?〕按照2006年國辦發(fā)99號(hào)文 《國務(wù)院辦公廳關(guān)于嚴(yán)厲打擊非法發(fā)行股票和非法經(jīng)營證券業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》規(guī)定：“向特定對(duì)象轉(zhuǎn)讓股票，未依法報(bào)經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的，轉(zhuǎn)讓后，公司股東累計(jì)不得超過200人。”這種無限制累計(jì)計(jì)算股東人數(shù)，將股東人數(shù)累計(jì)超過200人的發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為均界定為公開發(fā)行的規(guī)定為中國獨(dú)有，各國罕見。〔3〕參見彭冰：“構(gòu)建針對(duì)特定對(duì)象的公開發(fā)行制度”，載 《法學(xué)》2006年第5期。由于按照公開發(fā)行審核非常嚴(yán)格，上述規(guī)定實(shí)質(zhì)上就是不允許非上市公司通過定向融資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓使股東人數(shù)超過200人。這就導(dǎo)致投資者無法直接投資一些發(fā)展前景好、營利空間大，但是股東已經(jīng)臨界200人的股份公司；同時(shí)該規(guī)定也嚴(yán)重影響了非上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，成為全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)最大法律障礙。為了解決這個(gè)問題，2012年中國證監(jiān)會(huì)制定了 《非上市公眾公司監(jiān)管辦法》（以下簡(jiǎn)稱監(jiān)管辦法）。監(jiān)管辦法對(duì)股票定向發(fā)行和向特定對(duì)象轉(zhuǎn)讓超過200人的核準(zhǔn)簡(jiǎn)化了核準(zhǔn)程序?！?〕中國證監(jiān)會(huì) 《非上市公眾公司監(jiān)管辦法》第32條。這意味著股份公司股票定向增發(fā)和轉(zhuǎn)讓可以突破200人。由禁止突破200人轉(zhuǎn)變到允許突破，這是一個(gè)大的進(jìn)步，有利解決創(chuàng)新型中小企業(yè)的直接融資難題，有利于企業(yè)通過股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃留住核心人才，更是為全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的發(fā)展鋪平了道路。但是允許股份公司股票轉(zhuǎn)讓突破200人僅限于通過全國股權(quán)系統(tǒng)的轉(zhuǎn)讓，而在區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的交易的股票仍然受到200人的制約。

《征求意見稿》在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)認(rèn)購和受讓私募證券的投資者，應(yīng)當(dāng)是合格投資者。這就意味著監(jiān)管機(jī)構(gòu)試圖從控制轉(zhuǎn)售受讓方的角度，把區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)構(gòu)建為類似美國144A市場(chǎng)。但是美國144A市場(chǎng)的股權(quán)受讓人只有合格投資者的要求，沒有人數(shù)要求，從這一點(diǎn)上說明我國對(duì)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的股權(quán)轉(zhuǎn)售更為嚴(yán)格?！?00人”這一過低的門檻嚴(yán)重制約了非公眾公司股權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展。只要“200人”的問題存在，區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)就幾乎不可能獲得持續(xù)健康地發(fā)展，地方性中小企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和融資活動(dòng)就不可能得到真正的改善?！?〕參見魯公路、李豐、邱薇：“美國新股發(fā)行制度改革：JOBS法案的主要內(nèi)容”，http：//news.xinhuanet.com/fortune/2013-03/18/c_124467085.htm，2015年11月20日最后訪問。因此在證券法修訂中，要研究公開發(fā)行人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)的合理性，提升200人標(biāo)準(zhǔn)，從而放松區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)股權(quán)轉(zhuǎn)售限制，為該市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造良好的法律環(huán)境。

四、投資者保護(hù)爭(zhēng)議和監(jiān)管框架的構(gòu)建

美國非公眾公司股權(quán)交易互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)在一定程度上減緩非公眾股權(quán)交易市場(chǎng)的信息問題，給投資者提供預(yù)期的流動(dòng)性，可以幫助小的非公眾公司吸引更多的投資者，從而提升了融資效率，但是這樣的利益也必須要與投資者保護(hù)相平衡?！?〕Schapiro，to Darrell E IssaLetter from Mary L.Schapiro，Chairman，SEC，to Darrell E.Issa，Chairman，House Comm.on Oversight and Gov’t Reform 24（Apr.6，2011），http：//www.sec.gov/news/press/schapiroissa-letter-040611.pdf美國非公眾公司股權(quán)交易互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)在投資者保護(hù)問題上存在著不少爭(zhēng)議。首先，合格投資者制度不完善。雖然該類市場(chǎng)將投資者資格設(shè)定為許可投資者，但是許可投資者的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定以及認(rèn)證程序的缺陷會(huì)導(dǎo)致不合格投資者的進(jìn)入。D條例規(guī)定投資者中的個(gè)人投資者的標(biāo)準(zhǔn)是年收入和財(cái)產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，并不要求其具有一定的金融市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。但事實(shí)證明富人不一定擁有金融經(jīng)驗(yàn)以及能獲得實(shí)質(zhì)性信息來評(píng)估一項(xiàng)投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益；而且資產(chǎn)或者購買數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)并不能確保投資者可以承擔(dān)投資損失的風(fēng)險(xiǎn)?！?〕MANNING GILBERTWARREN III，A REVIEW OF REGULATION D：THE PRESENT EXEMPTION REGIMEN FOR LIMITED OFFERINGSUNDER THE SECURITIESACTOF 1933。投資者沒有必然的信息和金融市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，在缺乏對(duì)發(fā)行人階段性的報(bào)告要求的情況下，投資者無法做出明智的投資決定，可能會(huì)引起非公眾公司股權(quán)交易市場(chǎng)投機(jī)和欺詐的蔓延。另外，許可投資者的認(rèn)證過程也是比較粗疏，SharesPost和Second-Market在認(rèn)證許可投資者標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，都沒有要求投資者提供稅收申報(bào)單和工資和凈資產(chǎn)的獨(dú)立證明。這往往會(huì)導(dǎo)致不具備許可投資者資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的個(gè)人投資者進(jìn)入此類市場(chǎng)，從而無法承受此類市場(chǎng)所帶來的高風(fēng)險(xiǎn)。其次，仍然存在一些無法解決的信息問題。此類市場(chǎng)中披露的信息的真實(shí)性、完整性值得擔(dān)憂，比如存在的利益沖突的第三方所提供的研究報(bào)告往往會(huì)誤導(dǎo)投資者?！?〕STEVEN DAVIDOFF SOLOMON，Private Markets Offer Valuable Service but Little Disclosure，http：//dealbook.nytimes.com/2011/11/22/private-markets-offer-valuable-service-but-little-disclosure/？_r=1信息不對(duì)稱現(xiàn)象嚴(yán)重，非公眾公司的信息是非公開的，但是風(fēng)險(xiǎn)投資者基金，管理者、雇員等內(nèi)部人可以獲得非公開信息。股權(quán)交易雙方?jīng)]有平等獲取信息的機(jī)會(huì)，這就會(huì)導(dǎo)致內(nèi)幕交易的盛行?！?〕參見 Pollman，Elizabeth，Information Issues on Wall Street2.0（2012）.University of Pennsylvania Law Review，Vol.161，No.179，2012；Loyola-LA Legal Studies Paper No.2013-1.SSRN：http：//ssrn.com/abstract=2186302

美國非公眾公司股權(quán)交易互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)出現(xiàn)的投資者保護(hù)不夠的問題與美國證券法嚴(yán)格區(qū)分公開市場(chǎng)和非公開市場(chǎng)的兩分法立法模式有密切的關(guān)系。該種立法模式對(duì)公眾市場(chǎng)交易進(jìn)行以綜合信息披露和反欺詐為核心的嚴(yán)格監(jiān)管，而對(duì)私募證券的交易市場(chǎng)僅實(shí)施反欺詐監(jiān)管，監(jiān)管環(huán)境較為寬松?！?〕1995年美國最高法院在Gustafuson v.Alloyd Corp案中判決1933年證券法12（a）（2）的規(guī)定不適用二級(jí)市場(chǎng)的交易，也不適用一級(jí)市場(chǎng)上的非公開發(fā)行，如果在非公開發(fā)行材料中出現(xiàn)不實(shí)陳述，原告只能求助于10b-5規(guī)則。參見湯欣：“美國證券法上針對(duì)虛假陳述的民事賠償機(jī)制——兼論一般性反欺詐條款的確立”，載 《證券法苑》2010年第1期。但是從D條例一直到最近的JOBS法案，美國證券法對(duì)私募發(fā)行豁免條件放松，這些制度改革都導(dǎo)致了公開市場(chǎng)與非公開市場(chǎng)的界限不再?zèng)芪挤置?。由于許可投資者概念的寬松，私募發(fā)行人無須注冊(cè)即可針對(duì)許可投資者獲得大量資本，在一年持有期后，只要發(fā)行人采取防范措施監(jiān)管好記錄股東的數(shù)量不觸發(fā)公眾公司的門檻，私募證券又能在許可投資者之間自由交易，非公眾市場(chǎng)出現(xiàn)了某些公眾市場(chǎng)的特征?！?〕可參見 Thompson，Robert B.and Langevoort，Donald C.，Redrawing the Public-Private Boundaries in Entrepreneurial Capital-Raising（2012）.Georgetown Public Law Research Paper No.12-119；Georgetown Law and Economics Research Paper No.12-031.SSRN：http：//ssrn.com/abstract=2132813當(dāng)公眾市場(chǎng)所具備的信息問題出現(xiàn)在非公眾公司股權(quán)交易市場(chǎng)，在沒有嚴(yán)格的信息披露制度、內(nèi)幕交易規(guī)則的情況下，投資者權(quán)益能否得到有效保障自然就成為爭(zhēng)議的問題。

我國如果采用非公眾公司股權(quán)交易互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的形式，并放松私募證券的轉(zhuǎn)售規(guī)定，也會(huì)使區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)這一私募市場(chǎng)出現(xiàn)一些公眾市場(chǎng)的特征、因此必須采取措施加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)。但是這些監(jiān)管措施必須建立在以下基本理念之上：即在私募市場(chǎng)上成熟投資者可以自我保護(hù)，因而在很大程度上并不需要政府的過多干預(yù)。政府要做的就是在保護(hù)投資者利益的前提下，通過降低規(guī)制成本，給非公眾公司股權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造良好的發(fā)展空間，從而助力于中小企業(yè)資本的形成。因此區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)投資者保護(hù)措施關(guān)鍵在于設(shè)置一個(gè)完善的合格投資者制度。鑒于此類市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)，其合格投資者標(biāo)準(zhǔn)可以考慮比新三板更高。〔3〕美國很多法律中都有關(guān)于合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，但是其內(nèi)容和名稱也不盡相同。這說明面對(duì)不同的市場(chǎng)，監(jiān)管者是需要有設(shè)立合格投資者的彈性空間。其中自然人合格投資者的認(rèn)定可參照采用客觀標(biāo)準(zhǔn)為主，主觀標(biāo)準(zhǔn)為輔的方式，需通過定性和定量測(cè)試，并滿足相關(guān)較為嚴(yán)格的程序要求后，才可認(rèn)定為合格投資者?！?〕參見朱小川：“發(fā)達(dá)市場(chǎng)金融商品合格投資者制度述評(píng)”，載 《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2010年第9期。其次，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)引入反欺詐監(jiān)管。美國 《證券交易法》10b-5作為一般性反欺詐條款，也適用于非公眾公司股權(quán)交易市場(chǎng)，民事賠償機(jī)制成為震懾不法行為人的利器。我國現(xiàn)有證券法中關(guān)于不法行為民事責(zé)任的規(guī)定范圍較窄，而且有的只適用于公眾市場(chǎng)?！?〕最高人民法院2003年 《審理證券民事案件規(guī)定》僅適用于在公眾市場(chǎng)交易的證券。參見彭冰：《中國證券法法學(xué)》，高等教育出版社2007年，第355頁。因此需要拓寬反欺詐監(jiān)管適用范圍，為區(qū)域性股權(quán)投資者保護(hù)提供良好的法律機(jī)制。第三，市場(chǎng)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)建立對(duì)交易平臺(tái)的監(jiān)管機(jī)制。在非公眾公司股權(quán)交易市場(chǎng)中，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)在撮合買賣雙方、提供信息方面起著類似于經(jīng)紀(jì)商的關(guān)鍵作用，應(yīng)當(dāng)要將其納入監(jiān)管之中。中國證監(jiān)會(huì)最近定義了場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)，執(zhí)行備案監(jiān)管程序，是非常良好的一步?！?〕中國證監(jiān)會(huì)要求 “參與在上海、深圳證券交易所和全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)以外開展的證券業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)需向中證協(xié)備案，并履行相應(yīng)的備案程序”。參見李維：“場(chǎng)外證券備案方法下放，股權(quán)眾籌等十四項(xiàng)業(yè)務(wù)被納入”，載 《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》2015年4月16日。http：//www.p5w.net/stock/news/zonghe/201504/t20150416_1020026.htm，2015年11月23日最后訪問。第四，對(duì)于非公眾公司股權(quán)交易市場(chǎng)中出現(xiàn)的信息虛假、內(nèi)幕交易等問題，監(jiān)管機(jī)構(gòu)無需采用公開市場(chǎng)的監(jiān)管方式，而是交由互聯(lián)網(wǎng)交易平臺(tái)通過完善規(guī)則、采用技術(shù)和私人契約等方式來逐步解決交易中產(chǎn)生的投資者保護(hù)問題。比如防止由于利益沖突導(dǎo)致的虛假信息，平臺(tái)可以要求提交研究報(bào)告的第三方披露利益沖突情況來加以解決。對(duì)待內(nèi)幕交易，平臺(tái)可以聘用業(yè)務(wù)專家來監(jiān)督交易過程，確保所有市場(chǎng)活動(dòng)能夠滿足防止內(nèi)幕交易的監(jiān)管要求；當(dāng)股權(quán)賣方是董事、關(guān)系人或經(jīng)理時(shí)，平臺(tái)可以要求公司披露財(cái)務(wù)報(bào)表、資產(chǎn)負(fù)債表以及風(fēng)險(xiǎn)因素，防止內(nèi)幕交易的產(chǎn)生；同時(shí)平臺(tái)也可以通過私人契約的方式，在買賣合同中寫入擁有非公開實(shí)質(zhì)性信息的陳述和保證條款來約束交易方不從事內(nèi)幕交易行為。

五、結(jié)論

股權(quán)的流動(dòng)性與公司的資本籌集具有正相關(guān)性。股權(quán)流動(dòng)性的增強(qiáng)會(huì)使投資者降低投資風(fēng)險(xiǎn)和獲得投資者收益，公司就會(huì)更容易募集到更多資金。因此非公眾公司股權(quán)交易市場(chǎng)的存在有利于廣大中小企業(yè)的資本籌集。從美國經(jīng)驗(yàn)看，進(jìn)行證券法律制度的改革，去除過于嚴(yán)格的私募證券轉(zhuǎn)售限制規(guī)則給非公眾公司股權(quán)交易市場(chǎng)所造成的法律障礙。建立以互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)的交易平臺(tái)，利用現(xiàn)代信息技術(shù)緩解非公眾股權(quán)交易市場(chǎng)的信息困境，美國非公眾股權(quán)交易市場(chǎng)獲得了長足發(fā)展。

我國區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)定位于非公眾公司的股權(quán)交易，對(duì)于解決長期以來存在的中小企業(yè)融資難問題具有迫切的現(xiàn)實(shí)意義。區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)可以積極利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，創(chuàng)新性地解決困擾日久的信息問題。政府層面當(dāng)前急需要做的是抓住證券法修改的契機(jī)，完善私募證券轉(zhuǎn)售制度破除該類市場(chǎng)發(fā)展的法律障礙。在發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須制定完善的合格投資者制度，引入一般性反欺詐條款以及加強(qiáng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的監(jiān)管，充分發(fā)揮平臺(tái)自我監(jiān)管的作用解決股權(quán)交易中的投資者保護(hù)問題。

*陳穎健，法學(xué)博士，上海政法學(xué)院經(jīng)濟(jì)法學(xué)院副教授。