熔斷，史上最短命的股市機制

陸澍敏

中國股市心理上不成熟、制度上有瑕疵，管理層這次是看對了病卻抓錯了方，熔斷機制怎么能不闖大禍！股市這個中國病人怎么能不被毒得死去活來！

2016 年1 月7 日，股市暴跌，股指再次觸發(fā)熔斷，上證綜指重挫逾7%，報收于3125 點。

元旦節(jié)后出臺的熔斷機制，讓證券從業(yè)者拉了一堆仇恨——牛市賺錢，熊市下班早。不過，他們建立在廣大散戶虧損痛楚上的幸福感沒有維持多久，熔斷機制四天就被叫停。這場鬧劇收場了，但有了熔斷機制的前車之鑒，股民們盼望著，管理層往后能出點靠譜的招兒么？

4天夭折的熔斷鬧劇

1月 4日，2016年的第一個交易日，也是中國證券交易史上里程碑式的日子，從這一天開始，A股交易實施股指熔斷機制——根據(jù)規(guī)定，當(dāng)滬深300指數(shù)觸發(fā)5%熔斷閾值時，三家交易所將暫停交易15分鐘，而如果尾盤階段觸發(fā)5%或全天任何時候觸發(fā)7%則暫停交易，直至收市。

當(dāng)天的低開似乎不是個好兆頭，很快，在2015年損失慘重、期待2016年開門紅的投資者們就遭遇了當(dāng)頭一棒：股指在巨大的拋盤打壓下不斷走低，接連擊破3500點和3400點整數(shù)關(guān)，終于在午后開盤的13點13分跌破5%，觸發(fā)了熔斷，15分鐘后，重新開盤的股市繼續(xù)下跌，只用了6分鐘便在13點34分將跌幅擴大至7%，觸發(fā)了7%的熔斷閾值，三大交易所暫停交易至收盤。

元旦節(jié)后開盤第一天，股市便遭遇了血洗。然而好戲還不算完，在弱勢反彈了兩天之后的1月7日，滬深300指數(shù)早早地便在9點42分便觸及5%跌幅造成熔斷，9點57分重新開盤后，僅用了上一次一半的時間便將跌幅擴大至7%。

廣大證券公司的從業(yè)人員多年來終于可以第一次下班回家吃午飯，但他們的老板一定高興不起來：由于下跌過于迅速，成交量根本來不及放出，深圳某家中小型券商當(dāng)日全天的傭金收入只有區(qū)區(qū)900元——是的你沒有看錯，所有營業(yè)部加起來的傭金收入只有900元！比券商更慘的是股民，根據(jù)統(tǒng)計，2016年僅僅4個交易日，股民的市值就損失了5.6萬億左右。

損失慘重的投資者和傷心欲絕的券商都把矛頭指向了熔斷機制。憤怒的股民刷爆了證監(jiān)會的官方微博留言，除了罵娘幾乎沒有別的表達(dá)方式，而券商則紛紛上書，請求立即修正熔斷機制。

1月7日晚間，上海證券交易所、深圳證券交易所、中國金融期貨交易所等三大交易所緊急發(fā)布通知：為維護(hù)市場穩(wěn)定運行，經(jīng)證監(jiān)會同意，自1月8日起暫停實施指數(shù)熔斷機制。從1月4日始，至1月7日被叫停，熔斷機制成為了中國證券史上最短命的股市政策。

2016 年1 月7 日，上海四平路一證券營業(yè)廳內(nèi)，滬指大盤大屏幕已經(jīng)關(guān)閉，但股民久久不愿離開。

保鏢跟著打劫

除了證監(jiān)會官方微博這條消息下兩萬多條憤怒的回復(fù)，熔斷機制短短四天的實施給我們留下什么教訓(xùn)，又引發(fā)了怎樣的思考？

客觀地說，股市在節(jié)后的暴跌并不能歸咎于熔斷機制，而是源于幾方面的共振。

首先是人民幣的貶值，美元兌人民幣匯率從去年8月初的6.20附近一路漲到6.60附近，短短5個月漲幅達(dá)到6.45%，超過了絕大部分銀行理財產(chǎn)品的收益，而2016年的第一個星期更似乎有加速跡象。人民幣貶值，以人民幣計價的資產(chǎn)自然就貶值，A股的下跌也就具有了邏輯上的合理性。

其次是經(jīng)濟形勢的嚴(yán)峻，12月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)大概率仍在榮枯線下，既要去庫存、去產(chǎn)能、去杠桿，又要保增長、保就業(yè)、保民生，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革面臨重大挑戰(zhàn)，這一艱難局面即便是人民日報也并不諱言，就在1月4日當(dāng)天用了一整版來談經(jīng)濟，其中“經(jīng)濟走勢會呈L形而不會走V形反轉(zhuǎn)”的論斷令投資者們印象深刻，心生寒意。

第三，管理層明確在2016年3月1日強推注冊制也增加了市場的不確定性。中國大陸目前大約有7000多萬家公司，即便萬里挑一，選質(zhì)量最好的公司上市，也將新增7000家上市公司，規(guī)模是現(xiàn)在的2.5倍！雖然管理層也曾表態(tài)會把握好節(jié)奏，但以什么樣的節(jié)奏發(fā)行才在市場承受范圍以內(nèi)，那幫技術(shù)官僚就真的那么有譜嗎？一部分長線資金不愿意陪著你摸石子，搞實驗，那是再正常不過的事情。

最后，大股東減持的不確定性也令市場心生去意。2015年股災(zāi)期間，證監(jiān)會明令上市公司大股東和高管半年內(nèi)不得減持公司股份，恰好在1月8日到期，有人計算過這部分市值大約在1萬億左右，即便不是蜂擁而出，而是細(xì)水長流，本已羸弱的股市是不是還經(jīng)得起這樣的長期抽血？

綜合這四點，2016年股市開門黑實在意料之中，所以并不能把板子完全打在熔斷機制的屁股上。問題是，既然這樣，熔斷機制被千夫所指就是完全錯誤的嗎？非也！要知道管理層推出熔斷機制本意是為了穩(wěn)定市場，控制風(fēng)險，現(xiàn)在卻成了助跌大殺器，加劇市場的恐慌心理。就好比原本請來看家護(hù)院的保鏢卻打開大門，還跟著匪徒趁火打劫，這樣的倒灶機制，不吐槽實在沒有天理。

為何淮北的橘子不好吃？

雖然據(jù)說證監(jiān)會主席肖鋼有穿越能力，早在三年前就開始醞釀籌劃熔斷機制，但這個熔斷機制實在是個舶來品。在1987年美國股災(zāi)后，由美國前財長尼古拉斯·布雷迪領(lǐng)導(dǎo)的一個委員會提出了熔斷機制的建議。1988年10月19日，即1987年股災(zāi)一周年，美國商品期貨交易委員會（CFTC）與證券交易委員會（SEC）批準(zhǔn)了紐約股票交易所（NYSE）和芝加哥商業(yè)交易所（CME）的熔斷機制，此后日本、韓國、新加坡等國的股市相繼引進(jìn)了熔斷機制。

這一制度的設(shè)計初衷，是當(dāng)遇到股市短期內(nèi)的巨幅下跌時，人為中斷交易，讓市場參與者從恐慌情緒中冷靜下來，有時間充分獲取各方面資訊，從而重新做出理性的交易判斷。應(yīng)該說，熔斷機制在穩(wěn)定市場、控制風(fēng)險方面確實起到了一定的作用，曾成功幫助美國從1997年亞洲金融危機引發(fā)的大跌中擺脫出來，也曾幫助日本安然度過2011年大地震及震后福島核電站泄漏事故對股市的沖擊。

于是2015年的股災(zāi)中，管理層有樣學(xué)樣，同時也是順應(yīng)當(dāng)時許多專家、學(xué)者和投資者的呼吁，在2015年9月推出了熔斷機制的征求意見稿，并于2015年12月4日正式發(fā)布相關(guān)規(guī)定，于2016年1月4日起正式實施。

正所謂“橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳”，為何在美國穩(wěn)定市場的保鏢，在中國就成了助紂為虐的兇手？大致分析一下中美股市各自的特點，也許就能得出答案。

第一個是市場參與者的不同。美國股市曾經(jīng)一度是散戶的天下，也曾出現(xiàn)散戶交易量占總成交90%的情況，還誕生過利弗莫爾這樣偉大的獨立交易者，但隨著市場的成熟，目前機構(gòu)投資者的占比已上升到70%，并且還在繼續(xù)上升中，而中國目前還是散戶占比很高的市場，超過80%。

相對來說，機構(gòu)投資者更成熟、更理性，對沖風(fēng)險的手段也更多樣，由機構(gòu)投資者主導(dǎo)的市場就很少出現(xiàn)暴漲暴跌的現(xiàn)象，美國1988年正式推出熔斷機制后，18年里僅僅觸發(fā)過一次，漲跌幅超過7%的情況更是罕見，而散戶投資者則更多表現(xiàn)為沖動和非理性，由散戶主導(dǎo)的市場就表現(xiàn)為頻繁暴漲暴跌，僅僅去年一年，中國股市就經(jīng)歷了7次7%左右的大跌，換言之，在人家那里十幾年難求一次的情況在我們這里就是家常便飯。

第二個是交易制度的不同。美國股市沒有漲跌停制度，標(biāo)普500指數(shù)跌幅達(dá)到7%和13%時觸發(fā)交易暫停;跌幅達(dá)到20%，當(dāng)天提前收市，從交易心理分析，這些節(jié)點是在理論上可以跌到零的下跌深淵中的一塊踏板，是汪洋中的一根浮木，市場空頭在攻擊到這些位置的時候，很容易因為沒有下一步目標(biāo)而鳴金收兵，而多頭則利用這段時間搜集各種資訊，明確問題出在哪里，股市因而能夠逐漸穩(wěn)定下來。

中國股市本來就設(shè)置了10%的漲跌停板制度，如今再加上5%、7%的熔斷閾值，不但屬于結(jié)扎后再戴套，多此一舉，而且因為這兩個熔斷閾值和漲跌停板距離太近，等于給了空頭明顯的進(jìn)攻目標(biāo)，從跌幅5%到跌幅7%只有兩個百分點，1月4日花了6分鐘就達(dá)到，1月7日更是只用了3分鐘就達(dá)到了。

為什么？因為一旦達(dá)到7%的跌幅市場就喪失了流動性，在不明真相的情況下，投資者最理性的選擇就是拋出股票，鎖定虧損，贏得確定性。因為這個市場最可怕的不是虧損，而是在不確定的未來中你還無法交易！股市熔斷機制的發(fā)明者、美國前財長尼古拉斯·布雷迪1月7日在接受彭博新聞社采訪時說：“他們完全錯了，正確的做法應(yīng)是擴大波幅！”可謂說到了點子上！

前者是交易心理問題，后者是交易制度問題，中國股市心理上不成熟、制度上有瑕疵，管理層這次是看對了病卻抓錯了方，熔斷機制怎么能不闖大禍！股市這個中國病人怎么能不被毒得死去活來！

熔斷制度從實施到暫停只有短短4天，能果斷叫停固然勇氣可嘉，但證監(jiān)會朝令夕改的做法恐怕會落人口實，公信力受損已是無法避免。更重要的是，中國證券市場匯聚了太多了利益，承擔(dān)了太多的責(zé)任，更凝聚了太多的期望，不是一個或幾個“不喜歡數(shù)學(xué)”、不參與市場交易的技術(shù)官僚閉門造車、一拍腦袋就能把兩億股民拿來公測的。

2016年，等待我們的還有注冊制、科創(chuàng)板、國際板……無一不是我們沒有爬過的山，沒有蹚過的河，有了熔斷機制的前車之鑒，管理層在推出所謂創(chuàng)新政策的時候，一定要集思廣益，慎之又慎！