2016年天使投資行業(yè)：離不開政策支持

劉稚亞

“創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)”可謂是2015年最熱的詞匯之一。自政府大力鼓勵“雙創(chuàng)”以來，各種形式的孵化器和眾創(chuàng)空間都如雨后春筍般涌現(xiàn)。同時，與物理空間相配套的政府引導基金和用于鼓勵扶持中小型初創(chuàng)企業(yè)的私募基金也相繼出臺，這直接推動了中國天使投資市場的愈發(fā)火熱。

據(jù)清科集團旗下私募通統(tǒng)計，僅2015年上半年，由專業(yè)天使投資機構(gòu)新募集的41支天使投資基金總額就達到8.48億美元，創(chuàng)同比新高。投資方面，2015年上半年天使投資市場持續(xù)高溫，共發(fā)生809起投資案例，投資金額總數(shù)超過7.42億美元，案例數(shù)同比增長126.1%，投資金額同比增長183.6%。退出方面，2015年上半年共出現(xiàn)4筆登陸創(chuàng)業(yè)板IPO退出案例和1筆登陸新三板案例。IPO審批加速和新三板擴容為天使投資拓寬了退出渠道。

可見，中國天使投資行業(yè)總體上很火爆。但是由于市場經(jīng)濟的大環(huán)境還未完善，政府對天使投資業(yè)的鼓勵不到位，人們普遍對天使投資業(yè)缺乏充分認識，以及在機制、理念、公司制度等方面的原因，我國天使投資業(yè)在其快速發(fā)展中還存在諸多問題。這些問題是系統(tǒng)性的，既有宏觀經(jīng)濟環(huán)境層面的因素，也有微觀層面的因素。那么我國天使投資業(yè)的結(jié)構(gòu)是怎么樣的？又會導致該行業(yè)采取什么樣的行為？在這種行為下的績效如何？筆者帶著這些問題一探我國天使投資行業(yè)將在2016年何去何從。

結(jié)構(gòu)：市場仍需調(diào)整

市場結(jié)構(gòu)主要是指市場內(nèi)競爭程度及價格形成等產(chǎn)生戰(zhàn)略性的市場組織的特征，而決定市場結(jié)構(gòu)的因素主要是市場集中程度、行業(yè)差異化程度和進入壁壘的高低。從市場集中度方面來說，其是指某一特定的市場或產(chǎn)業(yè)中，少數(shù)較大的企業(yè)所占市場份額的大小，它集中反映市場壟斷程度或競爭程度的高低。近年來我國天使投資市場上，天使投資總量雖大幅攀升，但絕大部分投資規(guī)模較小，大多數(shù)案例的投資金額在300萬元以下，占案例總數(shù)的59.30%。投資金額在300萬元以上500萬元以下的案例占比為21.11%，在500萬元以上1000萬元以下的案例占比為8.54%，1000萬元以上2000萬元以下的案例以及2000萬元以上的案例均占比5.53%。而值得注意的是，幾乎所有較大額案例的天使投資均來自高凈值個人成立的天使投資基金，如徐小平創(chuàng)辦的真格基金，李開復創(chuàng)辦的創(chuàng)新工場等，可見我國天使投資業(yè)集中度水平較高。

從產(chǎn)品差別化方面來看，其導致了產(chǎn)品間替代的不完全性，從而帶來了市場競爭的不完全性。從天使投資企業(yè)角度來看，天使投資業(yè)與其他投資業(yè)不同，它具有高附加、高參與性。即天使投資家不僅僅提供資金，同時還提供增值服務。就這一方面來說，我國現(xiàn)有的天使投資公司整體規(guī)模偏小，投資總量不足，因此運作較不規(guī)范，更重要的是缺乏高素質(zhì)的天使投資家。可見，我國天使投資公司還有待拓寬并提高增值服務。

最后，市場進入和退出壁壘反映的是市場中潛在的和動態(tài)的競爭、壟斷程度。我國天使投資業(yè)資本規(guī)模偏小、風險投資人才缺乏、產(chǎn)品差別化程度不高，因而在這些較易形成壁壘的領(lǐng)域尚未形成相應的進入壁壘。根據(jù)投中研究院的調(diào)研顯示，高達78%的天使投資案例在2014年尚無回報，與此同時，高回報即15倍以上回報率的約有13%左右，而1-3倍、3-6倍、12-15倍回報的都在3%左右，凸顯出天使投資行業(yè)退出極少與個別案例實現(xiàn)超高回報共存的現(xiàn)狀，這與早期的VC投資呈現(xiàn)基本一致。因此整體來說，我國天使投資有高的進入門檻和高的退出壁壘。

行為：天使引導基金崛起

市場行為是在一定的市場結(jié)構(gòu)下，為提高獲利能力和追求市場占有率所采取的各種戰(zhàn)略行為。就募資策略而言，天使投資位于創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)鏈最前端，投資的對象是處于種子期的項目或企業(yè)，具有高風險、高投資失敗率的特征。相比一般VC/PE的機構(gòu)化運作，天使投資多以個人形式存在。近兩年來，在VC/PE市場整體不景氣的大背景下，天使投資逆勢崛起，投資規(guī)模持續(xù)增長，投資群體日趨龐大。為了能夠更大限度地聚攏資源，明星天使投資人紛紛成立天使投資基金，天使投資從過去的個人行為逐步向規(guī)模化、機構(gòu)化轉(zhuǎn)型。

在機構(gòu)化天使的募資方面，根據(jù)投中研究院調(diào)研顯示，目前天使投資基金的LP仍以基金合伙人的朋友、熟人等個人LP為主，且在二期以上基金募集時原有LP通常會繼續(xù)出資。在LP的選擇上，在業(yè)界有著很高聲望和廣闊人脈的成功企業(yè)家是天使投資基金最青睞的LP類型。因為，除了資金之外，這些LP能夠帶來的雄厚資源以及豐富經(jīng)驗可對基金投后服務方面起到很好的幫助。調(diào)研的結(jié)果也顯示高凈值個人在LP類型中占到高達87%的比例。

與此同時，隨著基金規(guī)模的擴大，部分天使投資基金LP結(jié)構(gòu)略有改變，新增了機構(gòu)LP類型，引進更多資金的同時也引入了更好的戰(zhàn)略資源。調(diào)研結(jié)果顯示，除高凈值個人外，LP的選擇中政府引導基金、上市公司、國有企業(yè)和民營企業(yè)的比例分別占到了35%、28%、18%、18%，近幾年，隨著天使引導基金的不斷崛起，其在天使基金的募資過程中也越來越重要。

績效：提高資源配置效率

市場績效是在一定的市場結(jié)構(gòu)下，通過一定的市場行為，實現(xiàn)的一定市場效果。筆者從我國天使投資業(yè)的資源配置效率和內(nèi)部收益率來考察其市場績效。首先，從我國天使投資業(yè)資源配置效率來看，我國天使投資市場盡管結(jié)構(gòu)集中度高，但投資規(guī)模偏小，且主要偏向于TMT行業(yè)初創(chuàng)公司，而忽視了需要大量初始資金的高新科技制造業(yè)。誠然，TMT行業(yè)具有溢價高，融資快等特點，但從長期來看，制造業(yè)的發(fā)展更能促進一國的經(jīng)濟發(fā)展水平。其次，國有天使投資機構(gòu)的市場行為易受到政府的干預。政府直接參與投資活動，既是運動員又是裁判，使得天使投資活動帶有政府色彩，有可能導致有限的金融資源錯位地配置到了低效的企業(yè)。因此，目前國內(nèi)天使投資公司既難以滿足大部分制造型企業(yè)的資金需求，又難以形成橫向合作的有效分配，天使投資資源配置效率低下。

而從我國天使投資業(yè)內(nèi)部收益率水平來看，一般來說，天使投資的成功率較低，根據(jù)上文對市場行為的分析，高達78%的天使投資案例在2014年尚無回報。而根據(jù)創(chuàng)投平臺Startups.co發(fā)布的報告，美國約有超過25萬天使投資人，每年天使投資的總額達200億美元，每年獲得天使投資的創(chuàng)業(yè)公司超過6萬家。報告中，美國天使投資人的平均回報是：4年2.5倍，這相當于26%的內(nèi)部收益率。一些專業(yè)的資深天使更是業(yè)績出眾：比如美國天使投資聯(lián)盟TechCoastAngels的創(chuàng)始人之一Dave Berkus，平均4年的投資回報約30倍（內(nèi)部收益率97%）；早期投資基金FoundersFund的創(chuàng)始人之一ChrisDixon，平均4年的投資回報約20倍（內(nèi)部收益率75%）。可見與歐美發(fā)達國家相比，我國天使投資業(yè)的風險與收益不對稱，尚未形成高風險、高回報的市場局面，市場績效較低。

天使投資將在2016年進入更大的市場，但由于天使投資人精力有限，僅憑單打獨斗獲得成功的機率越來越小，需要通過分享、合投進而促進行業(yè)生態(tài)發(fā)展。另一方面，天使投資行業(yè)的快速發(fā)展，離不開政策的大力扶持，政府需要積極發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資引導基金作用，繼續(xù)加大國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投計劃實施力度，支持符合條件的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，推動支持創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展政策有效落實，支持發(fā)展天使投資機構(gòu)，進一步發(fā)揮行業(yè)協(xié)會作用。天使投資方面，鼓勵符合條件的天使投資機構(gòu)備案為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，享受相應扶持政策。此外，各地還可結(jié)合實際情況研究制定促進天使投資發(fā)展的政策措施，積極發(fā)揮其在支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、擴大就業(yè)方面的積極作用。