中國國際收支格局的最新變化及其宏觀影響

○常 欣

(中國社會科學院 經濟研究所，北京 100836)

自上世紀90年代中后期起，中國在國際收支方面逐步呈現(xiàn)經常項目和資本項目“雙順差”的態(tài)勢。進入新世紀以來，隨著中國經濟進一步融入全球分工體系，國際收支“雙順差”的格局進一步顯現(xiàn)。由其中的經常賬戶盈余飆升帶來的外部失衡問題及其所鏡像的內部失衡問題(即儲蓄——投資缺口的持續(xù)存在)在全球失衡(global imbalances)的背景下受到格外的關注和討論。伯南克〔1〕認為包括中國在內的新興市場國家的凈期望儲蓄(期望儲蓄—期望國內投資)大幅度提升，使這些國家在國際資本市場上從資本凈需求者轉變?yōu)橘Y本的凈供應者。他把在工業(yè)國家以外地區(qū)所產生的金融資本凈供給的增大稱為全球儲蓄過剩(global savings glut)，并將其與美國經常賬戶赤字聯(lián)系起來。進而認為，要實現(xiàn)全球經濟更加平衡的增長，美國必須提高儲蓄率并大幅削減聯(lián)邦財政赤字，而中國等出口導向型經濟體則應更多刺激內需發(fā)展。布蘭查德〔2〕針對中國經濟中出現(xiàn)的內外失衡問題，提出重新平衡經濟、促進實現(xiàn)由外需增長向內需增長轉變的三大路徑:一是完善社會保障體系，提高醫(yī)療健康支出，以降低私人儲蓄，提高居民消費;二是重新配置投資尤其是增加公共服務方面的投資，以刺激更高的國內需求;三是讓人民幣適度升值，以起到重新平衡宏觀經濟的作用?？碌恰?〕則形象地提出“寄存理論”(parking theory)，認為中國國內儲蓄向投資轉化的中介功能不能正常發(fā)揮，只能被迫將一部分多余的儲蓄“寄存”在國外。只有當國內配置資金效率提高到一定水平后，人們才會將投向國外的錢轉移回國內。

全球金融危機之后，發(fā)達經濟體與發(fā)展中經濟體均面臨緊迫的全球經濟再平衡的任務。作為持續(xù)(貿易)順差國的中國需要重新定位在全球新均衡中的角色，打破多年來所形成的“通過大量商品輸出換取美元，再被迫流回美國購買美國國債等美元資產”的“恐怖”循環(huán)。在此背景下，受國內外經濟金融環(huán)境變化特別是人民幣匯率雙向波動明顯增強等因素的影響，中國國際收支狀況正進入一個新的階段。本文將刻畫中國國際收支方面出現(xiàn)的最新變化，分析其背后的決定因素，并探討這種變化所帶來的宏觀影響，包括對貨幣政策操作、對央行資產負債表結構以及對國際投資頭寸表結構的影響。

一、中國國際收支格局的新變化及其背后機制

圖1 1990-2015年上半年經常賬戶差額與GDP之比及其結構

2008年以來，中國經常項目順差與GDP之比總體呈現(xiàn)較為明顯的下降趨勢，從高峰時期2007年的10.1%大幅下降至2011年以來2%左右的水平(2015年上半年略回升至3.1%)(參見圖1)，已逐步降至國際公認的合理區(qū)間〔4〕。其中，貨物和服務貿易差額與GDP之比從高峰時期的8.8%下降至2011年以來的2.5%左右(2015年上半年為3.2%)。這既有國際經濟金融形勢變化的因素，同時也在一定程度上體現(xiàn)了矯正外部失衡的努力。

圖2 2008年1季度-2015年2季度國際收支狀況(單位:億美元)

表1 中國跨境資金流動中的穩(wěn)定性和波動性因素(億美元)

在國際收支格局方面更大的變化則來自于資本與金融項目。2012年，持續(xù)了13年(1999年至2011年)的“雙順差”格局，初步呈現(xiàn)“經常項目順差、資本與金融項目逆差”的新態(tài)勢。2014年第二季度開始，這一態(tài)勢進一步突出，在跨境資金流動方面面臨持續(xù)凈流出的局面(參見圖2)。2014年第二至四季度，資本和金融賬戶(不含儲備資產)累計逆差557億美元。進入2015年，跨境資金流出壓力繼續(xù)增大，上半年累計逆差1256億美元。

在資本和金融項目逆差中，主要是非直接投資形式的資本流動呈現(xiàn)大額凈流出。按國際通行的做法，為大致區(qū)分跨境資金整體流動中的穩(wěn)定性因素和波動性因素，可將經常項目和直接投資的合計差額視為穩(wěn)定性較高、與實體經濟關系較大的跨境資金流動(即基礎國際收支交易)，而將非直接投資資本流動(主要包括證券投資和其他投資，為增強與外匯儲備資產變動的匹配程度，再加入凈誤差與遺漏)視為波動性較大的跨境資金流動。表1反映了新世紀以來上述兩種資本流動的規(guī)模，及其各自對外匯儲備的貢獻率。從表中可以看出，波動性較大的跨境資金在2012年、2014年和2015年上半年均出現(xiàn)大幅凈流出的局面。

而在波動性較大的跨境資金或非直接投資形式的資本流動中，其他投資項下的凈流出比較顯著〔5〕(參見圖3)，2014年后三季度和2015年上半年分別為2706億美元和1931億美元。從內部分解看，貸款、貨幣和存款及貿易信貸是主要的凈流出項目(參見圖4)。2014年，三者分別凈流出1081億、783億和708億美元;2015年上半年，分別凈流出1299億、327億美元和226億美元。

圖3 2001-2015年上半年資本和金融賬戶主要子項目的收支狀況

圖4 2000-2015年上半年其他投資凈額

進一步分析其他投資項下的資產和負債情況，可以發(fā)現(xiàn)，2014年第二季度以來，該項下對外資本輸出大幅增加(參見圖5)。2014年，我國對外的貸款、貿易信貸和資金存放等對外資產凈增加3030億美元，較上年增長1.1倍。其中，我國在境外的貨幣和存款增加1597億美元，增長20倍;對境外貸款增加738億美元，較上年增長1.3倍;對外提供的貿易信貸增加688億美元，較上年增長14%。2015年上半年，其他投資項下對外資產繼續(xù)凈增加632億美元。

圖5 2008年1季度-2015年2季度其他投資項下資產負債變動(單位:億美元)

與此同時，其他投資項下對外負債在增幅放緩后大幅減少(參見圖5)。2014年，境外對我國的貸款、貿易信貸和資金存放等資金凈流入502億美元，但全年增幅較上年下降77%，其中獲得的境外貸款由上年增加934億美元轉為減少343億美元。2015年上半年，境外對我國其他投資項下資本凈流出(即我國對外負債凈減少)1299億美元。其中，獲得境外貸款由上年同期的凈增加769億美元轉為凈減少759億美元;從境外獲取的貿易信貸負債減少357億美元(即貿易項下應付和預收下降)，較上年同期多減少了274億美元。

境內主體其他投資項下境外資產運用的增加和對外負債的減少，與人民幣匯率預期分化存在較大的關系〔6〕。在人民幣匯率逐漸趨向合理均衡水平的背景下，人民幣匯率由單邊升值預期轉化為雙向波動預期，企業(yè)和居民等私人部門因此調整財務運作和優(yōu)化本外幣資產負債結構，由以往的“資產本幣化、負債外幣化”轉向“資產外幣(美元)化、負債本幣(去美元)化”。

境內企業(yè)、個人的結售匯意愿也反映了這一趨勢。2014年下半年以來，私人部門結匯傾向降低，持匯和購匯傾向上升。從衡量企業(yè)和個人結匯意愿的銀行代客結匯占涉外外匯收入的比重(即結匯率)看，由2014年第一季度的77%降至二、三季度的68%，四季度略反彈至71%;2015年一季度又下降為69%，二季度回升至74%后三季度再次回落到67%。而在2007年到2011年人民幣升值期間，結匯率一直保持70%以上。從衡量購匯動機的銀行代客售匯占涉外外匯支付的比重(即售匯率)看，由2014年一季度的61%逐季升至四季度的73%。2015年一季度進一步上升至79%，二季度略微下降到75%后三季度大幅上升至91%。而在2007年到2011年人民幣升值期間，售匯率只有50%至60%。

境內企業(yè)、個人的結售匯意愿的上述變化導致結售匯順差大幅減少。2014年，非銀行部門結匯1.85萬億美元，較2013年增長1%;售匯1.69萬億美元，增長18%。售匯增長遠高于結匯，結售匯順差1564億美元，較2013年下降60%。2015年前三季度，銀行累計結匯1.34萬億美元，同比下降6%;售匯1.64萬億美元，增長31%;結售匯逆差3015億美元，月均335億美元。

二、國際收支變化對貨幣政策操作的影響

在過去的國際收支大額“雙順差”時期，隨著外匯儲備的快速增長，外匯占款大量增加，通過外匯占款形式被動投放的基礎貨幣也由此源源不斷地增加。事實上，1994年匯率并軌后，中央銀行基礎貨幣投放的結構就發(fā)生了根本性變化，由對銀行機構的債權(再貸款)，逐步轉變?yōu)橐酝鈪R占款為主體的國外凈資產。特別是進入新世紀以來的較長時期內，新增外匯占款成為基礎貨幣投放的最主要渠道。表2顯示，2002-2013年間，外匯占款存量由2.21萬億元增加到26.4萬億元，增長了10.9倍;基礎貨幣存量也從4.5萬億元增加到27.1萬億元，擴大了5.02倍。外匯占款增量占當年基礎貨幣增量的比例在2001年、2003年就超出了100%，2004年、2005年甚至超過200%，2006-2009年也持續(xù)超過100%，之后在經歷了三年的下降后〔7〕，2013年再次超過100%。

表2 中國外匯占款與基礎貨幣投放

隨著外匯占款渠道投放的基礎貨幣增多，貨幣供給量也相應擴張。從廣義貨幣M2占GDP的比重看，上升趨勢十分明顯，2013年達到1.95(參見圖6)。在廣義貨幣占GDP比例的國別比較中，中國處在比較領先的位置〔8〕(參見表3)。貨幣供應量的增大帶來了流動性過剩問題。這一方面增加了銀行體系內可貸資金，促使信貸規(guī)模增加和投資增速提高。另一方面，也引致房地產、股票等資產價格膨脹。虛擬經濟的繁榮盡管會在一定程度上通過財富效應、托賓Q效應等機理，對實體經濟起到一定的提振作用，但其中所隱藏的泡沫和潛伏的風險也不容忽視，一旦出現(xiàn)問題，對實體經濟的負面沖擊可能更大。

圖6 中國M2與GDP之比的變化情況

表3 世界主要發(fā)達及發(fā)展中國家的M2與GDP之比

為對沖過剩流動性，央行被迫發(fā)行央行票據并提高存款準備金率。央票一度成為公開市場操作的主要工具，年發(fā)行量從2003年的7200億元增長到高峰期的4萬億元左右。隨著到期債券的兌現(xiàn)量不斷增加，會成為一個新的貨幣投放渠道。這也意味著在沖銷新注入的額外資金之前，先要發(fā)行新的債券替代到期債券，央行由此承擔的利息負擔亦不斷增加。當商業(yè)銀行投資選擇余地增多和貸款意愿增強時，央行為“對沖”操作支付的成本是相當巨大的。這就是說，在外匯儲備連續(xù)大幅增加的情況下，由于沖銷成本隨著沖銷規(guī)模的擴大而上升，央行使用對沖手段的空間越來越窄。與此同時，本應慎重的存款準備金率這一貨幣政策手段被作為常規(guī)的流動性管理工具，與公開市場操作相互搭配使用。自2003年9月至2011年6月，中國人民銀行調整存款準備金率36次，其中上調32次，下調4次，大型金融機構存款準備金率最高達到21.5%。這也在某種程度上增大了對貨幣政策的制約?？傊A貨幣供應被動受制于外匯供求的局面，加大了對沖操作壓力，弱化了央行貨幣政策的獨立性〔9〕，對貨幣政策的有效性造成沖擊。

而在國際收支格局出現(xiàn)新變化的背景下，外匯儲備規(guī)模于2014年6月達到3.99萬億美元的峰值后連續(xù)下滑，至2015年9月末已降到3.51萬億美元，累計降幅達12%〔10〕。這樣，中央銀行通過外匯占款渠道供給的流動性相應較少，需要通過再貸款、再貼現(xiàn)等主動供給基礎貨幣的渠道來彌補流動性缺口。央行不斷豐富和補充貨幣政策工具，引入SLF(常備借貸便利)、SLO(短期流動性調節(jié)工具)、MLF(中期借貸便利)、PSL(補充抵押貸款)等多種手段;推行信貸資產質押再貸款試點，以擴大地方法人金融機構向央行申請流動性支持時質押品的選擇范圍，消除央行再貸款時合格質押品相對不足的障礙，由此形成新的基礎貨幣補充渠道，以保持適度的流動性水平。總體而言，在通過外匯占款渠道投放基礎貨幣作用趨弱的新形勢下，使央行獲得了主動調節(jié)基礎貨幣的能力，也更便于增強以利率為核心的價格型工具的作用，推動實現(xiàn)從偏重數量型調控向更多運用價格型調控的轉變。

三、國際收支變化對央行資產負債表結構的影響

在中國原有的外匯管理體制下，隨著外匯儲備規(guī)模的擴張，新增的外匯資產主要進入了央行的資產負債表〔11〕。這一動態(tài)，可以在央行資產負債表的資產構成上清晰地看出來。與美歐日等世界其他主要央行總資產以本國資產為主不同，外匯儲備資產構成中國人民銀行資產的主體。新世紀以來，外匯儲備占款的比重不僅長期位居第一位，且有不斷提高之勢。2000年，它占央行資產之比還不到60%，2013年便提高到83%以上(參見表4)。就外匯儲備資產占央行總資產的比重進行比較，2013年末，美聯(lián)儲、歐洲央行和日本央行外匯資產占總資產的比例分別僅為0.59%、11.5%和23.7%。外匯儲備資產的快速膨脹，帶動了中國央行的資產規(guī)模迅速擴張，并使中國人民銀行于2006年成為世界上最大的中央銀行〔12〕。截至2013年底，中國央行的資產總額高達31.7萬億人民幣，占當年GDP的55.8%。從資產規(guī)?？矗袊胄蟹謩e是美聯(lián)儲、歐洲央行和日本央行的1.25倍、1.6和2.3倍。從資產占GDP的比重看，中國央行則分別達到美聯(lián)儲、歐洲央行和日本央行的2.3、2.3倍和1.2倍。

表4 中國央行資產負債表的資產項目結構(%)

在外匯儲備資產構成資產絕對主體的情況下，導致央行的資產負債貨幣結構不匹配，帶來較大的貨幣錯配和匯率風險。據估計，在如此規(guī)模的外匯儲備中，約60-70%是以美元資產形式存在的(另20-25%投資于歐元資產，其余投資于英鎊、日元等幣種資產)。而在美元資產中，國債又占有較大比例。根據美國財政部國際資本流動數據庫(Treasury International Capital Reporting System，TIC)的數據，截至2013年底，中國持有的美國國債總額為12701億美元，繼續(xù)成為美國最大的債權國。這種相對單一的幣種和投資結構表明，外匯儲備資產運用模式面臨較大的風險，既包括美國國內債券市場價格波動的市場風險及相應的信用風險，也包括將美元資產轉換為人民幣時的匯率風險，同時也有通貨膨脹可能給儲備資產實際購買力帶來的侵蝕性風險，使中國隨時可能落入“美元陷阱”(China’s Dollar Trap)之中。另外需要指出的是，中國持有大量美元外匯儲備本身就意味著要向美國上繳數額可觀的儲備貨幣鑄幣稅;而且，將相對高成本積聚的外匯儲備投資于相對低收益的美國國債，從某種程度上說也是一種資本的錯配。

而在國際收支格局出現(xiàn)變化的新態(tài)勢下，隨著外匯儲備規(guī)模的持續(xù)下降，外匯儲備占款與央行資產之比開始經歷一個緩慢的下降過程，從2014年1月以來各月的情況看，該比例已經由83%以上的水平回落至78-79%左右的水平。這意味著，外匯儲備資產作為中國人民銀行資產絕對主體的格局或將逐漸發(fā)生改變，中國央行的資產負債表規(guī)?？赡芟鄳湛s;原有的由資產負債貨幣結構不匹配帶來的貨幣錯配風險也會得到部分的釋放，特別是外匯儲備的匯兌損失可能有所減少。

四、國際收支變化對國際投資頭寸表結構的影響

近年來，中國對外金融資產不斷增加，中國正逐漸從傳統(tǒng)意義上的資本輸入國轉化為一定意義上的資本輸出國。分析中國對外金融資產的構成，會發(fā)現(xiàn)，官方持有的儲備資產特別是外匯儲備資產一直占據主體地位，近幾年持續(xù)超過60%，2009年和2010年甚至超過70%(參見表5)。

表5 中國對外金融資產構成狀況(單位:億美元)

圖7 新興市場國家外匯儲備與總資產之比

從國際比較的視角看，中國儲備資產特別是外匯儲備與總資產之比在新興國家中高居第二位，僅次于印度(參見圖7)。由于新興市場國家外匯儲備占總資產的比重顯著高于發(fā)達國家，因此這也意味著中國的這一比重在全球比較中處于相對突出的位置。

相對而言，中國中央銀行以外的經濟主體(居民及企業(yè)等)持有的外匯資產，尤其是對外直接投資、證券投資等民間對外資產比較有限。這就導致對外金融資產和負債存在一定程度的主體錯配。根據國家外匯管理局披露的數據，2013年末，貨幣當局資產占對外資產總額的67%，金融機構占16%，其他部門占17%;貨幣當局對外負債占對外負債總額的1%，政府部門占2%，金融機構占25%，企業(yè)等其他部門占72%。因此從國家對外資產負債表上看，呈現(xiàn)“債權在國家，負債在民間”的典型特征。而從部門分類來看，貨幣當局對外凈資產3.94萬億美元;政府部門對外凈負債992億美元，金融部門對外凈負債570億美元，企業(yè)等其他部門對外凈負債1.81萬億美元。中國金融部門與企業(yè)等其他部門對外凈負債合計達1.86萬億美元。這就意味著，從國家層面看，中國是一個不成熟的凈債權國;而從民間部門來看，中國又是一個成熟的凈債務國。

對外資產主要集中在政府手中，表明中國在全球經濟中更多扮演一個“官方債權國”的角色。這與同樣是出口大國的日本和德國，形成了比較鮮明的對比。由于這兩個國家積極消除對外直接投資的各種障礙，不斷放寬私人性質的對外證券投資的渠道，使得它們雖然同樣擁有高額貿易順差，但卻沒有積累起大量的外匯儲備。日本的官方儲備資產只占其全部對外資產的17%左右(參見圖8)，德國的官方儲備資產也僅占其對外總資產的2%左右(參見圖9)。這表明，同樣是全球的凈債權國，日本和德國更多表現(xiàn)出“私人債權國”的特征。

而伴隨國際收支格局的變化，特別是隨著境內機構和個人結售匯意愿的改變以及持有的對外資產相應增加〔13〕，原有的對外凈資產集中于公共部門(包括中央銀行和政府部門)，而銀行和企業(yè)等民間部門則為對外凈負債主體這一對外金融資產負債主體錯配的矛盾初步得到緩解。2014年末，儲備資產占對外金融資產的比重下降為60.8%，較2013年末減少4.6個百分點。2015年6月末，儲備資產占對外金融資產之比繼續(xù)下降至58.6%，較2014年末又減少2.2個百分點，為2004年公布國際投資頭寸數據以來的最低〔14〕。這反映了對外資產由國家集中持有向企業(yè)和個人等民間分散持有的變化，初步實現(xiàn)了從“藏匯于國”向“藏匯于民”的轉變。

圖8 日本對外金融資產的構成(10億日元)

圖9 德國對外金融資產的構成(10億美元)

外匯資產持有主體的多元化，不僅在一定程度上緩解了國家集中承擔外匯資產投資與持有風險的壓力，而且也有利于促進經常項目盈余結構的優(yōu)化。

從中國目前的國際收支格局看，貨物和服務貿易順差仍然是經常項目順差的主要來源，收益差額(主要是投資收益差額)除了2007年、2008年出現(xiàn)了少量的順差以外，其他年份都是逆差(參見圖10)。這與中國對外金融資產負債的持有主體錯配直接相關。

圖10 經常項目中收益差額的變動(億美元)

我們看到，盡管中國擁有大量對外凈資產，卻出現(xiàn)了持續(xù)的海外投資負收益。如2013年末，對外凈資產1.97萬億美元，是僅次于日本的世界第二大凈債權國，但投資收益是負的438億美元。進一步分析，國際收支平衡表中收益項目的變動既包含中國對外投資的收益，也包含外方在中國投資獲得的收益，差額由二者相減得到。因此收益項目逆差主要反映了中國對外投資和外方在中國投資的結構性差異，及其對應的較大收益率差別。

如前所述，中國對外總資產的主體是儲備資產，其主要運用形式是債權投資。而從表6可以看出，中國對外總負債的主體是外國來華直接投資，其主要運用形式是股權投資。一般來說，債權投資收益率要小于股權投資收益率。事實也表明，中國對外資產的投資收益率顯著低于對外負債的投資收益率。據國家外匯管理局統(tǒng)計，2005-2011年中國對外投資收益率均值為3.3%〔15〕;同一時期中國外來投資收益率(吸收外來投資的成本支出)均值為6.9%〔16〕。因此，投資收益軋差以后是一個負數，反映了對外開放的結構性問題，主要原因就在于中國對外投資以官方的外匯儲備投資為主，而對外負債中私人直接投資占較大比重。

表6 中國對外負債的情況(億美元)

隨著“藏匯于國”向“藏匯于民”的初步轉變，我國對外投資收益相對有所提高，對外投資收益收入與對外負債支出收益率之差相應有所縮小。2014年，我國對外資產收益率與對外負債收益率差異降為-2.7個百分點，為2009年以來差異最小的一年。2015年上半年，二者年化收益率差異進一步縮小為-1.1個百分點，為2005年以來差異最小的一年(參見圖11)。

從國際上看，日本、德國這兩個對外資產大于對外負債的國家，其對外投資的收益率一直大于對外負債的投資收益率。這是因為，進入新世紀后，日本政府為逐步減少對貿易盈余的依賴程度，提出了由“貿易立國”向“投資立國”轉變的戰(zhàn)略思路，力圖通過海外投資的促進，使所得收支盈余對GDP的比率到2030年時能夠提高一倍，即由2.26%提高到4.5%。隨著日本海外凈資產的不斷增大和海外資產收益率的提高，2005年，所得收支盈余首次超過貿易盈余，成為經常項目中的最大盈余來源，使得日本國際收支格局發(fā)生了歷史性轉折。德國則多年來堅持“有進有出，雙向平衡”的國際收支戰(zhàn)略，在經常項目保持順差的同時，通過擴大海外投資實現(xiàn)資本凈流出，從而保持了國際收支賬戶的總體平衡。未來中國應借鑒日本和德國的經驗，積極擴大海外投資，不斷提高所得收支盈余占經常項目順差的比重，并通過資本項目順差的減少來平衡經常項目的順差，藉此實現(xiàn)從不成熟債權國向成熟債權國〔17〕、從外部不平衡到外部平衡的轉變。

圖11 2005-2015年6月對外金融資產負債收益率

注釋:

〔1〕Bernanke，Ben S.，2005，"The Global Saving Glut and the U.S.Current Account Deficit."remarks at the Sandridge Lecture，Virginia Association of Economics，Richmond，Virginia，March 10.

〔2〕Blanchard，Olivier J.，F(xiàn)rancesco Giavazzi，2006."Rebalancing Growth in China:A Three-Handed Approach"，MIT Department of Economics Working Paper No.05-32，November 25.

〔3〕Corden，W.Max，2007，"Those Current Account Imbalances:A Skeptical View"，The World Economy，Vol.30，pp.363-382.

〔4〕過去，理論界對于經常項目順差多少為宜沒有統(tǒng)一標準。進入本世紀以來，隨著國際社會對全球經濟失衡愈演愈烈的狀況日益擔憂，才開始關注經常項目順差問題。2007年，國際貨幣基金組織通過《對成員國匯率政策監(jiān)督的決定》，要求成員國避免引發(fā)外部不穩(wěn)定，包括過大的經常項目順差。2010年底的二十國集團首爾峰會上，美國等國家曾經動議，在“均衡、強勁、可持續(xù)增長”政策框架下，各國承諾將經常項目差額控制在GDP的±4%以內。后由于各方分歧較大，會上沒有達成一致，而被一攬子參考性指南所取代，且未設統(tǒng)一的量化標準。歐盟2011年12月出臺了旨在提高經濟財政一體化程度的“六項規(guī)則”，其中一項預警指標是經常項目逆差與GDP之比不應超過4%，順差占比不應超過6%(參見《2011年中國國際收支報告》)。

〔5〕此外，凈誤差與遺漏項2014年二季度以來持續(xù)為負，且規(guī)?？捎^，也在某種程度上表明了資本流動的狀態(tài)。

〔6〕當然，境內外利差的收窄以及全球套息交易(Global Carry Trade)的逆轉也是重要的原因之一。

〔7〕特別是在2012年，由于國際收支“雙順差”規(guī)模的大幅縮減(當年國際收支總順差1763億美元，大大低于2007-2011年年均4552億美元的順差規(guī)模)，央行實施外匯市場干預的壓力減輕，外匯的凈買入量以及通過購匯渠道所產生的基礎貨幣投放大幅下降。2012年央行外匯占款余額的增幅僅為4281.2億元，為2003年以來的最小增幅，尤其是與2006-2011年期間每年二、三萬億元的增幅相比，明顯減少。從外匯占款增量占基礎貨幣增量的比例看，2012年僅為0.15，為新世紀以來的最低水平，顯著低于2004-2005年期間超過200%以及2006-2009年期間超過100%的水平。

〔8〕當然，M2與GDP之比的國別差異也與各國不同的融資結構與儲蓄率水平直接相關。一方面，就融資結構的角度而言，間接融資比重高、銀行融資占比比較大的經濟體，其貨幣總量一般來說也會相對較多，貨幣總量/GDP相應會比較高。這是因為，從貨幣創(chuàng)造的角度看，銀行的資產擴張行為(如發(fā)放貸款、購買非銀行債券和外匯等)會直接派生存款，由于存款構成貨幣統(tǒng)計的主要部分，這樣全社會的貨幣總量也就會相應增長。另一方面，儲蓄率比較高的經濟體，其貨幣總量也往往會比較高。這是因為，貨幣主要是從銀行的各類存款統(tǒng)計出來的，儲蓄率高會增加經濟主體對存款的需求，貨幣總量就會比較大，貨幣總量/GDP也會比較高。這也就從一定程度上解釋了對于像中國和日本這樣以銀行融資為主、儲蓄率較高的亞洲經濟體，貨幣總量相對多一些以及貨幣總量/GDP普遍比較高的特殊成因。

此外還需看到的是，各經濟體一般有多種層次的貨幣總量指標，就M2而言，其包含的內容在不同經濟體也有一定差異。如定期存款在納入M2時，美國僅統(tǒng)計10萬美元以下的定期存款，歐元區(qū)統(tǒng)計不超過兩年的存款(無金額限制)，日本統(tǒng)計除郵政銀行、合作社外的定期存款，而中國統(tǒng)計全部定期存款。因此，在進行貨幣總量的國際比較時，也要注意到統(tǒng)計口徑問題(參見《2013年1季度貨幣政策執(zhí)行報告》)。

〔9〕事實上，在過去的國際收支持續(xù)順差條件下，央行不得不面臨“三元悖論”的困擾。因為在國際資本流動自由度不斷提高的情況下，央行試圖穩(wěn)定匯率，將人民幣匯率抑制在一定的低位上，就必然難以繞開“不可能三角”的困境，貨幣政策獨立性受到很大挑戰(zhàn)。特別是利率政策容易受到匯率政策的牽制，為治理流動性過剩而提高利率的政策努力，會吸引以套利為目的的國際投機資本更大規(guī)模流入，從而進一步加劇人民幣升值壓力，使央行貨幣政策陷入兩難境地。

〔10〕外匯儲備余額的變化，既包括國際收支平衡表顯示的由國際收支實際交易(含儲備經營收益)引起的外匯儲備資產實際減少;也包括因匯率和資產價格等非交易價值變動引起的賬面估值損失。

〔11〕雖然強制結售匯制度在2012年完全終止了，但鑒于央行在外匯交易中心購匯價格的吸引力，外匯盈余仍然持續(xù)進入央行的資產負債表中。

〔12〕中國人民銀行分別于2004年6月、2005年9月和2006年1月先后超過美、歐和日央行，成為資產規(guī)模最大的中央銀行。

〔13〕這也與近年來外匯管理模式的改變密切相關。由于逐步放寬企業(yè)和個人持有外匯的政策限制，原有的強制結售匯制度逐漸向比例結售匯制以及意愿結售匯制度過渡，居民和企業(yè)被賦予更多保留外匯的“選擇權”。

〔14〕從2015年起，國家外匯管理局開始按照國際貨幣基金組織《國際收支和國際投資頭寸手冊》(第六版)的標準編制和公布我國的國際投資頭寸表，并啟用《對外金融資產負債及交易統(tǒng)計制度》所采集的數據編制報表，同時全面采用市值法統(tǒng)計各項數據，替代以往個別項目歷史流量累計的方法，由此直接投資、貨幣和存款、證券投資等項目變化較大。在公布的時間序列中，2014年以前(含2014年)的往期數據按第六版表式列示，但統(tǒng)計數據口徑因歷史數據可得性問題而未進行追溯調整，因此，2015年數據與往期數據存在不可比的情況。

〔15〕美國的這一比率為4.3%，德國和日本分別為3.8%和3.4%。

〔16〕美國的這一比率為3.1%，德國為3.3%，日本為1.5%，英國為2.6%。

〔17〕英國經濟學家杰弗里·克洛舍(Geoffery Crowther)曾在1957年提出一國國際收支格局發(fā)展變化的六階段說，“不成熟債權國”和“成熟債權國”分別對應第四和第五階段。