聚集中國(guó)負(fù)利率時(shí)代：影響遠(yuǎn)不止口袋里的現(xiàn)金

何代欣

如何看待中國(guó)進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代

如今，銀行存款利率為1.75%，低于8月CPI增長(zhǎng)率2‰通貨膨脹跑贏具有基準(zhǔn)意義的一年期定期存款利率。存錢等于虧錢——似乎言之鑿鑿。這一情況，令身處股市大跌陰霾尚未散盡、房地產(chǎn)市場(chǎng)不溫不火、通脹與通縮隨時(shí)切換的各方面，有些應(yīng)接不暇。看起來，居民財(cái)富增值困境，陡然轉(zhuǎn)換成保值壓力。其實(shí)，如果把視野拓寬一些，眼光放得遠(yuǎn)一點(diǎn)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，所謂“負(fù)利率”影響，遠(yuǎn)不止口袋里的現(xiàn)金。一些與資產(chǎn)、政府收支、日常消費(fèi)相關(guān)的領(lǐng)域，極有可能因此出現(xiàn)與過往不一樣的狀況。

背景：為什么要降息

降息背景一：中國(guó)乃至全球的資本回報(bào)率進(jìn)入下行通道。2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)，各國(guó)投資者紛紛開始懷疑美元資產(chǎn)的保值增值優(yōu)勢(shì)。沒有人接盤的次級(jí)抵押貸款危機(jī)，導(dǎo)致美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格大幅下跌。為了維系借貸契約，美聯(lián)儲(chǔ)從危機(jī)伊始到2014年10月為止，實(shí)施了三輪量化寬松政策。實(shí)際上，就是通過超發(fā)貨幣，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。至此，美元貶值通道被打開。資本帶領(lǐng)下的商品和服務(wù)生產(chǎn)，開始疏散到美國(guó)以外的世界各地。很多國(guó)家因此受益，經(jīng)濟(jì)亦快速成長(zhǎng)。以2014年為例，世界范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)增幅排名前50的國(guó)家中，沒有一個(gè)是傳統(tǒng)意義上的西方國(guó)家。未來數(shù)年，上述紅利卻可能消失。原因在于：歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)一直無(wú)法化解、新興經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)型升級(jí)不夠迅速、一些與經(jīng)濟(jì)相關(guān)的地緣政治、軍事因素?fù)]之不去，非美元資產(chǎn)的投資回報(bào)率正逐漸走低。加之美國(guó)經(jīng)濟(jì)重新回到了過去200年間GDP年均增長(zhǎng)2%左右的正常區(qū)間，以及美聯(lián)儲(chǔ)多次呼喊但并未實(shí)質(zhì)落實(shí)的加息預(yù)期，資本正回流美國(guó)。避險(xiǎn)并獲取常態(tài)增值，而非追逐超額利潤(rùn)，成為資本所有人近一時(shí)間段的基本策略。為此，各國(guó)紛紛下調(diào)給銀行存貸款利率，降低企業(yè)借貸成本。

降息背景二：中國(guó)經(jīng)濟(jì)亟待降低運(yùn)行成本，鼓勵(lì)就業(yè)、投資和消費(fèi)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷著一場(chǎng)由總量擴(kuò)張到提質(zhì)增效的轉(zhuǎn)型過程，被稱之為經(jīng)濟(jì)新常態(tài)。與傳統(tǒng)意義上的宏觀調(diào)控不同，此次轉(zhuǎn)變有賴于創(chuàng)新型企業(yè)的誕生，更需倚靠傳統(tǒng)行業(yè)走向高端生產(chǎn)及制造，注入新投資成為下一步。本輪調(diào)控，政府部門沒有直接“動(dòng)手”，而是運(yùn)用市場(chǎng)手段，盡量維持政策中性，避免資本和勞動(dòng)等要素資源錯(cuò)配，成為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的主線索。仔細(xì)看，貨幣政策與財(cái)政政策搭配有新舉措。簡(jiǎn)而言之，就是運(yùn)用利率和貨幣供給量調(diào)控為主導(dǎo)的數(shù)量化工具，同時(shí)實(shí)施增加民生財(cái)政支出和降低特定行業(yè)稅費(fèi)為基本內(nèi)容的間接引導(dǎo)。穩(wěn)定就業(yè)、促進(jìn)投資和刺激消費(fèi)，此三項(xiàng)目標(biāo)取代了簡(jiǎn)單拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)值的做法。指向釋放流動(dòng)性、降低經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本的降息動(dòng)作，正源于此。

降息背景三：與降低匯率同步，減少跟隨美元導(dǎo)致的被動(dòng)升值及經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。2012年開始，人民幣開始步入升值通道。到2013年，人民幣兌美元匯率達(dá)到1：6.05的高點(diǎn)。此后高位震蕩。直到2015年8月11日，央行下調(diào)人民幣基準(zhǔn)定價(jià)3%左右。各界紛紛擔(dān)憂，人民幣貶值通道是否就此打開。其實(shí)，近期世界主要貨幣——?dú)W元、日元、盧布和巴西里亞爾等，都競(jìng)爭(zhēng)著對(duì)美元的貶值。這中間，有內(nèi)因也有外因。

現(xiàn)階段的人民幣與美元匯率之間的關(guān)系比較微妙。如果把人民幣國(guó)際化視為未來一段時(shí)間里的任務(wù)，那么匯率市場(chǎng)化是必要的。一味綁定美元，對(duì)反映人民幣真實(shí)價(jià)格會(huì)有局限。貨幣政策也會(huì)比較被動(dòng)。一般而言，貨幣定價(jià)看匯率，也要看利率。當(dāng)前匯率是不是已經(jīng)體現(xiàn)了真實(shí)價(jià)格？如果從存貸款利率一路下調(diào)的軌跡看，那么，是沒有的。宏觀上，不讓匯率或利率短時(shí)間內(nèi)快速下行，而是二者交替溫和波動(dòng)，確有助于化解一些更深層次的問題。

影響：降息的利與弊

至于降息的影響，在此回答各方面較為關(guān)注的四個(gè)問題：

一是對(duì)個(gè)人財(cái)富的影響不能一概而論。降低存款利率的最直接影響是減少了銀行儲(chǔ)蓄的利息所得。相對(duì)于2%的CPI水平，更是在虧本。但僅限于一年期定期儲(chǔ)蓄和8月CPI的比較。即使不論CPI存在的月度波動(dòng)（2014年1月為2.5，2015年1月為0.8），也不論CPI核算體系中食品價(jià)格比重較高等代表性不足的爭(zhēng)議，單單設(shè)想個(gè)人將所有財(cái)富以一年期人民幣存款方式儲(chǔ)蓄下來，也應(yīng)該是一種非常極端的情況。換言之，降息與財(cái)富縮水的因果關(guān)系并不直接。一方面，個(gè)人和家庭財(cái)富的多元化已是不爭(zhēng)事實(shí)。如何理財(cái)，各家自有打算。實(shí)體投資、房產(chǎn)、有價(jià)證券、外匯和銀行理財(cái)?shù)韧顿Y選擇的豐富程度，已大不同于以往。降息而財(cái)富不縮水，不是什么天方夜譚；另一方面，個(gè)人和家庭對(duì)長(zhǎng)期財(cái)富的認(rèn)識(shí)遠(yuǎn)比我們想象的要深刻。中國(guó)家庭對(duì)子女的投入體現(xiàn)了家庭財(cái)富在代際間的有序分配。個(gè)人財(cái)富不同時(shí)段如何消費(fèi)更有自己的規(guī)劃。降息這類對(duì)個(gè)人和家庭財(cái)富的短期影響，大多數(shù)情況會(huì)事實(shí)上被優(yōu)化并消解。

二是對(duì)政府債務(wù)化解有積極作用。歐債危機(jī)令政府債務(wù)問題再受重視。數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率水平與自身財(cái)政收支規(guī)模、以及其他國(guó)家債務(wù)規(guī)模相比，不算高。相對(duì)令人擔(dān)心的是地方政府債務(wù)。2012年至今，中央先后組織了三年次政府性債務(wù)審計(jì)，便是佐證。事實(shí)上，保證債務(wù)不違約才是問題關(guān)鍵。因?yàn)閭鶆?wù)規(guī)模過大有可能致使在一定時(shí)間段內(nèi)連本付息支出過高，無(wú)法履行償債約定。債務(wù)違約的一系列連鎖反應(yīng)，會(huì)對(duì)地方政府信用乃至金融體系造成沖擊。因?yàn)?，目前的地方政府債?wù)，大多來自商業(yè)銀行借款。降息可以在未來的一段時(shí)間里，緩解地方政府債務(wù)付息壓力。這在以十萬(wàn)億為單位的地方債務(wù)規(guī)模存量下，不是一個(gè)小數(shù)目。如果考慮到占地方財(cái)政收入半壁江山的土地出讓金收入增速，已經(jīng)連續(xù)兩年下滑，那么降息則是迎來實(shí)質(zhì)性利好。

三是對(duì)以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)市場(chǎng)影響比較復(fù)雜。降息可以降低購(gòu)房成本。但大家更關(guān)心的卻是降低成本后的房屋租售價(jià)格，是否能回歸可承受的區(qū)間之內(nèi)?；卮疬@個(gè)問題，并不容易。弄清其中的一些邏輯，有助于自己的判斷。

首先，房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價(jià)格有周期規(guī)律，這個(gè)周期是否與降息周期一致，會(huì)在一定程度上左右價(jià)格走勢(shì)；其次，降息給資本減負(fù)，但很可能給勞動(dòng)加負(fù)。資本和勞動(dòng)的替代關(guān)系，同樣存在于回報(bào)率當(dāng)中。那些已有房產(chǎn)稅的國(guó)家，房產(chǎn)所有人的納稅現(xiàn)金流大多來自勞動(dòng)所得。因此，可支配收入是增是減還很難說；再次，降息可能降低大家對(duì)人民幣資產(chǎn)的信心。由于一個(gè)比較明確的降息通道正在打開，人民幣資產(chǎn)的吸引力不可避免地降低。資產(chǎn)買方市場(chǎng)的削弱，對(duì)供需層面的影響將從預(yù)期步入現(xiàn)實(shí)。

降息對(duì)降低企業(yè)投融資成本的作用，尚需要分類來看。只有企業(yè)能從商業(yè)銀行借款，那么降息可以降低企業(yè)的投融資成本。這樣的前提依然比較苛刻。資本密集和大型企業(yè)的日子，或許好過一些。畢竟，融資價(jià)格下降，有助于平衡匯兌損失和轉(zhuǎn)型陣痛。中小微企業(yè)的問題更多。宏觀層面流動(dòng)性充裕與微觀層面的流動(dòng)性緊張，已經(jīng)有些日子。近年來重點(diǎn)關(guān)注小微企業(yè)的各類政策，已掃除了大部分體制阻礙。但有效金融市場(chǎng)的培育，依舊需要時(shí)間和耐心。有調(diào)研顯示，近期不少中小微企業(yè)的融資需要已經(jīng)從發(fā)展壯大降格為維系生存。貿(mào)易類企業(yè)尤為明顯。目前看，具有良好信用記錄、可監(jiān)管、價(jià)格合理的不同層次金融中介服務(wù)，或許是將降息紅利輸送到田間地頭的毛細(xì)血管。