如何在線修復影子銀行？

文│巴曙松

如何在線修復影子銀行？

文│巴曙松

在中國經(jīng)濟逐步走向新常態(tài)的過程中，無論是經(jīng)濟增長動力的轉(zhuǎn)換、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的

優(yōu)化，還是去過剩產(chǎn)能、去杠桿化的進展，或者是房地產(chǎn)市場的調(diào)整，都會直接影響到中國影子銀行體系的風險狀況。

從相對寬泛的角度看，只要金融監(jiān)管存在邊界，影子銀行體系就不會消失。在追逐監(jiān)管套利的內(nèi)在動力下，影子銀行與正規(guī)銀行體系如影隨形，此消彼長。金融體系中影子銀行的運作流程、盈利模式和風險特征，不僅與金融監(jiān)管密切相關(guān)，還與實體經(jīng)濟的融資需求、金融體系的融資結(jié)構(gòu)以及金融工具的發(fā)展階段等因素緊密聯(lián)系。在金融管制嚴格、經(jīng)濟發(fā)展模式不平衡、融資渠道單一、金融工具匱乏的經(jīng)濟金融體系中，影子銀行體系往往發(fā)揮了填補正規(guī)金融空白的重要作用，但同時會積聚金融結(jié)構(gòu)不平衡的風險，成為金融系統(tǒng)乃至整個經(jīng)濟體系的隱患。因此，如何引導影子銀行順應當前中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型趨勢，在金融自由化和融資結(jié)構(gòu)調(diào)整中平穩(wěn)釋放影子銀行風險，實現(xiàn)影子銀行體系的在線修復，將是2015年控制金融風險、促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。

經(jīng)濟轉(zhuǎn)型趨勢、金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對中國影子銀行體系的影響

巴曙松國務院發(fā)展研究中心金融研究所副所長

影子銀行的運作模式在很大程度上是由經(jīng)濟金融結(jié)構(gòu)決定的，而經(jīng)濟金融結(jié)構(gòu)不平衡所蘊含的風險也集中體現(xiàn)在影子銀行體系。原有的粗放式的經(jīng)濟發(fā)展模式無法持續(xù)、國內(nèi)外金融市場波動加大、金融自由化程度不斷加快、金融監(jiān)管要求不斷提升，這些因素都對影子銀行體系產(chǎn)生了較大的影響，極大地提升了影子銀行體系的風險，而經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整導致影子銀行體系的信用違約風險也不斷上升。

房地產(chǎn)市場分化持續(xù)，部分城市信用違約風險上升較快。從中期趨勢來看，中國房地產(chǎn)市場可以說已經(jīng)迎來新開工和銷售面積的階段性拐點，當然這一拐點的出現(xiàn)并不意味著未來新開工面積會出現(xiàn)陡降。2014年全年土地出讓面積不到3.4萬公頃，與房地產(chǎn)投資高峰時期的4.2萬公頃相比，降幅達到20％。2014年11月，全國住宅的新開工面積同比下降13％。2015年影響房地產(chǎn)市場的短期變量仍然是庫存，預計政策層面也將繼續(xù)“分城施策、分類調(diào)控”?？紤]到三、四線城市的巨大庫存壓力，銷量回升對投資的拉動可能在2015年年底才會有所顯現(xiàn)，預計2015年投資增速仍維持低位，大概會低于10％。

新開工拐點的到來，在宏觀上意味著房地產(chǎn)投資的下滑以及對經(jīng)濟貢獻度的趨勢性下降、土地財政模式的逐步終結(jié)以及房地產(chǎn)吸納的巨量資金向其他資產(chǎn)再配置。在微觀上意味著一批二、三線城市的小地產(chǎn)商將面臨洗牌，向這些小地產(chǎn)商提供資金支持的影子銀行將面臨較高的信用違約風險。

地方債務重組進入突破階段，影子銀行風險仍舊存在。自2010年6月《國務院關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》發(fā)布以來，地方政府融資平臺的清理整頓工作取得了一定成效。但自2012年以來，經(jīng)濟增長下行壓力加大，基礎(chǔ)設(shè)施投資對宏觀經(jīng)濟起著關(guān)鍵作用，其融資負債呈現(xiàn)擴張趨勢，并通過影子銀行體系以更隱蔽、成本更高的方式進行。2014年10月，預算法修正案以及43號、45號文件的出臺標志著2015年地方政府債務將實現(xiàn)“開門關(guān)窗”。對地方政府存量債務甄別實質(zhì)是中央和地方政府債務并表，中央政府部分承接地方政府較高的杠桿率，從長期來看無疑降低了地方政府的債務風險。

然而，短期債務重組與接續(xù)中的風險仍不容忽視。一是2015年上半年地方政府可能面臨“財政懸崖”。按照預算法修正案的規(guī)定，地方政府自主發(fā)債的額度需經(jīng)全國人大和地方人大審議通過，地方政府債券發(fā)行的程序進展最快要到2015年年中，從存量來看，2015年地方政府到期需滾動的債務接近2萬億，也就是2015年上半年地方政府切實面臨各項基建項目“錢從哪里來”的問題。需要中央政府予以更積極的支持，否則，不排除部分土地出讓金收入與稅收收入均大幅下降的區(qū)域出現(xiàn)流動性風險，進而對市場帶來短期局部的沖擊。

此外，債務風險的凸顯也會加速地方國企改革和推動PPP（公私合作）的步伐。二是城投債去政府信用過程可能引發(fā)市場短期波動。此次債務的最終甄別和區(qū)分意味著地方政府部門杠桿率將轉(zhuǎn)移至企業(yè)部門，未來預計城投債會實現(xiàn)漸退式退出，去政府信用后的城投債終將走向分化。部分被認定為政府債務或自身現(xiàn)金流穩(wěn)定、后續(xù)有資產(chǎn)注入的城投債能夠繼續(xù)享受較低的風險溢價，而其余城投債或面臨信用惡化、溢價上升的風險。能否通過發(fā)行新的地方政府債券置換或者以處置地方政府資產(chǎn)的方式將這些存量地方政府債務進行緩釋，將是問題的關(guān)鍵。

金融結(jié)構(gòu)調(diào)整加大了影子銀行體系資金來源的不確定性

金融危機后，全球金融市場充裕的流動性、國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)高速發(fā)展及居民的高儲蓄率為影子銀行體系提供了充足的資金來源。然而，全球經(jīng)濟還在艱難地尋求相對穩(wěn)定的平衡，貨幣政策的分化還在持續(xù)，國際金融市場的波動日益增大；與此同時，國內(nèi)市場面臨經(jīng)濟周期的調(diào)整，宏觀流動性的不確定性也在增加，從而對影子銀行體系資金來源產(chǎn)生了較大的影響，成為影子銀行體系的又一風險隱患。中國國內(nèi)經(jīng)濟周期調(diào)整，可能會加劇宏觀流動性的波動。影子銀行的信用風險和流動性風險具有高度的順周期性。

中國國內(nèi)經(jīng)濟周期調(diào)整，可能會加劇宏觀流動性的波動。影子銀行的信用風險和流動性風險具有高度的順周期性。在經(jīng)濟繁榮時，影子銀行進入房地產(chǎn)市場和地方政府投融資平臺等領(lǐng)域，進一步推高了資產(chǎn)價格，影子銀行在享受高額利潤的同時進一步加大了杠桿，風險敞口不斷增加，埋下了風險隱患；在經(jīng)濟蕭條時，資金如果迅速從影子銀行體系撤離，會引發(fā)資產(chǎn)價格快速下跌，影子銀行出現(xiàn)資金鏈斷裂，并引發(fā)連鎖反應。

經(jīng)濟周期下行，影子銀行面臨較大的信用風險和市場風險。2012年以來，中國的宏觀經(jīng)濟整體呈現(xiàn)窄幅波動的特征，連續(xù)9個季度GDP增速保持在7.4％～7.8％的區(qū)間內(nèi)?！坝卸唐诓▌?、無明顯趨勢”的宏觀經(jīng)濟運行，與近年來宏觀調(diào)控上尋求“穩(wěn)增長、促改革、防風險、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生”密切相關(guān)。穩(wěn)增長“托底”意在守住系統(tǒng)性風險和就業(yè)的底線，同時容忍一定程度的增速下滑、避免大規(guī)模刺激，以便為改革推進和結(jié)構(gòu)調(diào)整留有空間。此外，一些具有增長效應的改革措施在加速推出，釋放了微觀主體的活力，也促進了增長和就業(yè)目標的實現(xiàn)。

2014年，宏觀調(diào)控的突出特點是定向發(fā)力，表現(xiàn)為：貨幣政策在定向降準和定向降息中試圖發(fā)揮結(jié)構(gòu)性作用，引導流動性更多流向小微企業(yè)和“三農(nóng)”領(lǐng)域；基建定向在惠民生的保障房、中西部鐵路等方向；區(qū)域發(fā)展重點圍繞“一帶一路”、京津冀和長江經(jīng)濟帶，并以自貿(mào)區(qū)作為區(qū)域發(fā)展和對外開放的龍頭，以點帶面，將上海自貿(mào)區(qū)的經(jīng)驗向廣東、天津和福建復制；產(chǎn)業(yè)政策上先后出臺多項政策鼓勵新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，簡政放權(quán)等改革的同步推進為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)浪潮提供了外部土壤，為經(jīng)濟增添了些許亮色，例如，第三產(chǎn)業(yè)占比上升、服務業(yè)比重提升。

預計2015年的宏觀政策仍延續(xù)尋求最大公約數(shù)的思路，產(chǎn)業(yè)上以七大投資包和發(fā)展六大消費領(lǐng)域為重點，區(qū)域上仍力推資本輸出和內(nèi)陸開放，配合以穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財政政策。消費的平穩(wěn)增長以及出口的改善均會拉動GDP增長。然而，不可忽視的是，隨著去產(chǎn)能和去杠桿步入新階段，房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)低位運行、地方政府債務重組、土地出讓收入下滑，企業(yè)實際債務負擔上升等因素，2015年穩(wěn)增長和風險局部釋放的壓力將比2014年有所加大。穩(wěn)增長與債務風險之間的權(quán)衡、存量龐大的過剩產(chǎn)能與增量新興產(chǎn)業(yè)之間的力量接續(xù)，仍然需要在深化改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整加速中找到答案。在這樣一個經(jīng)濟下行周期中，影子銀行面臨的信用風險和流動性風險將明顯上升。

金融監(jiān)管日益嚴格會在短期內(nèi)加大影子銀行運行的局部風險。國務院辦公廳下發(fā)的《關(guān)于加強影子銀行監(jiān)管有關(guān)問題的通知》對國內(nèi)影子銀行體系進行了定義，從而拉開了影子銀行監(jiān)管的大幕。隨著影子銀行討論的日益廣泛，影子銀行業(yè)務的監(jiān)管也逐漸嚴格。銀監(jiān)會陸續(xù)下發(fā)的《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關(guān)問題的通知》、《關(guān)于完善銀行理財業(yè)務組織管理體系有關(guān)事項的通知》對理財產(chǎn)品投資非標類資產(chǎn)的比例進行限制，并對理財業(yè)務的風險隔離和內(nèi)部組織管理體系提出了更高的要求。人民銀行等機構(gòu)聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務的通知》規(guī)范了同業(yè)業(yè)務經(jīng)營行為、在一定程度上切斷了正規(guī)銀行體系與影子銀行體系的關(guān)聯(lián)。人民銀行牽頭下發(fā)的《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》（征求意見稿），初步明確各互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)的監(jiān)管分工，為后續(xù)互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管打下鋪墊。這些監(jiān)管規(guī)則普遍依據(jù)“實質(zhì)重于形式”的監(jiān)管要求，要求被監(jiān)管機構(gòu)按照承擔的實際風險計提資本和流動性緩沖，這些要求不可避免地對影子銀行的信用擴張能力形成制約。然而，短期內(nèi)這種約束可能導致非金融部門融資成本的上升，將引起企業(yè)還款能力差、信貸進一步收縮的惡性循環(huán)。

雖然影子銀行在支持實體經(jīng)濟發(fā)展、豐富融資渠道等方面發(fā)揮了重要作用，但是在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、金融體系不平衡、金融監(jiān)管日益嚴格的大背景下，影子銀行面臨的信用風險、流動性風險都在不斷上升，而影子銀行與正規(guī)金融體系業(yè)務交織的特征又增大了風險傳染的可能。在現(xiàn)有的法律和會計框架下，還有些影子銀行的風險不能被有效地識別和監(jiān)測，從而加大了監(jiān)管和改革的難度，成為中國金融體系的風險隱患。

結(jié)合經(jīng)濟轉(zhuǎn)型趨勢和金融結(jié)構(gòu)調(diào)整，實現(xiàn)中國影子銀行體系的在線修復

2015年將是經(jīng)濟發(fā)展模式從投資、出口拉動逐步轉(zhuǎn)向消費、投資均衡拉動，金融市場化改革不斷深入、拓寬直接融資渠道的關(guān)鍵一年，如何在防范影子銀行風險底線的前提下，引導影子銀行為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和金融結(jié)構(gòu)調(diào)整服務，在化解影子銀行風險的同時，構(gòu)建新型金融結(jié)構(gòu)是實現(xiàn)中國影子銀行體系在線修復，完成經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和金融自由化的關(guān)鍵。

打破剛性兌付，降低無風險收益利率水平，引導影子銀行為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型服務。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的過程中，產(chǎn)業(yè)升級是重要內(nèi)容。中國經(jīng)濟目前正在從依賴資源粗放投入的傳統(tǒng)制造產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向集約發(fā)展的一、二、三產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)均衡的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，普遍特征是從重資產(chǎn)轉(zhuǎn)向輕重資產(chǎn)并存，從有形資產(chǎn)轉(zhuǎn)向無形和有形資產(chǎn)并存，經(jīng)濟領(lǐng)域的這些動向催生了多樣化的資金需求。應引導影子銀行從高風險、產(chǎn)能過剩的行業(yè)中有序退出，以更大的力度投入到中小企業(yè)，特別是信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、節(jié)能環(huán)保等高科技產(chǎn)業(yè)，為技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)提供融資需求，為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型服務。

其中，最重要的環(huán)節(jié)在于引導影子銀行成為直接融資渠道，打破剛性兌付，實現(xiàn)信用風險的合理定價，在降低無風險收益水平的同時，推動實體經(jīng)濟融資成本的降低。對于非銀行金融機構(gòu)來說，其融資特點就是由投資人自擔風險，非銀行金融機構(gòu)等影子銀行的活動可以看作是直接融資的一部分。因此，引導影子銀行服務于直接融資、實現(xiàn)融資渠道的多元化，能夠在為實體經(jīng)濟提供金融服務的同時，實現(xiàn)風險自擔，有效降低影子銀行的風險。

推進金融結(jié)構(gòu)調(diào)整，逐步釋放影子銀行體系風險。在釋放影子銀行風險的過程中，需要把握風險釋放速度和不刺破風險底線的平衡。目前，決策層已經(jīng)陸續(xù)出臺了相關(guān)的政策，引導影子銀行逐步釋放風險。例如，銀監(jiān)會于近期發(fā)布的《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》就是力求從根本上解決理財業(yè)務中銀行的隱性擔保和剛性兌付問題。2013年8月31日，歷經(jīng)10年曲折終于完成修訂的預算法修正案落地，同年10月2日，《國務院關(guān)于加強地方政府性債務管理的意見》發(fā)布，10月8日《國務院關(guān)于深化預算管理制度改革的決定》相繼發(fā)布，整體方向是硬化地方政府的預算約束，這就要求通過發(fā)行地方政府債券的方式對原有影子銀行體系中的地方政府投融資平臺風險進行釋放。在風險釋放過程中，一方面應積極推進相關(guān)高風險領(lǐng)域的退出，但其退出速度不能過快，防止在退出中刺破風險底線，產(chǎn)生資金鏈斷裂，引發(fā)區(qū)域性或系統(tǒng)性風險。

在推進金融市場化的過程中，需要把握市場化推進速度和金融機構(gòu)盈利模式轉(zhuǎn)型的平衡，防范由于金融市場化加速帶來的風險疊加。從銀行的角度來看，一方面利率市場化的穩(wěn)步推進將改變原有依賴利差的盈利模式，存款面臨較大的波動，另一方面，對影子銀行的加強監(jiān)管將導致銀行無法再利用資產(chǎn)出表的手段放大利差，獲取高額收益。因此，有必要通過利率市場化等金融市場化的逐步推進，健全多層次資本市場體系，緩慢釋放影子銀行體系的風險，倒逼銀行實現(xiàn)盈利模式的轉(zhuǎn)型，服務實體經(jīng)濟的同時保持金融體系的穩(wěn)定。

加強監(jiān)管協(xié)調(diào)，提高監(jiān)管規(guī)則的一致性和有效性。監(jiān)管標準的差異、監(jiān)管帶來的合規(guī)成本過高是影子銀行進行監(jiān)管套利的原動力。在目前中國分業(yè)監(jiān)管的格局下，不同監(jiān)管部門對監(jiān)管范圍內(nèi)的機構(gòu)和業(yè)務進行監(jiān)管，由于缺乏監(jiān)管協(xié)調(diào)，不同機構(gòu)和業(yè)務的監(jiān)管存在較大的不一致性，帶來了巨大的監(jiān)管套利空間。推進金融結(jié)構(gòu)調(diào)整，逐步釋放影子銀行體系風險。在釋放影子銀行風險的過程中，需要把握風險釋放速度和不刺破風險底線的平衡。

例如，當前券商和基金公司資產(chǎn)管理業(yè)務的監(jiān)管要求相對較為寬松、而銀行體系、信托類金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務監(jiān)管較為嚴格；信托公司依賴的信托法與一般資產(chǎn)管理業(yè)務依賴的委托代理關(guān)系存在法律上的不同。

加強監(jiān)管協(xié)調(diào)、使得對于同類業(yè)務進行相同標準的監(jiān)管，同時在制定監(jiān)管標準時，分析監(jiān)管導致合規(guī)成本的增加對金融體系乃至實體經(jīng)濟的影響，也將有利于防范正規(guī)金融體系向影子銀行體系的溢出，避免系統(tǒng)性風險。

（本文有刪節(jié)）