股權眾籌“入法”：監(jiān)管與豁免之平衡

李曉波

（華東政法大學，上海 200042）

股權眾籌“入法”：監(jiān)管與豁免之平衡

李曉波

（華東政法大學，上海 200042）

作為一種新型互聯(lián)網金融模式，股權眾籌具有融資成本低、效率高優(yōu)勢的同時面臨投資者保護不足的風險。為了充分發(fā)揮股權眾籌的優(yōu)勢，拓寬小微企業(yè)尤其是初創(chuàng)企業(yè)融資渠道、降低融資成本，完善我國多層級資本市場，同時兼顧投資者保護，應樹立適度監(jiān)管理念，打破現行法律制度障礙，實現監(jiān)管與豁免之平衡，構造我國股權眾籌監(jiān)管法律制度。

股權眾籌；監(jiān)管；豁免；平衡

引言

小微企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資難問題是制約我國國民經濟發(fā)展的桎梏，近年來興起的股權眾籌模式在一定程度上緩解了這個問題。然而，由于現行法律制度的制約，以天使匯、眾籌網為代表的國內眾籌網絡平臺的運營模式已發(fā)生變異，背離了眾籌模式的本質，其結果必然減損股權眾籌模式的價值。股權眾籌是一把雙刃劍，其面臨著以犧牲投資者保護為代價實現低成本和高效率融資的質疑。股權眾籌監(jiān)管法律的目標就在于促進小微企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)以低成本和高效率融資的同時，保護投資者合法利益，實現二者的平衡。本文在分析股權眾籌模式特征、產生原因和性質的基礎上，充分論證股權眾籌必要性，并通過借鑒國外股權眾籌監(jiān)管法律制度，并結合我國現行證券法律制度和資本市場環(huán)境，試圖構建我國股權眾籌監(jiān)管法律制度的理論模型，并進而認為以豁免為主，輔之以必要的監(jiān)管應成為我國股權眾籌監(jiān)管法律制度構建的核心思想。

一、股權眾籌及其性質界定

（一）股權眾籌及其產生原因

股權眾籌（equity-based crowdfunding）①股權眾籌是眾籌四種模式中的一種，即捐贈型眾籌 （donation based crowdfunding）、獎勵型/預購型眾籌 （reward based crowdfunding/re-purchase based crowdfunding）、借貸型眾籌（lending based crowdfunding）和股權類眾籌（equity based crowdfunding）。是指基于互聯(lián)網與社交網絡而開展的向不特定多數人進行的以股權作為回報形式的小規(guī)模融資模式。股權眾籌以線上資金門戶（online funding portal）為平臺，通過公開展示融資者的融資信息和創(chuàng)意，為投資者提供投資機會，構建融資渠道，建立企業(yè)或創(chuàng)意人與投資人的聯(lián)系。根據融資者的不同，股權眾籌一般分為兩類，一是針對小型企業(yè)（small business）的股權眾籌，即已經成立的小企業(yè)；二是，初創(chuàng)企業(yè)（startups）的股權眾籌，即處于僅擁有創(chuàng)意或想法正在吸引投資者階段的企業(yè)。[1]

股權眾籌的誕生源自于小企業(yè)尤其是初創(chuàng)企業(yè)（start-ups）對于融資的巨大需求與有限的融資渠道之間的矛盾。小企業(yè)、尤其是初創(chuàng)企業(yè)一度面臨融資難的問題，銀行借貸、風險投資以及留存收益等通常的融資方法很難適用于小微企業(yè)。[2]此外，互聯(lián)網技術的迅速發(fā)展與社交網絡的興起為創(chuàng)業(yè)者與普通投資者提供了低成本的融資渠道。隨著通信成本的日益低廉，分散式網絡的進入成本也隨之驟降，每個人都可以成為廣闊的、開放性的互聯(lián)網潛在的企業(yè)家和合作者。[3]借助于互聯(lián)網平臺，任何人都能夠向初創(chuàng)企業(yè)，或者一個新穎的想法提供資金幫助其成長并最終取得股份成為其股東，證券投資不再是有錢人的游戲。①在美國只有經SEC認證的“合格投資者”才有投資未經注冊證券的資格，而個人財富的多少則是成為“合格投資者”的關鍵因素。證券眾籌為如今可以向投資者融資而無需滿足成本高昂的注冊要求的企業(yè)帶來了新的機會，與此同時也為如今能夠通過互聯(lián)網向陌生的初創(chuàng)公司投資的普通投資者提供了合適的渠道。[4]

（二）股權眾籌性質界定——是否構成公開發(fā)行證券

在界定股權眾籌的性質之前，首先要界定何為“證券”并據此判斷股權眾籌模式的投資回報是否屬于證券。

對于“證券”②《辭海》中“證券”的解釋為用以設定或證明具有一定權利或價值的憑證，有有價證券和無價證券。前者代表一定的財產所有權、債權或貨幣持有權，如股票、公債券、公司債券、棧單、提單、本票、匯票等，通?？梢栽谝欢l件下流通和轉讓。后者往往是在市場商品供應不足的情況下，國家為保證居民生活基本需要而發(fā)給的定量配給票證，如糧票、布票、油票等。布萊克法律字典（Black’s Law Dictionary）對“證券”的定義為：證明證券持有人擁有企業(yè)所有權的工具，股東于企業(yè)債權人的關系，或者持有人其他的權利。證券意味著基于向公共企業(yè)投資而非直接參與企業(yè)經營而產生的利益。（securities）的定義，美國聯(lián)邦最高法院在SEC v.W.J.Howey案③SEC v.W.J.Howey Co.,328 U.S.293,298-99(1946).將其定義為“投資合同”（investment contract），并確立了4個認定條件，（1）投資了金錢；（2）于一個公共企業(yè)；（3）期待投資利潤；（4）投資利潤僅來自企業(yè)或第三方。美國聯(lián)邦最高法院認為任何普通公司的股票即證券，即使眾籌投資者獲得的回報是企業(yè)的參與權而非股票，其投資也將被認為是證券。[5]而對于合伙企業(yè)、有限公司和其他非股票類股權利益則按照 “Howey投資合同”標準進行判斷。我國《證券法》并未明確“證券”的含義，但是從該法第二條的表述可推知，在我國證券法語境下，“證券”的含義至少包括股票和公司債券兩種類型。④《證券法》第二條：“在中國境內，股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法。本法未規(guī)定的，適用公司法和其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定?！?/p>

由于股權眾籌是以發(fā)行人股份或股票作為投資回報形式的眾籌類型，因此，股權眾籌模式的投資回報屬于證券。

“公開發(fā)行”是世界各國證券法將資本市場融資行為納入監(jiān)管范圍的重要條件。美國1933年《證券法》規(guī)定，在向證券交易委員會正式注冊前，任何人不得以任何方式出售或購買證券。⑤Securities Act of 1933§5(c)我國《證券法》第十條規(guī)定，“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經國務院證券監(jiān)督管理機構或者國務院授權的部門核準；未經依法核準，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券?！币虼?，“公開發(fā)行”是判斷股權眾籌是否應納入證券監(jiān)管的關鍵。1993年國務院頒布施行的 《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》規(guī)定，“公開發(fā)行”是指發(fā)行人通過證券經營機構向發(fā)行人以外的社會公眾就發(fā)行人的股票作出的要約邀請、要約或者銷售行為。⑥《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第81條。2005年頒布的《證券法》第十條第二款列舉了“公開發(fā)行”的三種情形：（1）向不特定對象發(fā)行證券的；（2）向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人的；（3）法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。學界對此亦有不同意見。有觀點認為，“證券發(fā)行”是指符合發(fā)行條件的商業(yè)組織或政府組織，以籌集資金為直接目的，依照法律規(guī)定的程序向社會投資人要約出售代表一定權利的資本證券的行為。”[6]還有人認為證券發(fā)行是指，發(fā)行人為籌集資金向投資者簽發(fā)并交付有價證券的活動。[7]還有觀點認為，證券發(fā)行是發(fā)行人依照法律規(guī)定的程序向投資人就其證券作出的要約邀請、要約或者銷售行為。[8]雖然立法和學界對此并未形成統(tǒng)一的意見，但是從上述觀點中至少可以總結出“證券公開發(fā)行”的基本特征，第一，以籌集資金為目的。融資是證券發(fā)行的主要功能和價值所在，因此，是否以籌集資金為目的成為判斷證券發(fā)行的關鍵因素；第二，證券交易。證券發(fā)行具有商品買賣的性質，因此符合《合同法》的基本屬性，關于合同標的——證券，的買賣或交換關系是判定證券發(fā)行的基本范式。因而，關于合同訂立的要約邀請、要約和承諾、交付行為應該貫穿證券發(fā)行的過程；第三，公開性。以社會不特定公眾為對象，是“證券公開發(fā)行”最顯著的外部特征，只有公開發(fā)行的證券才會受到法律的嚴格監(jiān)管。根據上述股權眾籌的概念可知，股權眾籌是以融資為目的，通過互聯(lián)網平臺向不特定人募集資金并以股權作為投資回報形式的活動。以籌集資金為目的使得股權眾籌基本具備了債券發(fā)行的性質，同時，股權眾籌的籌資人通過互聯(lián)網平臺展示其商業(yè)計劃、入股條件等信息可視為對投資者的要約邀請，有興趣的投資者可以直接向項目投入資金的方式進行要約，在與項目發(fā)起人承諾后，完成投資入股合同。此外，股權眾籌面向的是互聯(lián)網平臺上不特定多數的網民，具有相當的公開性。據此可知，股權眾籌符合“公開發(fā)行證券”的基本條件，應受我國《證券法》的規(guī)制。

二、股權眾籌監(jiān)管豁免必要性分析

股權眾籌模式的本質在于“眾”，即以眾人為對象，利用互聯(lián)網和社交媒介的力量進行廣泛的宣傳，向其中每個人籌集較小金額從而積少成多[9]?，F行法律的制約與現實融資需求之間的矛盾成為股權眾籌監(jiān)管豁免必要性的來源。一方面，股權眾籌不僅能為小微企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)提供低成本和高效率的社會融資渠道，同時也為普通投資者創(chuàng)造了門檻較低的投資平臺，擴大了資本市場民主化參與度；另一方面，由于我國現行法律制度的制約，股權眾籌在國內受到嚴格限制，其發(fā)展模式已發(fā)生異化，偏離了其本質。

（一）法律的制約

現行法律制度對股權眾籌模式的排斥導致股權眾籌徘徊在法律空白地帶與法律禁區(qū)的邊緣。目前，股權眾籌面臨著來自于證券法、公司法以及刑法的限制。

1.證券法

我國《證券法》第十條規(guī)定，向不特定對象發(fā)行證券的、向特定對象發(fā)行證券累計超過200人的，屬于公開發(fā)行，需通過證監(jiān)會或國務院授權部門的核準。然而，嚴格遵循證券發(fā)行核準制以及相應的披露義務無疑將極大地增加發(fā)行人的融資成本，而這將導致股權眾籌失去存在的價值。①即使面對成本更低的證券發(fā)行注冊制，股權眾籌也無法承受，這正是美國JOBS法案對符合特定條件的股權眾籌豁免發(fā)行注冊義務的主要原因。

2.公司法

《公司法》第七十八條規(guī)定，股份有限公司設立時人數不得超過200人。②《公司法》第七十八條“設立股份有限公司，應當有二人以上二百人以下為發(fā)起人，其中須有半數以上的發(fā)起人在中國境內有住所?！庇捎诠蓹啾娀I是向不特定對象募集資金的行為，發(fā)起人無法采用股份有限公司的形式經營其項目，不僅不利于項目的后期發(fā)展和經營，更加弱化了對投資人在公司中利益的保護。

3.刑法

橫亙在股權眾籌面前最大的法律障礙即非法集資，由于股權眾籌是面向不特定對象以股份作為回報形式募集資金的行為，其與非法集資的界限十分模糊。而近年來國家依法嚴格打擊非法集資活動的趨勢將嚴重限制股權眾籌的發(fā)展空間。③為打擊非法集資活動，我國在刑法以外已公布并施行了為大量行政法規(guī)和司法解釋例如，中國人民銀行1999年發(fā)布了《關于進一步打擊非法集資等活動的通知》，國務院辦公廳于2007年發(fā)布了《國務院辦公廳關于依法懲處非法集資有關問題的通知》、高人民法院會同中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會等有關單位，研究制定了《關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》。根據《關于取締非法金融機構和非法金融業(yè)務活動中有關問題的通知》規(guī)定，非法集資是指單位或者個人未依照法定程序經有關部門批準，以發(fā)行股票、債券、彩票、投資基金證券或者其他債權憑證的方式向社會公眾籌集資金，并承諾在一定期限內以貨幣、實物以及其他方式向出資人還本付息或給予回報的行為。[10]股權眾籌很容易就會突破法律紅線，成為非法集資最規(guī)制的對象。此外，2011年1月4日施行的《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》對非法集資做了具體的規(guī)定。[11]

為了規(guī)避上述法律風險，國內股權眾籌平臺對股權眾籌模式做了相應調整。大家投、天使匯、人人投等眾籌網絡平臺將眾籌活動分為線上部分和線下部分，線上部分主要是通過該平臺展示項目創(chuàng)意、計劃、融資金額等項目信息，吸引投資者。線下部分由眾籌平臺安排項目路演，促進有投資意向的投資者與發(fā)起人進行面談，幫助投資者最大限度的了解項目信息。由于線上部分只負責對項目進行廣告和宣傳，可視為證券發(fā)行的要約邀請尚不構成證券發(fā)行，只有通過線下與發(fā)起人溝通和恰談后確定的投資者才會成為項目的最終投資人，因此募股對象范圍得到進一步的限制，不構成證券的公開發(fā)行，線上與線下分離的方式規(guī)避了《證券法》關于公開發(fā)行證券核準的義務。此外，為了規(guī)避公司法關于非上市股份有限公司股東人數的限制，眾籌平臺將投資人整體設立為有限合伙企業(yè)，由該有限合伙企業(yè)對項目公司進行直接投資。④人人投、大家投等網絡平臺的做法是由領投人和跟投人簽訂有限合伙協(xié)議，再由有限合伙企業(yè)與目標公司簽訂投資協(xié)議，通過增資擴股的方式吸納有限合伙企業(yè)為目標公司股東，并由有限合伙企業(yè)的普通合伙人代表合伙企業(yè)擔任目標公司董事。

（二）社會融資需求

歷經三十年的發(fā)展，中小企業(yè)已成為我國社會主義市場經濟的重要組成部分，據有關數據顯示，中小企業(yè)創(chuàng)造了全國60%的國內生產總值，貢獻了50%以上的稅收，提供了80%的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位。從工業(yè)來看，2010年全國規(guī)模以上中小工業(yè)企業(yè)數量達到44.9萬家，實現總產值49.8萬億元，分別比2005年增長50.1%和240%。[12]資金是企業(yè)發(fā)展的血液，融資難成為我國中小企業(yè)健康發(fā)展道路上的攔路石。在現行銀行貸款體制難以破解之際，股權眾籌可以成為解決這一問題切實可行的路徑。此外，對于處于初創(chuàng)期的企業(yè)而言，獲得啟動資金和后續(xù)發(fā)展資金的難度可能更大。雖然通過國家政策扶持初創(chuàng)企業(yè)可以在一定程度解決資金短缺問題，但是政策的不確定性導致其無法為初創(chuàng)企業(yè)提供穩(wěn)定的、持續(xù)的資金支持。而對于市場化程度更高的股權眾籌模式，只要企業(yè)具有創(chuàng)意和發(fā)展前景，就能夠從資本市場源源不斷地獲得資金。而且，股權眾籌模式不僅能為企業(yè)提供資金，而且在公司治理、企業(yè)發(fā)展規(guī)劃等方面將獲得來自各行各業(yè)人士的支持。

（三）域外經驗

如何突破現有法律制度的限制，擴大社會融資渠道，幫助中小企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)融資已成為世界各國共同面對的難題。JOBS法案①該法案于2012年4月5日由奧巴馬總統(tǒng)簽署生效。參見 http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/BILLS-112hr3606enr/pdf/BILLS-112hr3606enr.pdf。（The Jumpstart Our Business Startups Act）正是美國對于破解該難題的有益嘗試。為緩解后金融危機時代美國中小企業(yè)普遍出現的融資難問題，增加社會就業(yè)，美國“兩院”共同推動JOBS法案的頒布和施行。該法案有兩大目標：第一，為初創(chuàng)公司、小微企業(yè)、農民以及其他人提供每年最多籌集100萬美元的成本極低的途徑；第二，允許合適的投資人投資于此前僅向富人，或“合格投資者”開放的證券市場以追求投資市場的大眾化。[13]然而，美國1933年證券法案（Security Act of 1933）規(guī)定證券公開發(fā)行實行注冊制的要求和1934年證券交易法案（Exchange Act of 1934）要求眾籌網站注冊為經紀交易商的要求極大威脅了低成本融資目標。為了實現上述目標，JOBS法案第302條款在美國1933年證券法案第四章后增加第（6）款對該法案第5章證券公開發(fā)行注冊豁免適用。②眾籌證券應滿足下列條件：（1）12個月內銷售的證券總量不得超過100萬美元；（2）投資人在12個月內購買的證券數額，若其年收入或凈資產不超過10萬美元的，以2000美元或年收入或凈資產的5%中的高者為限；年收入或凈資產等于或超過10萬美元的，為年收入或凈資產的10%但不高于10萬美元；（3）交易必須通過符合1933年證券法案第4章A(a)款規(guī)定的經紀商或資金門戶進行；（4）發(fā)行人必須符合1933年證券法案第4章A(b)款規(guī)定。同時，該法案第304條款在1934年證券交易法案 (15 U.S.C. 78c)后增加第（h）條款為眾籌平臺注冊為經紀交易商的要求爭取了有條件的豁免。③根據美國1934年證券交易法案，如果眾籌網站作為經紀商（broker），其需要向美國證券交易委員會注冊，而注冊產生的成本最終會轉嫁到發(fā)行人的發(fā)行成本上，從而增加了發(fā)行成本。對此，JOBS法案提供了更富有選擇余地的解決方案，即眾籌網站可以選擇注冊成為“經紀商”也可選擇作為資金門戶(funding portal)資金門戶不需要向SEC進行注冊，但必須注冊成為某個正式的自律組織(self-regulatory organization)的會員，以加強眾籌網站的自律監(jiān)管。

美國JOBS法案的經驗表明，小微企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)迫切的融資需求是股權眾籌模式發(fā)展的內在動力，而破除法律制度的限制和約束則是股權眾籌模式實現發(fā)展不可或缺的外在動力，監(jiān)管豁免能夠實現內外動力的協(xié)調共同推動股權眾籌的健康發(fā)展。

三、我國股權眾籌的法律構造——監(jiān)管與豁免的平衡

監(jiān)管與豁免的背后分別代表了投資者保護與資本形成兩種看似對立的立法目標，實則不然，豁免并非絕對無條件的免除責任，而是針對無法容納股權眾籌的現行法律部分的免除適用，在此之外應制定專門的監(jiān)管法律，在保證投資安全的同時最大限度的發(fā)揮股權眾籌的融資功能。筆者以為，我國股權眾籌“入法”應做好以下三點準備：首先，樹立適度監(jiān)管的理念；其次，以豁免為主，監(jiān)管為輔構建股權眾籌的法律制度；最后，采用統(tǒng)分結合的立法模式。

（一）基本理念——適度監(jiān)管

適度監(jiān)管理念的提出反映了學者以及資本市場參與者對以往資本市場從嚴監(jiān)管思路的反思。新制度經濟學認為法律和制度存在的價值就在于消除交易成本，如果沒有交易成本，只需要法庭來幫助執(zhí)行合約就行，根本不需要設立額外的機構，如政府或監(jiān)管者，來干預人們之間的交易。[14]波斯納同樣對監(jiān)管的存在表示質疑：為什么現實中會有監(jiān)管者呢？這實際上是利益集團造成的。因為利益集團要到立法者那里去游說，從而建立起了監(jiān)管者。正是在這個意義上說，由于監(jiān)管者代表了利益集團，有監(jiān)管者對整個社會比沒有監(jiān)管者效益更差。[15]一方面，監(jiān)管會造成巨大的成本，包括，執(zhí)法成本、守法成本和尋租成本。①尋租成本指監(jiān)管者將監(jiān)管利益部門化、私人化而造成的證券市場交易成本。另一方面，監(jiān)管也會失靈。雖然作為政府干預理論典型實踐代表的政府監(jiān)管一度被視為解決市場失靈問題的可靠途徑。但是，代表政府的監(jiān)管者，作為經濟人，他們也與監(jiān)管對象一樣具有自利性，行為都以自我利益最大化為依歸。[16]以至于導致監(jiān)管淪落為利益集團或個人謀取私利的合法工具，而偏離了其公共產品的價值定位。因此，對于股權眾籌而言，適度監(jiān)管能夠有效降低其外部交易成本，并進而從整體上降低融資成本。

（二）制度構建——監(jiān)管與豁免的平衡

世界各國證券立法和執(zhí)法無不以保護投資安全與促進資本形成為目標，而如何實現二者的平衡則考驗立法者的智慧。雖然我國股權眾籌立法前景尚不明朗，但借鑒國外股權眾籌立法和監(jiān)管經驗，結合我國股權眾籌發(fā)展實踐，筆者認為我國股權眾籌立法應注意一下幾點。

1.發(fā)行審核豁免

發(fā)行注冊豁免是美國眾籌法案豁免制度的核心。由于我國證券發(fā)行審核實行核準制，未經證券監(jiān)督管理機構的核準不得公開發(fā)行證券，因此首先應免除股權眾籌證券發(fā)行申請核準的義務。對于申請發(fā)行的股權眾籌項目，應為其設置一定的準入條件，比如設定眾籌項目融資期限以及融資額和投資額的上限，以最大限度的降低投資風險。滿足該條件的股權眾籌項目可以免除申請核準的義務，從而降低股權眾籌項目的融資成本。

2.眾籌平臺的準入

眾籌平臺是股權眾籌模式的核心，其成為各國股權眾籌監(jiān)管的主要規(guī)制對象。眾籌平臺作為中間人是股權眾籌活動的組織者，其作用類似于經紀商（broker-dealer），把監(jiān)督眾籌項目發(fā)起人、保護投資者合法利益的任務交給眾籌平臺成為各國監(jiān)管機構的監(jiān)管策略。一方面，眾籌平臺是眾籌活動的組織者，其比監(jiān)管者更清楚項目的風險性如何及其防范措施，提高監(jiān)管效率；另一方面，眾籌平臺參與監(jiān)管將有助于減少政府部門監(jiān)管資源的投入，從而降低執(zhí)法成本。因此，眾籌平臺的信用十分關鍵。美國眾籌法案要求眾籌平臺必須在美國證券交易委員會下注冊為“經紀商”或“資金門戶”，同時還要成為一個正式的國內自律性協(xié)會的成員。我國證券監(jiān)督管理機構可以從現有的股權眾籌平臺，如，眾籌網、人人貸、天使匯等中挑選資質健全、信用等級高的發(fā)放執(zhí)照使其合法化。

3.信息披露義務

信息披露是證券監(jiān)管制度的核心所在，是揭示、防范投資風險保障投資安全的重要方法，為各國證券監(jiān)管機構所重用。在以豁免為主基調的股權眾籌監(jiān)管法律制度中，信息披露成為平衡投資安全與資本形成的砝碼。股權眾籌的信息披露義務主體為項目發(fā)起人，眾籌平臺同時承擔輔助性信息披露義務，以確保發(fā)起人關鍵信息得到充分披露，為投資者投資決策提供參考。披露對象為發(fā)起人的基本信息、資金籌集信息、財務資料以及發(fā)起人股權結構等足以影響投資者決策和利益的一切信息。

4.投資者限制

為了保障眾籌項目實現充分融資和不同類型投資者利益保護，應根據投資者的投資經驗和風險承受能力將投資者分為認證投資者和普通投資者。對于前者，不限制其投資金額，對于后者則限制其股權眾籌投資的年最高額。②美國JOBS法案規(guī)定，投資人在12個月內購買的證券數額，若其年收入或凈資產不超過10萬美元的，以2000美元或年收入或凈資產的5%中的高者為限；年收入或凈資產等于或超過10萬美元的，為年收入或凈資產的10%但不高于10萬美元。See, §302(a)(6)of JOBS ACT.其目的在于，保護風險承受能力有限和投資經驗不足的普通投資者，同時促進項目發(fā)起人充分募集資金并滿足認證投資者大規(guī)模投資的需求。

（三）立法模式——統(tǒng)分結合

統(tǒng)分結合是指在《證券法》層面對股權眾籌做統(tǒng)一規(guī)定的同時，授權證監(jiān)會等監(jiān)督管理機構對股權眾籌監(jiān)督法律制度做更進一步細致的規(guī)定。美國股權眾籌監(jiān)管制度分為兩個層次，在聯(lián)邦立法層面由國會通過修正案的形式制定JOBS法案，再通過授權美國證券交易委員會制定具體監(jiān)管細則。由于證券市場具有不穩(wěn)定性，監(jiān)管法律無法應對未來所有的變化，因此，賦予證監(jiān)會等監(jiān)管機構適用和解釋監(jiān)管法律的權力是必要的。

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[11]最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋 [EB/OL][2014-07-01].http://www.mps.gov. cn/n16/n1282/n3493/n3838/2921956.html.

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Equity Crowdfunding“Legislation”:Balance between Regulation and Immunity

Li Xiaobo
(East China University of Politics and Law,Shanghai 200042)

As a new type of Internet financial mode,equity crowdfunding has the advantages of low financing cost and high efficiency,but it faces the risk of inadequate protection of investors.In order to give full play to the advantage of equity crowdfunding,and to broaden the financing channels for small-and-micro businesses, especially the start-up enterprises,to reduce financing cost and improve the multi-level capital market in China, while simultaneously taking into account the protection of investors,we should establish appropriate supervision concept and break the current the legal system barriers,so as to achieve the balance between supervision and immunity and to construct the legal system of China’s equity crowdfunding supervision.

equity crowdfunding;supervision;immunity;balance

DF438.7

A

1671-5101(2015)02-0057-06

（責任編輯：陶政）

2014-12-11

李曉波（1990-），男，江蘇南京人，華東政法大學研究生教育院2012級經濟法專業(yè)碩士研究生，研究方向：商法、經濟法。