日本眾籌融資立法新動態(tài)及借鑒

毛智琪 楊東

(1.一橋大學(xué)國際企業(yè)戰(zhàn)略研究科，東京 120004；2.中國人民大學(xué)法學(xué)院，北京 100872)

由于銀行信貸緊縮以及金融危機(jī)的影響，一直以來依賴于間接金融的初創(chuàng)企業(yè)面臨著巨大的融資困難。民間非正規(guī)金融1所需時間成本較低，卻困于其高昂的風(fēng)險對價增加了融資成本；風(fēng)險投資雖然側(cè)重于前期投資，但其介入公司治理的較強需求和各類對賭協(xié)議給初創(chuàng)企業(yè)造成了沉重的負(fù)擔(dān)。2近年來，隨著信息化的發(fā)展，眾籌融資作為一種新興的融資模式在我國迅速地發(fā)展壯大。根據(jù)清科集團(tuán)《2014年中國眾籌模式上半年運行統(tǒng)計分析報告》顯示，2014年上半年，中國眾籌領(lǐng)域共發(fā)生融資事件1423起，募集資金1.88億。這種融資模式填補了傳統(tǒng)金融難以輻射的小微、個體領(lǐng)域，借助于高效靈活的互聯(lián)網(wǎng)平臺，為初創(chuàng)企業(yè)的融資注入了新的希望。然而，在我國眾籌融資興起并迅速“躥紅”的過程中卻存在諸多法律風(fēng)險，相關(guān)的法律防控制度亟待完善。3如何在平衡初創(chuàng)企業(yè)的資本形成與投資者權(quán)益的有效保護(hù)的基礎(chǔ)上，建立合理的監(jiān)管制度，為立法者帶來了新的挑戰(zhàn)。2014年5月，證監(jiān)會表態(tài)將監(jiān)管股權(quán)眾籌，并進(jìn)行了實地調(diào)研，擬出臺監(jiān)管意見稿。同年7月25日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍表示，關(guān)于股權(quán)眾籌的相關(guān)監(jiān)管規(guī)則，證監(jiān)會目前已完成多輪行業(yè)調(diào)研，相關(guān)規(guī)則正在抓緊研究制定過程中。4

四個半世紀(jì)以來，日本一直致力于強化金融體系對實體經(jīng)濟(jì)的支持機(jī)能，以形成良好的金融生態(tài)。在以實現(xiàn)金融體系安定化為目的的不良債權(quán)處理、傳統(tǒng)直接金融體系活性化以及新興的市場型間接金融的導(dǎo)入與推進(jìn)等方面，日本進(jìn)行了廣泛的嘗試與研究。5從2013年6月開始，日本金融審議會在《關(guān)于新興成長產(chǎn)業(yè)風(fēng)險管理辦法的部會》上，從充實金融中介機(jī)能的角度出發(fā)，對通過網(wǎng)絡(luò)社交平臺進(jìn)行眾籌融資的法律規(guī)制展開了激烈的討論。2014年3月14日，經(jīng)過反復(fù)修改后的《金融商品交易法等部分修改法案》被正式提交國會，同年5月23日在國會上獲準(zhǔn)通過，并于5月30日正式對外公布。本次法案提出了兩種適用特例，建立了小額證券發(fā)行豁免制度，降低了準(zhǔn)入難度，并對投資者保護(hù)、業(yè)務(wù)管理體制等加以完善，以期能夠促進(jìn)眾籌融資的發(fā)展，為企業(yè)提供更加靈活多樣的融資渠道。本文將主要對日本在眾籌融資規(guī)制方面的發(fā)展加以考察，并探討其對我國的借鑒意義。

日本眾籌融資的現(xiàn)狀與問題點

迄今為止，眾籌融資(crowdfunding)在日本并沒有一個明確的定義。一般來說，眾籌融資指的是投資者與籌資者通過網(wǎng)絡(luò)達(dá)成合意，借由眾籌平臺向眾多投資者籌集小額資金的一種融資方式。究其本質(zhì)，眾籌融資屬于微金融6的一種。世界銀行在2013年《發(fā)展中國家眾籌發(fā)展?jié)摿蟾妗?Crowdfunding’s Potential for the Developing World)中，將眾籌表述為:依托于科技，借助網(wǎng)絡(luò)社區(qū)等大眾媒體出售創(chuàng)意，籌集資金，為大眾提供創(chuàng)業(yè)融資平臺。7

上世紀(jì)80年代，為了擴(kuò)大金融領(lǐng)域的投資與發(fā)展，日本相繼確立了市場型間接金融與金融服務(wù)立國政策，并通過以日本版金融大爆炸為中心的金融自由化進(jìn)行了一系列完善金融風(fēng)險管理的制度改革。8但遺憾的是，日本一直未能實現(xiàn)由存款到投資這種理財方式的轉(zhuǎn)變，而金融領(lǐng)域的投資規(guī)模也并未如期擴(kuò)大。2012年，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的提出帶動了股價的上漲，而2014年小額投資非課稅制度(nippon Individual Savings Account，NISA)9的導(dǎo)入更是降低了投資門檻，促進(jìn)了市場型間接金融的發(fā)展。眾籌融資正是在這樣的背景下進(jìn)入了人們的視野。

從眾籌的特點來看，其主要支持初創(chuàng)階段的籌資者發(fā)起項目，出售創(chuàng)意，具有初創(chuàng)性與創(chuàng)意性。同時，由于其利用網(wǎng)絡(luò)平臺發(fā)布融資信息，信息傳播速度快，傳播范圍廣，具有廣告宣傳性。另外，眾籌模式門檻低，投資方大眾性的特點也使得投資對象多樣化。而投資對象分散化與網(wǎng)絡(luò)平臺下廣泛快速的信息交換性更進(jìn)一步降低了融資風(fēng)險。

從眾籌融資模式來看，主要由籌資者在眾籌平臺上發(fā)布相關(guān)融資信息，對融資目的、資金使用方案等加以說明，投資者可以通過平臺對籌資者進(jìn)行支持，贊助或投資，以此獲取相應(yīng)的物質(zhì)或精神回報。根據(jù)投資回報形式，多數(shù)日本學(xué)者將眾籌融資分為3類：一類為捐贈型眾籌，指通過網(wǎng)絡(luò)募集捐贈者，向其發(fā)送定時刊物等10；一類是投資型眾籌，指籌資者與投資者通過眾籌平臺運營者的介入，締結(jié)隱名合伙合同11，通過股份的形式進(jìn)行融資，即股權(quán)眾籌)12；一類是購入型眾籌，指利用預(yù)購者的資金進(jìn)行商品開發(fā)，并向其提供完成的商品13。也有學(xué)者將眾籌融資分為出資型(對籌資者所經(jīng)營事業(yè)的收益享有分紅)、借貸型(還本付息)、預(yù)售型(籌資者提供商品或勞務(wù))、捐贈型(無償)14四類。

目前日本眾籌仍以非金錢回報的融資為中心，股權(quán)眾籌并不是很多。從出資形態(tài)來看，多以日本商法上的隱名合伙合同為中心進(jìn)行運作，如支援東日本大地震的半捐贈、半投資的“受災(zāi)地后援基金”、小額投資平臺music securities，借貸型眾籌maneo等。

真正的股權(quán)眾籌之所以不多，一個重要原因是：股權(quán)眾籌情況下，籌資者與眾籌平臺均需受日本《金融商品交易法》(以下稱《金商法》)的規(guī)制，且《金商法》對眾籌平臺運營者的規(guī)制很嚴(yán)格，而捐贈型眾籌與購入型眾籌卻基本不受限制。具體而言，這些規(guī)制包括：

一、籌資者的相關(guān)規(guī)制

股權(quán)眾籌的情況下，當(dāng)融資對象在50人以上時，籌資者原則上須向財務(wù)省提交有價證券申報書(《金商法》第4條第1款)。該申報書專業(yè)性較強，若聘請專家則需要花費較高的費用。但是在募集金額未滿1億日元的情況下，無需提交有價證券申報書，只需提交較為簡單的有價證券通知書即可(《金商法》第4條第6款)，募集金額未滿1千萬日元的，甚至無需提交有價證券通知書。

在以簽訂隱名合伙合同形式進(jìn)行出資的情況下，該出資在《金商法》上被視為有價證券的“集合投資計劃權(quán)益”，不同于股份出資，這種出資方式無需提交有價證券申報書。但是，利用“集合投資計劃權(quán)益”進(jìn)行融資，原則上需要注冊為第二種金融商品交易業(yè)者15(如圖1)，而相關(guān)注冊并不容易。

雖然關(guān)于籌資者的相關(guān)規(guī)制并非極其難以操作，但現(xiàn)實中，卻很難通過股權(quán)眾籌籌集大量資金。

二、眾籌平臺的相關(guān)規(guī)制

眾籌融資中一個極其重要的角色是眾籌平臺，其為連接籌資者與投資者的網(wǎng)絡(luò)終端，籌資者可借此發(fā)布籌資信息，投資者也可在此尋找自己感興趣的項目，同時，眾籌平臺還為雙方提供相應(yīng)的資金轉(zhuǎn)移系統(tǒng)?？梢哉f，眾籌平臺起到了審核籌資信息、推薦投資項目、提供交易場所、撮合雙方交易的重要作用，某種意義上來講，類似于證券公司的角色。

在日本，股權(quán)眾籌情況下，眾籌平臺需要注冊為第一種金融商品交易業(yè)者16，而《金商法》上第一種金融商品交易業(yè)者通常為證券公司，一般來說，對其的規(guī)制都比較嚴(yán)格。此外，證券公司為眾籌融資提供服務(wù)的行為還要受到所加入的日本證券業(yè)協(xié)會規(guī)則的規(guī)范。具體而言，除了綠單品種17和Phoenix品種18以外的股份，原則上不允許對一般投資者進(jìn)行勸誘(日本證券業(yè)協(xié)會《店頭有價證券相關(guān)規(guī)則》)。因此，證券公司很難在眾籌融資中進(jìn)行股份的投資勸誘。

利用簽訂隱名合伙合同進(jìn)行出資的情況下，眾籌平臺必須注冊為第二種金融商品交易業(yè)者。雖然第二種金融商品交易業(yè)者注冊難度較之第一種金融商品交易業(yè)者低，但注冊并不是僅僅向相關(guān)部門提交必要材料即可，還需要向財務(wù)省的負(fù)責(zé)人說明相關(guān)情況，而制作該材料需要專家的建議與意見，仍需花費一定的時間與金錢成本。從這種意義上來看，第二種金融商品交易業(yè)者的注冊也并非十分容易。此外，在注冊后的實際運營階段，注冊業(yè)者仍需受《金商法》的相關(guān)規(guī)制。

圖1 代表性的投資性眾籌融資結(jié)構(gòu)圖

由于股權(quán)眾籌需要受《金商法》等相關(guān)規(guī)制，而該法對捐贈型眾籌與購入型眾籌卻沒有特別的規(guī)定，對于眾籌平臺來說后者的難度較低，因此日本的眾籌融資主要以捐贈型眾籌與購入型眾籌為主。

日本眾籌融資相關(guān)規(guī)則的修改與完善

近年來，關(guān)于股權(quán)眾籌的討論日趨白熱。從域外經(jīng)驗來看，2011年9月28日，葡萄牙召開了一次國際眾籌融資會議對眾籌融資展開探討。2011年11月18日，歐洲發(fā)展機(jī)構(gòu)協(xié)會發(fā)布了針對眾籌融資的正式聲明，提出了歐盟成員國應(yīng)對未來眾籌融資趨勢的指南。此后，美國于2012年4月，通過JOBS法案使眾籌融資作為促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的一環(huán)實現(xiàn)了法制化的轉(zhuǎn)變，為眾籌融資設(shè)置了較為完整的法律框架體系。同年10月，為了法律的具體適用SEC提出擬議規(guī)則。而英國，在現(xiàn)行規(guī)制下，投資型股權(quán)眾籌也成為可能。金融行為監(jiān)管局(FSA)將面向創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份募集以及為個人投資者提供中介服務(wù)的眾籌平臺運營公司認(rèn)定為金融機(jī)構(gòu)加以規(guī)制。為保護(hù)金融消費者權(quán)益，推動眾籌行業(yè)有效競爭，F(xiàn)SA相繼于2013年10月24日和2014年3月6日，發(fā)布《關(guān)于眾籌平臺和其他相似活動的規(guī)范行為征求意見報告》以及《關(guān)于網(wǎng)絡(luò)眾籌和通過其他方式發(fā)行不易變現(xiàn)證券的監(jiān)管規(guī)則》，對眾籌融資這一新型融資方式給予充分肯定，為公司融資提供了除銀行、風(fēng)險投資之外的更多選擇。此外，南非亦擬修訂其《金融投資服務(wù)和資本市場法》(FISCMA)，將股權(quán)眾籌納入證券法的監(jiān)管范疇。

受此股權(quán)眾籌潮流的影響，日本也對相關(guān)法律規(guī)制進(jìn)行了反思。2013年6月，日本金融審議會在《關(guān)于新興成長產(chǎn)業(yè)風(fēng)險管理辦法的部會》上，探討了對新興成長產(chǎn)業(yè)風(fēng)險管理的規(guī)制方法，例如通過減輕程序上的負(fù)擔(dān)等手段以促進(jìn)首次公開發(fā)行，改善信息披露制度，加強上市企業(yè)融資靈活性等。特別是在促進(jìn)新興成長產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險管理方面，金融審議會從充實金融中介機(jī)能的角度出發(fā)，對眾籌這種微金融的新型融資手法展開了激烈的討論。

為進(jìn)一步提高日本資本市場的綜合實力，促進(jìn)金融領(lǐng)域的發(fā)展，參考國外的立法經(jīng)驗與實務(wù)操作經(jīng)驗，2014年3月14日，《金融商品交易法等部分修改法案》被正式提交國會，同年5月23日獲準(zhǔn)通過，并于5月30日正式對外公布。該法案可以說是《關(guān)于新興成長產(chǎn)業(yè)風(fēng)險管理辦法的部會》提出的制度改革的具體化。

如前所述，借由網(wǎng)絡(luò)以股份或新股預(yù)約權(quán)形式進(jìn)行出資的行為需遵照《金商法》中關(guān)于股份發(fā)行的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行規(guī)制，從事有價證券相關(guān)買賣交易的媒介、代銷、代理，有價證券等精算代銷，有價證券等保管業(yè)務(wù)，有價證券的募集，私募等管理業(yè)務(wù)者，需注冊為第一種金融商品交易業(yè)者。因此，眾籌平臺需進(jìn)行第一種金融商品交易業(yè)者的注冊。但是由于第一種金融商品交易業(yè)者的相關(guān)注冊條件較高，因此，股權(quán)眾籌融資在日本發(fā)展緩慢。

針對于此，本次法案提出僅從事第一種小額電子募集處理業(yè)務(wù)與僅從事第二種小額電子募集處理業(yè)務(wù)的適用特例，降低了從業(yè)機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入的難度，并對投資者保護(hù)、業(yè)務(wù)管理體制等加以完善，強化了行業(yè)協(xié)會的自律規(guī)制，以期能夠促進(jìn)股權(quán)眾籌這種融資方式的發(fā)展，為企業(yè)提供更加靈活而多樣化的融資渠道。

一、準(zhǔn)入條件的放寬

修改法案將通過網(wǎng)絡(luò)等進(jìn)行有價證券的公募或私募定義為“電子募集處理業(yè)務(wù)”(《金商法》第29條之1第一款第6項)，而借由網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行小額19投資的股權(quán)眾籌融資業(yè)者被定義為特例金商業(yè)者，大幅放寬了其準(zhǔn)入條件。具體而言，未在交易所上市的股票或新股預(yù)約權(quán)證券(政令規(guī)定的除外)的電子募集處理業(yè)務(wù)中，該股票或新股預(yù)約權(quán)證券的發(fā)行總額以及認(rèn)購人所應(yīng)付金額為小額的被稱為“第一種小額電子募集處理業(yè)務(wù)”，采取同樣行為的集合投資計劃(即基金)則為“第二種小額電子募集處理業(yè)務(wù)”(《金商法》第29條之4之2第10款、第29條之4之3第4款)，此兩種情況下的股權(quán)眾籌融資業(yè)者為特例金商業(yè)者。

1.僅從事第一種小額電子募集處理業(yè)務(wù)的特例

僅從事第一種小額電子募集處理業(yè)務(wù)的情況下，適用于以下特例:

第一，免除通常對第一種金融商品交易業(yè)者所課的關(guān)于兼業(yè)的相關(guān)規(guī)制(《金商法》第29條之4之2第2款、3款、第4款)。由于股權(quán)眾籌初期市場規(guī)模并不大，因此僅從事第一種小額電子募集處理業(yè)務(wù)的業(yè)者很難單純憑借該業(yè)務(wù)所得利益而實現(xiàn)經(jīng)營的安定化。從該觀點出發(fā)，也許今后，會由與金融商品交易業(yè)關(guān)系較為薄弱的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)擔(dān)任眾籌平臺的角色，因此，特殊的兼業(yè)規(guī)制是立法上的重點。

第二，解除標(biāo)識義務(wù)(第29條之4之2第5款)。由于眾籌平臺通常借由互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行活動，與一般金融交易業(yè)者不同，沒有營業(yè)所或事務(wù)所，所以擁有公眾易于識別的標(biāo)識并無實際意義。

第三，與一般的第一種金融商品交易業(yè)者不同，此種情況下并不要求業(yè)者準(zhǔn)備金融商品交易責(zé)任準(zhǔn)備金20，也不適用自有資本規(guī)制比率21(《金商法》第29條之4之2第6款)。其原因主要在于眾籌平臺不存在自己勘定交易行為22，因而無需要求責(zé)任準(zhǔn)備金和自有資本的充實。但是，眾籌平臺可能涉及顧客資金的托管(《金商法》第9條之4之2第10款)，因此，需將托管財產(chǎn)與自有財產(chǎn)分離，并負(fù)有將該財產(chǎn)交付信托公司等進(jìn)行管理的義務(wù)(現(xiàn)行《金商法》第43條之2第2款)。

第四，根據(jù)修改的內(nèi)閣府令要求，需在互聯(lián)網(wǎng)上對商號、注冊編號等事項進(jìn)行披露(《金商法》第29條之4之2第8款，第29條之4之3第3款)。眾籌業(yè)務(wù)開始后、合同簽訂前所交付的書面記載事項中，對投資者的判斷有重要影響的內(nèi)閣府令所規(guī)定的事項，必須在網(wǎng)絡(luò)上進(jìn)行披露，使投資者可以通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行閱覽(《金商法》第43條之5)。參考美國SEC規(guī)制法案，具體可設(shè)定為關(guān)于眾籌融資投資注意說明的教育材料等相關(guān)事項。23

表1 現(xiàn)行法與修正案的比較

2.僅從事第二種小額電子募集處理業(yè)務(wù)的特例

僅從事第二種小額電子募集處理業(yè)務(wù)的情況下，免除業(yè)者的標(biāo)識義務(wù)(《金商法》第29條之4之3第3款)。另外，必須在互聯(lián)網(wǎng)上對商號、注冊編號及其他事項予以公布(《金商法》第29條之4之3第3款)。合同簽訂前所交付的書面記載事項中，對投資者的判斷有重要影響的內(nèi)閣府令所規(guī)定的事項，投資者須能通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行閱覽(《金商法》第43條之5)。上述幾點與前述僅從事第一種小額電子募集處理業(yè)務(wù)的特例要求相同。

另外，根據(jù)金融審議會部會的建議，修改后的最低資本金標(biāo)準(zhǔn)為：僅從事第一種小額電子募集處理業(yè)務(wù)的情況下為1000萬日元(第一種金融商品交易業(yè)者為5000萬日元)，僅從事第二種小額電子募集處理業(yè)務(wù)的情況下為500萬日元(第二種金融商品交易業(yè)者為1000萬日元)。

二、投資者保護(hù)制度的完善

隨著準(zhǔn)入條件的放寬，為更好地保護(hù)投資者，防止欺詐等行為的發(fā)生，對眾籌交易業(yè)者課以下列義務(wù)(《金商法》第29條之4，注冊的駁回；第35條之3，業(yè)務(wù)管理體制的完善以及第43條之5)：通過網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行適當(dāng)?shù)男畔⑻峁?，對初?chuàng)企業(yè)的事業(yè)內(nèi)容進(jìn)行審核。

三、業(yè)務(wù)管理體制的完善

除了上述準(zhǔn)入規(guī)制的緩和外，法案規(guī)定：“不具備金融商品交易業(yè)的必要體制者”，其注冊為金融商品交易業(yè)者的申請將被駁回(《金商法》第29條之4第1款第1項)。法案還規(guī)定：“金融商品交易業(yè)者等為了確保其恰當(dāng)?shù)膱?zhí)行金融商品交易業(yè)或注冊金融機(jī)關(guān)的業(yè)務(wù)，根據(jù)內(nèi)閣府令要求，必須進(jìn)行業(yè)務(wù)管理體制的完善”(《金商法》第35條之3)。

對金融商品交易業(yè)者等而言，無論注冊時還是注冊后，為了恰當(dāng)?shù)赝瓿蓸I(yè)務(wù)而對必要體制進(jìn)行完善可以說是理所當(dāng)然的。今后，除了對金融商品交易業(yè)者等規(guī)定的必要事項(如顧客信息的管理體制、職員的研修機(jī)制等此類為業(yè)務(wù)的適當(dāng)運營所進(jìn)行的公司內(nèi)部體制改善的規(guī)定)之外，對眾籌平臺，可能會要求其對籌資者的事業(yè)內(nèi)容進(jìn)行審核以及改善平臺管理等必要的內(nèi)控及組織體系等。24但該法案同時指出應(yīng)避免對現(xiàn)存的金融商品交易業(yè)者課以過大負(fù)擔(dān)。

四、自律規(guī)制的滲透

從投資者的角度來看，籌資者以及發(fā)揮眾籌平臺機(jī)能的電子募集交易業(yè)者如何進(jìn)行信息披露是本次法案的修改重點。雖然基礎(chǔ)部分已由法案中的準(zhǔn)入規(guī)制等加以明確，但事實上詳細(xì)內(nèi)容還需自律組織進(jìn)行規(guī)定。

問題在于，日本現(xiàn)行《金商法》并未要求所有的金融商品交易業(yè)者加入日本證券業(yè)協(xié)會等自律組織。雖然加入這些自律組織會提高顧客的信賴度，但是出于會費負(fù)擔(dān)等方面的考量，法律并未強制要求業(yè)者入會。事實上，雖然現(xiàn)已注冊的第一種金融商品交易業(yè)者全部加入了日本證券業(yè)協(xié)會，但加入第二種金融商品交易業(yè)協(xié)會的第二種金融商品交易業(yè)者還僅僅只有一部分。

鑒于此，本次法案還追加了以下規(guī)定：第一種金融商品交易業(yè)者、第二種金融商品交易業(yè)者或投資運用業(yè)者，未加入自律組織，未按照協(xié)會的章程或其他規(guī)則制定公司內(nèi)部規(guī)則的，或未改善管理體制、未能確保該內(nèi)部規(guī)則被有效遵守的情況下，其注冊申請應(yīng)被駁回(《金商法》第29條之4第1款第4項二)。由此，無論是否加入?yún)f(xié)會，均需適用與協(xié)會規(guī)則相同內(nèi)容的規(guī)則，這可以說在一定程度上促使業(yè)者加入?yún)f(xié)會。25

另外，金融商品交易業(yè)者的高級管理人員以及使用人中，負(fù)責(zé)公募或私募者必須進(jìn)行外務(wù)員注冊(現(xiàn)行《金商法》第64條第1款第1項)。外務(wù)員注冊的相關(guān)事務(wù)已委托日本證券業(yè)協(xié)會進(jìn)行，該協(xié)會針對外務(wù)員的職務(wù)范圍組織各種資格考試及研修，未合格者或未修了者不得進(jìn)行外務(wù)員注冊(外務(wù)員資格、注冊等相關(guān)規(guī)則第4條)。

因此，對從事第一種小額電子募集處理業(yè)務(wù)的業(yè)者而言，即使適用上述準(zhǔn)入要件的特例，其高級管理人員與職員的外務(wù)員資格的取得仍具有相當(dāng)難度。同時，對僅從事第一種小額電子募集處理業(yè)務(wù)業(yè)者的高級管理人員、職員而言，是否需要具備現(xiàn)行外務(wù)員注冊所需的必要法律、業(yè)務(wù)知識，或?qū)τ谔囟ㄈ藛T而言，除外務(wù)員資格外是否還應(yīng)具備內(nèi)部管理責(zé)任者資格等詳細(xì)的規(guī)定，需要日本證券業(yè)協(xié)會今后進(jìn)一步加以探討。

五、非上市股份交易制度的修改

本次法案除了上述眾籌融資的相關(guān)修改外，對非上市股份交易制度的相關(guān)規(guī)定也進(jìn)行了修改。根據(jù)該法案，眾多一般投資者可以股東的形式，于交易所上市之前，在有限范圍內(nèi)進(jìn)行買賣?；谌毡咀C券業(yè)協(xié)會的自主規(guī)則，由證券公司組成投資團(tuán)隊，其成員可由該企業(yè)的高級管理人員、職員、股東、交易方接受該企業(yè)財產(chǎn)、服務(wù)者等眾多人員組成，企業(yè)可以面向此類人員進(jìn)行投資勸誘。一方面，由于新制度的對象不具備高度流通性，所以并不受一般非上市股份的內(nèi)幕交易規(guī)制等約束(《金商法》第67條之18)，另一方面，由于主要采取自律規(guī)制，較之一般非上市股份而言，減輕了信息披露方面的負(fù)擔(dān)，進(jìn)而大幅減輕了非上市企業(yè)的負(fù)擔(dān)。

我國股權(quán)眾籌面臨的法律及監(jiān)管障礙

截至2013年8月，中國居民儲蓄存款余額超過40萬億元26，但是根據(jù)金融抑制理論，政府對存款利率的控制加上通貨膨脹的影響，居民存款獲得的利率往往是負(fù)值。這使得人們將目光逐漸轉(zhuǎn)向其他投資渠道，而宜信、人人貸等各類網(wǎng)絡(luò)小額貸款平臺的興起也可以使我們清晰地認(rèn)識到中國潛在投資者市場規(guī)模之大。天使匯27、創(chuàng)投圈28，大家投29，麒麟眾籌30等股權(quán)眾籌平臺相繼出現(xiàn)，在幫助更多人實現(xiàn)夢想、積極支持創(chuàng)業(yè)的同時，探索如何走出中國自己的眾籌發(fā)展之路。清科發(fā)布的2014年眾籌半年報顯示，國內(nèi)股權(quán)眾籌領(lǐng)域在2014年6月募資金額高達(dá)8776萬，超過同年1至5月的募資總額。這反映出股權(quán)眾籌平臺已經(jīng)具備了一定的用戶基礎(chǔ)，籌資金額上呈現(xiàn)井噴趨勢。31由于缺乏高質(zhì)量高標(biāo)準(zhǔn)的投資者或項目，缺乏合格或優(yōu)秀的領(lǐng)投人(包括有公信力的機(jī)構(gòu)領(lǐng)投人)，雖然我國眾籌融資已經(jīng)在實踐中邁出了第一步，但各眾籌網(wǎng)站發(fā)展緩慢。另外，來自于現(xiàn)存法律框架下的制度障礙也限制了投資型眾籌平臺的發(fā)展。32

一、法律障礙

眾籌融資作為互聯(lián)網(wǎng)時代的新型融資手段，在投資動機(jī)和形式等方面均與傳統(tǒng)的融資方式有較大區(qū)別，因此如何對其進(jìn)行定性從而加以監(jiān)管是首先需要解決的問題。在我國現(xiàn)行法律體制下，實際上存在很多法律障礙。

1.股權(quán)眾籌不符合公開發(fā)行的條件

股權(quán)眾籌一個顯著的特點是借由網(wǎng)絡(luò)平臺面向多數(shù)不特定人進(jìn)行小額融資。根據(jù)《證券法》第十條規(guī)定33，其實際上帶有公開發(fā)行證券的性質(zhì)。但籌資者多為規(guī)模小、財務(wù)狀況不穩(wěn)定、風(fēng)險較高的初創(chuàng)企業(yè)，甚至是個人，顯然很難滿足《證券法》第十一條至第十五條中關(guān)于公開發(fā)行股份的實質(zhì)要件和程序要件的強制規(guī)定，很難獲得國務(wù)院證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn)，同時很容易被認(rèn)定為非法行為而被叫停。34此外，股權(quán)眾籌還極有可能觸發(fā)《刑法》第一百七十九條擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪，引發(fā)刑事責(zé)任。35

2.股權(quán)眾籌平臺法律地位尷尬

根據(jù)《證券法》第一百二十二條以及《國務(wù)院關(guān)于嚴(yán)厲打擊非法發(fā)行股票和非法經(jīng)營證券業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》(國辦發(fā)[2006]99號)的有關(guān)規(guī)定，股票承銷、經(jīng)紀(jì)(代理買賣)、證券投資咨詢等證券業(yè)務(wù)必須由證監(jiān)會依法批準(zhǔn)設(shè)立的證券機(jī)構(gòu)經(jīng)營，未經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)，其他任何機(jī)構(gòu)和個人不得經(jīng)營證券業(yè)務(wù)。正如前文所述，股權(quán)眾籌平臺具有券商的性質(zhì)，因此需要經(jīng)過國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)審查批準(zhǔn)，滿足相應(yīng)的資本、風(fēng)險控制等要求，這一點對我國目前的眾籌平臺而言，難度較大。

3.投資者數(shù)量可能超過公司股東人數(shù)限制

眾籌融資的投資者人數(shù)較多，投資較為分散，很容易超過現(xiàn)行《公司法》50人和200人的人數(shù)限制。36盡管可以通過隱名股東或股份代持等方式予以規(guī)避，但法律風(fēng)險較高。

4.資金管理的法律風(fēng)險

眾籌融資中所籌資金的管理與劃撥主要由眾籌平臺進(jìn)行，但根據(jù)《非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》第二條的規(guī)定，這種依托網(wǎng)絡(luò)在投融資雙方之間轉(zhuǎn)移貨幣資金的行為可能會被認(rèn)定為第三方支付。這種情況下，根據(jù)同法第三條，股權(quán)眾籌平臺就須取得中國人民銀行頒發(fā)的支付業(yè)務(wù)許可證。而且，這種行為也可能會觸犯《刑法》第一百七十六條非法吸收公眾存款罪。

二、監(jiān)管障礙

1.監(jiān)管法律缺位，監(jiān)管體制不配套

如前所述，眾籌在我國現(xiàn)行法律中存在諸多制度障礙。而由于其同時具有吸收公眾存款、公眾資金、出售股權(quán)、跨市場理財?shù)刃再|(zhì)，同時涉及中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等部門的監(jiān)管。此外眾籌本身還涉及創(chuàng)意項目發(fā)起人的知識產(chǎn)權(quán)，因此當(dāng)前并無明確法律可以對其進(jìn)行合理規(guī)制，更缺少全面有效的統(tǒng)一監(jiān)管。對此，國務(wù)院正就互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管進(jìn)行統(tǒng)一部署，由中國人民銀行牽頭，包括銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、工信部等多個部委參與的《互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》即將公布實施。銀監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管P2P行業(yè)，股權(quán)眾籌由證監(jiān)會監(jiān)管，中國人民銀行則負(fù)責(zé)第三方支付的監(jiān)管。雖然具體規(guī)則尚未出臺，但監(jiān)管部門已經(jīng)發(fā)出了積極的信號，支持并鼓勵中國式金融創(chuàng)新。

2.監(jiān)管力度和平衡點難以把握

眾籌作為新型融資方式，其發(fā)展方向和存在的變量尚不明確，相應(yīng)的監(jiān)管方式與力度是各國爭論的焦點。如何在保護(hù)投資者與促進(jìn)金融創(chuàng)新之間取得平衡，需要具體考量我國經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境與社會文化背景。對尚處在起步階段的我國眾籌進(jìn)行監(jiān)管，力度著實難以把握。

3.投資者保護(hù)難度大

作為互聯(lián)網(wǎng)金融的新模式，眾籌出現(xiàn)時間尚短，投資者對其大多缺乏明確而充分的認(rèn)識。此外，眾籌投資者多為普通民眾，缺乏相應(yīng)的知識與經(jīng)驗，容易被誤導(dǎo)。如何在保護(hù)投資者利益的同時不過多干涉投資者的自由選擇，是需要謹(jǐn)慎考量的問題。

4.缺乏健全的信用機(jī)制，缺乏對失信行為的法律救濟(jì)

眾籌模式下，虛擬的網(wǎng)絡(luò)平臺與投融資雙方的信息不對稱極易導(dǎo)致欺詐的發(fā)生，但我國目前缺乏健全的信用機(jī)制，且現(xiàn)有的信用系統(tǒng)并未覆蓋到眾籌活動中(失信懲治局限在特殊領(lǐng)域，制裁措施沒有普遍威懾力)，因此當(dāng)失信問題發(fā)生后，缺乏責(zé)任主體為失信問題買單，造成眾籌投資者的利益損失，危害眾籌行業(yè)的健康良性發(fā)展。因此，建立相應(yīng)的信用機(jī)制與建立針對互聯(lián)網(wǎng)金融、眾籌金融活動的失信問題的法律救濟(jì)具有重要意義。

日本版JOBS法案對我國的借鑒

如何調(diào)整當(dāng)前法律監(jiān)管框架，充分利用我國投資市場的潛在力量，滿足人們的投資需求，引導(dǎo)國內(nèi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的同時有效保護(hù)投資者，是擺在我國面前無法回避的課題。

借鑒日本的經(jīng)驗，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)對投融資雙方設(shè)置門檻，強化對眾籌平臺運營體系的監(jiān)管，發(fā)揮行業(yè)自律協(xié)會的監(jiān)管作用，對眾籌融資進(jìn)行限制性的鼓勵，發(fā)揮其自身高效靈活的特性，有效實現(xiàn)對傳統(tǒng)金融的補充。具體而言，主要可從下面六方面進(jìn)行探討與調(diào)整。

一、建立小額證券發(fā)行豁免制度

正如前文所述，傳統(tǒng)金融受其自身特性影響，很難輻射到小微、個體企業(yè)。而風(fēng)投數(shù)量少覆蓋面窄，同樣無法滿足初創(chuàng)企業(yè)融資需求。眾籌融資通常情況下融資額度不高，投資者較為分散，且籌資者多為風(fēng)險較高的創(chuàng)業(yè)企業(yè)與或個人，因此很難滿足公開發(fā)行的條件?？紤]到眾籌融資的特殊性與時代需求，為了更好地發(fā)揮我國潛在的投資能量，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本形成，可參考日本的做法，在當(dāng)前證券法的框架下設(shè)立小額證券發(fā)行豁免制度，允許籌資者利用眾籌平臺在一定金額范圍內(nèi)募集資金，同時合理減少對融資的行政審批，降低企業(yè)的融資成本。

二、對投資者進(jìn)行分類限制，控制投資風(fēng)險，實現(xiàn)投融資雙方需求的對接

如前所述，眾籌融資與以往傳統(tǒng)融資方式不同，投資者中有一部分并不具備相應(yīng)的投資經(jīng)驗，而網(wǎng)絡(luò)這種特殊的平臺信息龐雜，遮蔽性較強，極易導(dǎo)致欺詐的發(fā)生，因此應(yīng)限制投資者單筆投資額度，同時有必要對投資者進(jìn)行分類管理，調(diào)整投資者的投資額度來降低其風(fēng)險，同時也有利于監(jiān)管部門的監(jiān)督。37另一方面，對于具有投資經(jīng)驗?zāi)軌虺袚?dān)一定投資風(fēng)險的專業(yè)投資者而言，投資額度的調(diào)整也可以滿足其對風(fēng)險收益的追求。在這方面，可以借鑒《證券投資基金法》第八十八條對非公開募集基金中合格投資者的要求，從收入、風(fēng)險識別能力、風(fēng)險承擔(dān)能力以及認(rèn)購金額上對投資者加以區(qū)分。首先，在收入上對個人與機(jī)構(gòu)投資者分別設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合地域平均工資標(biāo)準(zhǔn)與消費水平設(shè)置門檻。其次，結(jié)合投資者以往的成功投資經(jīng)驗考量其風(fēng)險識別能力。對于風(fēng)險承擔(dān)能力，則可以通過風(fēng)險提示及收入水平加以衡量。最后認(rèn)購金額主要是控制融資風(fēng)險，同時防止投資過于分散影響融資進(jìn)程。

三、完善眾籌平臺的業(yè)務(wù)管理體系，健全內(nèi)控制度，強化對籌資者的監(jiān)督管理以及信息管理制度

由于眾籌融資借由虛擬的網(wǎng)絡(luò)打通投融資雙方的溝通渠道，投資者很難直接監(jiān)督籌資者，并對其提供的材料等進(jìn)行確認(rèn)，因此眾籌平臺在此方面的監(jiān)督作用備受矚目。特別是在籌資者的信息確認(rèn)、項目的審核判斷能力、資金的管理、資金投入后的后續(xù)跟進(jìn)監(jiān)督方面，有必要通過法律建立完整的內(nèi)部組織體系，確保投資者的利益。同時，建立合理的內(nèi)控體系，限制眾籌平臺與籌資者的利益沖突，防止其利用眾籌項目謀取不當(dāng)利益。例如，眾籌平臺不得提供擔(dān)保或股權(quán)代持，不得提供股權(quán)或其他形式有價證券的公開轉(zhuǎn)讓服務(wù)，不得利用該平臺為自身或關(guān)聯(lián)企業(yè)融資，不得就融資計劃向?qū)嵜杂脩籼峁┚哂袃A向性的投資分析或建議，不得從事證券承銷、投資顧問、資產(chǎn)管理等證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)等。另外，由于網(wǎng)絡(luò)相對開放的特性，信息安全水平較低，病毒、黑客的攻擊使得信息更容易被盜取、篡改，因此，有必要通過平臺的內(nèi)部自律與外部監(jiān)管強化顧客信息管理制度，保證交易安全。

四、合理調(diào)整籌資者信息披露義務(wù)

為了減少虛擬網(wǎng)絡(luò)帶來的不確定性和不透明性，幫助投資者了解企業(yè)狀況，減少投融資雙方的信息不對稱問題，法律一般要求籌資者提供自身基本情況、籌資用途、資金使用計劃等相關(guān)信息，并定期披露項目的運行狀態(tài)、可能影響投資者權(quán)利的重大信息，避免欺詐等不當(dāng)行為的產(chǎn)生。同時，由于眾籌融資主要面向資金實力較弱的大眾投資者，其投資知識有限，信息獲取能力有限，風(fēng)險承受能力有限，缺乏足夠的自我保護(hù)能力。且眾籌投資缺乏流動性，投資者無法自由轉(zhuǎn)讓其投資獲取溢價，很難實現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移，所以必須對投資者給予足夠的風(fēng)險提示。但是過于嚴(yán)格的信息披露義務(wù)會增加籌資者的融資成本，因此有必要合理調(diào)整籌資者的信息披露義務(wù)，以免給籌資者造成過重負(fù)擔(dān)。在這方面，中國可以借鑒美國JOBS法案的立法經(jīng)驗，結(jié)合前述對投資者的分類審核，通過回答問題等方式確認(rèn)其已經(jīng)了解投資存在的風(fēng)險、籌資方的風(fēng)險等級及其他必要事項。同時，眾籌平臺也應(yīng)積極調(diào)查籌資方董事、高管等相關(guān)人員的個人背景與證券執(zhí)法的歷史記錄，并在規(guī)定時間內(nèi)向證監(jiān)會以及投資者披露相關(guān)信息，以此降低交易欺詐風(fēng)險。另外，對于經(jīng)營不善等原因出現(xiàn)破產(chǎn)倒閉等情形的籌資者，眾籌平臺應(yīng)及時進(jìn)行公告并向相關(guān)部門報告，并對后續(xù)事宜做出妥善安排。

五、完善資金托管制度，保證資金流轉(zhuǎn)安全

眾籌平臺涉及投資者資金托管，如何保證其自有資金與托管資金分離，保證資金流轉(zhuǎn)的安全是當(dāng)前另一個敏感的問題。38目前我國一些P2P網(wǎng)絡(luò)平臺并沒有建立健全的資金托管機(jī)制，優(yōu)易網(wǎng)、科訊網(wǎng)、北京善安合財富平臺等P2P跑路事件層出不窮，給放貸人帶來了巨大損失的同時，對整個行業(yè)的形象也產(chǎn)生了很大的負(fù)面影響。有鑒于此，我國應(yīng)通過法律盡早建立合理的資金托管制度與外部監(jiān)管體系，保護(hù)投資者的利益。可以借鑒美日的做法，設(shè)立第三方資金托管制度，由投融資雙方協(xié)商約定向托管方支付相應(yīng)的管理費用。

六、強化行業(yè)協(xié)會自律以補充外部監(jiān)管體系，建立眾籌資料庫與誠信檔案

金融安全與金融效率一直是一組難以平衡的矛盾。對眾籌融資，既要基于鼓勵金融創(chuàng)新和促進(jìn)資本形成的目標(biāo)放松監(jiān)管，又要基于維護(hù)金融安全和保護(hù)投資者利益的目標(biāo)加強監(jiān)管。同時由于該種融資手段依托于網(wǎng)絡(luò)，投資商品種類不一，性質(zhì)各異，具有很多不確定性，可利用行業(yè)協(xié)會的力量對外部監(jiān)管體系加以補充，從微觀層面進(jìn)行微調(diào)，增強監(jiān)管的靈活性與效率性，從而更加全面地保護(hù)投資者，促進(jìn)眾籌融資的健康發(fā)展。39此外，還可以參考日本的經(jīng)驗，由行業(yè)協(xié)會對眾籌平臺的人員進(jìn)行培訓(xùn)，通過資格考試或研修的方式保證相關(guān)人員的審核判斷能力，從而強化對投資者的保護(hù)。

如前所述，健全的信用機(jī)制對眾籌的發(fā)展必不可少，但我國目前信用數(shù)據(jù)體系混亂，信息不透明，缺乏信用審查以及相應(yīng)的制裁措施。因此，可以考慮發(fā)揮行業(yè)協(xié)會的作用，建立籌資者、眾籌平臺以及相關(guān)人員的眾籌資料庫與誠信檔案，并通過網(wǎng)絡(luò)等適當(dāng)方式公布。一旦出現(xiàn)欺詐或其他損害投資者利益的情況，眾籌平臺應(yīng)及時終止該項眾籌活動并加以披露，取消該籌資者的融資資格，督促其返還已籌款項及利息，并承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。行業(yè)協(xié)會還應(yīng)配合相關(guān)部門定期對眾籌平臺展開自律檢查。

結(jié)語

隨著金融創(chuàng)新以及信息化的發(fā)展，眾籌模式應(yīng)時而生。這種全新的互聯(lián)網(wǎng)金融模式，打破了以往傳統(tǒng)的融資格局，利用網(wǎng)絡(luò)打通了投資者與籌資者的信息交換渠道，打破地域限制，實現(xiàn)了線上線下的多元化交易融合，化整為零，降低了交易成本，縮短了融資時間，擴(kuò)大了投資人群，有望逐步成為我國多層次資本市場的重要內(nèi)容。

以銀行為主導(dǎo)的間接融資模式轉(zhuǎn)向以資本市場為主導(dǎo)的直接融資模式是當(dāng)前國際金融市場的發(fā)展趨勢，而眾籌正是其中一個重要的環(huán)節(jié)。該種融資方式在實現(xiàn)了投資多元化發(fā)展的同時，也對當(dāng)前的金融法制體系提出了新的挑戰(zhàn)。由于該種模式下籌資者多為不成熟的初創(chuàng)企業(yè)，極易出現(xiàn)經(jīng)營失敗。網(wǎng)絡(luò)信息蕪雜、欺詐橫行加重了投資的不確定性，缺乏投資經(jīng)驗的大眾投資者的脆弱性對投資者保護(hù)提出了更高的要求。筆者認(rèn)為應(yīng)對籌資者和投資者雙方設(shè)置門檻，借鑒日本等國家的經(jīng)驗，及時針對市場需求給予制度回應(yīng)，做好理論和制度準(zhǔn)備，平衡投資者保護(hù)與籌資者資本形成，順應(yīng)眾籌融資發(fā)展的潮流。

注釋

1.正規(guī)金融的對稱，也被稱為民間金融、體制外金融、民間信用等。通常指以個人信用為基礎(chǔ)，在國家的金融法律法規(guī)規(guī)范和保護(hù)之外且不受政府金融監(jiān)管當(dāng)局直接控制和監(jiān)管的金融活動。此處具體指小額貸款公司、信用擔(dān)保公司以及民間借貸。

2.Jill E.Fisch, Can Internet Offerings Bridge the Small Business Capital Barrier? J.Small & Emerging Bus.L.Vol.2, 1998, pp.57-64。

3.楊東.股權(quán)眾籌的法律風(fēng)險.上海證券報, 2014年7月31日A3版。

4.證監(jiān)會.股權(quán)眾籌相關(guān)監(jiān)管規(guī)則還在研究制定中.中國證券網(wǎng).http://news.cnstock.com/news/sns_bwkx/201407/3114561.htm, 2014年11月10日訪問。

5.赤井厚雄.眾籌融資的現(xiàn)狀與展望－支持實體經(jīng)濟(jì)的雙軌金融構(gòu)造－[J].證券分析家月刊, 2014年1月。

6.微金融原指基于消除貧困的考量向窮人提供小額信貸，通過資金支持促進(jìn)窮人獲得減貧和發(fā)展的機(jī)會。See Susanna Khavul,Microfinance: Creating Opportunities for the Poor, Academy of Management Perspectives, vol.24, 2010, pp.58-72。

7.世界銀行.發(fā)展中國家眾籌發(fā)展?jié)摿蟾?2013年。

8.市場型間接金融的相關(guān)問題，請參見楊東.市場型間接金融：集合投資集合統(tǒng)合規(guī)制論[J]，中國法學(xué), 2013 (02)。

9.“NISA”是針對個人投資者實施的優(yōu)惠稅收制度，每年投資到股票或投資信托的投資額在100萬日元以內(nèi)的投資所得收益及分紅5年內(nèi)不用納稅。這一制度從2014年1月開始實施，目的在于將個人的金融資產(chǎn)從銀行儲蓄引向投資。享受該優(yōu)惠制度，需要在證券公司或銀行開設(shè)專用的帳戶，帳戶開設(shè)申請從2013年10月1日就早已開始受理，據(jù)說當(dāng)時申請數(shù)達(dá)到358萬件。在經(jīng)濟(jì)回暖的背景下，東京證券交易所在2013年一年里日經(jīng)平均股指上漲了56.7%，交易持續(xù)活躍。

10.金融審議會部會《事務(wù)局說明材料》12頁(2013年6月26日)。

11.所謂隱名合伙，指的是出資者(隱名合伙成員)對特定的營業(yè)者的營業(yè)進(jìn)行出資，并對產(chǎn)生的利益享有分紅權(quán)的一種合同形態(tài)(日本《商法》第535條)。出資者與營業(yè)者之間為合同關(guān)系，出資者之間不發(fā)生權(quán)利義務(wù)關(guān)系。

12.同注10。

13.同注10。

14.有吉尚哉.眾籌融資的類型與規(guī)制的適用關(guān)系.《NBL》1009號.2013年9月15日: 15-16。

15.第二種金融商品交易業(yè)者是《金融商品交易法》所規(guī)定的四種金融商品交易業(yè)者中的一種(四種分別為第一種金融商品交易業(yè)、第二種金融商品交易業(yè)、投資運用業(yè)、投資建議與代理業(yè))，主要是指金融期貨交易業(yè)者、投資信托和自行募集集合投資計劃之設(shè)立者。

16.《金融商品交易法》所規(guī)定的金融商品交易業(yè)的一種。指從事有價證券相關(guān)的買賣，市場金融衍生品交易，外國市場金融衍生品交易，以及交易的媒介、代銷、代理，有價證券等精算代銷，有價證券等保管業(yè)務(wù)，有價證券的募集，私募，店頭衍生品交易，PTS業(yè)務(wù)，有價證券等管理業(yè)務(wù)者。

17.日本證券業(yè)協(xié)會為了實現(xiàn)非上市公司股份等公平順利的交易，于1997年啟動的一項制度。該制度指定的交易品種為綠單。

18.為使退市的股份可以進(jìn)行交易，日本證券業(yè)協(xié)會于2008年3月創(chuàng)設(shè)的一項制度。該制度指定的交易品種為Phoenix。

19.發(fā)行總額未滿1億元，個人投資額為50萬日元以下。

20.為了填補由于金融商品交易業(yè)者的違法或不當(dāng)行為所導(dǎo)致的顧客的損失, 《金融商品交易法》規(guī)定金融商品交易業(yè)者需準(zhǔn)備的資金。

21.為了保證第一種金融商品交易業(yè)者維持一定的水準(zhǔn)而制定的指標(biāo)。

22.投資銀行與證券公司等使用其公司的資本進(jìn)行市場交易的行為。自己勘定交易增加了市場的流動性，曾是美國投資銀行一個重要的收益來源。但隨著2010年美國金融規(guī)制改革法的成立，美國銀行的自己勘定交易被禁止。

23.大崎貞和.美國SEC的眾籌融資規(guī)則案.內(nèi)外資本市場動向備忘錄, No.13-17.(2013 年10 月28 日)。

24.參見金融廳的法案說明資料http://www.fsa.go.jp/common/diet/186/01/setsumei.pdf，2014年11月10日訪問。

25.為了嚴(yán)格遵守該要件，即使未加入?yún)f(xié)會，也需注意協(xié)會規(guī)則的修改狀況等，并據(jù)此隨時調(diào)整內(nèi)部規(guī)則，因此，從成本效率的角度來看，加入?yún)f(xié)會更有利。

26.2013年8月我國居民儲蓄余額調(diào)查統(tǒng)計, http://www.chinairn.com/print/3127903.html, 2014年11月10日訪問。

27.天使匯成立于2011年11月，其目前在線活躍項目為1357項，擁有自然人投資者會員743人，成功融資項目達(dá)42項，其特點在于成功在天使輪為嘀嘀打車、Lava Radio等公眾較為熟知的App項目融資，且與中國著名天使投資人和天使投資組織聯(lián)合發(fā)布了《中國天使眾籌領(lǐng)投人規(guī)則》，在控制股權(quán)眾籌風(fēng)險上邁出一大步。

28.創(chuàng)投圈成立于2011年6月，累計已經(jīng)發(fā)布了25582個項目，擁有654個自然人投資者會員，成功融資項目為23項，其特點在于規(guī)模較大，且擁有168家投資機(jī)構(gòu)，且有李曉光、薛蠻子、徐小平、蔡文勝、曾李青、倪正東等著名天使投資人入駐，資金實力雄厚，影響力較大。

29.大家投成立于2012年12月，目前規(guī)模較小，活躍融資項目僅為69項，成功融資項目僅為2項，共有投資者會員982人，其中投資機(jī)構(gòu)共22個，領(lǐng)投人共27人，其特點在于其委托興業(yè)銀行深圳分行推出了一種投資款托管服務(wù)“投付寶”，這是一種較為新穎的致力于投資者保護(hù)的大膽嘗試。

30.麒麟眾籌是中國首個“眾籌模式”天使投資與創(chuàng)業(yè)項目、小微企業(yè)、“三農(nóng)”等實體經(jīng)濟(jì)股權(quán)投融資對接的平臺。截至2014年9月30日，加入麒麟眾籌的投資人與創(chuàng)業(yè)者客戶群體已經(jīng)接近7000余人，排名中國股權(quán)眾籌平臺第一。風(fēng)險控制方面是中國唯一一家接入了征信系統(tǒng)的股權(quán)眾籌平臺。在投資人保護(hù)方面是中國唯一一家資金有銀行監(jiān)管(托管)的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺。

31.清科研究中心.2014年中國眾籌模式上半年運行統(tǒng)計分析報告,2014年。

32.楊東, 蘇倫嘎.股權(quán)眾籌平臺的運營模式及風(fēng)險防范[J].國家檢察官學(xué)院學(xué)報, 2014, (04)。

33.《證券法》第十條：“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。有下列情形之一的，為公開發(fā)行：(一)向不特定對象發(fā)行證券的；(二)向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人的；(三)法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”。

34.比如，美微傳媒通過淘寶網(wǎng)銷售原始股進(jìn)行股權(quán)眾籌的行為就被證監(jiān)會于2013年5月24日認(rèn)定為“非法證券活動”而叫停。

35.根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》第六條、《最高人民檢察院、公安部關(guān)于公安機(jī)關(guān)管轄的刑事案件立案追述標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定(二)》第三十四條的規(guī)定，未經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)，擅自發(fā)行股票，發(fā)行數(shù)額在50萬元以上，或者雖未達(dá)到前述數(shù)額標(biāo)準(zhǔn)，但擅自發(fā)行致使30人以上的投資者購買了股票，就應(yīng)按擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪立案追訴。

36.根據(jù)《公司法》第二十四條、第七十八條和《證券法》第十條第(二)款的規(guī)定，有限責(zé)任公司股東人數(shù)不得超過50人，非上市股份有限公司在設(shè)立時股東人數(shù)不得超過200人。雖然根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》第三條、《非上市公眾公司監(jiān)管管理辦法》第二條的規(guī)定，在新三板掛牌的公司股東人數(shù)可以超過200人，但股權(quán)眾籌發(fā)行人多，成立時間短，或者還未成立，不能滿足新三板掛牌公司的條件。因此，股權(quán)眾籌發(fā)行人必然面臨持股分散度不足的束縛。

37.單筆投資限額及投資者分類標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定需要綜合考慮一國投資者的收入水平、投資記錄等因素，從而設(shè)定專業(yè)化、科學(xué)化的標(biāo)準(zhǔn)。楊東,劉翔.互聯(lián)網(wǎng)金融視閥下我國股權(quán)眾籌法律規(guī)制的完善[J].貴州民族大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版), 2014 (02)。

38.胡吉祥, 吳穎萌.眾籌融資的發(fā)展及監(jiān)管[J].證券市場導(dǎo)報,2013 (12)。

39.楊東.互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管體制探析[J].中國金融, 2014, (08)。