淺談私募股權(quán)投資中的法律問題

陳東月 劉楠 盧奕文

摘 要：1946年出現(xiàn)的私募基金是區(qū)別于公募基金的一種特殊的基金。私募基金于2004年出現(xiàn)在中國大陸，已經(jīng)發(fā)展了近二十年。然而，私募投資監(jiān)管之路，才剛剛開始?，F(xiàn)階段，我國私募投資領(lǐng)域出現(xiàn)了諸多法律問題。本文主要討論私募投資中的最常見股權(quán)投資相關(guān)法律問題，簡單地分析其存在的法律問題。

關(guān)鍵詞：私募投資;基金;金融法;股權(quán)投資

一、私募股權(quán)基金概述

私募股權(quán)基金（Private Equity Fund， PE Fund），又稱私募股權(quán)投資基金，一般簡稱PE，是區(qū)別于公募基金的私募基金的重要組成部分，也是金融法體現(xiàn)下基金的重要組成部分。私募性、投資的股權(quán)性、基金性質(zhì)是PE的基本特征。①

2004年2月20日，中國私募教父趙丹陽首次將陽光私募帶入投資者的視野，自此，私募投資在中國開始自由生長和發(fā)展。2014年3月28日，中國證券監(jiān)督管理委員會正式宣布私募基金管理人需要在中國證券基金投資協(xié)會（簡稱“中基協(xié)”）登記和基金產(chǎn)品需要在中基協(xié)備案，否則視為違規(guī)經(jīng)營。2016年，是中國私募基金監(jiān)管元年，標(biāo)志著國家正式開始對私募基金領(lǐng)域進(jìn)行管。

根據(jù)全美風(fēng)險投資協(xié)會（簡稱NVCA）2018年的研究數(shù)據(jù)顯示，美國私募投資行業(yè)投資集中度越來越明顯，非沿海地區(qū)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)逐漸獲得投資者的青睞，私募投資以IPO方式退出的比例逐年增加。然而，2018年美國Foreign Investment Risk Review Modernization Act（外國投資風(fēng)險評估現(xiàn)代化法案，簡稱FIRRMA）對外國投資者投資美國境內(nèi)尤其是高科技企業(yè)的審查范圍進(jìn)行了擴(kuò)大，并增加了審查力度。

反觀國內(nèi)，中國私募投資行業(yè)基金總規(guī)模增長迅速，中國已經(jīng)成為全球第二大股權(quán)投資市場，基金管理人增速趨于理性，基金產(chǎn)品數(shù)量增速減緩但整體數(shù)目多、規(guī)模小的狀況沒有改變，區(qū)域不平衡現(xiàn)象非常突出。

二、淺析私募投資行業(yè)中的問題

現(xiàn)階段，中國私募投資市場存在諸多問題。基金端監(jiān)管陶粒問題嚴(yán)重，利用制度缺陷性和差異性所創(chuàng)造的套利機(jī)會，逃避監(jiān)管獲取利潤或降低成本。由于同類資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)不一致，導(dǎo)致監(jiān)管套利活動頻繁，一些產(chǎn)品多層嵌套，風(fēng)險底數(shù)不清，資金池模式蘊(yùn)含流動性風(fēng)險，部分產(chǎn)品成為信貸出表的渠道，剛性兌付普遍，在正規(guī)金融體系之外形成監(jiān)管不足的影子銀行，一定程度上干擾了宏觀調(diào)控，提高了社會融資成本，影響了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)效，加劇了風(fēng)險的跨行業(yè)、跨市場傳遞

②;產(chǎn)品同質(zhì)化問題突出;私募投資短期逐利特性仍然明顯，基金管理人仍然以賺取管理費(fèi)為主要追求目標(biāo)，私募投資明股實(shí)債問題嚴(yán)重;短期內(nèi)重投資輕管理的投資觀念難以改變。

項(xiàng)目端是私募投資的靈魂所在，然而項(xiàng)目端存在被投資企業(yè)不是戒備心重就是騙取投資的問題。優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資源的爭奪成為當(dāng)前及未來相當(dāng)長時間內(nèi)私募投資領(lǐng)域內(nèi)的製肘。

面對私募投資基金端存在的諸多問題，要求基金管理者應(yīng)該勤勉盡責(zé)，堅持客戶利益至上，審慎經(jīng)營，確保業(yè)務(wù)開展與資本實(shí)力管理能力及風(fēng)險控制水平相適應(yīng)，創(chuàng)新活動需要依法進(jìn)行;對客戶禁止剛性兌付;各基金產(chǎn)品應(yīng)獨(dú)立運(yùn)作，將私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與公司其他業(yè)務(wù)有效隔離;財產(chǎn)獨(dú)立，明確受托資產(chǎn)作為信托財產(chǎn)，獨(dú)立于委托人、管理人和托管人的固有財產(chǎn)。監(jiān)管部門應(yīng)該統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，如統(tǒng)一資格條件，統(tǒng)一管理人職責(zé)和統(tǒng)一運(yùn)作規(guī)范和內(nèi)控機(jī)制要求。私募基金應(yīng)該借鑒公募經(jīng)驗(yàn)，統(tǒng)一投資運(yùn)作制度體系。壓實(shí)經(jīng)驗(yàn)機(jī)構(gòu)主體責(zé)任，強(qiáng)化內(nèi)部合規(guī)風(fēng)險管理控制;強(qiáng)化重點(diǎn)風(fēng)險防控，補(bǔ)齊制度短板;強(qiáng)化一線監(jiān)督，加強(qiáng)監(jiān)管與自律協(xié)作。

針對上述私募投資發(fā)展項(xiàng)目端存在的問題，要求私募投資領(lǐng)域的被投資企業(yè)應(yīng)當(dāng)順應(yīng)時代轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y觀念，保持真實(shí)客觀的良好心態(tài)，準(zhǔn)確把握企業(yè)自身地位，提高企業(yè)自身核心競爭力以吸引優(yōu)質(zhì)投資。

三、淺析私募股權(quán)投資中的法律問題和糾紛解決

現(xiàn)階段，私募投資的交易結(jié)構(gòu)體系主要為公司型、合伙型和契約型。公司型基金主要受《公司法》調(diào)整，合伙型基金主要受《合伙企業(yè)法》調(diào)整，契約型基金主要受《合同法》、《信托法》調(diào)整。

（一）私募股權(quán)投資投后管理中的法律問題。

私募投資完成后，應(yīng)該重視投后管理。投后管理的總體目標(biāo)是為了規(guī)避投資風(fēng)險，加速資本的增值過程，追求最大的投資利益。為達(dá)到總體目標(biāo)，私募股權(quán)投資基金要根據(jù)已投資企業(yè)的情況，制定各個投資后管理階段的可操作性強(qiáng)、易于監(jiān)控的目標(biāo)。要做到項(xiàng)目及時跟蹤和監(jiān)控：投資機(jī)構(gòu)作為外部投資者，減少或消除信息不對稱的問題，規(guī)避企業(yè)家的委托代理風(fēng)險，投資機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)采取各項(xiàng)具體有效措施對被投資企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目跟蹤和監(jiān)控，特別是注意跟蹤協(xié)議條款的執(zhí)行情況和監(jiān)控被投資企業(yè)的各類經(jīng)營指標(biāo)與財務(wù)狀況，參與被投資企業(yè)的公司治理。除了積極跟蹤和監(jiān)控外，基金管理團(tuán)隊向被投資企業(yè)提供增值服務(wù)也是投資機(jī)構(gòu)的投資運(yùn)作流程中重要的組成部分，貫穿于投后管理整個環(huán)節(jié)。在當(dāng)前市場環(huán)境下，增值服務(wù)能力成為投資機(jī)構(gòu)的核心競爭力。

投后管理中對于虛假出資的法律風(fēng)險：要求基金在對外投資時，應(yīng)加強(qiáng)對其他股東的資信調(diào)查，除了自己足額出資外，還必須認(rèn)真監(jiān)督其他股東的出資情況，對其他股東的非貨幣財產(chǎn)出資在出資協(xié)議中要求相關(guān)投資方為未來可能存在的瑕疵問題擔(dān)保。對于股權(quán)受讓中的法律風(fēng)險：在股權(quán)受讓中，特別關(guān)注標(biāo)的公司的或有債務(wù)，因?yàn)闃?biāo)的公司存在未知的或有債務(wù)如標(biāo)的公司對外償債將影響受讓股份的價值;關(guān)注“零對價”股權(quán)，根據(jù)公司法解釋的相關(guān)規(guī)定，未盡出資義務(wù)的股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)時知道該未盡出資義務(wù)事由但仍然受讓股權(quán)的受讓人應(yīng)該與該股東承擔(dān)連帶責(zé)任。因此有目的、有針對性地對標(biāo)的公司的或有債務(wù)進(jìn)行詢問和調(diào)查非常重要，投資協(xié)議中列明出售方的保證清單并及時跟蹤不定期檢查顯得尤為重要;對于增資擴(kuò)股中的法律風(fēng)險，應(yīng)該在投資協(xié)議中簽訂和增資擴(kuò)股前對目標(biāo)公司/企業(yè)進(jìn)行充分的調(diào)查，嚴(yán)格執(zhí)行公司法規(guī)定的各項(xiàng)程序。投后管理中密切關(guān)注目標(biāo)公司/企業(yè)的董事會、股東會的運(yùn)作情況，定期查看工商、司法、新聞等于目標(biāo)公司/企業(yè)相關(guān)的信息，并不定期對目標(biāo)公司/企業(yè)進(jìn)行走訪，以防止目標(biāo)公司/企業(yè)董事高管未盡勤勉義務(wù)帶來的潛在風(fēng)險，防止目標(biāo)公司/企業(yè)惡意攤薄小股東利益，對于被投資的國有企業(yè)還應(yīng)當(dāng)注意國有權(quán)益的流失問題。

（二）私募投資退出中的法律問題

私募股權(quán)投資盈利的關(guān)鍵就在基金如何順利退出。常見的退出方式有IPO退出、兼并收購?fù)顺?、股份回購?fù)顺觥⑶逅阃顺觥?/p>

私募投資退出特別需要注意的是投資不及預(yù)期時的預(yù)防措施。私募投資不及預(yù)期，指的是基金凈值損失，為有效地提升私募投資基金管理的有效性，避免不及預(yù)期風(fēng)險，可以從以下方面入手：1.落實(shí)市場原則。設(shè)定私募投資基金，建立在市場公平化的基礎(chǔ)上，確保作出的私募投資是獨(dú)立并且科學(xué)。對于可能出現(xiàn)的不利因素，要盡可能將其扼殺在萌芽狀態(tài)。2.確定私募投資的運(yùn)營步驟。明確投資人和管理人的權(quán)利和義務(wù)，對于相關(guān)違約及賠償責(zé)任等要有一個清晰明確的界定。建立完善的基金管理機(jī)制，確保投資項(xiàng)目的風(fēng)險在可控范圍內(nèi)。3.要以投資人的利益為主，確定出合理的分配比例和方法。將合作人的收益分配進(jìn)行明確的劃分。要充分考慮到各個過程中可能出現(xiàn)的問題，并采取有針對性的解決措施，例如在約定一定條件下，提前清算私募投資基金，避免基金情況惡化導(dǎo)致的投資損失。

此外，私募投資還要加強(qiáng)基金內(nèi)控及治理：1.加強(qiáng)對基金公司風(fēng)險防范的重視，并采取相應(yīng)的措施。當(dāng)私募投資出現(xiàn)重大問題時，注冊資本的減少或增加、企業(yè)發(fā)生收購、銀行托管等問題的出現(xiàn)，需要提前一個月通知相關(guān)方并要求2/3以上的基金持有人同意。需強(qiáng)化和完善風(fēng)險控制制度，投資決策委員會是基金的權(quán)利機(jī)構(gòu)，在投資決策委員會行使權(quán)利時，需要保證2/3以上的人同意。2.加強(qiáng)對基金管理人的風(fēng)險治理并采取防范措施?；鸸芾砣嗽诤贤谙薹秶鷥?nèi)，不能夠出現(xiàn)違法犯罪的行為。當(dāng)出現(xiàn)不適當(dāng)?shù)男袨闀r，不論是故意還是過失，都需要承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，需要加強(qiáng)基金管理人合法權(quán)利的形式，將有用的信息及時傳達(dá)給基金管理人。3.重視目標(biāo)企業(yè)風(fēng)險治理措施的實(shí)施。要求目標(biāo)投資企業(yè)在處理重大事情的時候，應(yīng)當(dāng)事先對基金管理人進(jìn)行書面形式的傳達(dá)。

私募投資中的違約責(zé)任處理。民事法律責(zé)任與處理：1.自然人之間的委托理財行為是一方基于另一方信任，只要受托人在處理事務(wù)的過程中履行了善良管理人義務(wù)，委托人應(yīng)承擔(dān)理財帶來的風(fēng)險損失。2.企業(yè)委托個人進(jìn)行理財?shù)?，屬于以理財為名?shí)為違法借貸的行為，合同應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為無效，按照違法借貸處理。3.對于沒有經(jīng)過審批的非法金融機(jī)構(gòu)從事受托理財業(yè)務(wù)，實(shí)為非法融資行為，合同無效。4.關(guān)于金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管責(zé)任的認(rèn)定中，特別說明的是監(jiān)管人在訂立合同中有過錯的，應(yīng)根據(jù)其過錯大小對受托人不能償還的部分承擔(dān)補(bǔ)充賠償責(zé)任。違約事由出現(xiàn)后，投資者應(yīng)當(dāng)積極尋求救濟(jì)手段，如召開合伙人會議。有限合伙協(xié)議是投資者自我保護(hù)的根本基石，也是司法、仲裁裁判的焦點(diǎn)和準(zhǔn)繩。

（三）私募投資的糾紛解決

根據(jù)2015年-2018年由中級人民法院以上審理的私募投資相關(guān)案件顯示，占比最多的三類糾紛為股權(quán)回購條款糾紛、估值調(diào)整和業(yè)績補(bǔ)償糾紛和合伙糾紛。

1.股權(quán)回購條款糾紛。股權(quán)回購條款爭議焦點(diǎn)主要集中于8項(xiàng)內(nèi)容：（1）投資協(xié)議的有限性，（2）股權(quán)回購條款的有效性，（3）股權(quán)回購條件是否成就，（4）如何確定股權(quán)回購價格，（5）標(biāo)的公司對股權(quán)回購承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任的有效性，（6）負(fù)有回購義務(wù)的股東之間是否承擔(dān)連帶責(zé)任，（7）股權(quán)回購?fù)ㄖ谙藜s定的有效性，（8）股權(quán)回購爭議條款的適用。根據(jù)相關(guān)法院的判決書，總結(jié)出以下認(rèn)定：①投資協(xié)議的效益：《投資協(xié)議》《投資協(xié)議補(bǔ)充協(xié)議》等協(xié)議是各方當(dāng)事人真實(shí)意思表示的體現(xiàn)，只要不違反法律、法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定，即可認(rèn)定為合法有效，各方當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)依約履行協(xié)議。②約定標(biāo)的公司股東是否應(yīng)當(dāng)承擔(dān)股權(quán)回購義務(wù)。約定由標(biāo)的公司股東承擔(dān)股權(quán)回購義務(wù)的股權(quán)回購條款合法有效，但是約定由標(biāo)的公司承擔(dān)股權(quán)回購義務(wù)的股權(quán)回購條款無效。③股權(quán)回購的觸發(fā)條件問題。約定的股權(quán)回購觸發(fā)條件已經(jīng)成就，可觸發(fā)股權(quán)回購;標(biāo)的公司尚未就投資人的投資行為辦理變更登記的不影響投資人主體資格，不影響條件的成就，投資人仍有權(quán)主張股權(quán)回購權(quán)。即使標(biāo)的公司無法在約定期限內(nèi)實(shí)現(xiàn)IPO，只要有充分證據(jù)表明標(biāo)的公司在訴訟當(dāng)時確實(shí)無法實(shí)現(xiàn)IPO的，投資人即可主張行使股權(quán)回購權(quán)，無需等到IPO失敗。④股權(quán)回購價款的計算方法。當(dāng)事人約定的計算方法不違反法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，即應(yīng)認(rèn)為有效，法院應(yīng)該予以認(rèn)可。⑤標(biāo)的公司股東未向投資人支付股權(quán)回購價款。標(biāo)的公司及標(biāo)的公司股東在合同項(xiàng)下的給付義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的情形，此種約定系標(biāo)的公司的股東應(yīng)向投資人支付股權(quán)回購款本息的義務(wù)，承擔(dān)連帶責(zé)任。該約定屬于當(dāng)事人之間的真實(shí)意思表示，不違反法律的強(qiáng)制性規(guī)定，但標(biāo)的公司承擔(dān)此種連帶擔(dān)保責(zé)任的，應(yīng)該=履行股東會或者股東大會決議程序否則，有關(guān)“連帶責(zé)任”條款不發(fā)生法律效力。⑥未明確約定個股東承擔(dān)回購義務(wù)的比例時，應(yīng)該按照各股東的出資比例承擔(dān)按份責(zé)任。

2.估值調(diào)整和業(yè)績補(bǔ)償糾紛。估值調(diào)整、業(yè)績補(bǔ)償條款屬于業(yè)績對賭條款?；鹜顿Y完成后，如未能如期退出目標(biāo)的，就會觸發(fā)估值調(diào)整和業(yè)績補(bǔ)償條款。實(shí)務(wù)中的焦點(diǎn)在條款約定的有效性以及調(diào)整方式和補(bǔ)償方式上。根據(jù)司法實(shí)踐，凡是投資人與標(biāo)的公司股東之間形成的估值調(diào)整、業(yè)績補(bǔ)償約定，均可認(rèn)定為有效。投資人系與標(biāo)的公司之間達(dá)成此項(xiàng)約定的，則被認(rèn)定為無效。

3.合伙糾紛。合伙糾紛是私募投資內(nèi)部糾紛中最典型的糾紛類型是基金管理人作為普通合伙人和其他投資人作為有限合伙人或基金產(chǎn)品和投資人之間因?yàn)楹匣餀?quán)益及其收益補(bǔ)償?shù)葐栴}產(chǎn)生的糾紛。實(shí)踐中也有目標(biāo)公司首輪投資人和后輪投資人因?yàn)楹筝喭顿Y當(dāng)時首輪投資人作出的特定承諾而由后輪投資人向首輪投資人主張的違約賠償?shù)募m紛。上述糾紛主要依據(jù)《合伙企業(yè)法》和合伙協(xié)議等當(dāng)事人之間的約定和協(xié)議來解決。

四、結(jié)語

私募投資領(lǐng)域是金融法體系下的一個新的領(lǐng)域，由于早年私募投資在中國的野蠻生長和國家干預(yù)的時間較短，私募投資領(lǐng)域存在著諸多法律問題和立法缺陷?，F(xiàn)階段，私募投資領(lǐng)域主要由三部法律調(diào)整：《證券投資基金法》、《證券法》和《信托法》，除此之外還由幾部行政規(guī)章和大量行業(yè)自律性文件調(diào)整，立法層級低，法律概念模糊等問題正不斷影響著私募投資在中國的發(fā)展。

本文主要是概括性的介紹了一些私募投資領(lǐng)域出現(xiàn)典型問題和相應(yīng)的解決措施。私募投資行業(yè)如今仍然存在大量本文沒有提及到的法律問題函待解決，然而由于私募投資相關(guān)法律人才的缺乏，私募投資立法進(jìn)度緩慢，這些問題正不斷侵蝕著中國特色社會主義金融法律體系的穩(wěn)定性和科學(xué)性。不過，隨著我國法治水平的不斷進(jìn)步，相關(guān)法律人才的不斷培養(yǎng)，這些問題將在不久的未來得到良好的解決。

[注釋]

①劉乃進(jìn)：《私募股權(quán)基金籌備、運(yùn)營與管理法律實(shí)務(wù)與操作細(xì)節(jié)》，法律出版社2015年，第1頁。

②何靖：《蹺蹺板效應(yīng)與金融風(fēng)險防控——兼論“一委一行兩會”新監(jiān)管格局創(chuàng)新的意義》，載《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》2019年3月。

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（作者單位：1寧波大學(xué)海洋學(xué)院，浙江 寧波 315000;2、3、安徽財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，安徽 蚌埠 233030）