新常態(tài)下的剛性兌付研究

曾永鋒+萬亞平

[摘 要]剛性兌付現(xiàn)象在我國有著復(fù)雜的成因，并植根較深。辯證來看，剛性兌付并未絕對有弊無利，但仍然是“弊大于利、近利遠(yuǎn)弊”。隨著監(jiān)管態(tài)度的進(jìn)一步明晰以及資產(chǎn)管理行業(yè)自身的努力，順應(yīng)經(jīng)濟新常態(tài)下資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展方向，打破剛性兌付已成共識。本文在對剛性兌付的成因進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上對其存在的利弊、行業(yè)現(xiàn)狀進(jìn)行探討，最終有針對性地提出做好打破剛性兌付準(zhǔn)備的完善建議。

[關(guān)鍵詞]新常態(tài)；信托；資產(chǎn)管理；剛性兌付

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.03.062

進(jìn)入新常態(tài)后，盡管存在經(jīng)濟下行的趨勢，不良貸款的規(guī)模也在不斷增長，但在資產(chǎn)管理行業(yè)之中，剛性兌付這一不成文的“潛規(guī)則”卻仍然存在。整體來看，剛性兌付這一機制的存在，一方面像海綿一樣緩沖了實體經(jīng)濟風(fēng)險向百姓直接傳遞的節(jié)奏，維護了社會的穩(wěn)定；但另一方面來講卻是在延緩金融資產(chǎn)的有效配置。隨著一系列意在鼓勵“打破剛性兌付”相關(guān)政策和措施的出臺，在我國經(jīng)濟新常態(tài)的格局下，剛性兌付將何去何從成為了一個亟待深入思考的問題，本文將結(jié)合我國實際情況針對剛性兌付形成原因及行業(yè)影響展開討論，并就如何打破剛性兌付提出一些完善性的建議。

1 剛性兌付概述

剛性兌付是近年來起源于我國信托行業(yè)的一種“特殊現(xiàn)象”。所謂剛性兌付，是指信托產(chǎn)品按照合同約定的期限到期之后，無論所投資的信托項目運行情況如何，信托公司都必須按照合同中約定的收益率向投資者支付本金及投資收益。[1]信托制度起源于英國中世紀(jì)的衡平法，在整個國際金融市場中都占據(jù)著至關(guān)重要的地位。在我國，信托一直作為銀行融資的補充得以快速發(fā)展，且相對于其他金融資產(chǎn)而言，其存在“隱性背書”——剛性兌付的特點，因此成為了低風(fēng)險、高收益的金融產(chǎn)品，繼而也成為投資者的首選。

在行業(yè)快速發(fā)展、資產(chǎn)管理規(guī)模大幅擴張的過程中，不可避免會出現(xiàn)一些項目未能按期兌付的情形，信托公司在多種考量的交織下，往往會選擇用自有資金或其他方式來處置，而未依據(jù)信托合同的列示將虧損由投資人來承擔(dān)。究其原因，從學(xué)術(shù)角度探討，不同學(xué)者的觀點不盡相同：著名學(xué)者周小明主張剛性兌付是一個偽命題，所謂的剛性兌付只可能是信托行業(yè)經(jīng)營上的一種策略選擇，而不是制度安排，并進(jìn)一步認(rèn)為，信托行業(yè)從2000年的制度重構(gòu)中設(shè)計了包括固有業(yè)務(wù)沒有負(fù)債業(yè)務(wù)、信托業(yè)務(wù)和固有業(yè)務(wù)的隔離、信托業(yè)務(wù)內(nèi)部每一單信托產(chǎn)品之間風(fēng)險的隔離等三道防火墻，而且根據(jù)信托行業(yè)資產(chǎn)總規(guī)模及信托業(yè)務(wù)中70%都是單一信托的實際情況來看，即使出現(xiàn)剛性兌付也不會導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生。[2]中央財經(jīng)大學(xué)李生昭、張磊、祝立群三位學(xué)者認(rèn)為，信托功能定位不準(zhǔn)是剛性兌付問題產(chǎn)生的根本原因，信托公司“重業(yè)務(wù)、輕內(nèi)控、清能力建設(shè)”的管理模式是剛性兌付問題產(chǎn)生的內(nèi)在原因，投資者教育工作落后是剛性兌付問題加劇的外在原因，信托風(fēng)險市場化處置原則尚未有效建立是剛性兌付發(fā)生的制度原因。[3]復(fù)旦大學(xué)學(xué)者唐彥斌則從經(jīng)濟學(xué)的角度出發(fā)分析，設(shè)計了剛性兌付的商業(yè)博弈模型，得出結(jié)論剛性兌付現(xiàn)象是金融機構(gòu)與投資人雙方博弈的均衡策略結(jié)果，根據(jù)條件，投資人要求剛性兌付、金融機構(gòu)履行剛性兌付這一組策略是博弈問題的純策略納什均衡。同時，從宏觀層面上，利率市場化已經(jīng)走到了銀行的存款端，銀行存款無法通過提高利率來得到補充，這就使得銀行理財產(chǎn)品、信托計劃天然成為了表外變相吸儲的工具，企業(yè)的過度融資需求在影子銀行體系內(nèi)仍然得以生存，于是剛性兌付的土壤和空間一下子就變得廣闊了。由于直接債務(wù)融資市場長期處于低違約甚至零違約狀態(tài)，缺乏市場彈性和違約預(yù)期，任何違約事件的邊際效應(yīng)都將難以估量，局部地區(qū)可能出現(xiàn)的流動性危機就會像“雷曼時刻”那樣出現(xiàn)產(chǎn)生斷崖式的經(jīng)濟收縮效應(yīng)。在中央提出的不出現(xiàn)系統(tǒng)性區(qū)域性風(fēng)險為底線的大政治目標(biāo)下，地方政府或金融機構(gòu)，因違約導(dǎo)致的極端事件出現(xiàn)不符合相關(guān)管理層的短期利益。在微觀層面上，由于相關(guān)法規(guī)限制，普通投資人在其投資組合層面，無法實施有效的分散化策略，個案違約風(fēng)險暴露后使投資人難以承受極端損失。金融機構(gòu)為了擴大規(guī)模會在產(chǎn)品銷售宣傳過程中夸大預(yù)期收益率而忽略對重大投資的風(fēng)險披露，導(dǎo)致金融機構(gòu)并沒有將項目的全部信息有效地傳遞給投資者，銷售人員為了業(yè)績考核更是沒有動力將項目的風(fēng)險全部披露給投資人，導(dǎo)致信息不對稱，甚至有的項目連基本的審慎性調(diào)查工作都省去，于是在投資人缺乏契約精神的情況下，剛性兌付便理所當(dāng)然。[4]

2 剛性兌付的成因

綜合上述學(xué)者分析以及從實踐視角觀察，本文認(rèn)為剛性兌付存在的原因來源于多方面：維護經(jīng)濟穩(wěn)定的需求、法律法規(guī)滯后性的體現(xiàn)、金融機構(gòu)運作不盡規(guī)范、投資者投資意識的局限以及利益權(quán)衡下的策略行為。

2.1 我國經(jīng)濟穩(wěn)定性的政治要求

在嚴(yán)令不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性風(fēng)險的經(jīng)濟穩(wěn)定底線的要求下，政府部門及受到政府監(jiān)管的金融機構(gòu)在發(fā)生項目風(fēng)險時出于維護經(jīng)濟穩(wěn)定的考量，會積極尋求處置應(yīng)對措施，甚至?xí)x擇先自掏腰包兌付投資人。

2.2 法律法規(guī)不夠完善

目前資產(chǎn)管理行業(yè)的法律法規(guī)中雖然都有要求相關(guān)機構(gòu)做出不保本、不保收益安排的原則性規(guī)定，但相應(yīng)的配套制度還不夠完善，真正落實到實踐中相關(guān)法律法規(guī)的可操作性并不強。在制度不夠完善、信息不夠?qū)ΨQ、地位不夠?qū)Φ鹊那闆r下，投資人對于非因投資本身原因所導(dǎo)致的損失損害的救濟、追責(zé)等較難實現(xiàn)。

2.3 金融機構(gòu)的產(chǎn)品運作、銷售環(huán)節(jié)還不夠規(guī)范

雖然監(jiān)管層面一直對各種類型的資產(chǎn)管理公司有著較嚴(yán)格的要求，并且會定期和不定期的檢查，但是一些機構(gòu)為了擴大規(guī)模、追求利潤，項目盡職調(diào)查不夠充分、內(nèi)部風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行不夠嚴(yán)格、通過交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計或者通過機構(gòu)之間互相通道的配合規(guī)避監(jiān)管等，并且在產(chǎn)品的銷售上也沒有完全做到“把合適的產(chǎn)品賣給適當(dāng)?shù)娜恕?，致使機構(gòu)自身對于大部分出問題的項目不能拍著胸脯自認(rèn)已經(jīng)完全履行了“賣者盡責(zé)”的義務(wù)，自然也就沒有拒絕剛性兌付的底氣。

2.4 投資者的盈虧自負(fù)意識還未徹底樹立

我國資產(chǎn)管理領(lǐng)域的投資者教育尚不充分，盈虧自負(fù)的觀念還未被普遍接受并深入人心。同時，投資者也了解到，在剛性兌付的問題上現(xiàn)有制度不夠完善、金融機構(gòu)底氣不足，因此，發(fā)生問題時始終抱著“不管有沒有用反正沒壞處”的方式優(yōu)先選擇要求金融機構(gòu)兌付，加上金融機構(gòu)兌付的先例存在，又加深了后續(xù)投資者按照相同方式處理問題的思路。

2.5 金融機構(gòu)在利益權(quán)衡下進(jìn)行策略行為

目前諸如信托、基金子公司等金融牌照在我國金融市場所創(chuàng)造的價值較大，可以給公司和公司股東帶來比較可觀的回報。為了維護公司的信譽也為了更好地推廣業(yè)務(wù)，在發(fā)生問題時無論是從保護公司名譽，還是維持公司牌照及正常經(jīng)營的角度出發(fā)，公司都會先進(jìn)行利弊權(quán)衡，這無疑也會為鼓勵其自身進(jìn)行剛性兌付提供了內(nèi)在動力。

3 剛性兌付的影響

對于剛性兌付問題，不應(yīng)簡單的排斥和反對，結(jié)合我國現(xiàn)階段國情，客觀來看，應(yīng)當(dāng)說是“有利有弊、近利遠(yuǎn)弊”，展開來說，利的方面：第一，剛性兌付的存在在一定程度上維護了金融環(huán)境的穩(wěn)定，在經(jīng)濟下行壓力嚴(yán)峻的形勢下，緩沖了實體經(jīng)濟風(fēng)險向投資者的傳導(dǎo)，對于一些周期性行業(yè)的發(fā)展提供了“時間換空間”的機會；第二，剛性兌付的存在在一定程度上倒逼金融機構(gòu)謹(jǐn)慎開展業(yè)務(wù)、完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)建設(shè)、增強風(fēng)險處置能力；第三，剛性兌付的存在加劇了資產(chǎn)管理行業(yè)的增長規(guī)模和發(fā)展速度，在某種意義上促進(jìn)了行業(yè)的前進(jìn)。而弊的方面也是顯而易見：首先，短期來看雖然會產(chǎn)生信貸繁榮的現(xiàn)象，但實際上卻埋下了長期的危機隱患。金融機構(gòu)的剛性兌付使得信貸市場整體受益而擴張，回避了短期的經(jīng)濟困難，原本不符合融資資格的企業(yè)也具有了信貸可得性，刺激投資人積極地參與。這對投資拉動經(jīng)濟有很大幫助，有利于穩(wěn)定債務(wù)市場為解決債務(wù)問題爭取時間，但這種做法如果在較大范圍普遍存在則極易堆積系統(tǒng)性風(fēng)險，容易滋生債務(wù)泡沫，一旦金融機構(gòu)偏離剛性兌付策略，泡沫破裂后對中國的金融改革、地方債務(wù)化解、資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展都會產(chǎn)生諸多潛在不利影響。其次，剛性兌付對直接融資市場中的利率定價及風(fēng)險承擔(dān)機制也存在著一定的干擾。金融產(chǎn)品發(fā)行人變相進(jìn)行銀行吸儲業(yè)務(wù)，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的性質(zhì)被改變，長期剛性兌付現(xiàn)象會使得投資人低估企業(yè)真實的平均違約率。再次，風(fēng)險無法被市場有效定價，因此投資人的風(fēng)險識別能力和定價能力難以得到實質(zhì)性的提高。學(xué)者程波、高揚指出信托剛性兌付帶來的惡果包括劣幣驅(qū)逐良幣使得更多的高風(fēng)險的企業(yè)充斥在信托市場中，過高的管理費侵占了投資者的收益，盲目的逐利放松了對項目質(zhì)量的把控，幫助投資人養(yǎng)成了保本保收益的習(xí)慣，不利于培養(yǎng)理性投資者。[5]

綜上所述，我們可以看到剛性兌付的成因復(fù)雜，在我國現(xiàn)階段也根植較深。雖然辯證地看其利弊皆有，但依然是弊大于利、近利而遠(yuǎn)弊。

4 積極引導(dǎo)剛性兌付，化解金融風(fēng)險

逐步打破剛性兌付，保證資產(chǎn)管理行業(yè)健康有序發(fā)展已經(jīng)基本形成了共識，但在目前的環(huán)境下也絕非一朝一夕能夠完成，一蹴而就的做法反而可能誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生。打破剛性兌付需要監(jiān)管層積極引導(dǎo)完善監(jiān)管機制、金融機構(gòu)內(nèi)部自我規(guī)范以及轉(zhuǎn)變投資者的投資意識等多方面共同努力。

4.1 完善監(jiān)管機制

第一，從監(jiān)管制度來看，需要建立投資者保護的長效機制。信托業(yè)保障基金的出臺可謂是一項重要的舉措，使我們看到了一種對投資者進(jìn)行保護的長效機制。打破剛性兌付，并不代表資產(chǎn)管理機構(gòu)就可以任意妄為，更不意味著投資出現(xiàn)損失及甩給投資者即了事，也不代表對投資者的保護會減弱。而是通過一種更為長效的機制，獨立于機構(gòu)外進(jìn)行制約，維護行業(yè)的發(fā)展。

第二，從監(jiān)管風(fēng)向來看，政府、監(jiān)管機構(gòu)在政策上、宣傳上、做法上帶頭打破剛性兌付，不在風(fēng)險處置問題上向下級政府或金融機構(gòu)施加不必要的壓力，允許正常市場行為中自然違約的存在和發(fā)生，不片面的追求表面上的穩(wěn)定。

4.2 金融機構(gòu)內(nèi)部自我規(guī)范

第一，資產(chǎn)管理機構(gòu)需還原其“受人之托，代人理財”的行業(yè)本質(zhì)。業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新是整個行業(yè)需要不斷探索的問題，資產(chǎn)管理機構(gòu)應(yīng)避免單一、大量的融資性業(yè)務(wù)，逐步實現(xiàn)從融資性業(yè)務(wù)向投資性業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。2014年4月8日中國銀行監(jiān)管委員會辦公廳頒布的99號文《關(guān)于信托行業(yè)風(fēng)險監(jiān)管的指導(dǎo)意見》針對轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的方向提出了指導(dǎo)意見，如，股權(quán)投資業(yè)務(wù)、并購業(yè)務(wù)、家族財富管理等。[6]金融機構(gòu)不斷開拓新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，構(gòu)建創(chuàng)新的業(yè)務(wù)模式，積極拓展和提升行業(yè)的資產(chǎn)管理能力，增加多元化資產(chǎn)配置的實力，著實會對打破剛性兌付起到積極的推動作用。

第二，資產(chǎn)管理公司需要規(guī)范其業(yè)務(wù)運作，確保受托人做到盡職盡責(zé)。首先，需完善資產(chǎn)管理公司的內(nèi)部組織架構(gòu)。實踐中部分信托公司類似風(fēng)險控制與審計委員會機構(gòu)缺少執(zhí)行部門，其實際發(fā)揮的監(jiān)督作用并不大，此種缺失無疑會增加出現(xiàn)風(fēng)險把控不到位情形的概率。[3]其次，金融機構(gòu)內(nèi)部各部門之間應(yīng)發(fā)揮互相監(jiān)督制約的作用。事實上，多數(shù)信托公司的合規(guī)部、風(fēng)險管理部、項目管理部、稽核審計部等部門都缺乏一定的獨立性，很難有效發(fā)揮相互制約及監(jiān)督作用，因此，在完善機構(gòu)內(nèi)部組織架構(gòu)的同時，合規(guī)、風(fēng)控、投后管理等體系也需同步完善，切實做到保持彼此的獨立性。再次，作為受托人的資產(chǎn)管理公司需嚴(yán)格執(zhí)行適當(dāng)?shù)匿N售政策，確保把適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品賣給適當(dāng)?shù)娜?，充分向投資者披露相關(guān)信息。

第三，加強投資者教育。投資者需要不斷進(jìn)行投資者的自我教育，培育盈虧自負(fù)的投資理念。投資者對整個信托行業(yè)缺乏理性認(rèn)識，通常會把資產(chǎn)管理類產(chǎn)品誤認(rèn)為是保本保收益的固定收益類產(chǎn)品，其投資行為通常會更依賴于對客戶經(jīng)理的信任而較少關(guān)注產(chǎn)品本身。[3]如今，行業(yè)自身在飛速發(fā)展，但投資者的投資意識卻并沒有與之相匹配的同步起來，雖然對投資者的教育非一朝一夕，但不從理念上根本轉(zhuǎn)變錯誤的認(rèn)識，就無法在現(xiàn)實中正確應(yīng)對投資中的失敗。因此，不斷加強投資者的教育也是打破剛性兌付需要做好的基礎(chǔ)工作。

總之，剛性兌付在我國信托業(yè)有著復(fù)雜的成因，植根較深。通過監(jiān)管機構(gòu)的一系列舉措，以及資產(chǎn)管理行業(yè)參與主體的不斷努力，我們相信剛性兌付的堅冰一定會打破，資產(chǎn)管理行業(yè)也將更加回歸本質(zhì)，真正成為服務(wù)投資者、服務(wù)實體經(jīng)濟、服務(wù)民生的專業(yè)機構(gòu)，為我國金融市場的繁榮發(fā)展做出重要的貢獻(xiàn)。

參考文獻(xiàn)：

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