一家公司怎樣從10億估值到一無(wú)所獲

多年來(lái)，我參與過(guò)很多融資協(xié)議的制定。在我看來(lái)，對(duì)于創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，除了個(gè)別極其成功的公司，融資協(xié)議都要比公司估值和資產(chǎn)構(gòu)成表重要得多。但是很多創(chuàng)業(yè)者卻經(jīng)常在股東的慫恿下，對(duì)未來(lái)可能出現(xiàn)的糟糕狀況過(guò)于樂(lè)觀。

我會(huì)試著說(shuō)明為什么融資協(xié)議中有些條款對(duì)創(chuàng)業(yè)者是不利的。我所設(shè)定的情境是虛構(gòu)的，但素材取自我所見(jiàn)過(guò)的真實(shí)案例。不要讓這樣的事情發(fā)生在你身上。

投資人的橄欖枝

先來(lái)假設(shè)一位創(chuàng)業(yè)者，我們把他叫理查德，他創(chuàng)辦了一家在某個(gè)領(lǐng)域突破性的公司，我們稱之為Pied Piper。

理查德的想法吸引了一位新興的天使投資人彼得。彼得同意投資100萬(wàn)美元，估值500萬(wàn)美元，彼得占股20%。

拿著100萬(wàn)美元投資，理查德組建起一個(gè)小團(tuán)隊(duì)。他們?cè)赑alo Alto租了一間辦公室，熱火朝天地干了起來(lái)。在做出產(chǎn)品原型后，理查德把公司搬到Sand Hill（風(fēng)投公司聚集的地方）。Pied Piper正處在一個(gè)熱門(mén)領(lǐng)域，市場(chǎng)非常火爆。理查德開(kāi)始拿著產(chǎn)品demo去見(jiàn)投資人，很多投資人伸出了橄欖枝。

理查德對(duì)于股權(quán)稀釋非常敏感，他想要盡可能高的估值。最終，給出估值最高的是一家新興的風(fēng)投，名叫 BreakTroughVest（BTV），他們對(duì)于融資前公司的估值是4000萬(wàn)美元，希望投資1000萬(wàn)美元占股20%。不過(guò)考慮到公司現(xiàn)階段給出這個(gè)估值是偏高的，他們要求享有優(yōu)先清算權(quán)，以確保公司出問(wèn)題時(shí)能收回本金。

理查德對(duì)于這個(gè)估值感到很興奮，新的投資只稀釋了20%的股份。天使投資人彼得也很高興，因?yàn)樗挥?00萬(wàn)美元的投資就占有一家炙手可熱的公司20%的股份?，F(xiàn)在根據(jù)新的融資協(xié)議，他的資本已經(jīng)相當(dāng)于1000萬(wàn)美元，是投資額的10倍。這筆投資幫助彼得在天使投資圈樹(shù)立起聲望，也讓他成為天使投資平臺(tái)AngelList上熱門(mén)的投資人。

融資協(xié)議簽就，慶功晚宴開(kāi)完，幾周后，資金到位。

拿著1000萬(wàn)美元，理查德在SoMa租了辦公室，簽了7年的租約，招聘了許多新員工。接下來(lái)幾個(gè)月，他們開(kāi)發(fā)出了最小化可行產(chǎn)品（MVP），并投放市場(chǎng)進(jìn)行測(cè)試。隨著融資消息的公開(kāi)，科技媒體Re/code對(duì)公司進(jìn)行了深度報(bào)道，早期用戶開(kāi)始試用產(chǎn)品。Pied Piper在這個(gè)贏家通吃的市場(chǎng)成為新領(lǐng)軍者。但他們還沒(méi)有開(kāi)始變現(xiàn)，也沒(méi)有對(duì)用戶的使用數(shù)據(jù)做過(guò)多統(tǒng)計(jì)。

Pied Piper吸引了一家科技巨頭的注意，我們把這家公司叫做Hooli。Hooli的消費(fèi)者調(diào)研團(tuán)隊(duì)想要Pied Piper的數(shù)據(jù)。對(duì)于Pied Piper來(lái)說(shuō)，如果有Hooli的資金支持，他們就可以面向消費(fèi)者大量投放廣告，增加用戶基數(shù)，并借由規(guī)?；木W(wǎng)絡(luò)效應(yīng)一舉打倒競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。Hooli開(kāi)始接觸理查德，希望投資2億美元，占股20%，公司估值10億美元，同時(shí)雙方開(kāi)展戰(zhàn)略合作：Hooli獲得Pied Piper數(shù)據(jù)的接入權(quán)限，Pied Piper則必須通過(guò)Hooli的廣告平臺(tái)大規(guī)模投放廣告。

理查德滿心歡喜，10億美元的估值使得公司成為獨(dú)角獸俱樂(lè)部的一員。員工們開(kāi)始盤(pán)算自己的期權(quán)將來(lái)值多少錢(qián)，他們就將成為百萬(wàn)富翁了?，F(xiàn)在，員工們工作更加努力，工作時(shí)間也不斷延長(zhǎng)。BTV對(duì)Pied Piper的投資獲得了20倍的回報(bào)，他們準(zhǔn)備進(jìn)行新的融資，這次成功非常關(guān)鍵。天使投資人彼得名利雙收，成了一個(gè)神話。他的100萬(wàn)美元投資已經(jīng)增值到了2億美元。他變身為YC的VIP投資人以及熱門(mén)電視節(jié)目的座上賓，一些投資人找到他，希望參與他的下一筆投資。

當(dāng)然了，Hooli這2億美元的投資同樣要求優(yōu)先清算權(quán)，在公司出狀況時(shí)可以保護(hù)自身的利益，同時(shí)也能更好地說(shuō)服他們的董事會(huì)接受10億美元的估值。

理查德、彼得和BTV都同意這筆交易，拿到2億美元投資用于廣告投放將是這個(gè)行業(yè)最大規(guī)模的推廣活動(dòng)。這么看來(lái)，10億美元也不算太多。然而，事情卻沒(méi)有繼續(xù)這么發(fā)展下去。

不期而至的惡性循環(huán)

廣告投放開(kāi)始了，但是轉(zhuǎn)化率卻很低，Pied Piper給Hooli看了廣告數(shù)據(jù)，并要求終止在Hooli上投放2億美元廣告的承諾。Hooli卻完全不肯讓步。在之前的談判中，雙方并沒(méi)有對(duì)廣告的表現(xiàn)做出約定，Hooli希望通過(guò)在自己平臺(tái)上的廣告投放使投資Pied Piper的錢(qián)再回到自己的口袋中。廣告部的人還指望這筆錢(qián)多發(fā)年終獎(jiǎng)呢。

Pied Piper被迫繼續(xù)整個(gè)廣告投放計(jì)劃，燒光了2億美金。好消息是：用戶量增長(zhǎng)了10倍；而壞消息是：從用戶數(shù)量來(lái)看，這個(gè)商業(yè)模式的“市場(chǎng)價(jià)值”只有2億美元。更糟糕的是，理查德嚴(yán)重低估了維護(hù)這些用戶的成本，Pied Piper采取的是“免費(fèi)+付費(fèi)增值服務(wù)”的模式，但是大多數(shù)用戶實(shí)際上只愿意利用其中免費(fèi)的部分，維護(hù)這部分用戶的費(fèi)用直線飆升。

關(guān)于低轉(zhuǎn)化率的消息不脛而走。廣告投放停止后用戶增長(zhǎng)就停滯不前，新的投資人對(duì)公司嗤之以鼻，因?yàn)樵诂F(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，一旦公司出現(xiàn)問(wèn)題，需要優(yōu)先償付此前幾位投資人共計(jì)2.11億美元資本。新投資人擔(dān)心員工會(huì)成為這種架構(gòu)下的犧牲品，失去工作的積極性。

公司請(qǐng)求原有投資人追加投資，但是投資人不想放棄他們?cè)瓉?lái)享有的優(yōu)先權(quán)：Pied Piper現(xiàn)在的實(shí)際價(jià)值比紙面上的估值要低很多，這也就意味著投資人享有的優(yōu)先清算權(quán)在公司出問(wèn)題時(shí)能更好地保住本金。此外，BTV還在進(jìn)行新的外部融資，他們可不想貶低自己投資Pied Piper獲得20倍回報(bào)的佳績(jī)。

董事會(huì)對(duì)于公司現(xiàn)狀非常不滿：用戶支持成本被嚴(yán)重錯(cuò)估、廣告開(kāi)銷(xiāo)過(guò)于龐大而轉(zhuǎn)化率又極低、幾名核心員工不滿股權(quán)結(jié)構(gòu)和投資人的優(yōu)先清算權(quán)選擇離職。理查德沒(méi)能很好地勝任CEO的工作，公司面臨巨大的困難急需資金周轉(zhuǎn)，但他卻籌不到錢(qián)。于是，掌握著60%股份的投資人決定另請(qǐng)高明，找來(lái)了一位臨時(shí)CEO掌控大局，我們把他叫做喬治吧。喬治也清楚投資人優(yōu)先清算權(quán)的條款，他表示接受這份工作需要滿足他兩個(gè)條件：一是為他和留任員工拆分出5%的股權(quán)；二是為公司籌集資金，給他留出時(shí)間扭轉(zhuǎn)公司局面，或是賣(mài)掉公司。

Pied Piper目前沒(méi)有盈利，現(xiàn)有的投資人也沒(méi)錢(qián)了。BTV說(shuō)：咱們借債來(lái)維持運(yùn)營(yíng)吧，過(guò)一段時(shí)間情況可能會(huì)有所好轉(zhuǎn)。他們打的算盤(pán)是至少在自己完成融資前不用降低Pied Piper的估值。

他們?nèi)フ伊艘晃辉赑ierLast投資銀行的老朋友借錢(qián)，一共1500萬(wàn)美元，但要求雙倍償還并且需要高優(yōu)先償還。這是相當(dāng)一份嚴(yán)苛的協(xié)議，但是公司資產(chǎn)負(fù)債表看起來(lái)那么糟糕，也很難從別處借到錢(qián)。Pied Piper現(xiàn)在每個(gè)月為辦公室租金、云服務(wù)、客服和支付新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)員工工資就要花掉200萬(wàn)美元，如果現(xiàn)在沒(méi)有資金注入，公司只能關(guān)門(mén)大吉，如果沒(méi)有新產(chǎn)品，公司也賣(mài)不掉?，F(xiàn)在已經(jīng)成不了大氣候了，只能盡可能提高公司估值。

隨著時(shí)間的推移，產(chǎn)品的用戶增長(zhǎng)速度依然十分緩慢。市場(chǎng)壓力迫使他們降價(jià)，又進(jìn)一步壓縮了利潤(rùn)空間，幾位核心開(kāi)發(fā)者的離職更是給公司雪上加霜。很快，公司再一次面臨資金耗盡、彈盡糧絕的窘境。投資人開(kāi)始擔(dān)心了，因?yàn)樗麄冇锌赡苎緹o(wú)歸，而且如果破產(chǎn)拖欠員工工資將會(huì)對(duì)他們的聲譽(yù)造成極大的破壞，這可不是件好事。

幸運(yùn)的是，有一家名為WhiteKnight的上市公司此時(shí)提出愿意收購(gòu)Pied Piper。雙方產(chǎn)品可以形成互補(bǔ)，而且WhiteKnight手頭現(xiàn)金充裕，愿意出資2.5億美元。這個(gè)價(jià)格雖然和之前10億美元的估值相去甚遠(yuǎn)，但是考慮到公司的境況依然是相當(dāng)可觀的一個(gè)數(shù)字。

Pied Piper的債權(quán)人PierLast對(duì)于公司糟糕的財(cái)務(wù)狀況非常擔(dān)憂，他們要求董事會(huì)保證還款或者接受這筆收購(gòu)，他們只想拿回他們的3000萬(wàn)美元。 Hooli也想促成這筆交易，因?yàn)槿绻颈皇召?gòu)，他們就可以在償還完P(guān)ierLast兩倍的債務(wù)后，優(yōu)先拿回他們投資的2億美元。

對(duì)于占股20%的Hooli來(lái)說(shuō)，如果讓公司繼續(xù)發(fā)展，至少要估值10億美元他們才能拿到同等的金額，但從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，這家公司已經(jīng)不太可能再加入獨(dú)角獸俱樂(lè)部了。對(duì)于BTV來(lái)說(shuō)，他們?cè)械馁Y本已經(jīng)耗盡了，最近又剛剛完成3億美元的融資，所以他們也同意賣(mài)掉公司，拿回自己的1000萬(wàn)美元。

天使投資人彼得雖然對(duì)于現(xiàn)在的結(jié)果非常失望，但是他已經(jīng)在AngelList投資了一系列公司，最近還從一筆25萬(wàn)美元的天使投資中凈賺了300萬(wàn)美元，所以他也算淡定，畢竟不可能所有項(xiàng)目都成功。甚至創(chuàng)始人理查德都贊成賣(mài)掉公司：他仍是董事會(huì)的一員，但是由于公司缺乏盈利能力，也缺少新的資金注入，拒絕這筆收購(gòu)就意味著破產(chǎn)，意味著拖欠工資，對(duì)他個(gè)人的聲譽(yù)也會(huì)造成極大的損害。臨時(shí)CEO喬治以及核心團(tuán)隊(duì)成員則要求獲得他們所有的1250萬(wàn)美元的股權(quán)。此外，公司還需要支付律師的費(fèi)用和銀行的服務(wù)費(fèi)用。

上面這些需要優(yōu)先支付的錢(qián)已經(jīng)超過(guò)了2.5億美元。最終，創(chuàng)始人理查德什么也沒(méi)落著。

融資協(xié)議非常重要

每個(gè)創(chuàng)業(yè)者都必須充分理解“優(yōu)先清算權(quán)”、“參與分配權(quán)”、“棘輪條款”以及“優(yōu)先股”等概念。對(duì)于風(fēng)投來(lái)說(shuō)，他們投資的項(xiàng)目有一半以上都是以失敗告終的，這些條款規(guī)定都是風(fēng)投從失敗中總結(jié)出來(lái)的。他們清楚地知道，融資協(xié)議比估值要重要得多，因此他們通過(guò)這些規(guī)定來(lái)確保公司走下坡路時(shí)依然能夠最大程度地保護(hù)自身財(cái)產(chǎn)。

當(dāng)然，融資協(xié)議本身沒(méi)有什么好壞之分，他們只是談判的結(jié)果，是高風(fēng)險(xiǎn)投資的標(biāo)配。但對(duì)于創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，如果在公司出問(wèn)題時(shí)你才發(fā)現(xiàn)條款中的規(guī)定對(duì)你不利，那只能說(shuō)是你自己的責(zé)任。

資本構(gòu)成表并不能反映真實(shí)情況

對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在不同類別股份的非上市公司而言，資本構(gòu)成表無(wú)法完全反映真實(shí)情況，也不代表最終的資產(chǎn)分配結(jié)果。

在上面的例子中，三方投資人分別持有20%的股份，而理查德和員工持有40%的股份，然而最終公司出售時(shí)，由于嚴(yán)苛的條款和各種優(yōu)先權(quán)，每個(gè)人拿到錢(qián)的多少卻是完全不同的。

在完成每輪融資之前，你應(yīng)該列一張表格，把每個(gè)持股人在退出時(shí)的優(yōu)先次序排列出來(lái)，分成低、中、高三檔。你會(huì)發(fā)現(xiàn)，如果可分配的資產(chǎn)額度較高時(shí)，皆大歡喜；比較低時(shí)，大家都不高興。

但是多數(shù)公司在資本退出時(shí)所分的錢(qián)處于中間這檔，這時(shí)候，根據(jù)你的融資金額和融資時(shí)所簽的協(xié)議，你可能會(huì)分文沒(méi)有，甚至賠得傾家蕩產(chǎn)。

如果你連這些都不明白就把公司的一部分賣(mài)掉那就太蠢了。

所以我認(rèn)為，現(xiàn)在很多創(chuàng)業(yè)者只關(guān)注估值是一件瘋狂的事情。估值也就是卷面上打的分?jǐn)?shù)，不能完全代表你的真實(shí)水平。但很多創(chuàng)業(yè)者愿意在融資條款作出讓步以換取更高的估值。在你這么做之前，一定要算清楚不同條款和估值情況最終會(huì)帶來(lái)怎樣的結(jié)果，這樣才能完全理解自己在做怎樣的一筆交易。

風(fēng)險(xiǎn)資本是一種負(fù)債

還有些人錯(cuò)誤地認(rèn)為融資“僅僅是”一種股權(quán)的稀釋，畢竟，即使你賠光所有的錢(qián)，投資人也不能像銀行一樣來(lái)沒(méi)收你家房子。

然而，大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資交易涉及的都是帶有優(yōu)先清算權(quán)的優(yōu)先股，這也就意味著，當(dāng)各方分錢(qián)的時(shí)候，風(fēng)投肯定會(huì)在你之前拿錢(qián)。融資越多，他們先拿走的也就越多。當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)遇到困難時(shí)，原有估值越高，投資人越傾向于套現(xiàn)走人，這就可能導(dǎo)致你過(guò)早地賣(mài)掉公司。但是，哪個(gè)公司不會(huì)經(jīng)歷困難時(shí)期呢？

疊加優(yōu)先權(quán)可能造成更大麻煩

這個(gè)問(wèn)題很難在一篇文章中說(shuō)清楚。我自己在投資時(shí)經(jīng)常也會(huì)在融資協(xié)議中附加一些要求高優(yōu)先分配的條款。這些條款的存在是有原因的：有些創(chuàng)業(yè)者想要盡可能高的估值又想盡可能少地稀釋股權(quán)，因此投資人就需要權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)，并用優(yōu)先權(quán)來(lái)做下行保護(hù)，他們也并不是心壞。

每輪融資的估值和融資協(xié)議都會(huì)有所不同，各種優(yōu)先權(quán)條款疊加得越多，最終的回報(bào)金額差異就越大。而且投資人一般也都是公司董事會(huì)成員，他們出于自己的利益需要會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)提出不同的要求。

從前面所舉的例子中我們看到，Pied Piper以2.5億美元被收購(gòu)之后，Hooli拿回了自己投資的2億美元。由于他們最初給公司的估值非常高，只占有20%的股份，所以，如果他們想要收益翻番的話，就需要公司以20億美元的估值上市才行。但是就公司的情況來(lái)看，那是不可能發(fā)生的事情，所以他們更愿意把公司賣(mài)掉，把錢(qián)拿回來(lái)才穩(wěn)妥。

投資人有投資組合但你沒(méi)有

你賭上自己10年的青春和所有的身家，創(chuàng)辦了自己的企業(yè)。但你的投資人可能同時(shí)投了二三十家公司。所以，即使是最簡(jiǎn)單的融資協(xié)議，其結(jié)果對(duì)你的重要程度也比對(duì)投資人要大得多。

當(dāng)優(yōu)先權(quán)不斷累加時(shí)，每個(gè)股東所面臨的結(jié)果會(huì)非常不同。但是對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，他有資本和合伙人，他們可能會(huì)輸?shù)粢粓?chǎng)戰(zhàn)斗，但卻能贏得整場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)。風(fēng)投有時(shí)會(huì)做出一些看似瘋狂的舉動(dòng)，因?yàn)樗麄円紤]自身的整體利益。

比如BTV需要依賴這一筆數(shù)十倍回報(bào)的投資來(lái)證明自己的實(shí)力，因此當(dāng)公司的錢(qián)快燒完時(shí)，他們選擇通過(guò)借高利債務(wù)來(lái)維持。在公司走下坡路的時(shí)候，你覺(jué)得BTV會(huì)更關(guān)心自己的融資計(jì)劃還是Pied Piper的負(fù)債（借債對(duì)于BTV的股權(quán)沒(méi)有任何影響）？對(duì)于天使投資人彼得來(lái)說(shuō)，他已經(jīng)通過(guò)這筆交易名利雙收，套現(xiàn)自己的100萬(wàn)走人和留一個(gè)半死不活的公司哪個(gè)對(duì)他的名聲更好？

當(dāng)然，大多數(shù)有名望的投資者不會(huì)這么做。很多經(jīng)歷過(guò).com泡沫的投資人在面臨公司下滑時(shí)反而比較主動(dòng)，因?yàn)檫@種情況常常更能反映投資組合的真實(shí)價(jià)值。但是，董事會(huì)中的投資人往往是身兼數(shù)職的，他們非常重視投資機(jī)構(gòu)賦予他的責(zé)任，需要考慮投資方的整體利益。作為一名創(chuàng)業(yè)者，你至少應(yīng)該考慮一下其他人投資的動(dòng)機(jī)，包括融資和出售公司時(shí)，這一點(diǎn)有時(shí)候真的非常重要。

理解他人和自己的動(dòng)機(jī)

以下是我的一些建議：

關(guān)注融資條款，而不要只看估值，理解條款是怎么規(guī)定的。請(qǐng)一位科技行業(yè)投融資方面的專業(yè)律師，不要圖省事隨便找個(gè)你認(rèn)識(shí)的離婚律師咨詢。從專家那里你可以獲得最好的建議，但是也不能完全依靠著他們，你自己也必須理解這些條款。

列出各位股東享有的優(yōu)先權(quán)。在你理解這些條款之后，列出一張表，清晰地寫(xiě)出各位持股人在撤資時(shí)按照什么次序拿錢(qián)。是的，按持股人區(qū)分，而不是股票類型。有些投資人持有多種類型的股份，持有同類股票的人自身的情況也各不相同，在面對(duì)同一個(gè)問(wèn)題時(shí)可能有不同的判斷。

不要為了融資去做一些糟糕的交易。這還用說(shuō)？但是我見(jiàn)過(guò)太多優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者為了完成大額交易而做出一些深感后悔的事情，最終受傷的還是創(chuàng)業(yè)者自己。我的建議是：把業(yè)務(wù)發(fā)展合同和股權(quán)合同拆開(kāi)，分別談判，如果業(yè)務(wù)發(fā)展合同沒(méi)法單獨(dú)成行，那就不要接受。

理解他人的動(dòng)機(jī)。這一點(diǎn)可能很難，但是我認(rèn)為你應(yīng)該至少在談判的時(shí)候考慮一下各方的動(dòng)機(jī)。這是個(gè)初級(jí)合伙人想要簽下合同獲得晉升嗎？還是其他公司正在融資？如果你不知道，就直截了當(dāng)?shù)貑?wèn)。我對(duì)于合作的創(chuàng)業(yè)者總會(huì)保持透明，表明我和我所在的DFJ的最終目標(biāo)是什么，我也會(huì)拋開(kāi)我的主管身份，明確地給出我們有哪些限制條件。

理解你自己的動(dòng)機(jī)。你融資是為了什么？是為了登上《福布斯》雜志封面？為了有幾千人為你工作？還是想成為十億美元獨(dú)角獸俱樂(lè)部的一員？也可能你就是在做一件這段時(shí)間你喜歡做的事情，或是為了換房子，為了孩子上大學(xué)存錢(qián)，為了退休后有更多的錢(qián)。我不是說(shuō)哪種動(dòng)機(jī)好或者不好，而是說(shuō)你的動(dòng)機(jī)決定了你是否需要風(fēng)險(xiǎn)投資，決定了你需要融多少錢(qián)。

如果你融資500萬(wàn)美元最終以3000萬(wàn)美元的價(jià)格把公司賣(mài)掉，那你就飛黃騰達(dá)了；但是如果你融資3000萬(wàn)美元，最終公司賣(mài)了3000萬(wàn)美元，那你就會(huì)跟理查德一樣一無(wú)所獲。