《金融的本質(zhì)》

2008年底到2009年初危機最緊張的階段：美國和其他工業(yè)化國家處于金融恐慌之中；全球金融體系的穩(wěn)定性受到嚴重的威脅；美聯(lián)儲充當(dāng)最后貸款人的角色，與其他機構(gòu)合作，為關(guān)鍵機構(gòu)提供了短期流動性?；仡櫄v史，目前我們可以得出這樣的結(jié)論：除了一系列臨時的、前所未有的行動外，美聯(lián)儲的反應(yīng)與中央銀行的歷史角色并無太大差別，都是提供最后貸款人的便利來抑制恐慌。目前這場危機的不同之處在于體制結(jié)構(gòu)上的差別。危機并不是發(fā)生在銀行與儲戶之間，而是發(fā)生在經(jīng)紀交易商與回購市場、貨幣市場基金與商業(yè)票據(jù)之間。但是，提供短期流動性以阻止恐慌的基本理念，仍然停留在白芝浩1873年所著的《隆巴特街》所設(shè)想的階段。

美聯(lián)儲并非獨自發(fā)揮作用的，我們與美國其他機構(gòu)以及境外當(dāng)局有著密切的協(xié)作關(guān)系。比如，國會通過不良資產(chǎn)救助計劃（TARP）立法后，財政部開始介入。財政部負責(zé)確保銀行擁有充足的資本金，并且美國政府在許多銀行臨時性地參股?，F(xiàn)在，所有這一切都發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）發(fā)揮了重要作用，特別是取消了對交易賬戶25萬美元的存款保額上限之后。而且，聯(lián)邦存款保險公司還為那些想要發(fā)行最高3年期公司債券的銀行提供擔(dān)保。FDIC提供保險服務(wù)并收取一定費用，從而使銀行獲得長期的資金來源。這就是美聯(lián)儲與美國其他機構(gòu)的協(xié)作努力。我們還與境外機構(gòu)保持密切協(xié)作。貨幣互換正是美聯(lián)儲與境外中央銀行緊密合作的項目之一。貨幣互換后，這些境外中央銀行承擔(dān)風(fēng)險，將美元貸予需要美元融資的金融機構(gòu)。當(dāng)然，合作應(yīng)對危機過程中，我們也與各國的財政部和監(jiān)管機構(gòu)保持密切聯(lián)系。

其實，撲滅最兇猛階段的火勢還不夠，還需要后續(xù)的努力以增強銀行和金融體系的穩(wěn)定性。例如，一次非常成功而且非常具有建設(shè)性的行動就是，美聯(lián)儲與其他銀行金融機構(gòu)合作，在2009年春對美國前19家大型銀行進行了壓力測試。這正是危機最緊張階段后不久。有史以來第一次，我們向市場披露最主要銀行的金融頭寸。這些壓力測試表明，即使經(jīng)濟金融狀況再度惡化，我們的銀行也能夠生存下去，從而大大增強了投資者的信心，使銀行能夠籌集大量私人資本，并且在一定程度上取代了在危機期間從政府手中獲得的資金。壓力測試后來得到延續(xù)。

最后貸款人計劃看起來還是有效的，各類金融機構(gòu)的擠兌得到遏制，金融市場功能得到恢復(fù)。這些計劃主要是在2008年秋制定的，多數(shù)在2010年3月就逐步停止了。計劃停止的方式有兩種。第一種，有些計劃自然終止。但更常見的是第二種，在為金融機構(gòu)提供貸款、增加流動性時，美聯(lián)儲收取的利率低于危機利率即恐慌利率，但高于正常的利率。所以，當(dāng)金融體系穩(wěn)定下來，利率恢復(fù)到正常水平時，美聯(lián)儲的貸款從經(jīng)濟上或財務(wù)上就變得沒有吸引力了，所以項目會理所當(dāng)然地終止。我們甚至不必主動停止這些項目，它們自然而然不再發(fā)揮作用。

美聯(lián)儲在最后貸款人項目中承擔(dān)的財務(wù)風(fēng)險非常小。貸款多數(shù)是短期的，而且多數(shù)情況下都有抵押支持。2010年12月，我們向國會報告了危機期間美聯(lián)儲貸出的21000筆貸款的所有細節(jié)。這21000筆貸款的違約率為零，每一筆都償還了。所以，雖然項目的目的是穩(wěn)定金融體系而不是盈利，但是納稅人實際上從這些貸款中實現(xiàn)了盈利。

以上就是最后貸款人所做的工作——用消防水管撲滅金融危機之火。然而，盡管危機得到遏制，其對美國和全球經(jīng)濟產(chǎn)生的后果卻非常嚴重。我們還需要采取新的行動來幫助經(jīng)濟恢復(fù)增長。記住，中央銀行的兩大基本工具是最后貸款人政策和貨幣政策，現(xiàn)在我們就來探討第二種工具——貨幣政策。貨幣政策是金融危機重創(chuàng)之后為使經(jīng)濟走上復(fù)蘇軌道所采用的主要工具。

傳統(tǒng)的貨幣政策涉及隔夜利率的管理。隔夜利率又稱聯(lián)邦基金利率。通過提高或降低短期利率，美聯(lián)儲可以影響更大范圍的利率。進一步，這些政策會影響消費者支出、房屋購買、企業(yè)資本投資等等，并為經(jīng)濟產(chǎn)出增加需求，可以刺激經(jīng)濟恢復(fù)增長。貨幣政策是由聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）執(zhí)行的，該委員會每年在華盛頓召開8次例會。在危機期間，偶爾也會召開視頻會議。聯(lián)邦公開市場委員會會議由19名委員組成，每次會議都由19名委員參加，所有人都參與貨幣政策的討論。每次會議或者每次貨幣政策的決策都有12人投票，但是整個小組都參與討論。

圖1為聯(lián)邦基金利率，該短期利率是美聯(lián)儲實施貨幣政策的常用工具。大家可以看到，在2006年格林斯潘主席和我的任期交替之際，我們正在提高聯(lián)邦基金利率，試圖使早先為應(yīng)對2001年經(jīng)濟衰退而制定的寬松貨幣政策逐漸正?；５?，到2007年，隨著次級抵押市場問題的出現(xiàn)，美聯(lián)儲開始下調(diào)利率。大家可以從圖的右側(cè)看到，利率急速下跌。到2008年12月，聯(lián)邦基金利率降低到0至25個基點的范圍內(nèi)。一個基點是1%的百分之一，所以25個基點就是1%的四分之一。到2008年12月，聯(lián)邦儲備基金利率基本下降到0。顯然利率已經(jīng)不能再下調(diào)了。

所以，到2008年12月，傳統(tǒng)的貨幣政策已經(jīng)用盡了。我們已經(jīng)不能再下調(diào)聯(lián)邦基金利率。然而，經(jīng)濟顯然還需要額外的支持。進入2009年，經(jīng)濟仍然在急劇衰退。我們需要一些其它的政策支持經(jīng)濟恢復(fù)，所以，我們轉(zhuǎn)向非傳統(tǒng)的貨幣政策。我們采用的主要工具是所謂的大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃，即[SAPs，也即媒體和其他地方所說的量化寬松（QE）。這些大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃是寬松貨幣政策的替代方案，為經(jīng)濟提供支持。

那么，它是如何發(fā)揮作用的呢？為了影響長期利率，美聯(lián)儲開始大規(guī)模購買國債和政府支持型企業(yè)（GSE）抵押相關(guān)的證券。澄清一下，美聯(lián)儲購買的都是政府擔(dān)保證券，或者是國債，即美國政府債務(wù)，或者是房利美（Fannie）和房地美（Freddie）證券。房利美和房地美自被接管后，就由美國政府擔(dān)保。

主要的大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃有兩輪，第一輪于2009年3月開始實施，常被稱為QE1；第二輪是2010年11月開始實施的，稱為QE2。此后還有過幾次額外的變化，包括一個延長現(xiàn)有資產(chǎn)期限的計劃。但是，這兩次計劃無論規(guī)模還是對美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的影響，都是最大的?？偠灾瑑奢営媱澖o美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表增加了兩萬多億美元。

即使在正常環(huán)境下，美聯(lián)儲也會持有數(shù)目可觀的美國國債。在金融危機開始前，我們擁有價值超過8000億美元的美國國債。我們并非從零開始購買證券的，而是一直都擁有大量的國債。在此期間，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)方還有哪些項目呢？2008年末，金融機構(gòu)未償還貸款和其他項目急速增加。但是，隨著時間的推移，到2010年初，這些增強金融實力的舉措大大減少。

我們和歐洲央行以及多家大型央行建立并拓展了互換協(xié)議，其中部分互換協(xié)議是為了減輕歐洲的壓力。在危機初期我們擁有大約8000億美元國庫券。但是，從2009年初開始，我們新增了大約兩萬億美元的證券到資產(chǎn)負債表。為什么我們要購買這些資產(chǎn)？插一句，這是彌爾頓·費里德曼（MiltonFriedman）和其他貨幣學(xué)派學(xué)者所提到的，他們的基本觀點是，當(dāng)你購買國債或者政府支持型企業(yè)證券并把它們寫進資產(chǎn)負債表時，市場中可供應(yīng)的同類證券就減少了。如果投資者想要持有這些證券，就必須接受較低的收益率。換句話說，如果市場中可供應(yīng)的同類證券減少了，投資者就會愿意為這些證券支付更高的價格，這與收益率是相反的。

因而，通過購買國債，寫入資產(chǎn)負債表，減少這些國債的可得供給，我們有效地降低了長期國債和政府支持型企業(yè)證券的利率。而且，當(dāng)投資者的投資組合中不再持有國債和政府支持型企業(yè)證券，他們不得不轉(zhuǎn)向其他類型的證券，比如公司債券，這將提高其他證券的價格，降低其收益率。所以，這些行為的凈效應(yīng)是降低大范圍內(nèi)證券的收益率。通常，較低的利率對經(jīng)濟增長具有有益的刺激效應(yīng)。所以，這實際上是另一種貨幣政策：我們聚焦在長期利率，而不是短期利率。但是，其基本的邏輯是一致的，都是降低利率，刺激經(jīng)濟增長。

你可能會問：“美聯(lián)儲購買了兩萬億美元的證券，我們用什么支付呢？”答案是，我們通過貸記出售證券給我們的人的銀行賬戶來支付這些款項。這些銀行賬戶是銀行在美聯(lián)儲中持有的儲備。美聯(lián)儲是銀行的銀行。實際上，銀行可以在美聯(lián)儲開立儲蓄賬戶，這些被稱為儲備賬戶。所以，當(dāng)購買證券的交易發(fā)生時，我們支付的方式只是增加銀行在美聯(lián)儲賬戶的儲備數(shù)量即可。

圖2顯示了美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的負債方。大家可以看到，負債方也必須提高到將近3萬億美元?？催@個圖時，請大家首先看最底層，那是通貨，即流通中的美聯(lián)儲票據(jù)。有時候大家會聽到這樣的新聞，即美聯(lián)儲正在印鈔票來支付獲取的證券。但是，從字面的實際含義來看，美聯(lián)儲并沒有印鈔票來獲取這些證券。大家可以從這里的資產(chǎn)負債表看出，這一層基本上是平的，流通中的貨幣量并不受這些活動的影響。負債及資本

真正受影響的是它上面的那一層，準備金余額。那些是商業(yè)銀行持有的美聯(lián)儲賬戶，屬于銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)、美聯(lián)儲的負債，我們就用這些來支付購買的證券。銀行系統(tǒng)有大量類似的準備金，它們以數(shù)字化形式存放在美聯(lián)儲，基本上只是存放在那里，并不流通，也不屬于任何廣義的貨幣供給的一部分。它們是所謂的貨幣基礎(chǔ)的一部分，但毫無疑問不是現(xiàn)金。接下來，最上面那層是其他負債，包括國債賬戶以及其他美聯(lián)儲負債。我們充當(dāng)著財政部的財務(wù)代理。但是，大家可以注意到，最主要的兩項還是流通中的票據(jù)和銀行持有的準備金。

所以，LSAPs或者說量化寬松是怎么回事？我們采取這項政策時，期望它能夠降低利率，后來證實這差不多成功了。比如，30年期抵押貸款利率降至4%以下，這是歷史最低點，但是其他利率也都下降了。企業(yè)需要支付的債券利率也下降了，不僅因為基礎(chǔ)安全利率下降了，而且企業(yè)債券利率和國債利率的息差也下降了，反映了金融市場對整個經(jīng)濟的信心提升了。從我的觀點和美聯(lián)儲的分析來看，長期利率的下降對經(jīng)濟復(fù)蘇和增長有提振作用。