金融脫媒對貨幣政策股市傳導機制影響分析

朱玲玲 胡日東

【摘 要】 金融脫媒是金融市場發(fā)展到一定時期的產(chǎn)物。隨著我國金融脫媒的逐步深化和企業(yè)通過股票市場直接融資比例的進一步擴大，貨幣政策的股票市場傳導機制必定會受到影響。從貨幣政策股票市場傳導機制的兩個重要環(huán)節(jié)入手逐步分析，得出結(jié)論：金融脫媒后貨幣政策對股票價格的影響以及股票價格變動對投資（實體經(jīng)濟）的影響均有所增強，即金融脫媒使貨幣政策股票市場傳導渠道更加順暢。

【關鍵詞】 金融脫媒； 貨幣政策傳導機制； 股票市場

中圖分類號：F230 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）02-0020-05

一、引言

金融脫媒（Financial disintermediation）現(xiàn)象最早出現(xiàn)在20世紀60年代的美國，是指資金的供需雙方繞過商業(yè)銀行等金融中介而直接在資本市場、貨幣市場上投融資的現(xiàn)象，故又稱“金融非中介化”。從上海、深圳股票交易所成立，到短期融資券發(fā)行開閘，到信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展，再到“影子銀行”的日益活躍、互聯(lián)網(wǎng)金融的蓬勃發(fā)展，企業(yè)融資中銀行貸款的比例越來越低，居民金融資產(chǎn)結(jié)構中存款的比重在不斷下降，我國銀行業(yè)面臨著越來越明顯的金融脫媒挑戰(zhàn)。而隨著我國資本市場的進一步發(fā)展完善和IPO的重啟、新三板的擴容、股票發(fā)行注冊制的推出，我國金融脫媒的步伐也將越走越遠。

我國股票市場起步較晚，但經(jīng)過二十幾年的發(fā)展，已建立起包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板及產(chǎn)權交易中心等在內(nèi)的多層次資本市場體系，股票總市值近30萬億元，居全球第二，股票年成交額近50萬億元，境內(nèi)上市公司數(shù)近2 500家。中國股票市場從不規(guī)范、不成熟、不健康逐步走向規(guī)范化、法制化，股票市場直接融資、資源優(yōu)化配置、促進經(jīng)濟結(jié)構戰(zhàn)略性調(diào)整的功能逐步顯現(xiàn)出來，貨幣政策股票市場傳導機制的重要性也開始凸顯。特別是隨著金融脫媒的深化，企業(yè)逐漸擺脫了主要依靠銀行貸款的融資模式，股票等直接融資所占的比重日益增大，中央銀行采取的貨幣政策能夠通過股票市場更加順暢地傳導到實體經(jīng)濟。李燕華、周丹（2012）認為金融脫媒疏通了貨幣政策資產(chǎn)價格渠道，增強了我國貨幣供給量的變動對股票市場價格的傳導效果。因此，在金融脫媒新形勢下，研究其對我國貨幣政策股票市場傳導機制的影響，對我國貨幣政策工具、目標的選擇以及更好地發(fā)揮宏觀調(diào)控效果有著重要的意義。

二、理論分析

托賓（1961）提出了著名的Q理論，認為股票價格是貨幣政策影響真實經(jīng)濟的關鍵因素。他將真實資本的股票市場價格與重置成本的比率定義為Q值。當Q>1時，企業(yè)的股票市場價格高于重置成本，即通過資本市場進行收購的成本高于廠房設備等的重置成本，此時企業(yè)會選擇擴大投資；反之，當Q<1時，企業(yè)通過資本市場進行收購的成本低于廠房設備等的重置成本，企業(yè)則不愿意追加投資。Q值越高，對投資的刺激越大。當貨幣當局采取擴張性貨幣政策時，商業(yè)銀行為消化超額儲備會選擇增加貸款或債券投資，在貸款需求不變和債券供給不變的條件下，將導致債券價格上升、利率下降。此時，非銀行部門會選擇降低債券持有比例而去購買相對便宜的股票，從而導致股票價格上漲。在企業(yè)重置成本不變的情況下Q值上升，企業(yè)會增加投資，從而推動實體經(jīng)濟發(fā)展。

由于交易摩擦和信息不對稱，企業(yè)外部直接融資的成本一直較高，但金融脫媒使得企業(yè)通過股票市場等直接融資市場獲得資金變得更加便利。同時隨著股票市場的進一步發(fā)展完善，通過股市直接融資的企業(yè)不斷增加，投資者也更容易通過股市獲得越來越多企業(yè)的經(jīng)營狀況、財務狀況、公司價值等信息，此時理性投資者能更方便和準確地對比直接投資新建企業(yè)與從股票市場收購企業(yè)的成本大小。當貨幣政策導致企業(yè)股票價格高漲使得托賓Q值大于1時，更多的理性投資者會放棄從資本市場上收購企業(yè)而更愿意增加投資。總之，金融脫媒有助于托賓Q值效應的發(fā)揮，增強貨幣政策的股票市場傳導效應。

三、實證檢驗

貨幣政策股票市場傳導機制最重要的兩個環(huán)節(jié)：一是從貨幣政策傳導到股票價格；二是從股票價格傳導到實體經(jīng)濟。本文從這兩個環(huán)節(jié)入手，建立向量自回歸（VAR）模型實證檢驗金融脫媒對貨幣政策股票市場傳導機制的影響。

（一）金融脫媒對“貨幣政策傳導到股票價格”影響實證分析

朱玲玲、胡日東（2014）將金融脫媒指標（DIF）定義為人民幣貸款增量與股票市場籌資額、企業(yè)債券發(fā)行量、人民幣貸款增量總和之比，計算了1998年第1季度至2014年第2季度的季度數(shù)據(jù)，并通過鄒突變點檢驗得出2005年第2季度即為金融脫媒指標DIF的突變點，2005年2季度之前我國處于非金融脫媒時期，2005年2季度之后則處于金融脫媒時期。

本文選取狹義的貨幣供應量M1作為貨幣政策指標，上證綜合指數(shù)INDEX作為資產(chǎn)價格中介目標變量。樣本期間為1998年1月至2014年6月，數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)。經(jīng)過價格調(diào)整、季節(jié)調(diào)整、取對數(shù)進行差分后，得到貨幣供給增長率Mt和股票指數(shù)增長率INt。

建立向量自回歸模型之前，首先對貨幣供給增長率Mt和股票指數(shù)增長率INt變量的平穩(wěn)性進行檢驗，采用單位根檢驗ADF方法，結(jié)果顯示兩個變量都是平穩(wěn)的。為了分析金融脫媒前后貨幣政策股票市場傳導機制效應的不同，本文根據(jù)金融脫媒指標DIF的突變點（2005年2季度）把貨幣供給增長率Mt、股票指數(shù)增長率INt兩個變量數(shù)據(jù)分成兩個階段，即金融脫媒前（1998年1月至2005年6月）和金融脫媒后（2005年7月至2014年6月）。

1.金融脫媒前：1998年1月至2005年6月

首先，根據(jù)最小AIC信息準則確定VAR模型的滯后階數(shù)p為2。通過建立兩變量VAR模型，得出股票指數(shù)增長率INt對貨幣供給增長率Mt一個標準差新息的脈沖響應圖，如圖1。

其次，用方差分解方法研究模型的動態(tài)特征，研究在金融脫媒前時期，貨幣供應量變動對股票價格變動的貢獻，結(jié)果如表1。

從圖1可以看出，金融脫媒前（1998年1月至2005年6月）貨幣供給增長率Mt一單位正向沖擊在1—3期對股票指數(shù)增長率INt的效應為負，直至第4期貨幣供給增長率Mt一單位正向沖擊才引起股票指數(shù)增長率INt微弱的增長，此后效應幾乎為零。也就是說非金融脫媒時期貨幣供應量的增加并不能顯著地引起股票價格的上升。同樣可以從表1的股票指數(shù)增長率INt方差分解結(jié)果中看出，貨幣供給增長率Mt對股票指數(shù)增長率INt變動的貢獻率很低，僅為3.99%，貨幣供給增長率Mt變動對股票指數(shù)增長率INt變動的影響不大。

2.金融脫媒后：2005年7月至2014年6月

同樣針對金融脫媒后的貨幣供給增長率Mt和股票指數(shù)增長率INt構建向量自回歸模型。根據(jù)最小AIC值準則，確定VAR模型滯后期p為5。金融脫媒后的這個時期，股票指數(shù)增長率INt對貨幣供給增長率Mt一個標準差新息的脈沖響應圖如圖2。

同樣，用方差分解方法研究模型的動態(tài)特征，分析貨幣供應量變動對股票價格變動的貢獻，結(jié)果如表2。

對比圖1和圖2可以發(fā)現(xiàn)，2005年7月至2014年6月期間，貨幣供給增長率Mt一單位正向沖擊在第1期對股票指數(shù)增長率INt產(chǎn)生正向效應，除了第3期、第6期和第10期外，貨幣供給增長率Mt的正向效應持續(xù)存在。貨幣供給增長率對股票指數(shù)的影響程度明顯大于金融脫媒前的1998年1月至2005年6月這一時期。同樣，對比表1和表2的方差分解結(jié)果，盡管2005年7月至2014年6月期間，貨幣供給增長率Mt變動對股票指數(shù)增長率INt變動的貢獻率依然不大，貢獻率最大值也僅為8.685%，但與金融脫媒前相比已有了一定的提高。

目前，我國股票市場還存在行政干預、結(jié)構失衡、開放程度低等缺陷，傳導貨幣政策的效率偏低，貨幣政策對股票指數(shù)的影響還較小。但從以上的分析可以發(fā)現(xiàn)：金融脫媒增強了貨幣政策與股票價格指數(shù)之間的聯(lián)動性，并且該效應為正。即金融脫媒后，寬松的貨幣政策更能促進股票價格指數(shù)上漲，反之亦然。

（二）金融脫媒對“股票價格傳導到實體經(jīng)濟”影響實證分析

接下來對貨幣政策股票市場傳導機制的第二個重要環(huán)節(jié)進行實證檢驗。股票市場價格變動影響企業(yè)的投資決策進而影響實體經(jīng)濟，本文選取固定資產(chǎn)投資完成額季度指標作為投資變量。樣本期間為1998年1季度至2014年2季度①，數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)。經(jīng)去除價格因素、季節(jié)調(diào)整、對數(shù)差分等數(shù)據(jù)處理后得到投資增長率It。股票價格變量仍然采用股票指數(shù)增長率INt季度數(shù)據(jù)。

通過ADF方法檢驗，結(jié)果顯示兩個變量同樣是平穩(wěn)的。仍然把數(shù)據(jù)以金融脫媒指標DIF的突變點（2005年2季度）分成兩個階段，即金融脫媒前（1998年1季度至2005年2季度）和金融脫媒后（2005年3季度至2014年2季度），分段對股票指數(shù)增長率INt和投資增長率It建立兩變量VAR模型。

1.金融脫媒前：1998年1季度至2005年2季度

根據(jù)最小AIC信息準則確定滯后階數(shù)p為3。投資增長率It對股票指數(shù)增長率INt一個標準差新息的脈沖響應圖如圖3。

用方差分解方法研究模型的動態(tài)特征，分析股票指數(shù)變動對投資變動的貢獻，結(jié)果如表3。

從圖3可以看出，股票指數(shù)增長率INt一單位正向沖擊對投資增長率It的影響在第1、2期為負效應，直到第3期才達到0.002，此后影響效應一直在0上下波動，影響不大。即在1998年1季度到2005年2季度的非金融脫媒時期，股票價格變動的投資效應很弱。同樣表3的投資增長率It方差分解結(jié)果也顯示出股票指數(shù)增長率INt對投資增長率It的貢獻率僅為8.086%，股票價格變動對投資變動的影響很小。巴曙松（2002）認為由于缺乏健康的評價機制和收購兼并機制，我國資本市場未能有效地提高投資效率。同時，資本市場還未成為企業(yè)融資的主渠道，企業(yè)從資本市場的融資未充分得到運用，對投資的影響并不大。

2.金融脫媒后：2005年3季度至2014年2季度

根據(jù)最小AIC信息準則確定滯后階數(shù)p為4。投資增長率It對股票指數(shù)增長率INt一個標準差新息的脈沖響應圖如圖4。

用方差分解方法研究模型的動態(tài)特征，分析股票指數(shù)變動對投資變動的貢獻，結(jié)果如表4。

對比圖3和圖4可以發(fā)現(xiàn)，金融脫媒后，股票指數(shù)增長率INt增長對投資增長率It的正向效應在第1期即顯現(xiàn)出來，達到0.0068。雖然在第3、4、6、7期股票指數(shù)增長率INt一單位正向沖擊對投資增長率It的影響為負，但股票指數(shù)增長率INt增長對投資增長率It的正向效應一直持續(xù)到第10期，仍為0.0014，已明顯強于金融脫媒前時期。同樣，對比表3和表4的投資增長率It方差分解結(jié)果，金融脫媒后與金融脫媒前相比，股票指數(shù)增長率INt變動對投資增長率It變動的貢獻率從8%左右大幅增長到37.313%，股票價格對投資的影響大幅提高。在金融脫媒的作用下，股票價格的投資效應有所增強，貨幣政策股票市場傳導機制的第二個環(huán)節(jié)在金融脫媒的影響下也更加順暢。

四、結(jié)論及政策建議

從上文分析可以看出，金融脫媒使貨幣政策的股票市場傳導渠道更加順暢。隨著金融脫媒的繼續(xù)深化，我國原有的貨幣政策中介目標應適當進行調(diào)整。早在2005年，中國人民銀行行長周小川就指出在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌階段，政策制定者往往偏向于使用數(shù)量型調(diào)控工具，而對價格類調(diào)控工具的使用還有所欠缺。其實，歷史經(jīng)驗表明，價格類調(diào)控工具的作用往往比想象的要好很多（周小川，2005）。在金融改革的進程中，應逐步加大價格型貨幣政策工具的運用力度，以資產(chǎn)價格等作為中介目標，而減少對數(shù)量型貨幣政策工具的依賴，使貨幣政策的股票價格等傳導渠道在金融脫媒的大背景下更好地發(fā)揮作用。

隨著直接融資在社會融資總量中比重的提高，股票市場逐漸成為解決企業(yè)資金來源的一個重要渠道。為更好地發(fā)揮貨幣政策股票市場傳導機制作用，建議進一步擴大資本市場規(guī)模，加快資本市場對外開放。同時，完善系統(tǒng)性風險監(jiān)測預警和評估處置機制，對內(nèi)幕交易、市場操縱等違法違規(guī)行為從嚴查處，維護良好的市場環(huán)境。經(jīng)過10年的探索，我國雖已建立起包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板及產(chǎn)權交易中心等在內(nèi)的多層次資本市場體系，但當前我國資本市場仍處在“新興加轉(zhuǎn)軌”階段，還存在不少問題，包括國際化程度不高、產(chǎn)品不夠豐富、轉(zhuǎn)板退市機制不健全等，迫切需要深化改革、擴大開放，進一步健全多層次資本市場體系。

【參考文獻】

[1] MISHKIN F S.The economics of money，banking， and financial markets[M]. 7th ed. Addison-Wesley，2001.

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[3] 朱玲玲，胡日東.金融脫媒對我國貨幣政策傳導機制的影響分析：基于STVAR模型[J].宏觀經(jīng)濟研究，2014（12）：86-93.

[4] 巴曙松.通過股票市場上揚促進經(jīng)濟增長：幻象與遠景[J].當代財經(jīng)，2002（1）：30-33.

[5] 周小川.當前研究和完善貨幣政策傳導機制需要關注的幾個問題[C].中國貨幣政策傳導機制：中國人民銀行與國際貨幣基金組織研討會論文集.北京：中國金融出版社，2005.