美國貨幣政策如何影響中國經(jīng)濟？

摘 要：美國貨幣政策一百年前已經(jīng)開始影響中國經(jīng)濟，雖事關(guān)國家利益，卻少為人知。本文運用格蘭杰非因果性檢驗等方法，對2005年8月至2014年9月美國貨幣供應量、發(fā)電量等13個指標進行分析，提出轉(zhuǎn)型國家貨幣政策傳導的要素價格管制媒介理論。研究認為，美國貨幣供應量通過發(fā)電量、出口價格等影響國內(nèi)物價水平、利率、進出口；匯率對進口、利率、物價影響顯著，對出口額、美元供給無顯著影響，人民幣升值對解決中美貿(mào)易失衡作用有限；匯率通過利率影響經(jīng)濟和貨幣供給。因此，在如何應對美國貨幣政策增加國民財富問題上，中國貨幣政策作用有限，非貨幣政策效果明顯，推進要素價格市場化改革則是長久之策。

關(guān)鍵詞：美國貨幣政策；匯率；結(jié)構(gòu)調(diào)整；出口

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2015）06-0040-07

一、問題的提出與文獻綜述

從國家利益出發(fā)，協(xié)調(diào)中美貨幣政策，需要超越貨幣政策，全面審視美國貨幣政策影響中國經(jīng)濟全過程；需要超越對GDP的崇拜，從國家財富增長目標出發(fā)，促進出口適度增長和出口結(jié)構(gòu)調(diào)整[1]。100年前美國貨幣政策已經(jīng)開始影響中國經(jīng)濟，2010年美國多方利益集團在人民幣匯率問題上向中國施以巨大壓力。2015年美元強勢回歸，大批資金撤出中國。如何應對美國貨幣政策？這是擺在中國政府面前一個大問題。

美國貨幣政策不僅曾經(jīng)影響了中國經(jīng)濟，而且深刻地影響了中國政治。美國貨幣政策對中國產(chǎn)生重大影響的歷史分三個階段：第一階段是1910年前后?！耙粓鋈蚪鹑谖C引發(fā)中國上海股市崩盤。而由于中國股市中特有的官商勾結(jié)、官場爭斗、制度糜爛等諸多要素，這場單純的市場危機不但危害程度被無限放大，而且迅速轉(zhuǎn)化為政治危機——違規(guī)入市且損失慘重的川漢鐵路陷入資金困境，并且就損失款的補償問題與中央持續(xù)發(fā)生矛盾，引爆了‘保路運動，成為辛亥革命的先聲。”[2]第二階段是20世紀30年代前期?！坝捎诿绹鴮嵭邪足y政策，人為地抬高銀價，使世界銀價大大高于中國國內(nèi)銀價。如果從中國裝運白銀到倫敦或紐約市場出售，所獲的利潤非?？捎^。國內(nèi)白銀紛紛外流，沖擊了當時中國貨幣制度——銀本位制，而且對中國的社會經(jīng)濟造成了極壞的影響”[3]，并直接導致中國銀本位制的崩潰。第三階段是20世紀末和21世紀初期。吳麗麗認為，在20世紀末和21世紀初期，美國貨幣政策通過影響國際大宗商品價格使中國出口高速增長，PPI持續(xù)走高，最終造成中國財富流失。

張晶晶[4]從國際貿(mào)易、資本流動、匯率、利率和流動性等角度分析，認為美國貨幣政策使中國貿(mào)易順差增長、人民幣兌美元匯率升值、投機趨利性資金流入、外匯儲備和基礎(chǔ)貨幣投放上升、通脹壓力增大。該文理論分析比較全面，實證分析略顯不足。張晶晶和劉凌[5]認為，美國貨幣政策沖擊對中國匯率及名義利率均沒有顯著影響，卻對境內(nèi)外人民幣匯差和中外利差影響顯著。張曙光[6]測度了中國的外商直接投資函數(shù)和進出口函數(shù)及其匯率彈性，認為人民幣匯率升值會引起出口貿(mào)易數(shù)量減少，但在幾個季度以后，升值的影響近于消失，認為長期內(nèi)人民幣升值不會影響中國對外貿(mào)易狀況。這兩篇文獻表明匯率并非連接美國貨幣政策與中國進出口的媒介。不過，這些結(jié)論與張晶晶結(jié)論不一致，與貨幣政策國際傳導理論之匯率途徑不符。李增來和梁東黎[7]運用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，研究美國貨幣政策沖擊對中國進口、出口、凈出口和總產(chǎn)出的動態(tài)影響。其貢獻在于利用方差分解，將政策沖擊分解為長短期兩個方面，不過未考慮影響機制，也未考慮匯率、利率在其中的影響作用。王朝暉[8]從資產(chǎn)證券化、居民融資渠道的變化、金融合并等因素對貨幣政策傳導機制的影響?？梢姡驗榻鹑趧?chuàng)新，與M1、M2比較，M3能更好地反映美國貨幣供應量。賓建成等[9]研究了美國量化寬松貨幣政策對中國短期資本流動的影響，認為美國量化寬松貨幣政策造成中國短期資本大量流入。該文選擇美國貨幣供應量M1、中國與美國利差等變量，討論其對中國短期資本流入額的影響。不過M1作為美國貨幣政策的代表指標失之偏頗。劉銳[10]認為美國量化寬松貨幣政策增加中國貿(mào)易順差和GDP，使中國通脹壓力增大，對中國外匯儲備固定收益資產(chǎn)有重大影響。不過，該文局限于理論論述，缺少實證分析。張作云[11]認為，美國量化寬松的貨幣政策導致美元流動性過剩，對中國經(jīng)濟運行造成極為不利的影響。此外，在如何應對美國貨幣政策問題上，余云輝[12]指出，在中美貨幣政策較量中，應把國家和民族的整體利益放在首位，把握發(fā)展經(jīng)濟的主動權(quán)和制定政策的主導權(quán)。中國貨幣政策的總體思路應該是圍繞國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展目標和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整要求，把國內(nèi)利率政策作為宏觀經(jīng)濟調(diào)控主要手段之一，把匯率政策作為保衛(wèi)中國經(jīng)濟成果、保衛(wèi)中國經(jīng)濟版圖的主要手段之一，同時，匯率政策應該服務(wù)于利率政策、為實施正確的利率政策讓路，不應該讓匯率政策約束利率政策的制定和實施。通過實施自主的貨幣政策，迫使美國調(diào)整自身貨幣政策，形成相對公平的國際經(jīng)濟環(huán)境。余力[13]認為，“人民幣升值解決不了美國貿(mào)易問題，美國主流學界也心知肚明，中國應堅持有管理的浮動匯率制度”。這些判斷立意新穎，卻未被實證檢驗?？傊?，研究人員多關(guān)注美國貨幣政策對某一方面的影響，很少討論影響機制，即使偶有討論也缺少實證分析。

本文選取M3作為美國貨幣政策指標，在分析美國貨幣政策影響中國物價和進出口基礎(chǔ)上，討論其作用機制，包括匯率、利率在該過程中的作用，提出并檢驗了開放轉(zhuǎn)型條件下貨幣政策的要素管制傳導媒介假設(shè)，即在改革開放和國內(nèi)要素價格管制條件下，美國擴張貨幣政策導致中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整及擴張，最終促使國內(nèi)利率、物價上漲及進出口增長。

如何減小美國貨幣政策對中國經(jīng)濟的負面影響，這個問題本身蘊含著政府希望實現(xiàn)怎樣的調(diào)控目標。目標有兩種：一是GDP增長；二是財富增長。對轉(zhuǎn)型國家來說，在全球化歷史條件下，要素價格管制加大了GDP與國民財富增長之間的非一致型[1]。在開放環(huán)境下，過低的要素價格和過快的出口甚至造成國民財富流失。譚雅玲[14]認為，貿(mào)易順差不等于外貿(mào)利潤。余云輝[12]認為，通過利率、匯率、資源價格體系的互動調(diào)整可以達到把國民財富留在國內(nèi)的目的。

調(diào)控目標的選擇將直接決定解決問題的思路。如果以GDP為根本目標，中國的政策非常成功。美元貶值引起中國工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI）價格過快上漲、PPI和CPI長期偏離、出口高速增長及GDP增長。不過在此過程中，中國資源被最大化利用，高耗能和資源型產(chǎn)業(yè)持續(xù)擴張，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不斷惡化，中美經(jīng)濟失衡繼續(xù)擴大，在美國等國家反傾銷過程中，中國在國際利潤中分配的份額越來越少，甚至是財富流失。只要美國繼續(xù)實施美元貶值戰(zhàn)略，這個循環(huán)將持續(xù)下去，中國繼續(xù)以占全世界較少的資源滿足更多的外部需求，直到資源枯竭；如果以國家財富增長為目標，而非單純地追求GDP增長，則出口貿(mào)易應以最小的資源消耗獲取最大利潤為目的，中國應更積極主動地參與國際貨幣政策博弈。將財富增長作為經(jīng)濟調(diào)控根本目標無疑是正確的，尤其是出口產(chǎn)業(yè)，更應如此。面對強勁的外部需求，中國需要主動采取措施抑制部分行業(yè)出口過快增長。

二、理論及假設(shè)

貨幣政策傳導機制理論包括傳統(tǒng)貨幣政策傳導機制理論、貨幣政策國際傳導機制理論和以中國為代表的轉(zhuǎn)型條件下貨幣政策傳導理論。

1.傳統(tǒng)貨幣政策傳導機制

傳統(tǒng)貨幣政策傳導機制包括貨幣傳統(tǒng)渠道和信用傳導渠道。貨幣傳統(tǒng)渠道一方面強調(diào)利率對投資的作用，另一方面認為貨幣供應增加使人們調(diào)整金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，引起金融資產(chǎn)價格變化，傳導到實際經(jīng)濟領(lǐng)域，引起商品和勞務(wù)價格變化，最終影響產(chǎn)出。信用傳導渠道包括銀行貸款和資產(chǎn)負債平衡表兩個方面。前者認為，貨幣供給增加，銀行存款增加，銀行貸款增加，投資增加，產(chǎn)出增加。后者認為，貨幣供應增加導致企業(yè)資產(chǎn)價格上漲、企業(yè)財務(wù)狀況改善，資產(chǎn)凈值上升，并且名義利率下降使企業(yè)利息支出下降，債務(wù)降低，現(xiàn)金流量增加。企業(yè)道德風險降低，銀行愿意給企業(yè)放款，企業(yè)有更多資金進行投資，總需求增加，產(chǎn)出增加。并且對居民而言，在擴張性貨幣政策條件下，其調(diào)整流動性強的金融資產(chǎn)與流動性較弱的耐用消費品與房地產(chǎn)比例，增加耐用消費品和房地產(chǎn)支出，刺激產(chǎn)出增長。

2.貨幣政策國際傳導理論

貨幣政策國際傳導理論包括匯率傳導途徑、國際通貨膨脹傳導機制和利率機制下金融市場傳導理論。匯率傳導途徑理論認為，匯率傳導借助對進出口和資產(chǎn)負債平衡表兩個方面影響另一國經(jīng)濟。當一國貨幣供給增加時，貨幣政策首先通過實際利率影響匯率。名義利率下降，匯率貶值，進口產(chǎn)品價格上漲，帶動本國一般價格水平上漲，生產(chǎn)和收入增加，按永久收入假說，當期消費增加小于生產(chǎn)增加，所以多余部分將用于出口，出口收入增加意味著對未來貿(mào)易伙伴國的商品需求增加，由此使兩國財富分配發(fā)生永久性變化；資產(chǎn)負債平衡表渠道的影響主要針對外債較多國家而言，即貨幣供給增加，名義匯率下降，持有大量外債的企業(yè)、銀行資產(chǎn)凈值減少，銀行對外貸款減少，投資減少，產(chǎn)出減少。國際通貨膨脹傳導機制表明，當某個國家貨幣投入市場，如果原來限制生產(chǎn)的原因不是貨幣供應，其對經(jīng)濟的影響表現(xiàn)為物價上漲，最后引起其他國家物價水平上漲。利率機制下的金融市場傳導理論認為，在資本自由流動前提下，當其他國家實行擴張性貨幣政策時，外國利率下降，其資本流向收益率高的國家。外資流入將改善本國國際收支與金融賬戶，在固定匯率條件下，本幣有升值壓力，外國資本流入更多。由于中央銀行需要買入外幣，投放本幣以穩(wěn)定匯率，采用公開市場業(yè)務(wù)等工具沖銷過多的流動性，本幣供應增加，本國利率下降，刺激本國投資需求，拉動產(chǎn)出，提升物價。

3.轉(zhuǎn)型條件下貨幣政策的要素管制傳導媒介假設(shè)

前兩種理論描述了市場經(jīng)濟條件下貨幣政策傳導機制，未考慮能源資源要素價格管制條件下貨幣政策傳導問題。中國目前處于計劃向市場轉(zhuǎn)型過程，一些重要的要素價格還沒有完全市場化，在此背景下美國貨幣政策如何影響中國經(jīng)濟？本文提出要素管制媒介假設(shè)，即轉(zhuǎn)型條件下能源資源等要素價格管制是美國貨幣政策國際傳導的重要媒介，即對轉(zhuǎn)型國家而言，在開放和能源資源等要素價格管制條件下，美元擴張貨幣政策通過金融市場引起世界能源資源價格上漲，拉開了轉(zhuǎn)型國家國內(nèi)能源資源價格與國際市場的差距，引起其能源資源產(chǎn)業(yè)、以能源資源為主要生產(chǎn)要素的出口產(chǎn)業(yè)快速擴張，能源資源型產(chǎn)品出口增長，導致除了管制要素價格外的其他相關(guān)要素價格上漲，如利率，最終表現(xiàn)為出口商品價格、各類生產(chǎn)要素價格、各類商品價格、居民消費價格普遍上漲，最終導致通貨膨脹、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡。

三、指標選擇和數(shù)據(jù)特征

1.指標選擇

測度美國貨幣政策的指標有多種，從時間價值角度考慮，包括聯(lián)邦基金利率等指標；從發(fā)行貨幣存量角度考慮，包括M1、M3等；從與其他國家貨幣相對價值考慮，包括美元兌歐元匯率、美元兌人民幣匯率等。本文將從美國貨幣供應量和美元對人民幣匯率兩個方面探討美國貨幣政策對中國經(jīng)濟的影響。測度中外經(jīng)濟聯(lián)系的指標有出口、進口、出口價格、外商直接投資、對外直接投資、資本項目往來等指標，在這些指標中，出口無疑是重要的中外經(jīng)濟聯(lián)系指標。為了從更寬廣的視角審視美國貨幣政策影響中國經(jīng)濟的機制，本文還選擇了用電量、利率、工業(yè)品出廠價格、燃料和動力價格、居民消費價格等指標，旨在探討如何把握美國貨幣政策與中國經(jīng)濟各變量之間關(guān)系，以便從中找尋影響兩者關(guān)系的政策著力點，拓展中方政策空間，把握對外經(jīng)濟關(guān)系調(diào)控主動權(quán)。

2.變量和數(shù)據(jù)特征

考慮到2005年7月匯率制度改革，本文選擇月度數(shù)據(jù)，期間為2005年8月至2014年9月。數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。各變量及其穩(wěn)定性情況如下：

Mm： 美元期末匯率（當月數(shù)；單位：人民幣/美元），1階單整序列。

Cj：出口商品價格總指數(shù)（上年同月=100），平穩(wěn)序列。

Jj：進口商品價格總指數(shù)（上年同月=100），平穩(wěn)序列。

Dz：發(fā)電量產(chǎn)量增速，當月（%），1階單整序列。

Gj：工業(yè)品出廠價格指數(shù)（上年同月=100），當月，平穩(wěn)序列。

Jm：居民消費價格指數(shù)（上年同月=100）， 當月，1階單整序列。

Gm：美元廣義貨幣指數(shù)（M3）（2010年=100），SA（%），1階單整序列。

Xm：美元狹義貨幣指數(shù)（M1）（2010年=100），SA（%），1階單整序列。

Rd：燃料動力類購進價格指數(shù)（上年同月=100），當月，平穩(wěn)序列。

Sls：商品零售價格指數(shù)（上年同月=100），當月，1階單整序列。

Ckzs：出口額當月同比增速（%），1階單整序列。

Jkzs：進口額當月同比增速（%），1階單整序列。

Llgy：銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率， 隔夜，當月（%），平穩(wěn)序列。

本文主要使用格蘭杰非因果性檢驗、VAR、脈沖響應函數(shù)進行分析。這些方法要求變量是平穩(wěn)序列，所以首先對數(shù)列進行單位根檢驗。其中，Jj、Gj、Rd、Llgy為平穩(wěn)序列，其他變量均為1階單整序列。對1階單整序列，取其1階差分進行分析。本文研究選擇的變量較多，在眾多變量關(guān)系中審視美國貨幣政策與中國出口關(guān)系是本文的研究特點。

四、美元供給量影響國內(nèi)物價水平

出口和工業(yè)品價格是美國貨幣政策影響中國一般物價水平的媒介。

第一，美元供給量影響中國商品零售價格指數(shù)和居民消費價格指數(shù)。美元廣義貨幣指數(shù)影響中國商品零售價格指數(shù)。對D（Sls）、D（Gm）進行格蘭杰非因果性檢驗認為，在1%顯著性水平下，拒絕D（Gm）不是D（Sls）的原因假設(shè)；不過，在5%的顯著性條件下，中國商品零售價格指數(shù)對美元廣義貨幣指數(shù)影響不顯著；對D（Jm）和D（Gm）進行格蘭杰非因果性檢驗，在5%顯著性水平下，拒絕D（Gm）不是D（Jm）的格蘭杰原因假設(shè)。

第二，美元供給量影響中國工業(yè)品價格水平。金融危機前后，美元供給與中國工業(yè)品價格關(guān)系變化。危機之前，美元廣義貨幣指數(shù)和中國工業(yè)品出廠價格指數(shù)相互影響。對Gj和D（Gm）關(guān)系進行格蘭杰檢驗，結(jié)果顯示在1%的顯著性水平下，拒絕D（Gm）不是Gj變動的原因假設(shè)，美元廣義貨幣指數(shù)對中國工業(yè)品出廠價格指數(shù)影響顯著；在10%的顯著性水平下，拒絕Gj不是D（Gm）變動原因假設(shè)，中國工業(yè)品出廠價格指數(shù)影響美元廣義貨幣指數(shù)；金融危機之后，美元廣義貨幣指數(shù)繼續(xù)影響中國工業(yè)品出廠價格，不過，中國工業(yè)品出廠價格指數(shù)對美元廣義貨幣指數(shù)影響不再顯著。對D（Gm）與Gj進行格蘭杰非因果性檢驗，結(jié)果如表1所示。在5%的顯著性水平上，拒絕D（Gm）不是Gj變動原因的假設(shè)。

五、美元供給量影響中國出口

第一，美元廣義貨幣指數(shù)與美元狹義貨幣指數(shù)對中國出口額增長速度影響不同。美元狹義貨幣指數(shù)對中國出口增長速度影響不顯著。對D（Ckzs）和D（Xm）關(guān)系進行格蘭杰非因果性檢驗表明，在10%的顯著性水平下，不能拒絕D（Xm）不是D（Ckzs）原因的假設(shè)，以及不能拒絕D（Ckzs）不是D（Xm）原因的假設(shè)。

以2009年國際金融危機為界，美元廣義貨幣指數(shù)與中國出口額增速關(guān)系發(fā)生變化。危機之前，兩者之間存在直接、顯著的相互影響關(guān)系。對2005年8月至2009年9月D（Ckzs）和D（Gm）關(guān)系進行格蘭杰非因果性檢驗，結(jié)果如表2所示。發(fā)現(xiàn)在5%的顯著性水平下，拒絕D（Gm）不是D（Ckzs）的格蘭杰原因的假設(shè)；在10%的顯著性水平下，也拒絕D（Ckzs）不是D（Gm）的格蘭杰原因的假設(shè)。危機之后，對2009年10月至2014年8月D（Ckzs）和D（Gm）關(guān)系進行格蘭杰非因果性檢驗，發(fā)現(xiàn)在10%的顯著性水平下，拒絕D（Ckzs）不是D（Gm）的格蘭杰原因假設(shè)；在10%的顯著性水平下，接受D（Gm）不是D（Ckzs）的格蘭杰原因假設(shè)，即金融危機后美國貨幣供應量對中國出口影響不再顯著。

第二，金融危機前，發(fā)電量是聯(lián)系出口與美元貨幣供給的媒介。首先，出口與發(fā)電量相互影響。對D（Ckzs）和D（Dz）進行格蘭杰非因果性檢驗，結(jié)果顯示，在10%顯著性水平下，拒絕D（Ckzs）不是D（Dz）變動的格蘭杰原因假設(shè)；在1%顯著性水平下，拒絕D（Dz）不是D（Ckzs）變動的格蘭杰原因假設(shè)。如果D（Dz）增加，中國電力生產(chǎn)能力還有增長空間，在較低的電力管制價格條件下，因為國內(nèi)高耗能產(chǎn)業(yè)在國際上仍然有競爭力，國內(nèi)高耗能產(chǎn)業(yè)及資源型產(chǎn)業(yè)將繼續(xù)擴張，美國無需D（Gm）增長，仍可從中國獲得更多價格低廉產(chǎn)品。如果D（Dz）不變，或者受到一個負向沖擊，一般情形是中國電力滿負荷生產(chǎn)，如果D（Gm）增長，則外部需求增長將推動國內(nèi)高耗能產(chǎn)業(yè)及電力投資擴張。因此，在國內(nèi)對高耗能產(chǎn)業(yè)較低價格管制條件下，美國貨幣政策對中國發(fā)電量的反應符合美國國家利益。其次，金融危機之前，發(fā)電量影響美元供給；危機之后該影響不再顯著。分別對金融危機前后D（Dz）和D（Gm）關(guān)系進行格蘭杰非因果性檢驗。檢驗結(jié)果顯示，危機之前在5%顯著性水平下，拒絕D（Dz）不是D（Gm）變動的格蘭杰原因假設(shè)，即中國發(fā)電量影響美國貨幣政策；危機之后，D（Dz）對D（Gm）的影響不再顯著，即發(fā)電量不再影響美元供給。出現(xiàn)這種情況的原因與金融危機后國內(nèi)能源價格體系市場化改革、國內(nèi)對高耗能、高污染、資源性行業(yè)調(diào)控及美國量化寬松貨幣政策有關(guān)。

第三，金融危機前，燃料動力購進價格是聯(lián)系出口與美元貨幣供給關(guān)系的媒介。首先，金融危機之前，燃料動力購進價格與美元貨幣供給相互影響。在金融危機前，美元廣義貨幣指數(shù)和中國燃料動力購進價格指數(shù)之間相互影響。對D（Gm） 和 RD進行格蘭杰非因果性檢驗，在1%的著性水平下，拒絕D（Gm）不是RD變化的格蘭杰原因假設(shè)；在10%的著性水平下，拒絕RD不是D（Gm）變化的格蘭杰原因假設(shè)。不過，金融危機過后，燃料動力購進價格與美元貨幣供給關(guān)系不再顯著。其次，燃料動力購進價格與出口相互影響。對D（Ckzd） 和Rd關(guān)系進行格蘭杰非因果性檢驗。在10%的顯著性水平下，拒絕D（Ckzs）不是Rd變化的原因假設(shè)；在1%的顯著性水平下，拒絕Rd不是D（Ckzs）變化原因的假設(shè)。進一步研究發(fā)現(xiàn)，燃料動力購進價格指數(shù)通過發(fā)電量影響出口增長。

第四，工業(yè)品出廠價格指數(shù)是聯(lián)系出口和美元供給的重要媒介。工業(yè)品出廠價格指數(shù)影響出口增長速度。對Gj和D（Ckzd）關(guān)系進行格蘭杰檢驗，在1%顯著性水平下，拒絕Gj不是D（Ckzd）變化的格蘭杰原因假設(shè)；在10%的顯著性水平下，不能拒絕D（Ckzd）對Gj沒有顯著影響假設(shè)。

第五，出口價格是聯(lián)系出口與美元供給關(guān)系的媒介。首先，美元供給和出口價格相互影響。對D（Gm）、Cj關(guān)系進行格蘭杰非因果性檢驗，結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，拒絕D（Gm）不是Cj的格蘭杰原因假設(shè)；在10%的顯著性水平下拒絕Cj不是D（Gm）的格蘭杰原因假設(shè)。其次，出口價格與出口增速相互影響。對Cj和D（Ckzd）關(guān)系進行格蘭杰非因果性檢驗，在5%的顯著性水平下，拒絕D（Ckzd）不是Cj的格蘭杰原因假設(shè)；在5%的顯著性水平下，拒絕Cj不是D（Ckzd）的格蘭杰原因假設(shè)。

六、匯率和利率渠道的影響

第一，人民幣兌美元匯率并非連接美元供給和出口關(guān)系的媒介。首先，人民幣兌美元匯率與美元供給關(guān)系不顯著。對D（Gm）和D（Mm）進行格蘭杰非因果性檢驗，在10%的顯著性水平下，不能拒絕D（Gm）不是D（Mm）變動的格蘭杰原因假設(shè)，也不能拒絕D（Mm）不是D（Gm）變動的格蘭杰原因假設(shè)。該結(jié)論與張晶晶不同[4]，與張晶晶和劉凌[5]研究一致。雖然從理論上看，隨著對外貿(mào)易順差的積累、美元貶值、公眾提前結(jié)匯和推遲購匯、資產(chǎn)本幣化和負債外幣化行為相疊加，人民幣面臨越來越大的升值壓力，但是，中國匯率市場化程度不高，政府對人民幣價格仍實施管控，人民幣匯率的管理特征比浮動特征更明顯。因此，美國貨幣政策對人民幣匯率影響有限。其次，金融危機前人民幣兌美元匯率雖然影響發(fā)電量，但是對出口的影響并不顯著。對D（Mm）與D（Dz）關(guān)系進行格蘭杰非因果性檢驗，結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，不能拒絕D（Mm）不是D（Dz）變動的格蘭杰原因假設(shè)?？梢?，匯率雖然不是連接美元供給與出口的媒介，但是匯率可以通過發(fā)電量影響出口。不過，在金融危機后，匯率對發(fā)電量影響不再顯著；人民幣匯率與出口之間的影響關(guān)系均不顯著。對D（Mm） 與D（Ckzd）關(guān)系進行格蘭杰非因果性檢驗，結(jié)果表明，在10%的顯著性水平下，不能拒絕D（Ckzd）不是D（Mm）變動的格蘭杰原因假設(shè)，也不能拒絕D（Mm）不是D（Ckzd）變動的格蘭杰原因假設(shè)。

第二，金融危機前，美元供給影響國內(nèi)利率。利用2005年8月至2009年9月數(shù)據(jù)，對Llgy和D（Xm）進行格蘭杰非因果性檢驗，結(jié)果如表3所示。在5%的顯著性水平下，拒絕美元指數(shù)不是利率變動原因假設(shè)。不過金融危機后，美元貨幣供給對國內(nèi)利率影響不再顯著。金融危機前后美元貨幣供給量對中國利率影響顯著性不同。該結(jié)論與張晶晶和劉凌[5]研究結(jié)論不完全一致。本文對此的解釋是，危機之后，中國實施了有效的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整政策，降低了高耗能高污染及資源型行業(yè)所占比重，將出口導向型經(jīng)濟向內(nèi)需導向轉(zhuǎn)變。而在金融危機之前，美國貨幣供應量影響中國利率的根本原因，不是所謂的開放型經(jīng)濟條件下“利率的金融市場傳導理論”，而是在改革開放和國內(nèi)低價電力能源價格管制條件下，實體經(jīng)濟投資資金流向資源能源行業(yè)以及以出口為導向的高耗能、高污染及資源型行業(yè)，這些行業(yè)投資熱，導致利率上漲?？梢?，中國國內(nèi)利率市場化程度已經(jīng)達到較高程度。

第三，匯率通過人民幣利率影響美元供給。首先，匯率影響利率。對Llgy 和D（Mm）關(guān)系進行格蘭杰非因果性檢驗，結(jié)果顯示，在10%顯著性條件下，拒絕D（Mm）不是Llgy變動的格蘭杰原因假設(shè)。以D（Mm）和Llgy為內(nèi)生變量建立VAR模型，選擇滯后期為1，沖擊響應函數(shù)顯示，如果給D（Mm）一個單位正向沖擊，將對Llgy有長期負向影響。反之，如果人民幣升值，對Llgy有長期正向影響，銀行間隔夜同業(yè)拆借加權(quán)平均利率上漲。其次，利率影響美元供給。對D（Gm） 和Llgy關(guān)系進行格蘭杰非因果性檢驗，結(jié)果顯示，在1%顯著性水平下，拒絕Llgy不是D（Gm）變動的格蘭杰原因假設(shè)。從Llgy對D（Gm）的沖擊響應函數(shù)看，如果給Llgy一個正向沖擊，在未來1期對D（Gm）有負向影響，隨后對D（Gm）有長期正向影響?？梢?，如果中國增加利率，則美元供應增加，外需增加。

結(jié)合前述實證結(jié)論“匯率影響利率”、“如果人民幣升值，銀行間隔夜同業(yè)拆借加權(quán)平均利率上漲”，可見，如果人民幣升值，則利率上漲；如果利率上漲，則美元供給更多。若此循環(huán)再繼續(xù)下去，中國經(jīng)濟將面臨高通貨膨脹、利率上漲及其他一系列極其嚴重的問題，中國經(jīng)濟將難以承受。

第四，匯率通過人民幣利率影響出口。金融危機之前，利率和出口相互影響；危機之后，該影響不再顯著。對D（Ckzs）與Llgy進行格蘭杰非因果性檢驗，結(jié)果表明，在5%顯著性水平下，拒絕Llgy不是D（Ckzs）變動的格蘭杰原因假設(shè)；在10%顯著性水平下，拒絕D（Ckzs）不是Llgy變動的格蘭杰原因假設(shè)。以D（Ckzs）和Llgy為內(nèi)生變量建立VAR模型，滯后期選擇1，脈沖響應函數(shù)顯示，若給Llgy一個正向沖擊，D（Ckzs）在未來受到負向影響，即提高利率，則出口增長速度放緩。

第五，匯率不僅影響國內(nèi)價格水平，而且通過國內(nèi)價格影響利率。首先，人民幣匯率影響工業(yè)品出廠價格指數(shù)。對D（Mm）和Gj關(guān)系進行格蘭杰非因果性檢驗，結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，拒絕D（Mm）不是Gj變化的原因假設(shè)?？梢姡m然匯率對出口沒有直接的顯著影響，但是匯率可以通過影響工業(yè)品出廠價格指數(shù)，間接影響出口。其次，居民消費價格指數(shù)對利率影響顯著。對D（Jm）與Llgy關(guān)系進行格蘭杰非因果性檢驗，結(jié)果表明，在5%顯著性水平下，拒絕D（Jm）不是 Llgy變動原因的假設(shè)；金融危機前，工業(yè)品出廠價格對利率有顯著影響。對Gj與Llgy進行格蘭杰非因果性檢驗，結(jié)果表明，在1%顯著性水平下，拒絕Gj不是Llgy變化的格蘭杰原因假設(shè)。最后，匯率和出口價格相互影響。對D（Mm）和Cj進行格蘭杰非因果性檢驗，結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，拒絕D（Mm）不是 Cj變動原因假設(shè)；在5%的顯著性水平下，拒絕Cj不是D（Mm）變動原因假設(shè)。

第六，美元兌人民幣匯率和進口相互影響。對D（Mm）和Jj進行格蘭杰非因果性檢驗，結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，拒絕D（Mm）不是Jj變動原因假設(shè)；在5%的顯著性水平下，也拒絕Jj不是D（Mm）變動原因假設(shè)。

七、結(jié)論和政策建議

1.要素管制媒介假設(shè)成立

轉(zhuǎn)軌中的中國經(jīng)濟由于對生產(chǎn)要素的高度管制，導致要素市場扭曲；與國際市場比較，較低的生產(chǎn)成本與高額的投資超預期回報導致全球資本涌入中國。國內(nèi)要素價格管制是美元影響中國經(jīng)濟的關(guān)鍵結(jié)點。因此，在轉(zhuǎn)型條件下，能源資源要素價格管制是美國貨幣政策國際傳導的重要媒介，具體結(jié)論是：美國貨幣供應量對中國物價水平、利率、進出口影響顯著，媒介主要是發(fā)電量產(chǎn)量、出口價格等。金融危機之后，發(fā)電量的媒介作用不再顯著；匯率對進口、利率、國內(nèi)物價水平影響顯著，對中國出口額、美元供給無顯著影響，人民幣升值對解決貿(mào)易失衡問題能力有限；美國貨幣供應量和匯率之間相互影響都不顯著，匯率卻通過利率影響經(jīng)濟和貨幣供給。如果人民幣升值，則利率上漲，美元供給更多，出口增長，美國對人民幣升值施加更大壓力。若此循環(huán)再繼續(xù)下去，中國經(jīng)濟將面臨通貨膨脹、利率上漲、投機資本繼續(xù)涌入等一系列問題，不僅危害中國可持續(xù)發(fā)展，而且影響中國貨幣市場和金融市場穩(wěn)定，影響外匯儲備。

2.非貨幣政策效果更好

金融危機之后，美國貨幣供應量對中國經(jīng)濟影響的變化主要表現(xiàn)為，其對發(fā)電量影響不再顯著。這主要得益于危機后中國能源市場化改革、中央政府對能源資源型行業(yè)恰當?shù)暮暧^調(diào)控、關(guān)稅資源稅改革等一系列有效的政策措施。今后，在如何應對美國貨幣政策，減少中美貿(mào)易失衡問題上，中國貨幣政策作用有限，而非貨幣政策效果明顯。具體措施包括：通過電價優(yōu)惠清理措施和結(jié)構(gòu)性信貸政策提高國家限制類和淘汰類出口企業(yè)成本；繼續(xù)采用靈活的關(guān)稅等對外調(diào)控措施，調(diào)控出口價格；增強企業(yè)出口產(chǎn)品定價能力；完善匯率形成機制，利用市場主動調(diào)控匯率。匯率是貨幣價格，利率是資本要素價格，兩者服從不同的宏觀經(jīng)濟目標，一方不能被另一方過多牽制。最終通過利率、匯率、資源價格體系相互作用，把國民財富留在國內(nèi)；通過實施自主貨幣政策，爭取公平的國際經(jīng)濟環(huán)境。

3.推進要素市場化改革

掌握調(diào)控主動權(quán)，進行結(jié)構(gòu)性改革，關(guān)鍵是要素市場化改革；提高電力價格宏觀調(diào)控能力，繼續(xù)推進電力價格市場化改革。通過電價結(jié)構(gòu)改革繼續(xù)推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和出口結(jié)構(gòu)調(diào)整，使宏觀調(diào)控從滿足電力供給到抑制不合理需求轉(zhuǎn)變。

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（責任編輯：孟 耀）