百花村收購(gòu)標(biāo)的毛利率畸高

杜鵬

煤炭行業(yè)自2012年步入寒冬以來(lái)，日子越來(lái)越難過，時(shí)至今日仍未有好轉(zhuǎn)。面對(duì)行業(yè)寒冬，上市煤企有的選擇繼續(xù)堅(jiān)守，有的選擇轉(zhuǎn)型，而百花村（600721.SH）選擇了后者。

百花村是新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)第六師旗下上市公司，公司主營(yíng)原煤開采及煤化工，2014年、2015年1-9月分別虧損2.34億元、1.75億元，2015年公司大概率將被ST，2016年如果仍然無(wú)法扭虧，公司將被暫停上市。

轉(zhuǎn)型收購(gòu)成為百花村的救命稻草。1月14日，百花村發(fā)布公告稱，公司擬以合計(jì)作價(jià)2.55億元的置出資產(chǎn)與作價(jià)19.45億元的擬置入資產(chǎn)華威醫(yī)藥100%股份等值部分進(jìn)行置換，差額部分由公司以12.28元/股向交易對(duì)方非公開發(fā)行約1億股及現(xiàn)金4.56億元支付。

同時(shí)，公司擬以12.28元/股非公開發(fā)行股份募集配套資金不超過11.98億元，用于支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)、中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用、補(bǔ)充流動(dòng)資金及華威醫(yī)藥核心項(xiàng)目建設(shè)，其中公司員工持股計(jì)劃擬認(rèn)購(gòu)不超過9824萬(wàn)元。

百花村表示，通過此次重組，公司將原有盈利能力較弱、未來(lái)發(fā)展前景不明朗的業(yè)務(wù)整體置出，同時(shí)注入盈利能力較強(qiáng)、發(fā)展前景廣闊的醫(yī)藥、醫(yī)療行業(yè)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。

不過，《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，華威醫(yī)藥的毛利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行，難以找到合理解釋，公司真實(shí)盈利能力存疑;此外，公司還將面臨政策寒冬的考驗(yàn)，業(yè)績(jī)承諾能否實(shí)現(xiàn)存在較大變數(shù)。

毛利率畸高

華威醫(yī)藥從事醫(yī)藥研發(fā)外包（CRO），主要面向醫(yī)藥行業(yè)提供藥物發(fā)現(xiàn)、研究、注冊(cè)等專業(yè)技術(shù)服務(wù)。A股上市公司中，從事CRO業(yè)務(wù)的有泰格醫(yī)藥（300347.SZ）、博濟(jì)醫(yī)藥（300404.SZ），這兩家公司的規(guī)模遙遙領(lǐng)先于華威醫(yī)藥。

財(cái)報(bào)顯示，2014年、2015年1-9月，泰格醫(yī)藥收入分別為6.25億元、6.57億元，博濟(jì)醫(yī)藥分別為1.44億元、0.86億元。重組預(yù)案顯示，華威醫(yī)藥2014年度和2015年1-9月分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5381.34萬(wàn)元和7957.01萬(wàn)元，收入規(guī)模明顯偏小。

不過蹊蹺的是，華威醫(yī)藥的毛利率卻明顯高出泰格醫(yī)藥、博濟(jì)醫(yī)藥，難以找到合理解釋。

重組預(yù)案顯示，華威醫(yī)藥2014年、2015年1-9月毛利率分別為88.26%、79.75%。依據(jù)財(cái)報(bào)，2014年、2015年1-9月泰格醫(yī)藥毛利率分別為47.32%、46.95%，歷史最高值也不過48.09%;博濟(jì)醫(yī)藥分別為49.36%、46.86%，歷史最高為50.36%。

對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，華威醫(yī)藥的毛利率要比同行高出至少30個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)此，《證券市場(chǎng)周刊》記者致電百花村證券部，不過截至發(fā)稿仍未收到回復(fù)。

中國(guó)的CRO服務(wù)是近15年來(lái)發(fā)展起來(lái)的新興行業(yè)，市場(chǎng)化程度較高，主要由臨床前試驗(yàn)CRO和臨床試驗(yàn) CRO構(gòu)成，目前臨床前藥物研發(fā)服務(wù)為華威醫(yī)藥業(yè)務(wù)的核心，是其主要收入來(lái)源。

重組預(yù)案將華威醫(yī)藥的業(yè)務(wù)劃分為三塊：臨床前醫(yī)藥研發(fā)、臨床試驗(yàn)、醫(yī)藥中間體貿(mào)易，其中2014年、2015年1-9月臨床前醫(yī)藥研發(fā)業(yè)務(wù)收入分別為5282.5萬(wàn)元、7163.5萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為98.16%和90.03%，構(gòu)成華威醫(yī)藥的最主要收入來(lái)源。

因此，華威醫(yī)藥臨床前醫(yī)藥研發(fā)業(yè)務(wù)的毛利率應(yīng)該與其綜合毛利率保持一致。《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，泰格醫(yī)藥的收入基本全部來(lái)自臨床試驗(yàn)CRO，博濟(jì)醫(yī)藥收入主要來(lái)自臨床研究、臨床前研究業(yè)務(wù)，而博濟(jì)醫(yī)藥的臨床前研究業(yè)務(wù)毛利率也是遠(yuǎn)低于華威醫(yī)藥。

財(cái)報(bào)顯示，博濟(jì)醫(yī)藥2014年、2015年1-6月臨床前研究業(yè)務(wù)收入分別為2216.75萬(wàn)元、772.74萬(wàn)元，占總收入的比例分別為15.47%、12.59%，毛利率分別為51.69%、55.26%。

從縱向上來(lái)看，華威醫(yī)藥2015年前3季度的毛利率相比2014年下降8.51個(gè)百分點(diǎn)，定價(jià)能力呈下降趨勢(shì)，重組預(yù)案對(duì)此沒有給出解釋。而且，蹊蹺之處不止于此，華威醫(yī)藥在毛利率下降的情況下，其凈利率卻從23.39%大幅提高至60.18%，難以解釋。

政策寒冬

重組預(yù)案顯示，華威醫(yī)藥2014年、2015年1-9月的凈利潤(rùn)分別僅為1258.63萬(wàn)元、4789.34萬(wàn)元，離億元級(jí)別尚遠(yuǎn)，但華威醫(yī)藥原控股股東張孝清卻承諾2016-2018年公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別不低于1億元、1.23億元和1.47億元。

這也就意味著，以2014年作為基準(zhǔn)，華威醫(yī)藥2016-2018年的凈利潤(rùn)增幅要分別達(dá)到6.95倍、8.77倍、10.68倍。

值得注意的是，在目前整個(gè)CRO行業(yè)遭遇政策寒冬，以及同業(yè)龍頭業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅放緩甚至下滑的背景下，華威醫(yī)藥要實(shí)現(xiàn)上述業(yè)績(jī)承諾恐怕存在不小難度。

2015年7月22日，國(guó)家食藥監(jiān)總局（CFDA）要求相關(guān)企業(yè)開展藥物臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)自查核查工作，這份自查公告被指為“史上最嚴(yán)的數(shù)據(jù)核查要求”，此次事件被從業(yè)人員稱為醫(yī)藥界的“7·22慘案”，一時(shí)間醫(yī)藥制藥企業(yè)風(fēng)聲鶴唳。

2015年11月18日，CFDA更是連夜發(fā)布《關(guān)于開展仿制藥質(zhì)量和療效一致性評(píng)價(jià)的意見（征求意見稿）》，意見稿措辭嚴(yán)厲，重申了完成時(shí)限。

仿制藥申報(bào)牽涉制藥企業(yè)、臨床機(jī)構(gòu)、CRO三方，數(shù)據(jù)造假三方都可能有責(zé)任。而對(duì)于造假的原因，一位不愿透露姓名的業(yè)內(nèi)人士在接受媒體采訪時(shí)稱，除CRO公司弄虛作假外，目前CFDA積壓的注冊(cè)申請(qǐng)近萬(wàn)件，但負(fù)責(zé)審批的人手嚴(yán)重不足;與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)仿制藥的申報(bào)費(fèi)用僅為兩萬(wàn)元?！斑^量申請(qǐng)與無(wú)力審批的矛盾，在部分CRO的操作下，很多藥企企圖蒙混過關(guān)?！?/p>

申萬(wàn)宏源認(rèn)為，中國(guó)臨床研究領(lǐng)域確實(shí)存在不少研究不規(guī)范、數(shù)據(jù)不真實(shí)的現(xiàn)象，不少低標(biāo)準(zhǔn)的CRO公司將被掃地出門。

政策寒冬的影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)，泰格醫(yī)藥、博濟(jì)醫(yī)藥目前的業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@放緩，甚至出現(xiàn)下滑。依據(jù)財(cái)報(bào)，在有對(duì)外收購(gòu)并表的情況下，泰格醫(yī)藥2015年三季度單季收入僅同比增長(zhǎng)22.08%，凈利潤(rùn)同比僅增長(zhǎng)13%;博濟(jì)醫(yī)藥2015年三季度單季度收入、凈利潤(rùn)同比增速分別為-11.63%、3.37%。

對(duì)于博濟(jì)醫(yī)藥收入下降，中泰證券分析稱，主要是受2015年7月份推出的臨床試驗(yàn)自查的影響，占公司收入70%左右的臨床試驗(yàn)服務(wù)業(yè)務(wù)出現(xiàn)下滑。公司為了配合客戶自查工作，抽調(diào)了部分人力，影響了當(dāng)季訂單收入的確認(rèn)進(jìn)度。

泰格醫(yī)藥在2015年三季報(bào)中也坦承，公司屬于醫(yī)藥研發(fā)行業(yè)，受國(guó)內(nèi)研發(fā)政策影響較大，目前國(guó)內(nèi)研發(fā)政策屬于變動(dòng)期，雖然預(yù)期將向有利于改善國(guó)內(nèi)研發(fā)環(huán)境的方向發(fā)展，但仍然存在一定的政策不確定性，有可能會(huì)影響到公司業(yè)務(wù)的發(fā)展。

“藥品研發(fā)的游戲規(guī)則變了，以后研發(fā)很難賺到錢。”一位資深醫(yī)藥行業(yè)投資人士表示，國(guó)內(nèi)申報(bào)門檻提高會(huì)將一大批藥企擋在門外，CRO業(yè)務(wù)量明顯會(huì)受沖擊，有創(chuàng)新藥的藥企畢竟是少數(shù)，并且利潤(rùn)受控費(fèi)影響必將強(qiáng)化議價(jià)動(dòng)力。

對(duì)于上述政策的影響，百花村重組預(yù)案沒有給出解釋。截至發(fā)稿，《證券市場(chǎng)周刊》記者也未收到公司方面的回復(fù)。華威醫(yī)藥能否實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，投資者將拭目以待。

評(píng)估值暴增

華威醫(yī)藥2015年曾有過兩次股權(quán)變更。2015年2月6日，張孝清將其持有華威醫(yī)藥4.17%的股權(quán)以對(duì)價(jià)2000萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給上海禮安創(chuàng)業(yè)投資中心（有限合伙）（下稱“上海禮安”）;2015年4月18日，張孝清將其持有華威醫(yī)藥5.83%的股權(quán)以對(duì)價(jià)2800萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給LAV Riches。

據(jù)此，上述兩次股權(quán)變更對(duì)華威醫(yī)藥100%股權(quán)的評(píng)估值均是4.8億元，而此次百花村給出的支付對(duì)價(jià)是19.45億元。這也就意味著，不到一年時(shí)間，華威醫(yī)藥100%股權(quán)的評(píng)估值就暴增14.65億元，增幅超過三倍。

據(jù)《證券市場(chǎng)周刊》記者計(jì)算，通過此次交易，上海禮安、LAV Riches將分別凈賺6104.23萬(wàn)元、8545.77萬(wàn)元，合計(jì)1.47億元。資料顯示，上海禮安與LAV Riches同屬于禮來(lái)亞洲基金的投資主體，LAV Riches是禮來(lái)亞洲基金之美元基金的全資子公司，上海禮安是禮來(lái)亞洲基金的人民幣基金，其管理公司是禮頤投資。

重組預(yù)案顯示，截至2015年9月末，華威醫(yī)藥資產(chǎn)總計(jì)2.05億元，所有者權(quán)益合計(jì)1.44億元。據(jù)《證券市場(chǎng)周刊》記者計(jì)算，百花村此次收購(gòu)PB高達(dá)13.51倍，而按照1月20日收盤價(jià)計(jì)算，泰格醫(yī)藥、博濟(jì)醫(yī)藥對(duì)應(yīng)的PB分別為12.31倍、10.67倍，明顯低于前者。

華威醫(yī)藥2014年凈利潤(rùn)1258.63萬(wàn)元，百花村此次收購(gòu)PE為154.53倍，而按照“1月20日收盤價(jià)、2014年凈利潤(rùn)”計(jì)算，泰格醫(yī)藥、博濟(jì)醫(yī)藥對(duì)應(yīng)的PE分別為90.98倍、119.29倍，也明顯低于前者。