誰在博弈萬科

易劍飛

當(dāng)“門口的野蠻人”叩門的時(shí)候，緊張的不是第一大股東，而是萬科內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)掌握的企業(yè)控制權(quán)或主導(dǎo)權(quán)地位受到了威脅

伴隨6月以來A股市場(chǎng)“千股漲停、千股跌停、千股停牌”的千古奇觀，以前海人壽、中科招商、國(guó)華人壽為代表的各路資本諸侯掀起了上市公司的舉牌潮。由于股權(quán)較為分散且第一大股東持股比例不高，沒有控股股東及實(shí)際控制人的地產(chǎn)龍頭萬科成為了資本大鱷的獵物。寶能系通過前海人壽和鉅盛華及其他途徑，經(jīng)過三次舉牌，到8月底合計(jì)持有超過15%的萬科股份，略微高于第一大股東華潤(rùn)股份持股比例（8月21日披露持股比例為14.89%）。對(duì)于所謂“門口的野蠻人”的叩門，萬科并不陌生，20年前的“君萬之爭(zhēng)”就領(lǐng)教過了。但是，這一次“門口的野蠻人”與20年前大不一樣。20年前，君安證券是代表四家“不穿同一條褲子”的股東，而這一次是多家不同股東代表同一個(gè)幕后的老板，萬科控制權(quán)之爭(zhēng)由此甚囂塵上。

寶能系：精心謀局趁虛而入

萬科現(xiàn)有A和H股股份共計(jì)約110億股，其中A股97億股，H股13億股，主要是A股股份。按6月份以來萬科A股股價(jià)14元粗略測(cè)算，萬科市值1500多億元。如果要超過第一大股東持股比例，只需要200億元就能做到。以僅僅200億元就能控制一個(gè)1500億元市值的地產(chǎn)龍頭老大，這對(duì)任何一個(gè)資本大鱷都具有非常大的吸引力。寶能系頻頻舉牌，是通過保險(xiǎn)產(chǎn)品、收益互換和附屬公司直接持股三種途徑持股。其中，保險(xiǎn)產(chǎn)品用的是投保人的錢，收益互換用的是證券公司的錢，直接持股才完全用的是自己的錢。根據(jù)截止到8月底公開披露的信息，寶能系通過收益互換大概持有8.68%萬科股份，通過保險(xiǎn)產(chǎn)品大概持有4.75%，因此，寶能系動(dòng)用自己的真金白銀買入的萬科股份應(yīng)該不超過2%，動(dòng)用資金不超過30億元。

通過持股成為第一大股東，進(jìn)而強(qiáng)化對(duì)萬科決策的影響力，可以占據(jù)“進(jìn)可攻、退可守”的有利位置。

進(jìn)，寶能系進(jìn)一步加大投入，繼續(xù)增持萬科股份，進(jìn)而通過股東大會(huì)改組董事會(huì)，對(duì)萬科決策能夠產(chǎn)生重大影響，直至控制萬科?？刂迫f科這個(gè)資本市場(chǎng)大平臺(tái)后，寶能系的想象空間就打開了，能干的事就太多了。一可以利用萬科在業(yè)內(nèi)的品牌和實(shí)力帶動(dòng)相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)萬科品牌和實(shí)力的溢出效應(yīng)；二可以在當(dāng)今上市資格還是稀缺資源的條件下，把資產(chǎn)注入上市公司或進(jìn)行資產(chǎn)重組，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，既能提高資產(chǎn)的價(jià)格和流動(dòng)性，又能增加持股比例并進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)上市公司的控制力度。

退，如果在控制萬科上受挫，寶能系可以把在牛市谷底抄來的股票在牛市途中尋找機(jī)會(huì)賣出，應(yīng)該是穩(wěn)賺不賠的生意，有望實(shí)現(xiàn)十分可觀的財(cái)務(wù)投資收益。寶能系在退出上早有精心布局，資金搭配上也是長(zhǎng)短結(jié)合，保險(xiǎn)產(chǎn)品應(yīng)該是十年期的長(zhǎng)期資金，收益互換屬于一年期的短期資金，自有資金則根據(jù)實(shí)際情況合理把握時(shí)機(jī)。寶能系在退出途徑設(shè)計(jì)上的靈活性和可選擇性較多，不至于使自己陷入“騎虎難下”的局面。

華潤(rùn)：處境尷尬進(jìn)退兩難

根據(jù)媒體報(bào)道，在寶能系第二次舉牌持有超過10%萬科股份后，萬科董事局主席王石和總裁郁亮坐不住了，非正式地拜訪了當(dāng)時(shí)的第一大股東華潤(rùn)的高層領(lǐng)導(dǎo)，希望取得華潤(rùn)的支持。在這么一個(gè)節(jié)骨眼上，華潤(rùn)態(tài)度也不是十分明朗，是進(jìn)，是退，還是留呢？華潤(rùn)挺尷尬的。

首先，萬科不在華潤(rùn)的戰(zhàn)略版圖中。十多年前，華潤(rùn)就謀劃過收購(gòu)萬科來打造地產(chǎn)航母，因故未能如愿，到現(xiàn)在為止華潤(rùn)對(duì)萬科一直扮演著財(cái)務(wù)投資者的第一大股東角色。華潤(rùn)這些年的發(fā)展也可謂突飛猛進(jìn)，現(xiàn)在掌控超過萬億港元資產(chǎn)，年?duì)I收超過5000億港元，已經(jīng)形成了消費(fèi)品、電力、地產(chǎn)、水泥、燃?xì)?、醫(yī)藥、金融七大戰(zhàn)略業(yè)務(wù)單元。華潤(rùn)置地作為華潤(rùn)地產(chǎn)板塊唯一的旗艦企業(yè)，發(fā)展也相當(dāng)不錯(cuò)，2014年?duì)I收達(dá)到了880億港元，雖然還不到萬科的一半，但是也進(jìn)入了國(guó)內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)銷售規(guī)模前十名。華潤(rùn)有這么一個(gè)表現(xiàn)不錯(cuò)的“親兒子”，有什么理由再去耗費(fèi)重金幫助一個(gè)旁系“干兒子”爭(zhēng)奪控制權(quán)，何況這個(gè)“干兒子”是只需要你的錢，而不希望你管。

然而，華潤(rùn)和萬科這么多年已經(jīng)形成了默契。作為第一大股東的華潤(rùn)，能這么多年“忍氣吞聲”地充當(dāng)萬科的財(cái)務(wù)投資者，并不是我們能從華潤(rùn)本身發(fā)展戰(zhàn)略中解讀出來的?？梢哉f，這應(yīng)該是雙方高層領(lǐng)導(dǎo)人際關(guān)系達(dá)成的一種默契。查看萬科和華潤(rùn)置地的董監(jiān)事情況，可以發(fā)現(xiàn)一些端倪。華潤(rùn)作為第一大股東，在萬科11人（含4名獨(dú)立董事）董事會(huì)中，一般有集團(tuán)總部3名高層領(lǐng)導(dǎo)出任萬科董事職務(wù)，還有相關(guān)部門負(fù)責(zé)人出任萬科監(jiān)事職務(wù)。另外，華潤(rùn)置地在香港上市之后，即在1997年開始到現(xiàn)在，萬科創(chuàng)始人王石一直出任其獨(dú)立非執(zhí)行董事。由此可以看出，華潤(rùn)和萬科之間的關(guān)系還是不錯(cuò)的，至少高層領(lǐng)導(dǎo)之間的關(guān)系還是比較融洽的。打了這么多年交道，華潤(rùn)高層是否會(huì)動(dòng)惻隱之心，給萬科一個(gè)面子呢？

但是，形勢(shì)發(fā)生了變化。新一屆中央領(lǐng)導(dǎo)集體亮相后，對(duì)央企加強(qiáng)了監(jiān)管和反腐敗。華潤(rùn)原黨委書記、董事長(zhǎng)宋林去年就已經(jīng)落馬，近期被開除黨籍并移送司法機(jī)關(guān)處理。今年7月份，中央巡視組進(jìn)駐華潤(rùn)開展巡視工作。特別是現(xiàn)任董事長(zhǎng)傅育寧是從招商局空降下來的，必然希望低調(diào)和穩(wěn)定，不希望出現(xiàn)在風(fēng)口浪尖上。

在這么糾結(jié)的情形下，且對(duì)手已經(jīng)占據(jù)“進(jìn)可攻、退可守”的有利位置了，華潤(rùn)怎么辦？如果決定進(jìn)，則需要籌集大筆資金在二級(jí)市場(chǎng)搶籌碼，肯定會(huì)推高股價(jià)，寶能系可以逢高減倉(cāng)、獲利走人，而自己則會(huì)“騎虎難下”，繼續(xù)著第一大股東但還是財(cái)務(wù)投資者。如果決定退，華潤(rùn)就可以考慮逢高減持，獲利回去支持戰(zhàn)略版圖內(nèi)業(yè)務(wù)發(fā)展，但是與萬科之間的關(guān)系又會(huì)掛不住面子。華潤(rùn)左右為難，那選擇觀望的概率應(yīng)該會(huì)比較大。

經(jīng)理層：難以言說的隱憂

一般情況下，企業(yè)控制權(quán)就兩種狀態(tài)，大股東控制或內(nèi)部人控制。還有一種特殊狀態(tài)，就是亂，誰都主導(dǎo)不了，企業(yè)什么事都干不成。萬科股權(quán)分散，第一大股東持股比例不高且不插手具體經(jīng)營(yíng)事務(wù)，小股東和散戶樂于“搭便車”，同時(shí)有一個(gè)超高人氣的教父級(jí)創(chuàng)始人，屬于典型的內(nèi)部人控制。所以，當(dāng)“門口的野蠻人”叩門的時(shí)候，緊張的不是第一大股東，緊張的是萬科內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)掌握的企業(yè)控制權(quán)或主導(dǎo)權(quán)地位受到了威脅。

由于我國(guó)企業(yè)還是屬于資合性質(zhì)，資本是企業(yè)法定的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，資本參與分配的途徑和方式非常明確。但是，人是生產(chǎn)要素中最活躍的，被稱為第一資源，做任何事都要靠人。管理，已經(jīng)被證明能夠提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，應(yīng)該參與分配也得到了廣泛認(rèn)可，但是如何參與分配則是五花八門。對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展來說，不管是內(nèi)部人控制還是大股東控制，連接股東和內(nèi)部經(jīng)理人靠的就是激勵(lì)機(jī)制。

在內(nèi)部人控制情形下，經(jīng)理人激勵(lì)一般不會(huì)存在激勵(lì)不足的情形。這么些年，萬科經(jīng)理人一直“霸占”著地產(chǎn)行業(yè)高薪榜，以2014年為例，地產(chǎn)四大巨頭萬科、保利、招商、金地高管年薪最高的分別是1045萬元、262萬元、414萬元、592萬元。誠(chéng)然，這與萬科的龍頭地位是相匹配的。萬科、金地作為內(nèi)部人控制類型，保利、招商作為大股東控制類型，萬科、金地的高管薪酬確實(shí)比保利、招商高。

即使如此，萬科經(jīng)理人日子過得也并不是高枕無憂，因?yàn)椤伴T口的野蠻人”一直都在，但是不能保證每次都能順利渡過難關(guān)，所以萬科經(jīng)理人希望命運(yùn)牢牢掌握在自己手里。在實(shí)施了幾期限制性股票和股票期權(quán)激勵(lì)后，萬科于2014年推出了事業(yè)合伙人計(jì)劃。事業(yè)合伙人計(jì)劃，就是把經(jīng)理人及相關(guān)員工的獎(jiǎng)金委托給一個(gè)有限合伙企業(yè)，由有限合伙企業(yè)去二級(jí)市場(chǎng)買入自家股票，實(shí)現(xiàn)利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，萬科經(jīng)理人又在向股東轉(zhuǎn)變。

這讓經(jīng)理人激勵(lì)也進(jìn)入了一個(gè)怪圈。從所有權(quán)分離出來經(jīng)營(yíng)權(quán)之后，所有者為了激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者，將部分所有權(quán)讓渡給經(jīng)營(yíng)者。如果經(jīng)營(yíng)者為了鞏固自己的地位，利用自身在企業(yè)內(nèi)部的優(yōu)勢(shì)，逐步成為有主導(dǎo)權(quán)的所有者，最后經(jīng)營(yíng)權(quán)、所有權(quán)又統(tǒng)一了。這種現(xiàn)象確實(shí)有意思。