美聯(lián)儲玩轉世界 人民幣何去何從

當?shù)貢r間12月16日下午，美聯(lián)儲決定將聯(lián)邦基金目標利率提高25個基點，為2008年以來實施7年之久的零利率政策畫上句號。

從2014年3月算起，美聯(lián)儲加息預期炒作了將近兩年，可謂千呼萬喚始出來。

2015 年12 月16 日，美國聯(lián)邦儲備委員會宣布將聯(lián)邦基金利率上調25 個基點， 這是美聯(lián)儲近10 年來以來首次加息。

美聯(lián)儲是被迫加息嗎？

難產(chǎn)必有難言之隱。雖然耶倫信誓旦旦地表示，美國經(jīng)濟向好是啟動加息的緣由，但此次加息之前，市場已經(jīng)形成非常一致的預期，即如果此次還不加息，美聯(lián)儲將徹底失去全球投資者的信任。因為接近兩年的加息炒作是史無前例的，美聯(lián)儲一再跳票也令市場對美國經(jīng)濟是否足夠穩(wěn)固日漸生疑。因此，美聯(lián)儲此次加息未必完全出自本心。

以美聯(lián)儲最關注的就業(yè)市場為例，美國11月5%的失業(yè)率的確靚麗，美國非農(nóng)就業(yè)總人數(shù)也達到1.4290億，次貸危機全面爆發(fā)前的就業(yè)峰值出現(xiàn)在2008年1月，為1.3837億，就業(yè)市場的確已經(jīng)全面恢復，此時不加息似乎“天理難容”。

但仔細觀察美國的就業(yè)增長結構，會發(fā)現(xiàn)并非白璧無瑕。非農(nóng)就業(yè)增加的453萬人里面，教育和保健服務業(yè)貢獻了339萬，休閑和酒店服務業(yè)貢獻了179萬，二者合計518萬，這意味著美國除了這兩個行業(yè)外，其他行業(yè)在過去8年時間里就業(yè)是萎縮的。更不幸的是，上述兩大行業(yè)的工資水平在美國勞工部劃分的13大私人非農(nóng)行業(yè)中分別位列倒數(shù)第五和倒數(shù)第一。時至今日，薪資較高的金融、信息、建筑等行業(yè)的就業(yè)人數(shù)仍未恢復到2008年1月的水平。

此外，截至2015年11月，美國非農(nóng)就業(yè)人口中，有597.2萬是非自愿兼職人員，比2008年1月增加了121.7萬。根據(jù)統(tǒng)計規(guī)則，只要在調查周從事了1-34個小時的有償勞動，就算兼職從業(yè)者，不計入失業(yè)大軍，但這意味著其收入水平可能相當之低。

簡單概括一下，美國就業(yè)市場的繁榮是建立在低收入就業(yè)人群膨脹基礎之上的，新的經(jīng)濟增長熱點并未出現(xiàn)，這意味著美國未來消費增長的潛力可能受到相當大的約束，對一個主要靠消費拉動的經(jīng)濟體而言，恐怕不是一個好消息。這也就不難理解為什么美聯(lián)儲對加息慎之又慎了。盡管不能武斷地認為美聯(lián)儲的加息決策完全是形勢所迫的違心之舉，但斷定美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟信心十足似乎也有失偏頗。

新的炒作噱頭已誕生

雖然美聯(lián)儲不斷推遲首次加息的時間，但在一輪輪波濤洶涌的輿論炒作中，非美經(jīng)濟體，特別是新興市場經(jīng)濟體卻實實在在、心驚肉跳地遭受了一次次電擊般的折磨。其中最突出的表現(xiàn)就是資本外流和貨幣貶值。近期人民幣的貶值壓力已經(jīng)令不少人心懷忐忑，但我們的遭遇只是新興市場集體痛苦的一小部分而已。

2015年新興市場貨幣中幾乎沒有誰能獨善其身，截至12月21日，巴西雷亞爾、南非蘭特、阿根廷比索對美元分別貶值34%、23%和33%;印度盧比和泰銖的貶值幅度較小，但也分別達到5%和9%;印尼盾和俄羅斯盧布居于中間，貶值幅度分別為10%和18%。

美聯(lián)儲加息之前就有輿論擔憂，在加息預期兌現(xiàn)之后，對美元的追捧是否會一如既往。因為耶倫此前反復強調，“不要過度關注首次加息，美聯(lián)儲的加息一定是緩慢的，貨幣寬松的狀態(tài)將維持很長時間”。一旦美元的吸引力在加息預期兌現(xiàn)后降低，美國持續(xù)吸引海外資金幫助經(jīng)濟復蘇，維持資產(chǎn)價格的能力必然降低，這無疑是美聯(lián)儲不愿看到的。

所以，在啟動加息之后，美國急需一個新的炒作噱頭將市場目光牢牢釘在美元身上。就在美聯(lián)儲啟動加息之后，2016年新的炒作熱點就隆重出臺了，是什么呢？是“2016年的加息次數(shù)”，或者更文學一點，是“2016年的加息路徑”。

美聯(lián)儲官方發(fā)布的預測報告顯示，2016年底聯(lián)邦基金目標利率可能達到1.4%。這是在告訴市場，如果每次加息25個基點，2016年美聯(lián)儲可能還要加息4次。這個頻率和歷史上的加息周期相比不算高，但和仍在寬松進程中的歐洲及中國比，絕對不算低，這明顯有助于美元長期強勢的維持。

誰知道美聯(lián)儲能不能4次加息呢？沒有人知道，其實耶倫也不知道。

美聯(lián)儲是否會加息4次其實并不重要，重要的是由于1年有4個季度，這就意味著每個季度，美聯(lián)儲的加息問題都會縈繞在全球投資者的腦中，讓你時刻都不敢過分放松。萬一2016年一季度沒有加息，那么美聯(lián)儲二季度加息的預期就很可能增強，因為時間剩下的越少，要想完成4次加息的計劃，每次加息間隔的時間就要越短，這對美元也是有好處的。

當然，如果到了2016年6月，也就是第四次議息會議的時候，美聯(lián)儲仍未加息，那么市場肯定會懷疑美國的經(jīng)濟復蘇力度，美元可能隨即暴跌，所以美聯(lián)儲要么放棄繼續(xù)加息，要么下次加息的時點不會遲于二季度。

人民幣如何是好？

美聯(lián)儲啟動加息后，即使不能快速上調利率，但由于我國依舊處于貨幣寬松進程當中，降息、降準的空間仍然存在，人民幣相對于美元的利率優(yōu)勢也將被進一步蠶食，這很可能加劇我國的資本外流壓力，同時對人民幣施加貶值壓力。但現(xiàn)在斷定2016年人民幣一定會大幅貶值為時尚早。

2014年人民幣對美元貶值2.4%，截至12月21日，2015年人民幣對美元貶值約4.3%，貶值步伐有擴大跡象。雖然根據(jù)CFETS人民幣匯率指數(shù)，2015年人民幣相對于一籃子貨幣小幅升值，但由于美元占據(jù)我國外匯收支的九成以上份額，市場最關注的仍是人民幣對美元的波動前景。

目前境內人民幣理財產(chǎn)品年化收益率約為4%左右，而美元理財產(chǎn)品的年化收益率基本在2%以下，二者利差在2%-3%之間，若人民幣未來貶值步伐進一步加快，可能誘發(fā)民眾大規(guī)模逃離人民幣，增持美元資產(chǎn)，這將給外匯儲備和人民幣匯率施加難以想象的沉重壓力，因此監(jiān)管當局不太可能放任貶值預期泛濫。

2015年1-11月我國貿易順差總額高達5387億美元，本不容易形成貶值壓力。之所以目前貶值壓力較強，固然有經(jīng)濟增速下滑惡化市場預期的因素在內，但人民幣在2015年以貶值為主，“雙向”波動幅度不足，波動頻率較低也是重要原因，市場尚未確信人民幣真的會在“均衡水平附近雙向波動”。

若要有效打擊貶值預期，必須令人民幣真正實現(xiàn)雙向波動，取信于市場。在我國有管理的浮動匯率制度下，憑借龐大的外匯儲備，監(jiān)管當局完全有能力做到這一點。一旦市場將目前的單邊貶值預期轉化為雙向波動預期，目前被抑制的結匯意愿才可能得到釋放，從而令結售匯市場自發(fā)地重新趨于平衡，人民幣貶值壓力自然能夠得到緩解。

因此，2016年雖然人民幣貶值壓力依舊難以在短期內得到化解，但亦不宜對其貶值幅度寄于過高期望，而更為劇烈的雙向波動可能正在前方等待。（韓會師博士為中國建設銀行金融市場部資深研究員，本文僅代表個人觀點。微信公眾號：會師論市）