新三板投融資邏輯與路徑

李天嬌

忽如一夜春風來，千樹萬樹梨花開。2015年，“新三板”攪動著中國資本市場的一池春水。

“為何如此火爆？因為新三板是目前國內(nèi)真正意義上的注冊制市場，掛牌門檻低、成本低、審核效率高，是成長型創(chuàng)新型中小企業(yè)進行股份轉(zhuǎn)讓、定向融資的有效選擇，也正好符合了國家創(chuàng)新驅(qū)動的發(fā)展戰(zhàn)略?！币晃恍氯鍜炫破髽I(yè)的高管對《二十一世紀商業(yè)評論》（以下簡稱《21CBR》）記者解釋。

全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下簡稱“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”）披露，2015年11月末共有4385家掛牌企業(yè)，相當于去年年底1572家的三倍之多。單是2015年11月一個月，就有489家企業(yè)掛牌，環(huán)比激增57.23%，再次刷新月度記錄。截至2015年11月底，新三板企業(yè)總股本為2463億股，總市值20807億元。

融資規(guī)模激增融資手段多樣化

資金、流動性、知名度，是中小型企業(yè)“夢寐以求”的法寶?！靶氯濉?，似乎正在成為企業(yè)家們夢想得以實現(xiàn)的平臺。

去年11月，超過200家企業(yè)進行了股票定向增發(fā)，融資規(guī)模211.59億元，刷新了單月定增規(guī)模的歷史紀錄。其時，新三板2015年全年的定增規(guī)模已達1100億元，是2014年全年的近九倍之多。值得一提的是，去年11月，僅僅新三板“巨無霸”九鼎投資一家，就出現(xiàn)了單筆高達100億元的定增案例。與此同時，企業(yè)在掛牌同時即實現(xiàn)定增融資的案例也越發(fā)普遍。僅11月，就出現(xiàn)了38次掛牌同時發(fā)行股票的企業(yè)。

“新三板簡化了掛牌公司定向發(fā)行核準程序，在股權(quán)融資方面，允許公司在申請掛牌的同時或掛牌后定向發(fā)行融資，可申請一次核準，分期發(fā)行”，一位券商人士對《21CBR》記者表示，“前年，四維傳媒在登陸新三板同時獲得了700萬元定增，更早的還有藍天環(huán)保，掛牌同時獲得500萬元投資?！?/p>

“隨著分層機制的逐步落實，創(chuàng)新層和發(fā)展態(tài)勢良好的基礎(chǔ)層公司的定增還會繼續(xù)搶手，剩下一部分公司的定增則會逐漸冷卻，正如新三板所對標的美國納斯達克。”

據(jù)《21CBR》記者了解，新三板掛牌企業(yè)的融資，除了目前定增、銀行信貸等主要渠道外，還將有發(fā)行優(yōu)先股、非公開發(fā)行公司債等方式。

去年11月，新三板掛牌公司鑫莊農(nóng)貸發(fā)布《非公開發(fā)行優(yōu)先股預(yù)案》，計劃融資規(guī)模不超過2.2億元人民幣，是新三板首例優(yōu)先股發(fā)行預(yù)案。另據(jù)了解，新三板還將制訂發(fā)布非公開發(fā)行債券業(yè)務(wù)細則，實現(xiàn)掛牌公司非公開發(fā)行公司債并在新三板掛牌轉(zhuǎn)讓。隨著公司債以及股權(quán)質(zhì)押回購等方式推出，新三板企業(yè)融資手段將更加多樣化。

制度創(chuàng)新引爆投資者熱情

2015年新三板的火爆，必然離不開層出不窮的創(chuàng)新政策。做市轉(zhuǎn)讓制度有效運行、市場分層機制明確推出、競價交易呼聲此起彼伏，在多重利好的催化作用下，掛牌企業(yè)、主辦券商和各類投資者參與意愿逐步提高，新三板行情因此而極為火爆。

業(yè)內(nèi)人士普遍認為，未來在制度完善之后，二級市場流動性預(yù)計將提升得更為明顯，資本的變現(xiàn)能力進一步增強。

“目前86家做市商，要做1000多家企業(yè)，僧多粥少，應(yīng)付不過來。所以現(xiàn)在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)也在考慮，今后有可能讓私募、公募、包括銀行的投行都參與進來，共同做市?！鄙鲜鰭炫乒靖吖苷f。

除了做市機構(gòu)種類的多樣化，監(jiān)管層對于券商的新三板業(yè)務(wù)的鼓勵也十分明確。11月16日，證監(jiān)會發(fā)布的相關(guān)文件當中明確指出，證券公司開展全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)業(yè)務(wù)，應(yīng)設(shè)立專門的一級部門，加大人員和資金投入，建立健全合規(guī)管理、內(nèi)部風險控制與管理機制。

據(jù)了解，目前除申萬宏源、長江證券已經(jīng)設(shè)置新三板一級部門之外，其他大部分券商均未完成此類設(shè)置。而此舉的目的，正是要推動證券公司將全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關(guān)業(yè)務(wù)的人員配置、考核和激勵機制與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)區(qū)分開來，更好地實現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同。

而作為一個準入條件相對寬松的資本市場，大量掛牌公司存在沒有效益，沒有做市交易，沒有融資的情況，新三板分層制度從而呼之欲出。一位私募機構(gòu)人士稱，“分層是必須的，就像納斯達克，可能到現(xiàn)在交投活躍的也只是10%左右?，F(xiàn)在我們依賴大數(shù)據(jù)，看持續(xù)市值、看股份分散度、看做市商家數(shù)，這樣就讓機構(gòu)的盡調(diào)變得相對簡單，在選擇投資標的的時候更加輕松?！?/p>

“雖然新三板不對擬掛牌公司設(shè)置財務(wù)指標門檻，我們主要還是看兩個方面，首先是看基本面，有盈利的企業(yè)，盈利面比較大，達到創(chuàng)業(yè)板要求的，我們重點關(guān)注。其次，大家還希望在新三板里能挖掘幾個金礦，也就是有故事的，有盈利模式的，但還沒有爆發(fā)的，這是另一個關(guān)注點?！?/p>

從市場參與者來看，去年新三板合格投資者數(shù)量快速增長，截至2015年11月20日，新三板合格投資者達到11.1萬戶，是2014年底的7.5倍。同時，專業(yè)機構(gòu)投資者參與市場的程度大幅提高，目前已有逾1500戶，而2014年底只有21戶。從二級市場來看，新三板的專業(yè)機構(gòu)投資者成交金額占比也穩(wěn)步提升，從年初的不足5%提升到如今的10%左右。

目前，由于新三板個人投資者的500萬元準入門檻限制，投資方仍多集中在公募、私募、券商資管，及其他各種投資公司等機構(gòu)投資者，個人投資者則可通過集合信托計劃、證券基金、銀行理財，及券商資管計劃等理財產(chǎn)品曲線投資新三板。

新三板“風險”

凡有市場，必有風險，新三板市場更加不例外。上述高管透露，“新三板有一個最大的問題，也可以說是最大的政策，那就是定增以后是T+0交易，不像A股那樣有一個限售期。這就意味著今天登記完成，明天就可以賣股票。有些新三板公司盤子小，這時候就可以爆炒上去?！?/p>

該高管所指的，就是2015年上半年的那波新三板定增潮。去年4月3日，新三板掛牌公司安威士創(chuàng)造了中國證券史上的最大單日漲幅，一天之內(nèi)暴漲1000倍。在投機心理的作用下，越來越多的資金開始涌入新三板一級市場，希望能從中分一杯羹。

然而，從4月開始，新三板交易突然開始低迷，出現(xiàn)定增破發(fā)的公司越來越多。數(shù)據(jù)顯示，截至10月19日，438家已經(jīng)進行了定增的新三板公司中，166家出現(xiàn)了跌破增發(fā)價的情況，占比高達37.9%。

“機構(gòu)也不去盡調(diào)了，只要有定增，就立刻一搶而空。結(jié)果2015年來了一次股災(zāi)，股價大幅跳水，上半年那些高價定增的全部套牢。沒有一個市場教訓(xùn)，投資者是不會被教育的?！?/p>

這樣的教訓(xùn)，也讓企業(yè)主體在選擇投資機構(gòu)的時候更加謹慎。一些較為優(yōu)質(zhì)的新三板企業(yè)，甚至已經(jīng)在開始挑選投資者?！艾F(xiàn)在的市場還是投機多了點。對于部分小機構(gòu)，我們發(fā)定增可能不會邀請他們參與，因為小的機構(gòu)可能獲利就走，而非價值投資，這樣對其他機構(gòu)不公平。我們還是希望國內(nèi)市場能夠多一些價值投資。這無論對于企業(yè)，還是對于那些優(yōu)秀的投資機構(gòu)，都是好事?！?