私募股權(quán)基金對創(chuàng)業(yè)板公司高管離職影響的路徑分析

何滔 崔毅

(華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院，廣東 廣州 510010)

引言

中國創(chuàng)業(yè)板上市公司高級管理人員離職現(xiàn)象已不再是個(gè)案。高管的離職產(chǎn)生了很多負(fù)面影響，理論界也開始對這種現(xiàn)象開始關(guān)注。學(xué)者對高管主動離職的研究更多地將高管視為理性的經(jīng)濟(jì)人，采用激勵(lì)理論框架來分析高管主動離職的因素和機(jī)理，理論分析模型包括期望模型和博弈模型；而實(shí)證分析也較多地從影響高管理性選擇的微觀因素出發(fā)，研究這些微觀因素與高管離職選擇的相關(guān)性(何滔和崔毅，2013)[15]。高管離職的因素有很多，公司特征和高管特征是學(xué)者研究的重點(diǎn)。而國內(nèi)學(xué)者除了考察公司特征和高管特征以外，也分析了創(chuàng)業(yè)板市場高管主動離職的動機(jī)，并指出創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離職的主要原因是股票價(jià)格高估(曹亭求和張光利，2012)[13]。也有學(xué)者在更大的樣本基礎(chǔ)上實(shí)證了創(chuàng)業(yè)板高管離職與估值顯著正相關(guān)，同時(shí)指出PE基金對創(chuàng)業(yè)板公司高管離職有顯著的抑制作用(何滔和崔毅，2013)[15]。

高管的主動離職更多是高管個(gè)體的自主選擇行為，采用激勵(lì)理論框架能更好的分析高管主動離職的影響因素和機(jī)理。抑制高管主動離職的基礎(chǔ)因素包括兩個(gè)方面：即公司的真實(shí)價(jià)值和公司的IPO估值定價(jià)。公司價(jià)值是綜合公司治理結(jié)構(gòu)、管理水平、公司競爭力、行業(yè)吸引力等諸多因素的指標(biāo)。高管如果認(rèn)同公司價(jià)值，其忠誠度會顯著提高而離職的動機(jī)相應(yīng)減弱。而公司IPO估值則是高管考慮其自身長期利益與短期利益平衡的重要因素。如果公司的相對估值遠(yuǎn)高于其真實(shí)價(jià)值，高管就有強(qiáng)烈的動機(jī)選擇離職，并在短期內(nèi)出售所持股票(根據(jù)中國的監(jiān)管要求，高管離職才能自由地出售股份)，實(shí)現(xiàn)其短期經(jīng)濟(jì)利益最大化(曹廷求和張光利，2012)[13]。PE基金對創(chuàng)業(yè)板公司高管離職有怎樣的影響，以及影響路徑如何，本文擬對此進(jìn)行深入探討。

文獻(xiàn)綜述

一、PE基金與上市公司價(jià)值

PE基金主要的盈利模式是，通過向被投資企業(yè)提供資源和改善內(nèi)部管理等方式，并幫助公司進(jìn)行資本市場的首次公開發(fā)行(IPO)或者是與產(chǎn)業(yè)資本并購等渠道，出售被投資企業(yè)的股權(quán)而獲得高額收益。PE基金作為股東都積極改善目標(biāo)公司的治理結(jié)構(gòu)，為目標(biāo)公司提供增值服務(wù)，包括改善經(jīng)營管理和融資結(jié)構(gòu)，較好的幫助目標(biāo)公司實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。

托賓Q值是衡量上市公司價(jià)值較好的指標(biāo)，國外學(xué)者利用托賓Q值理論對提高上市公司價(jià)值的因素進(jìn)行了大量研究，而且把重點(diǎn)放在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，一般研究結(jié)論認(rèn)為內(nèi)部股東比例與公司價(jià)值存在非線性關(guān)系，也有學(xué)者提出不同的觀點(diǎn)。

有的學(xué)者將股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)定為第一大股東絕對控股與股權(quán)分散兩個(gè)極端情況，研究結(jié)果表明托賓Q值與股權(quán)結(jié)構(gòu)無關(guān)(Holderness和Sheehan，1988)[8]。有的學(xué)者把內(nèi)部股東持股比例作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要因素，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部股東持股比例在不同的區(qū)間范圍內(nèi)，持股比例變化與托賓Q值的變化有不同的增減趨勢(Morck、Shleife和Vishny，1988)[11]。有的學(xué)者在實(shí)證研究中把內(nèi)部股東持股比例劃定為不同的區(qū)間，得出了公司價(jià)值與股權(quán)結(jié)構(gòu)具有倒U型非線性關(guān)系的結(jié)論(McConnell和Servaes，1990；Myeong-Hyeon Cho，1998)[10][5]。還有學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)并不顯著地影響公司價(jià)值，股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排是競爭性選擇的結(jié)果，并在權(quán)衡各種利弊后達(dá)到均衡狀態(tài)(Demsetz，1983)[6]。

國內(nèi)學(xué)者在研究企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司價(jià)值的關(guān)系時(shí)，同樣應(yīng)用托賓Q值理論來表征上市公司價(jià)值；而在定義股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，根據(jù)中國不同歷史時(shí)期上市公司不同的股權(quán)特點(diǎn)，重點(diǎn)考察了大股東、國有股、法人股、流通股等的持股比例等，并獲得了有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值的關(guān)系的一些結(jié)論。有的學(xué)者把研究股權(quán)結(jié)構(gòu)的視角放在了大股東持股比例上，實(shí)證發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例在小于50%的區(qū)間內(nèi)，托賓Q值會隨著大股東持股比例提高而上升，如果持股比例超過50%后，托賓Q值顯現(xiàn)下降趨勢。所以，股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中，不利于公司持續(xù)發(fā)展；投資主體多元化有利于公司托賓Q值的提升(孫永祥和黃祖輝，1999)[17]。有學(xué)者對1998年385家上市公司進(jìn)行了實(shí)證分析，回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)前五大股東持股比例、法人股比例能夠顯著的提高托賓Q值，而國家股比例、社會公眾股比例對公司價(jià)值影響不顯著(張紅軍，2000)[20]。

近期，也有國內(nèi)學(xué)者將私募股權(quán)基金納入了研究范圍，證實(shí)了PE基金對公司價(jià)值創(chuàng)造的積極作用。朱靜(2011)[21]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在控制公司規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿度后，PE基金股東有利于公司價(jià)值創(chuàng)造；企業(yè)規(guī)模與公司價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著；財(cái)務(wù)杠桿度和公司價(jià)值正相關(guān)關(guān)系顯著，表明債權(quán)治理效應(yīng)在中小上市公司中價(jià)值創(chuàng)造作用明顯。張斌等(2013)[19]以創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)PE基金并沒有顯著的提高公司價(jià)值，原因之一在于創(chuàng)業(yè)板市場的不成熟限制了PE基金對企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的體現(xiàn)。目前中國的PE投資行業(yè)尚處于起步發(fā)展階段，需要從行業(yè)發(fā)展的普遍規(guī)律與市場環(huán)境相結(jié)合的角度探索中國PE行業(yè)的發(fā)展路徑。

二、PE基金與公司IPO

學(xué)者在研究PE基金對被投資公司的IPO影響中，研究重點(diǎn)放在公司IPO的估值(股票價(jià)格)和估值的走勢(股票的收益)兩個(gè)方面。

一些學(xué)者將信息不對稱理論用于擬上市公司IPO定價(jià)過程，由于擬上市公司股東、高管等內(nèi)部人員是企業(yè)真實(shí)信息的第一掌握人，其有動機(jī)隱藏公司的負(fù)面信息，而有選擇性的披露公司的正面信息，這樣做能抬高發(fā)行價(jià)格而減少對現(xiàn)有股權(quán)的稀釋(Allen和Faulhaber，1989；Grinblatt和Huang，1989；Welch，1989)[1][7][12]。有學(xué)者提出了第三方認(rèn)證理論，認(rèn)為擬上市公司IPO定價(jià)的信息不對稱問題可以引入第三方進(jìn)行認(rèn)證而獲得解決(Booth和Smith，1986)[4]。一些學(xué)者的研究表明，PE基金能夠?yàn)楸煌顿Y企業(yè)提供增值服務(wù)，而且在被投資企業(yè)的IPO過程中發(fā)揮了顯著的認(rèn)證功能，有效緩解了投資人與內(nèi)部人的信息不對稱問題(Lerner，1994)[9]。也就是說，PE基金為了穩(wěn)定被投資企業(yè)的估值和估值預(yù)期，以便在限售期后能執(zhí)行出售股權(quán)的策略，其會降低持股企業(yè)IPO過程中的信息不對稱，對上市公司估值泡沫起到一定的抑制作用。有學(xué)者認(rèn)為，由于PE基金需要反復(fù)地將被投資的企業(yè)進(jìn)行IPO，以出售股權(quán)實(shí)現(xiàn)退出，為了提高PE基金自身的知名度，也為了提升下一次將被投資企業(yè)進(jìn)行IPO時(shí)的信譽(yù)，他們都看重自己已投企業(yè)的IPO表現(xiàn)(Barry et al.,1990)[3]。有學(xué)者以巴西股票市場的上市公司為基礎(chǔ)樣本，研究發(fā)現(xiàn)PE基金能夠顯著提高上市公司IPO后一年期累積超額收益率(Minardi et al.，2012)[2]。但也有學(xué)者指出，PE股東對IPO的影響扭曲了企業(yè)的成長性和IPO定價(jià)(黃新炎，2011)[16]。

研究設(shè)計(jì)

一、高管離職與PE基金

高管的主動離職更多是高管個(gè)體的自主選擇行為，采用激勵(lì)理論框架能更好的分析高管主動離職的影響因素和機(jī)理。抑制高管主動離職的基礎(chǔ)因素包括兩個(gè)方面：即公司的真實(shí)價(jià)值和公司的相對估值。公司價(jià)值是綜合了公司治理結(jié)構(gòu)、管理水平、公司競爭力、行業(yè)吸引力等諸多因素的指標(biāo)。高管如果認(rèn)同了公司價(jià)值，其忠誠度會顯著提高而離職的動機(jī)相應(yīng)減弱。而公司估值則是高管考慮其自身的長期利益和短期利益平衡的重要因素。如果公司的相對估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其真實(shí)價(jià)值，高管就有強(qiáng)烈的動機(jī)選擇離職，并在短期內(nèi)出售所持股票(中國監(jiān)管要求高管離職后才能自由出售股權(quán))，實(shí)現(xiàn)其短期經(jīng)濟(jì)利益最大化(曹廷求和張光利，2012)[13]。

何滔和崔毅(2013)[16]以創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)樣本驗(yàn)證了PE基金能夠顯著地抑制創(chuàng)業(yè)板高管離職。文章研究了不同類型的PE基金對高管主動離職的影響，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)外資基金、國資基金和民營基金都顯著降低了高管離職的概率，而券商直投的PE基金對創(chuàng)業(yè)板公司的高管離職概率不存在顯著的影響。

二、假設(shè)提出

向群(2010)[18]研究表明，PE基金股東在提升公司價(jià)值和公司績效方面作用顯著，并且能夠顯著的優(yōu)化公司融資結(jié)構(gòu)。PE基金股東多是經(jīng)驗(yàn)豐富的管理專家和財(cái)務(wù)專家，能夠幫助解決中小企業(yè)在高成長階段遇到的困難，同時(shí)提升企業(yè)價(jià)值(宮悅，2012)[14]。因此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：PE基金能夠顯著地提高創(chuàng)業(yè)板上市公司價(jià)值。從PE基金管理合伙人的股東背景來看，外資基金的進(jìn)入能顯著地提高公司價(jià)值，而國資基金和民營基金對提高公司價(jià)值的作用不顯著；從特殊類型基金看，券商直投基金降低了公司價(jià)值。

在擬上市公司IPO定價(jià)過程中存在普遍的信息不對稱問題。有學(xué)者提出了認(rèn)證理論，并認(rèn)為PE基金扮演第三方認(rèn)證角色，可以緩解創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)部人與投資人在公司IPO過程中的信息不對稱問題。也就是說，PE基金為了穩(wěn)定被投資企業(yè)的估值和估值預(yù)期，以便在限售期后能執(zhí)行出售股權(quán)的策略，其會降低持股企業(yè)IPO過程中的信息不對稱，對上市公司估值泡沫起到一定的抑制作用(Allen和Faulhaber，1989；Grinblatt和Huang，1989；Welch，1989)[1][7][12]。因此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：PE基金能夠顯著地抑制創(chuàng)業(yè)板上市公司的估值泡沫。從PE基金管理合伙人的股東背景看，外資基金的進(jìn)入能顯著地抑制IPO泡沫，而國資基金和民營基金對抑制IPO泡沫的作用不顯著；從特殊類型基金看，券商直投基金增加了IPO泡沫。

三、指標(biāo)選擇

1.PE基金特征變量

PE基金管理合伙人股東性質(zhì)包括外資基金、國資基金、民營基金三種基本類型，券商直投、實(shí)業(yè)集團(tuán)下屬的投資基金作為特別類型。PE基金的管理資金規(guī)模是PE基金管理資金規(guī)模的金額；已投資項(xiàng)目數(shù)是PE基金已投資公司的個(gè)數(shù)；對目標(biāo)公司持股比例表示PE基金持有公司的股份占公司總股份的比例。

2.公司特征變量

公司規(guī)模是指在樣本期間上市公司每年末流通市值的均值；市盈率是每股市價(jià)與每股凈利潤的比值；總資產(chǎn)凈利潤率是公司年末凈利潤與年末總資產(chǎn)的比值。

3.公司價(jià)值

托賓Q值反映的是公司市場價(jià)值與公司重置成本的比值，然而在實(shí)踐操作中重置成本主要有兩種替代方法：

(1)Q1=股東權(quán)益的市場價(jià)值/股東權(quán)益的賬面價(jià)值，即以權(quán)益的市場價(jià)值除以股東所擁有的凈有形資產(chǎn)，其中市場價(jià)值是由上市公司每年最后一個(gè)交易日普通股總市值。

(2)Q2=(股東權(quán)益市場價(jià)值+債務(wù)資本的市場價(jià)值)/總資產(chǎn)賬面價(jià)值。這種計(jì)算方法把公司看成一個(gè)包括負(fù)債在內(nèi)的整體，而非單指權(quán)益資本。

本文擬分別采用兩種方法衡量創(chuàng)業(yè)板公司價(jià)值?？紤]到中國上市公司的具體情況，在實(shí)際運(yùn)用上，股東權(quán)益資本的市場價(jià)值由流通股和非流通股合計(jì)的總市值來計(jì)算，債務(wù)資本的市場價(jià)值采用賬面的短期負(fù)債和長期負(fù)債的合計(jì)數(shù)來計(jì)算。

4.IPO估值泡沫

本文設(shè)置IPO估值泡沫為被解釋變量，并采用市盈率相對盈利增長比率(PEG)這個(gè)指標(biāo)來測量。PEG指標(biāo)是彼得·林奇設(shè)計(jì)的一個(gè)股票估值指標(biāo)。一家上市公司估值是否合理，最主要通過兩個(gè)方面來反映和衡量：一是市場對該公司的估值，即通常所說的市盈率(PE)；二是公司的業(yè)績增長能力，主要是公司的盈利增長潛力。如果一家公司的盈利增長潛力不足以支撐其市場估值，那么該公司就存在估值泡沫。由此可見，PEG指標(biāo)兼顧了市盈率和業(yè)績增長能力兩個(gè)指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)。PEG計(jì)算公式為：PEG=市盈率/企業(yè)年盈利增長率。

其中，每股凈利潤是按照公司IPO前一年經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的凈利潤除以本次發(fā)行前總股本來計(jì)算。而企業(yè)年盈利增長率采用公司上市前三年的凈利潤復(fù)合增長率來衡量。這樣做的意義在于，通過對上市前三年公司盈利能力的考核，更能準(zhǔn)確地判斷一家公司的合理價(jià)值區(qū)間。

四、樣本來源

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本文從China Venture數(shù)據(jù)庫獲得了從我國創(chuàng)業(yè)板開板初始到2012年6月28日為止355家樣本公司中PE基金股東的特征數(shù)據(jù)，這項(xiàng)特征變量包括PE基金管理合伙人的股東、PE基金的資金規(guī)模、PE基金已投資項(xiàng)目數(shù)、PE基金對該創(chuàng)業(yè)板公司的持股比例等。本文根據(jù)PE基金管理合伙人的股東性質(zhì)，把PE基金類型分為外資基金、國資基金、民營基金三個(gè)基本類型，將實(shí)業(yè)集團(tuán)、券商直投基金做了特別考察。本文的因變量和控制變量均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。具體變量說明見表1。

五、本文的研究方法

1.PE基金與公司價(jià)值

建立多元線性回歸模型：

其中，Q為托賓Q值；logA為公司總資產(chǎn)的對數(shù)，是公司規(guī)模解釋變量；LEV為總負(fù)債/總資產(chǎn)，即資產(chǎn)負(fù)債率，是財(cái)務(wù)杠桿解釋變量；PE為PE基金的描述性解釋變量，虛擬變量PE=1時(shí)，表示有PE基金投資；PE=0時(shí)，表示無PE基金投資。

考慮PE基金特征對創(chuàng)業(yè)板公司價(jià)值影響的模型分析：

PE基金管理合伙人股東性質(zhì)包括外資基金、國資基金、和民營基金三種基本類型，同時(shí)考察券商直投和實(shí)業(yè)集團(tuán)下屬的投資基金兩種特別類型；PEO表示PE基金對目標(biāo)公司持股比例；PEZ表示PE基金的管理資金規(guī)模；PEP表示PE基金已投資項(xiàng)目數(shù)。

2.PE基金與IPO估值泡沫

在控制公司特征和高管特征變量的情形下，對不同特征的PE基金股東影響公司IPO估值進(jìn)行計(jì)量分析：

表2 PE基金對創(chuàng)業(yè)板公司價(jià)值影響分析的回歸結(jié)果混合回歸 隨機(jī)效應(yīng)Q1 Q2 Q1 Q2 log A 0.2884***(11.29)0.4378***(18.01)LEV -0.8058***(-7.09)0.3486***(15.33)0.7272***(21.59)-0.4916***(-4.31)-1.7571***(-14.04)-0.4979***(-4.13)PE 0.0062(0.22)0.0181(0.63)-0.0811*(-1.75)-7.8136***(-14.85)行業(yè)效應(yīng) 控制 控制 控制 控制年度效應(yīng) 控制 控制 控制 控制R-squared 0.16 0.24 0.78 0.43-0.0064(-0.18)CON_ -4.4062***(-8.24)-5.8710***(-11.96)-13.4775***(-19.19)注：面板回歸采用混合回歸和隨機(jī)效應(yīng)回歸結(jié)果兩種方法進(jìn)行比較分析；采用兩種方法衡量創(chuàng)業(yè)板公司價(jià)值，Q1和Q2；*表示在10%的顯著性水平下顯著；**表示在5%的顯著性水平下顯著；***表示在1%的顯著性水平下顯著。為了避免異常值對估計(jì)結(jié)果的影響，我們對數(shù)據(jù)在 1% 水平上進(jìn)行 Winsorize 處理。

其中因變量PEG為創(chuàng)業(yè)板公司IPO估值泡沫程度指標(biāo)；PE表示創(chuàng)業(yè)板上市公司的PE基金股東的特征變量，包括PE基金管理合伙人的股東性質(zhì)、PE基金的資金規(guī)模、PE基金已投資項(xiàng)目數(shù)、PE基金對該創(chuàng)業(yè)板公司的持股比例。資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)、第一大股東持股比例(First)、業(yè)績(ROA)、以及行業(yè)(Indus)等因素設(shè)置為控制變量。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、PE基金影響創(chuàng)業(yè)板高管離職路徑一：公司價(jià)值創(chuàng)造

為了確保各變量之間不存在嚴(yán)重的共線性問題，我們進(jìn)行了Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，各變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.4，遠(yuǎn)低于通常使用的判斷標(biāo)準(zhǔn)0.8或0.9，表明各變量不存在嚴(yán)重共線性問題。

從表2的回歸結(jié)果可以看出，PE基金對創(chuàng)業(yè)板公司的價(jià)值影響不顯著。這說明我國PE市場中PE基金整體可能對創(chuàng)業(yè)板價(jià)值增加不會帶來顯著的正效應(yīng)或者負(fù)效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果并沒有驗(yàn)證我們的假設(shè)，其主要原因可能在于中國的PE基金群體主要以中國內(nèi)資基金為主，而外資基金只有一小部分。中國本土PE基金發(fā)展較晚，加上大量民營基金出于短期逐利的目的加入到投資創(chuàng)業(yè)公司的行列，導(dǎo)致整體PE基金對創(chuàng)業(yè)板上市公司價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)不明顯。張斌等(2013)[22]的研究表明，PE與公司價(jià)值之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，而在創(chuàng)業(yè)板公司中沒有得到體現(xiàn)，文章認(rèn)為PE對公司的發(fā)展具有正向的積極作用，而創(chuàng)業(yè)板市場的不成熟則限制了PE參與有效性的體現(xiàn)，這個(gè)也可能是原因之一。

另外回歸結(jié)果表明，公司規(guī)模解釋變量logA的回歸系數(shù)為正值，在99%的置信水平下顯著，說明公司規(guī)模越大越會促進(jìn)公司價(jià)值的提升。財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)解釋變量LEV的回歸系數(shù)為負(fù)值，在99%的置信水平下顯著，說明公司財(cái)務(wù)杠桿越大越會抑制公司價(jià)值的提升。

為此，本文深入研究我國PE基金市場中PE基金的各種特征，考察PE基金的背景、規(guī)模、持有創(chuàng)業(yè)板市場公司股份比例和已完成項(xiàng)目數(shù)對創(chuàng)業(yè)板公司價(jià)值的影響。表3列出了不同類型的PE基金對創(chuàng)業(yè)板公司價(jià)值影響分析的回歸結(jié)果。

從PE基金的股東背景來看，外資基金可以顯著提高創(chuàng)業(yè)板上市公司價(jià)值，而其他類型的PE基金并不能帶來這一顯著的正效應(yīng)。由于外資基金發(fā)展歷史較長，在對被投資公司進(jìn)行融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化、植入先進(jìn)的管理和生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)、以及其他提升公司價(jià)值上有更豐富的經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，進(jìn)入中國的外資基金多是歐美知名的PE基金，他們更重視自身的聲譽(yù)和在中國的知名度，從而對被投資公司的價(jià)值增值也更為努力。

混合回歸 隨機(jī)效應(yīng)Q1 Q2 Q1 Q2 log A 0.2792***(10.67)0.4397***(17.71)LEV -0.7642***(-6.66)0.3452***(14.76)0.7349***(21.52)-0.4827***(-3.97)PE1-0.4652***(-4.04)-1.7651***(-14.00)0.2361**(2.16)PE2 0.1062*(1.77)0.1889**(2.16)0.2451*(1.81)-0.0048(-0.21)0.0004(0.02)-0.0705(-0.76)0.0081(0.08)PEO -0.0023(-0.68)0.0002(0.00)PE3-0.0599(-0.95)-0.0022(-0.02)0.1523(0.74)-0.0029(-1.16)-0.0042(-0.70)-0.0033(-0.97)PEZ 0.0001***(2.59)0.0001(1.39)-0.0000(-0.63)0.0000(0.04)PEP -0.0034*(-1.66)-0.0042(-1.48)-0.0069**(-2.05)-9.6451***(-13.694)行業(yè)效應(yīng) 控制 控制 控制 控制年度效應(yīng) 控制 控制 控制 控制R-squared 0.18 0.24 0.76 0.22-0.0025(-0.95)CON_ -4.9626***(-7.31)-5.8718***(-11.97)-13.629***(-16.37)注：面板回歸采用混合回歸和隨機(jī)效應(yīng)回歸結(jié)果兩種方法進(jìn)行比較分析；采用兩種種方法衡量創(chuàng)業(yè)板公司價(jià)值，Q1和Q2；*表示在10%的顯著性水平下顯著；**表示在5%的顯著性水平下顯著；***表示在1%的顯著性水平下顯著。為了避免異常值對估計(jì)結(jié)果的影響，我們對數(shù)據(jù)在 1% 水平上進(jìn)行 Winsorize 處理。

混合回歸 隨機(jī)效應(yīng)Q1 Q2 Q1 Q2 log A 0.2371***(10.65)0.4972***(15.19)LEV -0.96462***(-6.41)0.3418***(11.77)0.8364***(16.50)-0.4827***(-3.98)PE4-0.4523***(-4.62)-1.7950***(-14.30)0.1416(1.12)-0.0011*(1.63)PEO -0.0033(-0.71)0.0794(0.73)PE5-0.0247*(1.72)-0.0037(-1.13)-0.0041(-0.73)-0.0039(-0.96)PEZ 0.0001***(2.62)0.0001(1.39)-0.0000(-0.14)0.0000(0.09)PEP -0.0035*(-1.67)-0.0028(-1.06)-0.0066**(-2.03)-7.8459***(-14.69)行業(yè)效應(yīng) 控制 控制 控制 控制年度效應(yīng) 控制 控制 控制 控制R-squared 0.23 0.24 0.66 0.23-0.0025(-0.95)CON_ -4.2649***(-5.62)-5.8424***(-8.43)-13.1210***(-16.39)注：面板回歸采用混合回歸和隨機(jī)效應(yīng)回歸結(jié)果兩種方法進(jìn)行比較分析；采用兩種種方法衡量創(chuàng)業(yè)板公司價(jià)值Q1和Q2；*表示在10%的顯著性水平下顯著；**表示在5%的顯著性水平下顯著；***表示在1%的顯著性水平下顯著。為了避免異常值對估計(jì)結(jié)果的影響，我們對數(shù)據(jù)在 1% 水平上進(jìn)行 Winsorize 處理。

PE基金的其他特征對創(chuàng)業(yè)板公司價(jià)值影響的回歸結(jié)果如下：PE基金持有創(chuàng)業(yè)板市場公司股份比例和PE基金規(guī)模對創(chuàng)業(yè)板公司價(jià)值影響不顯著；PE基金的已完成項(xiàng)目數(shù)對創(chuàng)業(yè)板公司價(jià)值的影響表現(xiàn)是負(fù)影響，即PE已完成的投資項(xiàng)目越多，給創(chuàng)業(yè)板公司價(jià)值所帶來增值效應(yīng)就越少。這可能與PE基金的已完成項(xiàng)目數(shù)越多表明其談判能力就越強(qiáng)，更多的實(shí)現(xiàn)PE自身的利益而忽略創(chuàng)業(yè)板上市公司價(jià)值的增加。公司規(guī)模解釋變量(logA)和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)解釋變量(LEV)的回歸結(jié)果與表2相同，在99%的置信水平下顯著。

表4列出了實(shí)業(yè)控股和券商直投兩種特殊類型的PE基金對創(chuàng)業(yè)板公司價(jià)值影響分析的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，券商直投背景的基金存在顯著降低公司價(jià)值的作用，而實(shí)業(yè)背景的基金卻不存在這一效應(yīng)。

券商直投基金降低公司價(jià)值的主要原因可能在于，在中國現(xiàn)行的發(fā)行審核體制下，券商保薦機(jī)構(gòu)由于熟悉發(fā)行審核制度，并且與發(fā)行審核委員會有著緊密關(guān)系，在公司IPO的進(jìn)程中，對公司創(chuàng)始股東和管理層有更高的議價(jià)能力。而券商直投基金經(jīng)常從本公司保薦機(jī)構(gòu)處獲得投資擬上市公司的投資機(jī)會，投資時(shí)間常常是在公司IPO時(shí)間表基本確定的前兩年內(nèi)。相比其他PE機(jī)構(gòu)，券商直投基金投資公司后，給予被投資公司的治理和經(jīng)營方面的貢獻(xiàn)較少，因而對公司價(jià)值增加的影響力也較弱。

二、PE基金影響創(chuàng)業(yè)板高管離職路徑二：創(chuàng)業(yè)板公司IPO估值定價(jià)

全部 有PE背景組 無PE背景組 T 值中位數(shù) 平均值 中位數(shù) 平均值 中位數(shù) 平均值PEG 2.836 3.887 2.355 3.134 2.977 4.221-1.726*

一般而言，PEG值＞1時(shí)，擬上市公司IPO股價(jià)的估值過高，即定價(jià)存在估值泡沫。表5顯示，全部樣本的PEG均值為3.887，遠(yuǎn)大于臨界值1，表明創(chuàng)業(yè)板公司在IPO的定價(jià)中估值泡沫整體上非常嚴(yán)重。其中，有PE基金參與的上市公司的PEG均值為3.134，無PE基金參與的上市公司PEG均值為4.221，這顯示兩組均存在嚴(yán)重估值泡沫，但是有PE基金參與的上市公司估值泡沫明顯小于無PE基金參與的上市公司。同時(shí)，有PE基金股東組的PEG均值和中位數(shù)均小于無PE基金股東組的均值和中位數(shù)，其組間檢驗(yàn)的T值為-1.726，并在10%水上平顯著，表明有PE基金股東公司的IPO估值泡沫顯著小于無PE基金股東的公司。

為了確保各變量之間不存在嚴(yán)重的共線性問題，我們進(jìn)行了Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，各變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.4，遠(yuǎn)低于通常使用的判斷標(biāo)準(zhǔn)0.8或0.9，表明各變量不存在嚴(yán)重共線性問題。

(1) (2) (3) (4) (5)PE -2.233**(2.21)PE1-8.653**(-2.32)PE2-3.174***(-2.56)-6.457(-1.23)PE3-1.746(-0.55)-13.055(-1.11)PE4-1.241(-0.29)0.295*(1.79)PEO 0.065(0.63)-3.31(-1.32)PE5 0.065(0.63)0.065(0.63)PEZ 0.626(1.18)0.627(1.19)-0.012(-0.12)SIZE -2.374*(-1.99)0.627(1.19)PEP -0.012(-0.11)-0.012(-0.12)-2.297**(-2.16)-2.527**(-2.05)-2.297**(-2.16)-2.297**(-2.16)First 0.126(1.46)0.137(1.38)0.135(1.50)0.136(1.38)0.136(1.38)ROA -86.961*(-1.63)-84.646(-1.59)-92.452*(-1.72)-84.647(-1.59)53.246(1.329)行業(yè) 控制 控制 控制 控制 控制F 1.96 0.92 0.85 0.92 0.92 R-squared 0.062 0.173 0.154 0.173 0.174 OBS 355 355 355 355 355-84.646(-1.59)_CONS 53.063(1.33)53.246(1.379)58.467(1.41)53.249(1.379)

表6是PE基金對創(chuàng)業(yè)板公司IPO估值泡沫的影響的回歸分析結(jié)果。其中，列(1)是有無PE基金參與對創(chuàng)業(yè)板公司IPO估值泡沫的影響的回歸結(jié)果；列(2)是PE基金類型對創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫的影響的回歸結(jié)果；列(3)是考慮PE基金其它特征的條件下，PE基金類型對創(chuàng)業(yè)板公司IPO估值泡沫的影響的回歸結(jié)果；列(4)是考察券商直投基金這一特殊基金類型對創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫的影響的回歸結(jié)果；列(5)是考察實(shí)業(yè)集團(tuán)基金這一特殊基金類型對創(chuàng)業(yè)板公司IPO泡沫的影響的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，PEG值與有PE基金參與的回歸的系數(shù)值為-2.233，呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并在5%水平顯著，表明有PE基金參與的上市公司IPO估值泡沫顯著小于無PE基金參與的公司。綜上所述，分組單變量檢驗(yàn)和多元回歸分析的結(jié)果一致，即有PE基金參與的公司IPO估值泡沫顯著小于無PE基金參與的公司。這表明，PE基金對創(chuàng)業(yè)板公司IPO估值泡沫起到一定的抑制作用。

從表6中(2)、(3)兩列的回歸結(jié)果可以得出，除PE1的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，其它衡量PE基金類型的變量均不顯著。這表明只有外資基金才能顯著降低創(chuàng)業(yè)板公司IPO估值泡沫。這也驗(yàn)證了假設(shè)2的結(jié)論，即PE基金管理合伙人的股東背景視角看，外資基金的進(jìn)入能顯著的抑制IPO估值泡沫。再根據(jù)表8中(4)、(5)兩列的回歸結(jié)果可以得出，只有券商直投基金正向激化了創(chuàng)業(yè)板IPO估值泡沫的增加。這些結(jié)果與假設(shè)2相一致。

從上述分析可以看出，PE基金具有一定的抑制創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO估值泡沫的能力。但是，在宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱和創(chuàng)業(yè)板上市制度不市場化的背景下，公司控股股東和保薦券商等內(nèi)部人更容易不顧IPO公司的內(nèi)在價(jià)值，拔高發(fā)行價(jià)格而助漲估值泡沫。

PE基金在掌握IPO公司實(shí)際經(jīng)營以及未來發(fā)展方面享有和創(chuàng)始股東、高管等內(nèi)部人一樣的信息優(yōu)勢，因此其具備合理確定IPO公司內(nèi)在價(jià)值的條件和能力。一般而言，PE基金都不希望被投資企業(yè)在IPO市估值泡沫過于嚴(yán)重，導(dǎo)致到解禁期后企業(yè)的估值和估值預(yù)期不穩(wěn)定，而妨礙其出售股份。而公司的創(chuàng)始股東或者高管等內(nèi)部人員，由于其是企業(yè)真實(shí)運(yùn)營狀況的信息掌握人，在企業(yè)IPO時(shí)有動機(jī)隱藏有關(guān)公司負(fù)面信息，而針對性披露公司正面信息，這樣做能抬高發(fā)行價(jià)格而為公司募集到更多的資金。PE基金為了穩(wěn)定被投資企業(yè)的估值和估值預(yù)期，以便在限售期后能執(zhí)行出售股權(quán)的策略，其會降低持股企業(yè)IPO過程中的信息不對稱，對上市公司估值泡沫起到一定的抑制作用。本文實(shí)證結(jié)果也表明，運(yùn)營更為成熟的外資PE基金對創(chuàng)業(yè)板IPO估值泡沫的抑制作用非常明顯；而在現(xiàn)行IPO發(fā)行審核制度下更有優(yōu)勢的券商直投基金則助長了創(chuàng)業(yè)板IPO估值泡沫。

結(jié)論

一個(gè)長期繁榮的創(chuàng)業(yè)板二級市場，對支持中小企業(yè)發(fā)展有重要意義。高管的頻繁離職，企業(yè)的業(yè)績波動，不利于二級市場投資財(cái)富效應(yīng)的聚集，不利于二級市場的繁榮。實(shí)證結(jié)果表明，PE基金能夠有效抑制創(chuàng)業(yè)板高管離職。本文從兩個(gè)方面論證了PE基金抑制高管離職的路徑：其一為PE基金對公司價(jià)值的創(chuàng)造；其二為PE基金影響公司IPO定價(jià)。

本文考察了PE基金作為整體以及PE基金的特征屬性對創(chuàng)業(yè)板上市公司價(jià)值的影響，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：相比于沒有PE基金參與的創(chuàng)業(yè)板上市公司，PE基金的參與沒有顯著地提高公司價(jià)值。從PE基金管理合伙人的股東背景看，外資基金的進(jìn)入能顯著提高公司價(jià)值，而國資基金和民營基金對提高公司價(jià)值的作用不顯著；從特殊類型的基金看，券商直投基金降低了公司價(jià)值。

本文也考察了PE金作為整體以及PE基金的特征屬性對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO定價(jià)的影響，實(shí)證結(jié)果表明：有PE基金股東公司的IPO估值泡沫顯著小于無PE基金股東公司。從PE基金管理合伙人的股東背景看，外資基金的進(jìn)入能顯著的抑制IPO估值泡沫，而國資基金和民營基金對抑制IPO估值泡沫的作用不強(qiáng)；從特殊類型的基金看，券商直投基金增加了IPO估值泡沫。

綜上所述，PE基金總體上通過抑制創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO估值泡沫，間接地抑制了高管離職的沖動。外資基金由于其豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和對自身品牌的重視，對創(chuàng)業(yè)板上市公司價(jià)值增值明顯，對公司IPO估值定價(jià)合理，從而抑制了高管離職的沖動；而券商直投基金由于其行政資源優(yōu)勢，在投資創(chuàng)業(yè)板上市公司時(shí)有明顯的短視和投機(jī)行為，不但沒有顯著提高公司價(jià)值，反而助長了公司估值泡沫的生成，需要對其進(jìn)行一定的監(jiān)管。