以操縱證券市場的構成要件解析操縱ETF是否成立
——以青島某公司涉嫌操縱180ETF案為例

張保生 朱媛媛

以操縱證券市場的構成要件解析操縱ETF是否成立
——以青島某公司涉嫌操縱180ETF案為例

張保生*朱媛媛**

近年來，國內資本市場發(fā)生重大變化，一方面，資本市場創(chuàng)新潛能被釋放，全新的產品、業(yè)務和操作機制交織涌現；另一方面，證券違法違規(guī)行為也在證券市場運行的各個環(huán)節(jié)不斷發(fā)生和演變。在2015年下半年 “股災”發(fā)生后，中國證券監(jiān)管機構部署開展了大規(guī)模的專項執(zhí)法行動，一大批涉嫌操縱證券市場的案件被立案調查，在重拳出擊的高壓態(tài)勢下，一些案件的定性受到質疑和挑戰(zhàn)，其中尤以 “操縱ETF”系列案件為典型。本文以青島某公司涉嫌操縱180ETF為例，以操縱證券市場的主客觀構成要件為雙重標尺，對ETF的基本特征和交易模式進行匹配，以分析論證普通投資者操縱ETF是否成立。

操縱證券市場 構成要件 ETF

2015年下半年，中國證券市場出現劇烈震蕩和連續(xù)暴跌，為穩(wěn)定資本市場、查處股價異常波動原因，證監(jiān)會對各類型市場主體展開了廣泛而嚴厲的稽查行動，重點在于涉嫌操縱市場、內幕交易、非法經營證券業(yè)務等方面。在證監(jiān)會披露的幾批稽查案件中，多宗涉嫌操縱ETF案，這引發(fā)了證券實務界和理論界的熱議甚至軒然大波。尤其是青島某資產管理公司涉嫌操縱180ETF案，作為我國乃至全球首例因操縱ETF擬被處罰的案件，引發(fā)了基金領域、證券法領域對 “ETF能否被操縱”這一問題廣泛而深刻的討論。

在該案中，證監(jiān)會發(fā)布的信息稱，青島某資產管理公司在自己實際控制的賬戶之間進行180ETF交易，影響180ETF交易量，變相進行180ETF與相應成分股日內回轉交易套利，獲取非法利益。本文擬對操縱證券市場的構成要件、ETF的基本特征、套利模式和證監(jiān)會的處罰邏輯進行研究，以論證ETF是否可能被普通投資者操縱。

一、操縱證券市場的構成要件

關于操縱證券市場的定義，法律上缺乏明確的界定。我國 《證券法》第77條規(guī)定禁止操縱證券市場行為，但并未對 “操縱證券市場”進行定義，而僅僅是采取不完全列舉方式，羅列了幾種典型的操縱證券市場行為。中國證監(jiān)會頒布的 《證券市場操縱行為認定指引 （試行）》規(guī)定，證券市場操縱行為，是指行為人以不正當手段，影響證券交易價格或者證券交易量，擾亂證券市場秩序的行為。理論界一般認為，“操縱市場，是指利用資金優(yōu)勢、信息優(yōu)勢或者濫用職權，影響證券市場價格，誘使投資者買賣證券，擾亂證券市場秩序的行為”?！?〕葉林：《證券法 （第四版）》，中國人民大學出版社2013年版，第228頁。

根據 《證券法》《證券市場操縱行為認定指引 （試行）》等法律、規(guī)范性文件的規(guī)定、立法解釋以及司法實踐，我們認為，操縱證券市場的構成要件主要包括以下兩個方面。

（一）主觀方面，行為人具有操縱證券市場的故意

盡管 《證券法》第77條未明確使用操縱證券市場的 “故意”或 “目的”等措辭，但是，根據對法條的解讀、相關釋義及行政處罰實踐，我們理解，操縱證券市場，行為人主觀上應當有操縱的故意，并基于該故意在客觀上實施了操縱市場、欺詐其他投資者的行為。

首先，《證券法》第77條 “禁止任何人采用下列手段操縱證券市場”，可見，該條款是對操縱證券市場的手段進行了列舉，旨在禁止任何人采用所列手段操縱證券市場，而并不是對單純操縱手段的禁止。從該條文字面意義理解，對不以操縱市場為目的的與該條款所列操縱手段吻合的行為，應不屬該條款禁止之列。

其次，全國人大 《證券法》起草小組對1998年 《證券法》“禁止操縱證券市場”條款的釋義為：“所謂證券市場操縱行為，是指一個人或者一個組織，利用其資金、信息等優(yōu)勢或者濫用職權影響證券市場價格，誘使他人買賣證券，擾亂證券市場秩序的行為。”〔1〕全國人大 《證券法》起草小組編：《〈中華人民共和國證券法〉釋義》，中國金融出版社1999年版，第132頁。對于證監(jiān)會認定的青島某公司 “在自己實際控制的賬戶之間交易ETF”的行為，即通常所稱的 “洗售”行為，中國民主法制出版社出版的《〈證券法〉釋義及實用指南》則認為必須滿足兩個條件：“（1）行為人主觀上具有制造證券成交量，誘導公眾投資者盲目跟進，從而達到操縱市場的目的；（2）洗售并沒有改變證券的所有人。”〔2〕《〈中華人民共和國證券法〉釋義及實用指南》編寫者編：《〈中華人民共和國證券法〉釋義及實用指南》，中國民主法制出版社2012年版，第201頁。通過上述釋義可以看出，操縱證券市場的基本特征之一，即為操縱者通過制造證券市場假象，“誘導或者致使”其他投資者在不了解事實真相的情況下作出錯誤的投資判斷。

最后，在中國證監(jiān)會處罰的 “汪某操縱證券市場案”“葉志剛操縱證券市場案”“陳國生操縱證券市場案”等多起操縱證券市場案件中，執(zhí)法人員均認為操縱證券市場是一種故意行為，行為人須具有誘使他人進行證券交易的欺詐意圖〔3〕中國證券監(jiān)督管理委員會稽查局編：《證券期貨稽查典型案例分析》 （2008卷），科學出版社2012版，第85頁。，“簡單機械地看交易本身或價量變化都是不可取的”〔4〕中國證券監(jiān)督管理委員會稽查局編：《證券期貨稽查典型案例分析》 （2009卷），科學出版社2013版，第167頁。，“如果行為人不知道自己所實施的是操縱市場行為，或者雖然在客觀上實施了操縱市場行為，但行為不具有上述目的，則不構成操縱市場”〔5〕中國證券監(jiān)督管理委員會稽查局編：《證券期貨稽查典型案例分析》 （2009卷），科學出版社2013版，第177頁。。上述案例體現出證監(jiān)會在行政處罰實踐中對操縱證券市場構成的統(tǒng)一認識和統(tǒng)一把握的執(zhí)法標準，即當事人應當具備操縱證券市場的故意。

綜上所述，我們認為，構成操縱證券市場要求行為人必須具有操縱證券市場的欺詐故意，即行為人在主觀上具有引誘其他投資者在不了解真相的情況下進行證券交易的意圖。

（二）客觀方面，行為人實施了欺作其他投資者的行為，該欺作行為誘導或致使其他投資者改變了對某一證券的預期，投資者根據該改變后的預期實施了交易行為，從而影響了該證券交易價格或證券交易量

《證券法》第77條對操縱證券市場的客觀方面進行了較為明確的界定，據此，相關行為是否構成操縱證券市場在客觀上應當包括以下兩方面要素：（1）行為人存在不正當的操縱手段；（2）行為人的操縱證券市場行為客觀上已經影響證券交易價格或者證券交易量。

1.操縱手段的認定

根據 《證券法》的規(guī)定，操縱手段主要有：（1）連續(xù)交易操縱，即單獨或者通過合謀，集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯合或者連續(xù)買賣，操縱證券交易價格或者證券交易量；（2）約定交易操縱，即與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易，影響證券交易價格或者證券交易量；（3）洗售操縱，即在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易，影響證券交易價格或者證券交易量；（4）以其他手段操縱證券市場。

根據 《證券市場操縱行為認定指引 （試行）》的有關規(guī)定，上述第 （4）項所指的其他操縱證券市場的手段，主要指下列類型：蠱惑交易操縱、搶帽子交易操縱、虛假申報操縱、特點時間的價格或價值操縱、尾市交易操縱以及中國證監(jiān)會認定的其他操縱證券市場的行為。

在青島某公司操縱180ETF案件中，證監(jiān)會認為相關行為違反了 《證券法》第77條第1款第3項的規(guī)定，即所謂 “洗售操縱”。

2.影響證券交易價格、證券交易量的認定

根據中國證監(jiān)會的有關規(guī)定，影響證券交易價格或者證券交易量是指行為人的行為致使證券交易價格異?；蛐纬商摂M的價格水平，或者行為人的行為致使證券交易量異?；蛐纬商摂M的交易量水平。具體而言，如果出現以下情形，則可以認定構成影響證券交易價格、交易量：（1）致使相關證券當日價格達漲幅限制價位或跌幅限制價位或形成虛擬的價格水平，或者致使相關證券當日交易量異常放大或萎縮或形成虛擬的交易量水平的；（2）致使相關證券的價格走勢明顯偏離可比指數的；（3）致使相關證券的價格走勢明顯偏離發(fā)行人基本面情況的；（4）證券交易所交易規(guī)則、中國證監(jiān)會認定的影響證券交易價格、交易量的其他情形。

二、ETF的基本特征和投資策略

ETF是 “交易型開放式指數基金”（Exchange Traded Fund）的簡稱，是一種將跟蹤指數證券化，并在證券交易所買賣，為投資者提供參與指數表現的開放式基金產品。作為一種指數投資工具，ETF通過復制標的指數來構建跟蹤指數變化的組合證券，投資者既可以在一級市場隨時以組合證券形式申購贖回ETF份額，也可以像買賣股票一樣以市價在二級市場買賣ETF份額。

（一）ETF基本特征和申贖機制對其價量可操縱性的限制

1.ETF具有可實時反映其價值變動的 “基金份額參考凈值”，其特有的申贖功能和套利機制有效地將ETF折溢價保持在合理的范圍之內，因此，ETF的交易價格難以被操縱。

不同于股票交易，ETF包括市值和凈值兩種價格。ETF凈值 （IOPV）即 “基金份額參考凈值”，是其跟蹤指數的千分之一，由于所跟蹤的指數由一籃子成分股的最新成交價格加權后形成，因此，ETF凈值取決于它對應的一籃子成分股票的價值。ETF的交易每15秒就會更新其凈值供投資者參考，讓投資者能夠隨時掌握其價值變動，并隨時以貼近其凈值的價格買賣。

ETF市值即ETF在二級市場的成交價，ETF所具有的一、二級市場折溢價套利機制使其價格通常會緊密圍繞其凈值波動，不會出現過大偏離。當ETF市價大于凈值時，瞬時套利者就會買入一籃子股票申購為ETF，然后賣出ETF獲利，ETF市價隨之下跌，趨近凈值；當ETF市價小于凈值時，瞬時套利者就會買入ETF贖回為一籃子股票，然后賣出一籃子股票獲利，ETF市價隨之上升，回歸凈值。

從國內外市場ETF實際運行的實踐看，折溢價套利機制有效地保證了ETF的二級市場價格與一級市場凈值的較小誤差 （在絕大多數交易日中，兩者的差額不超過其凈值的0.5%）?！?〕上海證券交易所編：《ETF投資：從入門到精通》，上海遠東出版社2014年版，第218頁。由于ETF價格在二級市場上對其凈值的任何過大偏離都將迅速被套利者在一級市場上的申贖交易抹平，因此，ETF特有的折溢價套利機制決定了其價格難以被操縱。

2.ETF作為開放式基金，其不固定的規(guī)模和巨大的基金份額決定了ETF交易量難以為一般市場投資者所操縱。而且，由于無法影響ETF交易價格，單純操縱ETF交易量對操縱者而言沒有任何意義，因此，投資者也不可能具有操縱ETF交易量的動機。

首先，ETF是開放式基金，其規(guī)模是不固定的。如投資者需求增加，引發(fā)大量申購ETF，則ETF的規(guī)?？梢噪S之擴大；反之，則ETF基金的規(guī)模會隨之縮小。

其次，ETF基金份額龐大。以180ETF為例，截至2015年9月，180ETF規(guī)模大約為180億份，最大規(guī)模曾達到280億份。面對如此巨大的基金份額，只有匯金公司等 “國家資本”才有可能動用足夠資金對其交易量產生一定影響，而對于普通的投資者而言，則根本不可能影響該ETF交易量。

最后，操縱者即使是對證券交易量進行操縱，最終還是要通過證券價格的波動才能實現其獲利或減損的目的，單純操縱ETF交易量對操縱者而言沒有任何意義。由于ETF的價格不可能被操縱，任何普通投資者都無法通過操縱ETF交易量而影響ETF的交易價格，因此，普通投資者根本不可能具有操縱ETF交易量的動機。

（二）證監(jiān)會擬處罰之 “操縱行為”的套利實質

1.ETF的基本套利策略

ETF的基本套利策略包括瞬時套利策略 （又稱 “折溢價套利策略”）和延時套利策略 （又稱 “日內波段套利策略”）。

瞬時套利包括折價套利和溢價套利。折價套利適用于ETF市價小于凈值時，具體操作方法為買入ETF，贖回ETF得到一籃子股票，然后賣出一籃子股票。溢價套利適用于ETF市值大于凈值時，具體操作方法為買入一籃子股票，申購ETF，然后賣出ETF。

從圖5可以看出，高水分小麥干燥過程中含水率變化曲線在干燥初期呈直線下降，在干燥時間為45～135min范圍內變化曲線呈勻速下降趨勢，而在干燥結束階段曲線趨于平緩。高水分小麥薄層厚度在3.5～6.5cm范圍內，薄層厚度越大，含水率變化曲線的凹凸性越小，其含水率的變化趨勢也越趨于平緩。當物料干燥至安全儲存含水率時，薄層厚度為3.5，5，6.5cm的物料所需的干燥時間分別為210，270，300min。由此可知當高水分小麥薄層厚度增大，干燥至安全儲存含水率的時間也隨之增加，但厚度的增加量與干燥時間的變化量之間并不成相同倍數增加的關系。

延時套利則是利用ETF獨特的一、二級市場聯動機制，通過類似折溢價套利的原理來實現日內ETF的回轉交易。理論上，無論市場上漲或下跌，投資者均可在日內完成至少一輪回轉操作。由于目前我國市場絕大多數ETF尚未進行融券標的，且融券成本較高，因此市場上參與日內看跌行情的套利操作較少。

在日內看漲時，操作方法為在低點買入一籃子股票，申購成ETF基金份額，待指數上漲后拋出ETF基金份額；或在低點買入ETF基金份額，贖回獲得一籃子股票，待盤中反彈后賣出一籃子股票以獲利。

2.證監(jiān)會認定為 “操縱行為”的交易實質

目前，國內已經上市的ETF產品大多數成交額并不很高，甚至有些產品日均成交金額不足百萬，這些ETF在二級市場的交投十分清淡，二級市場流動性堪憂?！?〕上海證券交易所編：《ETF投資：從入門到精通》，上海遠東出版社2014年版，第43頁。事實上，ETF作為基金，需要面對投資者的贖回需求，在發(fā)生巨額贖回時，自然可能產生倉位調整困難的流動性風險。

在延時套利交易時，如果ETF二級市場流動性不足，掛出的ETF賣單就無法在預期內成交，導致無法完成日內套利。為了完成日內套利，投資者需要在ETF二級市場上將掛出的ETF賣單買回，然后在ETF一級市場上再贖回成一籃子股票，繼而在股票二級市場上賣出一籃子股票，完成日內套利。即在低點買入一籃子股票——申購成ETF——賣出ETF——買入ETF——贖回一籃子股票——在高點賣出一籃子股票。上述交易模式被證監(jiān)會擬認定為構成在自己賬戶間交易的 “操縱行為”。

但事實上，這種應對ETF二級市場流動性不足的 “日內回轉延時套利交易”，實質是投資者根據公開的大盤數據和交易經驗，研判交易日內相關指數的升降趨勢，決定交易時機，利用ETF一級市場的申購贖回機制，獲取股票的盤中差價收益，實現日內套利。這種延時套利交易能否成功，主要取決于投資者對于日內行情能否作出正確的預測：在判斷正確時，將獲得剔除交易成本后的利潤；在判斷錯誤時，也會產生虧損。這種建立在對證券行情走勢判斷能力基礎之上的套利策略，與一般證券市場投資者的常見投資策略并無差異，屬于正常的套利行為。

操縱證券市場行為之所以應當被處罰，是因為該行為使得證券交易價格或交易量偏離了其基于供求關系和價值自然形成的走勢，誘導或誤導了其他不明真相的投資者，損害了其他投資者的合法權利，擾亂了市場秩序。但是，青島涉案公司基于對日內波段升降的判斷所實施的投機套利行為，是在追隨指數升降走勢 “順勢而為”，恰好與扭曲走勢的操縱市場行為形成了對手盤。從這一角度而言，該行為也不應認定為操縱證券市場。

三、ETF套利行為主客觀表現與操縱證券市場構成要件的差異分析

（一）青島涉案公司交易180ETF的根本目的是通過行為本身獲利，而非對不了解真相的投資者施以欺作

如前所述，根據ETF的特性，任何普通投資者都難以操縱ETF，難以通過操縱ETF獲利或止損。因此，涉案公司難以產生操縱ETF的動機。

更為重要的是，被證監(jiān)會認定的 “操縱行為”存在ETF自成交的情形，是由于ETF在二級市場上的交易不活躍、流動性不足，青島涉案公司為了提高日內ETF套利的周轉頻率，才被動地使用了自成交的方式。這種追隨證券價格自然波動而“低點買進，高點賣出”的交易，符合普適性商業(yè)邏輯，其目的是通過 “低買高賣”的行為本身賺取所得扣除成本后的差價，而非通過自成交行為營造出 “交易活躍”、“需求旺盛”的市場假象，對不了解真相的投資者實施欺詐，從而誘導其他投資者作出錯誤的投資判斷，以實現其操縱ETF市場的目的。

（二）ETF特殊的瞬時套利機制保證其交易價格能夠穩(wěn)定地在凈值附近波動，而不會形成虛擬的價格水平對投資者產生誤導，涉案公司在客觀上未誘使其他投資者在不了解真相的情況下參與到ETF的交易中

如前所述，一旦出現ETF交易價格被人為抬高或打壓以致其偏離凈值時，市場投資者會立即通過瞬時套利交易使市場價格回歸ETF凈值的合理區(qū)間內，從而保證ETF市值與凈值高度趨近。因此，ETF的凈值披露機制和瞬時套利機制決定了其交易本身的透明化，參考凈值的存在不僅使 “虛擬的價格水平”難以形成，更使得“操縱行為人”難以通過該虛假的價格對他人實施欺詐。

因此，雖然證監(jiān)會擬認定的 “操縱行為”在客觀上出現了 “在自己賬戶之間交易”的表征，但是，該行為既未扭曲ETF交易價量，也未誤導其他投資者作出錯誤判斷。因此，青島涉案公司在客觀上未誘使其他投資者在不了解真相的情況下參與到ETF的交易中。

（三）涉案公司賣出和買入180ETF的自成交，是為了贖回一籃子成分股在股票市場交易的真實的交易行為，不是為了操縱ETF交易量。該交易行為本身在ETF交易量的客觀占比，不屬于 《證券法》規(guī)定的對證券交易量的影響

第一，涉案公司延時套利交易中對ETF的自成交，是在ETF二級市場流動性不足的情況下，為了跟隨指數走勢實現日內套利而進行的真實交易行為，并非為了操縱180ETF交易量。

第二，該自成交行為本身在整個ETF交易量的占比，不屬于 《證券法》第77條所規(guī)定的通過自成交行為 “影響”證券交易量。證券市場中，任何一筆交易都屬于市場實時交易量的一部分，任何一筆交易都會在整個交易中占一定比例。而 《證券法》第77條所稱的 “影響”，并非指當事人交易行為本身使證券交易量發(fā)生的“變動”（即占比），而是指該種交易引誘或誤導其他投資者參與交易，從而對證券交易量產生的影響。這也是操縱證券市場的根本特征之一。

（四）涉案公司延時套利中 “賣出ETF——買入ETF”的行為，不違反上海證券交易所ETF交易規(guī)則和 “T+1”的股票交易規(guī)則，更不屬于 “操縱證券市場”的行為

1.“賣出ETF——買入ETF”的行為不違反ETF交易規(guī)則

根據 《上海證券交易所交易型開放式指數基金業(yè)務實施細則》第22條的規(guī)定，當日申購的基金份額，同日可以賣出，但不得贖回；當日買入的基金份額，同日可以贖回，但不得賣出；當日贖回的證券，同日可以賣出，但不得用于申購基金份額；當日買入的證券，同日可以用于申購基金份額，但不得賣出。

根據上述規(guī)定，ETF的交易規(guī)則并不禁止當日賣出基金份額后同日買入。因此，我們理解，證監(jiān)會擬處罰交易模式中的 “賣出ETF——買入ETF”行為并不違反現有的ETF交易規(guī)則的禁止性規(guī)定。

事實上，長期以來，上海交易所和180ETF基金公司對包括青島涉案公司在內的ETF投資者的日內回轉延時套利交易是明知的，卻未予以制止。如果交易所真的認為這種ETF自成交行為違反交易規(guī)則，完全可以通過系統(tǒng)設置 “禁止自成交ETF的功能”，使得自成交ETF成為不可能，尤其是使得同一賬戶內自成交ETF根本不可能實現。就像在股票市場上，交易所通過系統(tǒng)設置安排使得在同一賬戶內根本不可能賣出當日買入的股票。

2.通過ETF申贖機制變相實現成分股的 “T+0”，不違反上海證券交易所股票交易 “T+1”交易規(guī)則

我國股票市場禁止 “T+0”的交易規(guī)則，是通過交易系統(tǒng)，根據股票的品種、數量和交易時間等特征對股票進行特定化的標定，對構成 “T+0”的交易自動禁絕。

從證監(jiān)會擬處罰的交易模式來看，雖然賣出的一籃子股票可能會與當日買入的一籃子股票的品種和數量相同，但由于經過了ETF的申購和贖回，賣出的股票已經不是當天買入的特定化的股票，也不會被交易系統(tǒng)禁止交易，因此，通過ETF申贖機制變相實現成分股的 “T+0”（即日內回轉），也并不違反股票市場 “T+1”交易規(guī)則。

據此，涉案公司延時套利中 “賣出ETF——買入ETF”的行為，既符合ETF交易規(guī)則，也未違反 “T+1”的股票交易規(guī)則。退一步講，即使認定ETF的自成交以及對成分股的日內回轉交易違反 《上海證券交易所交易規(guī)則》“T+1”的交易規(guī)則，也應當根據 《上海證券交易所交易規(guī)則》第10章的規(guī)定，責令改正，并視情節(jié)輕重處以通報批評、公開譴責、暫停或者限制交易權限等紀律處分，而不應被認定為操縱證券市場。

綜上所述，就證監(jiān)會擬處罰的日內回轉延時套利交易，從行為動機而言，該行為目的在于跟隨證券價格走勢、通過 “低買高賣”賺取差價，而非制造虛假交易水平，欺詐其他投資者；從行為后果而言，由于ETF的交易價格和交易量客觀上無法為普通投資者所影響，因此，該行為沒有也不可能對其他投資者產生 “誤導”，使其他投資者在不了解事實真相的情況下作出錯誤的投資判斷。可見，證監(jiān)會擬處罰的日內回轉延時套利交易的主客觀兩方面均不符合操縱證券市場的構成要件。如割裂行為起因、后果，不考察有無操縱動機和主觀故意，而僅因 “自成交”行為即認定其為 “洗售操縱”，不免有錯誤、僵化適用法律之嫌。

四、結語

本文以操縱證券市場的構成要件為視角，將ETF的套利交易排除在 “操縱行為”之外，是透過現象看本質的一次初步嘗試。在我國證券市場日漸活躍、蓬勃的當下，越來越多的證券產品和交易方式進入了監(jiān)管者的視野。面對處于金融資本前沿地帶的創(chuàng)新型交易模式，監(jiān)管口徑應盡可能保持審慎、克制的態(tài)度，透過表象厘清正常交易行為與證券欺詐之間的界限。

*張保生，金杜律師事務所合伙人，中國證券法學研究會理事，全國律協公司法專業(yè)委員會秘書長。

**朱媛媛，金杜律師事務所律師。