中國(guó)為什么必須救市

葉檀

中國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性有其特色，這一特色與投資者的不成熟、與內(nèi)幕交易相結(jié)合，中國(guó)政府救市不會(huì)讓市場(chǎng)更不市場(chǎng)，只不過(guò)是把原本就扭曲的市場(chǎng)的本來(lái)面目，暴露給市場(chǎng)。曝光，是最好的殺菌劑。救市，是必然選擇。

《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志8月底的文章把中國(guó)的救市行為形容為“糟糕透頂、斷斷續(xù)續(xù)”。而在7月份的文章中，明確“盡管A股近期大幅震蕩，但主要金融機(jī)構(gòu)，特別是銀行仍安然無(wú)虞”，“受損最大的人往往叫得最兇，不幸的是，監(jiān)管機(jī)構(gòu)再次屈服于壓力，并采取了不適當(dāng)?shù)木仁写胧薄?/p>

不止《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》，包括國(guó)內(nèi)外很多機(jī)構(gòu)與學(xué)者都對(duì)救市提出了質(zhì)疑。瑞銀新興市場(chǎng)首席投資官馬里斯卡爾8月28日表示，中國(guó)政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)很可能沒(méi)有必要采取太強(qiáng)烈的手段來(lái)支撐股市和刺激經(jīng)濟(jì)，因?yàn)閮烧咔闆r其實(shí)并不是特別差。7月底，彭博社援引一位知情人士消息透露，IMF敦促中國(guó)最終退出為遏制股市市值被抹掉的跌勢(shì)而采取的救市措施。

中國(guó)有必要在市場(chǎng)極端恐懼時(shí)，讓市場(chǎng)恢復(fù)正常。

持中國(guó)沒(méi)必要救市觀點(diǎn)的人，認(rèn)為股市下跌對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)沒(méi)多大影響，他們以成熟市場(chǎng)的心態(tài)面對(duì)中國(guó)市場(chǎng)，不是對(duì)于中國(guó)的實(shí)際情況一知半解，就是隔岸觀火，因?yàn)橹袊?guó)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有從肌體上傳導(dǎo)給全球。

樂(lè)觀者認(rèn)為，持末日理論的人們擔(dān)心過(guò)頭了，遠(yuǎn)比股市重要的樓市，在過(guò)去幾個(gè)月里，房?jī)r(jià)和交易量都很健康。如果最壞的情況發(fā)生了，央行有足夠的政策寬松空間。在7月底，央行下調(diào)利率后，一年期利率仍舊保持在4.6%。經(jīng)濟(jì)增速放緩，但即使按最保守估計(jì)，今年只增長(zhǎng)5%，中國(guó)帶給世界總產(chǎn)出的增長(zhǎng)，也會(huì)比2007年中國(guó)公布的14%要多。

并且，A股市場(chǎng)并未危及中國(guó)的金融穩(wěn)定，它尚未給主要金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)大麻煩。券商仍然安然無(wú)虞，盡管他們通過(guò)融資交易和賣(mài)空機(jī)制向投資者釋放2萬(wàn)億元資金。

還有人擔(dān)心，中國(guó)政府救市會(huì)損傷市場(chǎng)的自由度，好不容易取得的市場(chǎng)化成果由于救市而回到老路。

這樣的擔(dān)心并非毫無(wú)根據(jù)，但對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)的樂(lè)觀，對(duì)中國(guó)金融體系的樂(lè)觀，恐怕是不太了解中國(guó)國(guó)情所致，他們有必要跟制造業(yè)主和民間金融業(yè)者多交流。

6月19日，到電視臺(tái)做節(jié)目，外面一個(gè)券商朋友在開(kāi)電話會(huì)議，這邊在直播，那邊電話里聲嘶力竭、緊張萬(wàn)分：對(duì)，必須要救市，已經(jīng)影響到融資保證金了，接下去就是銀行，非常時(shí)刻，必須要救……

這就是當(dāng)時(shí)的真實(shí)情況，股票市場(chǎng)下挫影響配資融資盤(pán)平倉(cāng)，風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)到券商、基金、銀行，不救市大家一起溺亡。

數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，從6月15日至7月6日，滬深兩市共有878只股票跌幅超過(guò)50%，其中52只股票跌幅超過(guò)60%，融資盤(pán)面臨非常大的平倉(cāng)壓力，一旦大面積平倉(cāng)將形成負(fù)面反饋效應(yīng)。根據(jù)測(cè)算，截至8月25日收盤(pán)，共有221.99億股跌破理論警戒線，參考市值達(dá)4928.46億元，涉及上市公司395家。其中，有142.34億股已跌破理論平倉(cāng)線，參考市值達(dá)3224.3億元。這是火燒連營(yíng)的過(guò)程。

A股市場(chǎng)比較極端，內(nèi)部傳導(dǎo)極為迅速，雖然管制嚴(yán)厲，但管制效率不高，境內(nèi)的企業(yè)家很少會(huì)否認(rèn)，事實(shí)上，他們更害怕諸如美國(guó)這樣的監(jiān)管，平時(shí)靠個(gè)人信用，一旦違規(guī)絕不輕饒。

局部市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，迅速傳遍金融全身。股市上升時(shí)，不僅基金、券商、銀行想方設(shè)法增加股市的資產(chǎn)配比，民間資金也瘋狂進(jìn)入股市，通過(guò)場(chǎng)外市場(chǎng)等各種方式進(jìn)行，本質(zhì)上跟民間資金追逐高利貸沒(méi)有太大區(qū)別，造成整體杠桿高企，很大一部分在監(jiān)管之外。一旦市場(chǎng)下跌，迅速出現(xiàn)多米諾骨牌效應(yīng)。

表面上看來(lái)，中國(guó)金融業(yè)一切很好。2015年度央行金融穩(wěn)定壓力測(cè)試顯示，銀行體系對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的抗沖擊能力較強(qiáng)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試結(jié)果表明，在壓力沖擊下各商業(yè)銀行的流動(dòng)性比例出現(xiàn)不同程度的下降，在輕度、中度和重度沖擊下，分別有1家、2家和4家銀行的流動(dòng)性比例不滿足監(jiān)管要求。不過(guò)，記性好的人會(huì)記得，2013年6月20日，銀行間隔夜拆借利率一度摸高14%，缺少資金的銀行瘋狂地拋券換錢(qián)，什么債券流動(dòng)性強(qiáng)拋什么，銀行尚且如此，缺少監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)之瘋狂可以想象。

從地方政府與行業(yè)來(lái)說(shuō)，在溫州等地產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型時(shí)，在鋼鐵等行業(yè)轉(zhuǎn)型時(shí)，由于不良率上升與抽貸結(jié)合，導(dǎo)致當(dāng)?shù)匦刨J市場(chǎng)凍結(jié)，某個(gè)行業(yè)凍結(jié)，由政府出面增信。如果當(dāng)?shù)厥莻€(gè)獨(dú)立經(jīng)濟(jì)體，金融危機(jī)估計(jì)已經(jīng)爆發(fā)了。

中國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性有其特色，這一特色與投資者的不成熟、與內(nèi)幕交易相結(jié)合，中國(guó)政府救市不會(huì)讓市場(chǎng)更不市場(chǎng)，只不過(guò)是把原本就扭曲的市場(chǎng)的本來(lái)面目，暴露給市場(chǎng)。曝光，是最好的殺菌劑。救市，是必然選擇。