可兌換條件下的國際資本流動管理

文/管濤 編輯/孫艷芳

可兌換條件下的國際資本流動管理

文/管濤 編輯/孫艷芳

在越來越開放的市場環(huán)境下，對國際資本流動管什么，怎么管，比討論要不要進(jìn)一步開放資本賬戶顯得更為迫切和重要。

2013年底，中國政府明確提出要加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。2015年3月和4月，中國人民銀行領(lǐng)導(dǎo)在兩個(gè)不同場合代表中國政府對外宣布，年內(nèi)要按照“十二五”規(guī)劃的部署，爭取實(shí)現(xiàn)有管理的人民幣資本項(xiàng)目可兌換。相信最近國內(nèi)股票市場震蕩，應(yīng)該令我們對于實(shí)行“有管理的”可兌換有了更為深刻的認(rèn)識。

從股市震蕩汲取的教訓(xùn)

2015年的夏季，讓中國股民經(jīng)歷了一次從天堂到地獄的洗禮。認(rèn)真汲取這次股市震蕩的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，對于推進(jìn)中國金融改革開放事業(yè)的健康發(fā)展彌足珍貴。

第一，牢固樹立風(fēng)險(xiǎn)管控意識。中央一再強(qiáng)調(diào)守住不發(fā)生區(qū)域性和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。這次的股市震蕩告訴我們，機(jī)會無處不在，風(fēng)險(xiǎn)也無處不在。而且，市場形勢瞬息萬變，越是形勢好的時(shí)候越要居安思危，加強(qiáng)識別和防范風(fēng)險(xiǎn)。要做最壞的打算，爭取最好的或者最理想的結(jié)果。

第二，不斷增強(qiáng)危機(jī)應(yīng)對能力。這次股市動蕩的誘因很多，但無疑前期上漲過快導(dǎo)致的估值泡沫，是致使后期股市劇烈調(diào)整的一個(gè)重要原因。監(jiān)管部門應(yīng)在加強(qiáng)監(jiān)測分析的基礎(chǔ)上，根據(jù)不同的情形擬定不同的應(yīng)對預(yù)案，提高危機(jī)響應(yīng)和處置能力。同時(shí)，為保證預(yù)案可行、有效，實(shí)施之前，應(yīng)該在情景分析的基礎(chǔ)上進(jìn)行模擬測試。

第三，大力提高金融監(jiān)管水平。放松管制是大勢所趨；但鑒于國內(nèi)金融市場機(jī)制的不健全，市場參與者的不成熟，為減少市場失靈，監(jiān)管仍不可或缺。然而，監(jiān)管應(yīng)主動積極適應(yīng)市場的環(huán)境變化，轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念和方式。另外，在支持、鼓勵金融創(chuàng)新的同時(shí)，也要確定一些哪怕最低限度的監(jiān)管底線，以減少監(jiān)管真空。

第四，繼續(xù)加強(qiáng)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測工作。及時(shí)、全面、準(zhǔn)確的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，是事后分析與監(jiān)管的基礎(chǔ)。越是放松管理，越要加強(qiáng)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測，不能既沒有管理，又沒有數(shù)據(jù)。與此同時(shí)，不確定性是市場最大的風(fēng)險(xiǎn)。對此，還應(yīng)該不斷提高統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的透明度，以降低因信息不對稱造成的市場過度波動的風(fēng)險(xiǎn)。

人民幣資本項(xiàng)目可兌換的新進(jìn)展

1993年底，十四屆三中全會首次提出，要“逐步使人民幣成為可兌換貨幣”。1994年初，匯率并軌，取消外匯留成與上繳制度，對經(jīng)常項(xiàng)目外匯收入實(shí)行強(qiáng)制結(jié)匯，我國實(shí)現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項(xiàng)目有條件可兌換（即取消了貿(mào)易及與貿(mào)易有關(guān)的服務(wù)貿(mào)易從屬費(fèi)用如運(yùn)費(fèi)、保費(fèi)、傭金等對外支付和轉(zhuǎn)移的限制）。1996年底，正式接受《國際貨幣基金組織協(xié)定》第八條款義務(wù)，取消了剩余的經(jīng)常項(xiàng)目對外支付和轉(zhuǎn)移的限制，實(shí)現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項(xiàng)目完全可兌換。迄今為止，雖然人民幣尚未實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目完全可兌換，但已是部分可兌換了。

2013年底，十八屆三中全會明確提出，要“加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”。2015年3月22日，周小川行長在中國發(fā)展高峰論壇上表示，年內(nèi)將努力實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，并從三個(gè)方面闡述了相關(guān)工作安排。2015年4月18日，在國際貨幣基金組/世界銀行春季年會上，周小川行長又從六個(gè)方面進(jìn)一步闡釋了中國將使人民幣更可自由使用的計(jì)劃，同時(shí)強(qiáng)調(diào)采用“有管理的可自由兌換”，即在可兌換之后，中國將繼續(xù)管理資本賬戶交易，包括使用宏觀審慎方法限制跨境資本流動，以及維持幣值穩(wěn)定和金融環(huán)境安全。

從公開披露的信息看，2015年有可能出臺以下推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換的措施：開展合格境內(nèi)個(gè)人投資者（QDII2）試點(diǎn)；改進(jìn)“滬港通”機(jī)制，引入“深港通”機(jī)制；允許境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場開展回購業(yè)務(wù)；穩(wěn)妥擴(kuò)大境內(nèi)企業(yè)境外借用人民幣試點(diǎn)范圍；改進(jìn)合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）、合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）的機(jī)制；擴(kuò)大境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣計(jì)價(jià)債券試點(diǎn)；上海自貿(mào)區(qū)先行開展資本項(xiàng)目可兌換試點(diǎn)；天津、福建、廣東自貿(mào)區(qū)實(shí)施限額可兌換計(jì)劃；開展外債宏觀審慎管理試點(diǎn)；啟動內(nèi)地-香港兩地基金互認(rèn)計(jì)劃；全球人民幣清算系統(tǒng)（CIPs）秋季將投入使用，等等。

2015年6月份，國內(nèi)股票市場的劇烈震蕩一度引起海內(nèi)外對于中國有可能放緩對外開放步伐的擔(dān)憂。然而，從7月份以后密集出臺的加快國內(nèi)銀行間債券市場開放、擴(kuò)大境內(nèi)商品期貨市場外資準(zhǔn)入、優(yōu)化人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制等措施看，中國仍在按照既定路線圖和時(shí)間表推進(jìn)改革開放的步伐。8月13日，中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長易綱在人民幣匯率改革的新聞吹風(fēng)會上更是明確表示，中國政府有信心、有定力推動人民幣資本項(xiàng)目可兌換依照既定的日程表向前穩(wěn)步、有序地實(shí)現(xiàn)，而“不是說遇到一點(diǎn)波動或者說遇到一點(diǎn)外邊發(fā)生的事情就可以輕易改變”。

習(xí)近平總書記一再強(qiáng)調(diào)，破解發(fā)展難題，化解風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)，除了深化改革開放，別無他途。他還指出，必須適應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球化的新趨勢、準(zhǔn)確判斷國際形勢新變化、深刻把握國內(nèi)改革發(fā)展新要求，以更加積極有為的行動，推進(jìn)更高水平的對外開放，以對外開放的主動贏得經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主動，贏得國際競爭的主動。人民銀行領(lǐng)導(dǎo)的對外表態(tài)契合了中央的立場，表明了中國在內(nèi)外部存在諸多不確定、不穩(wěn)定因素的情況下，按照全面深化改革的總體部署，堅(jiān)定不移地?cái)U(kuò)大開放，以開放促改革、促發(fā)展的信心和決心。

如果能夠完成前述改革任務(wù)，將帶來四個(gè)方面的影響。一是我國在跨境證券投資、貨幣市場工具和個(gè)人資本轉(zhuǎn)移項(xiàng)下的雙向開放將會有大的突破。初步評估，上述改革措施完成后，我國將有92.5%的交易項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)不同程度的可兌換，同時(shí)還有10多個(gè)子項(xiàng)的可兌換程度會有較大幅度的提高。二是人民幣進(jìn)入特別提款權(quán)的貨幣籃子以及納入國際指數(shù)公司的新興市場股票指數(shù)的幾率會大大提高，這將有利于擴(kuò)大海外人民幣權(quán)益和債券類資產(chǎn)配置的需求。三是資本賬戶開放本身雖然對于跨境資本流動的影響是中性的，但伴隨著人民幣匯率形成機(jī)制的市場化，有助于完善市場化的國際收支調(diào)節(jié)機(jī)制，形成“經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目逆差”的自主平衡格局。四是由于估值原因和息差因素，資本賬戶開放對于國內(nèi)債券市場的機(jī)會有可能大于股票市場。

進(jìn)一步提高國際資本流動管理水平

毋庸諱言，國內(nèi)對于實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換仍然存在一定的分歧。特別是經(jīng)歷了6月份的股市震蕩后，關(guān)于資本項(xiàng)目可兌換應(yīng)該緩行的呼聲進(jìn)一步增強(qiáng)。然而，拋開理論上的爭執(zhí)不談，從操作角度看，“開弓沒有回頭箭”。現(xiàn)在可能已不是談要不要開放資本賬戶的問題，而是要探討在越來越開放的市場環(huán)境下如何管理國際資本流動的問題。首先，中國已經(jīng)不可能回到“先流入后流出、先長期后短期、先機(jī)構(gòu)后個(gè)人”的漸進(jìn)式資本項(xiàng)目可兌換的起點(diǎn)，而是必須要認(rèn)真思考下一步如何推進(jìn)。例如就利用外資而言，如果不嘗試其他方式，就很難改變以利用高成本的外商直接投資為主的對外負(fù)債結(jié)構(gòu)，也就難以改變我國長期以來對外凈債權(quán)而投資收益為負(fù)的局面。其次，中國的開放程度在一些領(lǐng)域已經(jīng)高于實(shí)際的法律許可程度，名義上的不開放只會進(jìn)一步刺激市場逆向選擇，導(dǎo)致市場扭曲。最為典型的是，國內(nèi)對于居民海外投資置業(yè)有嚴(yán)格的政策限制，每年統(tǒng)計(jì)到的居民海外購房也就幾十億美元；但不爭的事實(shí)是，海外多國因?yàn)橹袊顿Y移民蜂擁而至而不得不采取限制措施。再次，隨著開放型經(jīng)濟(jì)的日益發(fā)展，貿(mào)易投資便利化不斷推進(jìn)，實(shí)施資本管制的市場和法律環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了巨大變化，一些傳統(tǒng)的外匯管理手段可能已不再有效，需要與時(shí)俱進(jìn)、開拓創(chuàng)新。

綜上所述，即使如期完成前述改革，也不意味著我們已經(jīng)走完了資本項(xiàng)目可兌換的“最后一公里”或者踢完了“臨門一腳”。解決可兌換之后，對于國際資本流動管什么、怎么管的問題，就成為當(dāng)務(wù)之急。

第一，資本項(xiàng)目可兌換盡管沒有如同經(jīng)常項(xiàng)目可兌換那樣的國際統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，但還是有些基本要求的，如負(fù)面清單管理、取消境外收入的強(qiáng)制調(diào)回要求、取消外匯交易的實(shí)需原則等。當(dāng)然，負(fù)面清單根據(jù)具體國情，可長可短，前提是要與市場承受能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力、外部監(jiān)管能力等相適應(yīng)，守住不發(fā)生區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。另外，在具體交易的管理上，可以學(xué)習(xí)借鑒基本的國際規(guī)范，而不能過于強(qiáng)調(diào)中國特色。如明晟（MSCI）國際指數(shù)公司在解釋2015年再次與中國A股爽約的原因時(shí)，就提到了獲取投資額度的可靠性、資本流動的自由度、海外投資者權(quán)益的保護(hù)等三方面的顧慮。

第二，抓緊建立、健全與國際規(guī)范接軌的跨境資金流動統(tǒng)計(jì)監(jiān)測體系，并按照“公開是原則、不公開是例外”的標(biāo)準(zhǔn)，不斷提高統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的透明度；同時(shí)，鑒于跨境資本流動的順周期性和市場預(yù)期的不穩(wěn)定性，應(yīng)堅(jiān)持對跨境資本流入流出的雙向監(jiān)測預(yù)警。當(dāng)前，特別要注意密切跟蹤、監(jiān)測美國貨幣政策正?；兔涝獏R率走勢對我國跨境資本流動的溢出影響。

第三，統(tǒng)計(jì)監(jiān)測不等于管理，擴(kuò)大開放應(yīng)堅(jiān)持資本流動管理“外松內(nèi)緊”。要轉(zhuǎn)變管理方式，從規(guī)則管理轉(zhuǎn)向原則管理，借鑒國際上在反洗錢、反避稅、反恐融資方面的成熟做法，督促金融機(jī)構(gòu)按照“了解客戶、了解業(yè)務(wù)、盡職審查”的展業(yè)原則辦理相關(guān)外匯業(yè)務(wù)，理順監(jiān)管政策的傳導(dǎo)機(jī)制，提高監(jiān)管的有效性。

第四，盡管不能從根本上改變市場趨勢，但在相關(guān)交易或市場開放之初設(shè)計(jì)內(nèi)嵌式的宏觀審慎措施（如托賓稅安排），可發(fā)揮其內(nèi)在減震器的作用。鑒于貨幣攻擊常常是跨市場傳染、境內(nèi)外聯(lián)動，因而需要在現(xiàn)行金融監(jiān)管框架下，建立、健全體制機(jī)制保障，加強(qiáng)相關(guān)部門的信息共享和政策協(xié)調(diào)，提高對危機(jī)的反應(yīng)和處置能力。

第五，認(rèn)真做好國外金融危機(jī)的案例分析，梳理貨幣攻擊的各種做法和危機(jī)發(fā)展演變的機(jī)制，搞清楚每個(gè)交易項(xiàng)目開放的風(fēng)險(xiǎn)，開放才能夠更加心中有數(shù)。為此，應(yīng)在做好情景分析、壓力測試的基礎(chǔ)上，不斷充實(shí)政策工具箱，完善相關(guān)應(yīng)對預(yù)案，做到未雨綢繆。

第六，繼續(xù)完善市場化人民幣匯率形成機(jī)制。這即使不是擴(kuò)大資本賬戶開放的前提條件，也應(yīng)該是其必須的配套措施之一?，F(xiàn)實(shí)告訴我們，跨境資本流動放開與匯率制度僵化是最危險(xiǎn)的政策組合，最易招致貨幣攻擊。8月11日，人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制的優(yōu)化，意味著匯率整體市場化程度的大幅提升。匯率形成機(jī)制的改革提速與人民幣可兌換和國際化進(jìn)程的穩(wěn)步推進(jìn)，形成了邏輯上的自洽，也體現(xiàn)了改革的整體性和協(xié)調(diào)性。這是向正確的方向又邁進(jìn)了一大步。

需要指出的是，學(xué)習(xí)國際規(guī)則、堅(jiān)持為我所用，是積極參與國際事務(wù)的重要方式。上述在管理方面遵循或者借鑒的國際慣例，如果能夠付諸實(shí)施，就可以說實(shí)現(xiàn)了人民幣資本項(xiàng)目可兌換，而不必妄自菲薄，過分強(qiáng)調(diào)“有管理”的內(nèi)涵。

作者系中國金融四十人論壇高級研究員