美國(guó)是這樣打擊股市黑幕的

孔昊

核心提示：資本市場(chǎng)存在狡詐與貪婪，中國(guó)與美國(guó)概莫能外。如何提高資本市場(chǎng)監(jiān)管效率，是監(jiān)管層必須考慮的重大問題。

“內(nèi)幕交易每天、每小時(shí)、每分鐘都發(fā)生，有時(shí)甚至連星期天都不休息?！泵绹?guó)作家馬西亞爾在《華爾街黑幕》當(dāng)中感嘆。在中國(guó)股市一片火熱之際，內(nèi)幕交易也正越來越頻繁地發(fā)生，2015年以來證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查的絕對(duì)數(shù)量和增長(zhǎng)幅度，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過以往。

去年11月，在中國(guó)資本市場(chǎng)上名頭響亮的“私募一哥”徐翔，終于被一張?jiān)诰W(wǎng)絡(luò)上瘋傳的照片揭開了神秘的面目，只不過徐翔本人肯定不愿意以這種方式在公眾面前亮相：照片中他被戴上了手銬。據(jù)證監(jiān)會(huì)官方網(wǎng)站去年10月底披露的數(shù)字，自4月24日啟動(dòng)“證監(jiān)法網(wǎng)”行動(dòng)以后的180天內(nèi)，已集中打擊106起重大案件，而且這個(gè)數(shù)量還在不斷地增加。

建設(shè)一個(gè)健康、發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，自然不是旦夕之功?；仡櫘?dāng)今歐美發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的發(fā)展歷程，特別是最具有代表性的華爾街的歷史，同樣充滿了曲折、艱辛甚至驚險(xiǎn)。與巴菲特同為格雷厄姆得意弟子的施洛斯曾回憶，當(dāng)他1934年打算去華爾街找工作時(shí)，親戚朋友們勸阻說：“過不了幾年，華爾街就沒了?！碑?dāng)然，施洛斯在證券投資上獲得的巨大成功，證明了他當(dāng)初的選擇是正確的。這個(gè)正確選擇的宏觀背景是，一個(gè)逐步發(fā)展完善的美國(guó)資本市場(chǎng)。

“草莽時(shí)期”

美國(guó)在1776年建國(guó)。同一年，亞當(dāng)·斯密的《國(guó)富論》出版，這個(gè)巧合意味深長(zhǎng)。在幾乎長(zhǎng)達(dá)150年的時(shí)間里，美國(guó)人堅(jiān)信市場(chǎng)本身的力量，甚至堅(jiān)信到了反對(duì)政府——尤其是聯(lián)邦政府對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行任何監(jiān)管的地步。也就是說，20世紀(jì)30年代“新政”之前的美國(guó)資本市場(chǎng)，是一個(gè)真正的“冒險(xiǎn)家樂園”，人性中的貪婪與恐懼，毫無約束地在其中掀起一波又一波潮起潮落。

1825年伊利運(yùn)河建成通航，經(jīng)濟(jì)效益極為可觀，超出了當(dāng)時(shí)人們的預(yù)計(jì)，當(dāng)年繳納稅收就達(dá)50萬美元。同時(shí)，這項(xiàng)人造工程空前地引發(fā)了對(duì)運(yùn)河概念股票的瘋狂炒作——這一幕是不是看上去非常眼熟？19世紀(jì)20年代，紐約證券交易所的日成交量不到100 股，不到十年就增加了60倍至6000股，整個(gè)市場(chǎng)一派繁榮，英國(guó)歷史學(xué)家斯圖亞特·班納寫道：“在波士頓，即使是一個(gè)很理性的市民也急于從事這項(xiàng)充滿了冒險(xiǎn)精神的事業(yè)”，“美國(guó)人就像陷入了投機(jī)的海洋之中?！?/p>

當(dāng)時(shí)的杰克遜總統(tǒng)，是一個(gè)痛恨“大政府”的人。面對(duì)這場(chǎng)投機(jī)狂潮，政府方面自然就沒有進(jìn)行任何有效監(jiān)管，美其名曰依靠資本市場(chǎng)的自律，但結(jié)果是證券欺詐橫行，內(nèi)幕交易層出不窮。那個(gè)時(shí)候，上市公司甚至沒有法律義務(wù)對(duì)外公布公司的經(jīng)營(yíng)狀況，這讓能獲得內(nèi)幕信息的人有了極大的可乘之機(jī)。“草莽英雄”們，毫無顧忌地將一個(gè)應(yīng)當(dāng)有效配置金融資源的資本市場(chǎng)，變成一個(gè)爾虞我詐的賭場(chǎng)。當(dāng)時(shí)的參議員約翰·卡爾霍恩指責(zé)道：“那些大投機(jī)者，完全可以按照自己的意愿決定股票價(jià)格的高低?！?img alt="" src="https://cimg.fx361.com/images/2017/04/24/zidi201601zidi20160138-2-l.jpg" style="">

1836年，牛市的狂歡終于戛然而止，股市大跌、利率飆升、破產(chǎn)開始蔓延。當(dāng)過紐約市長(zhǎng)的菲利普·霍恩在日記中寫道：“這是一個(gè)艱難的時(shí)代”，“在投機(jī)狂熱的日子里我們?cè)犝f過的那些巨大財(cái)富……就像冰雪一樣融化得無影無蹤。”美國(guó)由此進(jìn)入了一個(gè)至今仍是延續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)蕭條期，處于工業(yè)化初期的美國(guó)，在七八年以后才艱難地復(fù)蘇。

這段歷史之后，美國(guó)經(jīng)歷了“鐵路熱”、加利福尼亞“淘金熱”、南北戰(zhàn)爭(zhēng)、“鍍金時(shí)代”等等，差不多每隔十幾年，資本市場(chǎng)都會(huì)經(jīng)歷一次大起大落，有人一夜暴富，有人破產(chǎn)跳樓，但總會(huì)有源源不斷的人來到華爾街，投入到這驚心動(dòng)魄的金錢游戲之中。“世界上不會(huì)有任何地方的歷史會(huì)像華爾街一樣，如此頻繁和千篇一律地重復(fù)自己。當(dāng)你看到現(xiàn)實(shí)生活中資本市場(chǎng)的起起落落時(shí)，最讓你震驚的是，無論是市場(chǎng)投機(jī)還是投機(jī)者本身，千百年都幾乎沒有絲毫改變。這個(gè)資本的游戲亙古未變，同樣亙古未變的還有人性?！边@是當(dāng)時(shí)一位投機(jī)家的自白。

但是，將資本市場(chǎng)變成一個(gè)賭場(chǎng)，任由人性中的陰暗面在這里不斷地放大、膨脹、最終爆裂掉，顛簸著整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)活動(dòng)“蕭條-繁榮”的旅程，這樣真的好嗎？

美國(guó)人終于意識(shí)到了這個(gè)問題。1911 年，堪薩斯州終于通過了美國(guó)第一部監(jiān)管資本市場(chǎng)的法律——《藍(lán)天法》。之所以叫這個(gè)聽起來似乎有點(diǎn)奇怪的名字，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的人們認(rèn)為“如果證券立法不獲得通過，金融大盜們就會(huì)向本州人民兜售除藍(lán)天以外的任何東西”。這部法律的宗旨就在于，打擊證券市場(chǎng)的欺詐行為，保護(hù)缺乏足夠市場(chǎng)信息的中小投資者。1933年之前，除了內(nèi)華達(dá)州之外的所有州，都通過了具有本州特點(diǎn)的《藍(lán)天法》。盡管只是州立法，還沒有上升到聯(lián)邦法的層面，但是畢竟邁出了第一步——政府開始監(jiān)管資本市場(chǎng)。

然而，這畢竟只是各州的法律，效力止于各州境內(nèi)，通過州際交易的安排可以比較方便地規(guī)避。更糟糕的是，為了發(fā)展證券業(yè)，某些州有意放松監(jiān)管以吸引更多的證券公司入駐，所謂的“向底部賽跑”的監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致了大面積的監(jiān)管松懈。

多年以后，《藍(lán)天法》所能產(chǎn)生的實(shí)際效果已與當(dāng)初的設(shè)想相去甚遠(yuǎn)。因此，一場(chǎng)更嚴(yán)重的風(fēng)暴在默默醞釀中，最終導(dǎo)致了美國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管的根本性變革。

找回市場(chǎng)與政府的平衡

1929年，美國(guó)股市大崩潰和隨后讓美國(guó)人刻骨銘心的“大蕭條”，終于促使美國(guó)聯(lián)邦政府正視資本市場(chǎng)的監(jiān)管問題。

大法官布蘭代斯主張對(duì)證券業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，他提出“在外國(guó)及本國(guó)證券向投資者銷售的過程中，要讓白天的陽光照射進(jìn)來”。在這個(gè)過程中，參議院銀行委員會(huì)的法律顧問費(fèi)迪南德·皮科拉所領(lǐng)導(dǎo)的聽證會(huì)扮演了重要角色，傳訊花旗銀行總裁查爾斯·E·米切爾轟動(dòng)一時(shí)。米切爾以極低的價(jià)格買入了公司股票并從中獲得高額分紅，即使是股市崩盤的 1929 年，他也分到了當(dāng)時(shí)堪稱巨款的110.8萬美元。

在具體的業(yè)務(wù)活動(dòng)中，隱瞞關(guān)鍵信息，編造謊言欺騙投資者更是家常便飯。當(dāng)時(shí)的參議員伯頓·惠勒憤怒地要求：“要想重建銀行業(yè)的信心，最好的方法就是將那些不老實(shí)的總裁們從銀行中拎出來?！敝娜A爾街巨頭J.P. 摩根也在調(diào)查名單上，他的公司不但存在操縱市場(chǎng)的行為，而且還有一份“優(yōu)惠名單”，即將股票在上市之前以遠(yuǎn)低于市場(chǎng)價(jià)格賣給名單上的人，財(cái)政部長(zhǎng)、參議員等許多位高權(quán)重的人物均在其列。

在“新政”總統(tǒng)羅斯福的主導(dǎo)下，美國(guó)人終于痛下決心革除資本市場(chǎng)內(nèi)幕叢生、投機(jī)猖獗的弊端。1933 年，美國(guó)國(guó)會(huì)制定了《證券法》，確立了證券發(fā)行的強(qiáng)制披露制度，禁止證券發(fā)行中的欺詐和誤導(dǎo)行為，規(guī)定了嚴(yán)格的法律責(zé)任。

1934 年又制定了《證券交易法》，規(guī)范二級(jí)市場(chǎng)以保護(hù)投資者——特別是中小投資者的利益，關(guān)鍵在于成立證券交易委員會(huì)（SEC）對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管。華爾街著名的投機(jī)家約瑟夫·肯尼迪擔(dān)任 SEC首任主席，這在當(dāng)時(shí)引起了很大爭(zhēng)議，杰羅姆·弗蘭克驚呼“這相當(dāng)于讓一頭狼守護(hù)著一群羊”。但后來的事實(shí)證明，肯尼迪成為了美國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管體系建立的關(guān)鍵人物。我們今天的確無法揣摩他本人的動(dòng)機(jī)，但事實(shí)上，肯尼迪對(duì)他曾經(jīng)的投機(jī)伙伴們真是一點(diǎn)兒都不客氣，在他只不過將近一年的任期內(nèi)，SEC共對(duì)2300個(gè)涉嫌證券欺詐的案件展開了調(diào)查，為此后SEC的鐵面執(zhí)法開了一個(gè)好頭。

從此，美國(guó)政府對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管走上了良性運(yùn)行的軌道，盡管不可能完全避免金融危機(jī)，也無法燙平股市波動(dòng)，但是一個(gè)大體上公平的交易體系確實(shí)建立起來了。正如巴菲特說過的，他最幸運(yùn)的就是在20世紀(jì)30年代出生在美國(guó)。這絕非虛言，如果沒有一個(gè)嚴(yán)格監(jiān)管之下的公平資本市場(chǎng)，他所奉行的價(jià)值投資理念很可能就無法取得那么耀眼的成就。

織密法網(wǎng)防內(nèi)幕

正如中國(guó)證監(jiān)會(huì)國(guó)際部主任祁斌所說：“一部金融史也是一部金融投機(jī)史和金融危機(jī)史，更是一部不斷出現(xiàn)危機(jī)、不斷修正和不斷完善監(jiān)管體系的歷史?！奔词沟搅?1世紀(jì)，已經(jīng)被認(rèn)為是世界上最為發(fā)達(dá)成熟的美國(guó)資本市場(chǎng)，仍然在不斷對(duì)這一句話進(jìn)行著生動(dòng)的注解。

擔(dān)任過SEC主席的阿瑟·萊維特曾經(jīng)警告說，美國(guó)資本市場(chǎng)上有一種“搞小動(dòng)作的文化”。果不其然，在剛剛跨入新千年就爆出了“安然”丑聞。安然公司通過虛構(gòu)公司財(cái)務(wù)狀況誘騙投資者，更令人震驚的是，知名的會(huì)計(jì)師事務(wù)所安達(dá)信在對(duì)公司的審計(jì)中“幫助欺騙及偽造賬目”。結(jié)局是，不僅作為世界能源巨頭的安然公司轟然倒塌，世界“五大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所也因?yàn)榘策_(dá)信的黯然退場(chǎng)變成了“四大”。汲取此類教訓(xùn)，SEC在2002年宣布設(shè)立一個(gè)獨(dú)立于注冊(cè)會(huì)計(jì)師行業(yè)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，從此美國(guó)的會(huì)計(jì)行業(yè)也告別了依靠自律的歷史。

歷史仍在重復(fù)。1999年美國(guó)出臺(tái)《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》，消除了銀行業(yè)與證券、保險(xiǎn)等投資行業(yè)之間的壁壘，美國(guó)金融業(yè)開始進(jìn)入混業(yè)經(jīng)營(yíng)階段。一時(shí)間，各種金融創(chuàng)新大行其道，而美國(guó)依然延續(xù)聯(lián)邦與州之間分權(quán)、各部門分別監(jiān)管的“雙重多頭”金融監(jiān)管模式。這種各自為政的監(jiān)管模式，面對(duì)混業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境顯得力不從心，金融衍生品市場(chǎng)的規(guī)模就在缺乏有效監(jiān)管的情況下，膨脹到令人炫目的天文數(shù)字。

后來的結(jié)果我們都知道了，2007年的“次貸危機(jī)”，引爆了美國(guó)“大蕭條”以來最為嚴(yán)重的金融危機(jī)，其影響波及到了整個(gè)世界，至今仍然不能說完全消除了。時(shí)任SEC主席的克里斯托夫·考克斯認(rèn)為，大量沒有被監(jiān)管的類似CDS（信用違約合同）的衍生品，為此次金融危機(jī)的頭號(hào)惡棍。由此，美國(guó)人認(rèn)識(shí)到在奉行金融自由、鼓勵(lì)金融創(chuàng)新的同時(shí)，必須相應(yīng)地進(jìn)行金融監(jiān)管。

2010年美國(guó)通過《金融監(jiān)管改革法案》，新成立了金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(huì)，其成員基本涵蓋了金融監(jiān)管的所有領(lǐng)域，以協(xié)調(diào)對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的監(jiān)管。又新設(shè)立了消費(fèi)者金融保護(hù)局，以保護(hù)消費(fèi)者免受不公平的、欺騙性的和濫用的金融產(chǎn)品為宗旨。

一個(gè)完全依賴自律的資本市場(chǎng)，只是在邏輯上看上去很美。從美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷程來看，在這個(gè)最容易誘發(fā)人性貪婪、最容易讓人利令智昏的領(lǐng)域，人類的清醒理智和道德自律，在強(qiáng)大的誘惑面前都不堪一擊。所以，一個(gè)公平公正的第三方監(jiān)管是完全必要的。

當(dāng)然，作為監(jiān)管方的政府機(jī)構(gòu)，同樣也是由人組成的，同樣也有不完美的地方，同樣也需要在發(fā)展的社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件和變化的監(jiān)管環(huán)境中，不斷完善自身，不斷改進(jìn)監(jiān)管。我們期待中國(guó)資本市場(chǎng)能切實(shí)推進(jìn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型，落實(shí)投資者利益保護(hù)，構(gòu)建一個(gè)公平的交易體系，促進(jìn)金融資源的優(yōu)化配置。（支點(diǎn)雜志2016年1月刊）