淺談股票市場(chǎng)場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)

崔碩 華夏基金管理有限公司

淺談股票市場(chǎng)場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)

崔碩 華夏基金管理有限公司

2015年杠桿資金撬動(dòng)了闊別數(shù)年之久的牛市，但場(chǎng)外配資行業(yè)的野蠻增長(zhǎng)為股市帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)，正是由于這部分資金的快速抽離，股市在6月中旬至8月下旬迎來(lái)斷崖式的下跌。本文著重介紹場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)，對(duì)其業(yè)務(wù)模式、規(guī)模、危害性以及清查力度做出簡(jiǎn)要闡述。本文也介紹其他規(guī)范化的股票融資類業(yè)務(wù)，可供有融資需求的投資者選擇。

場(chǎng)外配資 HOMS系統(tǒng) 融資融券 證券公司融資類業(yè)務(wù) 金融市場(chǎng)穩(wěn)定

盡管“牛短熊長(zhǎng)”已成為我國(guó)股市的基本特征，市場(chǎng)出現(xiàn)暴跌的行情也是屢見不鮮，但上證綜指自2015年6月15日至8月下旬短短兩個(gè)月的時(shí)間從5178的高點(diǎn)垂直跳水至3000點(diǎn)以下，A股市值瞬間蒸發(fā)掉40%，“千股跌?！背蔀檫@個(gè)時(shí)間段中國(guó)A股市場(chǎng)最熱門的詞匯。市場(chǎng)斷崖式的下跌不僅讓剛?cè)胧械男鹿擅褚粫r(shí)間慌亂了手腳，連很多久經(jīng)沙場(chǎng)的投資者在來(lái)不及操作的情況下手中的股票市值至少下跌一半，一時(shí)間市場(chǎng)恐慌情緒集中爆發(fā)，不僅投資者驚恐莫名，連國(guó)家政府也坐不住了，接連打出救市的旗號(hào)，但依然難以阻擋股市下跌的勢(shì)頭。

一、2015年牛市行情驅(qū)動(dòng)因素及業(yè)務(wù)介紹

對(duì)于2015年上半年的大牛市行情，比較普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為融資融券可向投資者融出資金與場(chǎng)外配資資金的大規(guī)模入市是股市上漲行情中不容忽視的因素，可以說杠桿資金為牛市推波助瀾，也就是媒體所講的“杠桿上的牛市”。在股市下跌時(shí)，這部分杠桿資金的快速抽離也加速了股市的快速下行。對(duì)于杠桿資金，不免首先想到的是場(chǎng)內(nèi)融資融券業(yè)務(wù)以及場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)。

（一）融資融券業(yè)務(wù)概述

所謂場(chǎng)內(nèi)融資融券業(yè)務(wù)，又稱為證券信用交易，即客戶在具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司開立信用賬戶后，向其信用賬戶提交擔(dān)保物（股票、債券、基金等），借入資金買入上市證券或借入上市證券賣出。通過融資買入和融券賣出的操作，為客戶提供杠桿與賣空的交易機(jī)制。由于融券賣空交易機(jī)制一直未能得到良好的發(fā)展（融券業(yè)務(wù)比例常年占總體業(yè)務(wù)比例不足1%），融資做多業(yè)務(wù)在信用交易占比重占據(jù)絕對(duì)的主導(dǎo)地位，實(shí)際上融資融券業(yè)務(wù)推出5年多以來(lái)，并未像監(jiān)管層及很多學(xué)者預(yù)想的通過價(jià)格發(fā)現(xiàn)起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，相反進(jìn)一步加劇了單邊做多的市場(chǎng)格局，潛在地加劇了我國(guó)股市的波動(dòng)性。所幸的是，場(chǎng)內(nèi)融資融券業(yè)務(wù)有一套健全的業(yè)務(wù)運(yùn)行機(jī)制及完整的清算交收體系，業(yè)務(wù)的監(jiān)管較為方便、有效。市場(chǎng)上絕大部分證券公司為投資者提供1:1的資金杠桿，根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，證券公司最大限度可為投資者提供1:2，即兩倍本金的杠桿，但出于風(fēng)險(xiǎn)控制角度考慮，很少有投資者可以獲得其本金兩倍的杠桿資金。

（二）場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)概述

場(chǎng)外配資很好理解，就是所謂的股票配資公司為投資者提供借錢炒股的業(yè)務(wù)。如果說場(chǎng)內(nèi)融資業(yè)務(wù)是明面上的交易，場(chǎng)外配資由于手段隱蔽、花樣頻繁且監(jiān)管存在一定困難，這類業(yè)務(wù)可謂是躲在暗處，常年游走于灰色地帶。據(jù)悉，配資公司起源于廈門，隨后在江浙一帶逐漸興起，早期的配資公司受制于資金劃轉(zhuǎn)、追加保證金以及平倉(cāng)機(jī)制不夠智能，加之股市處于熊市階段，這類業(yè)務(wù)尚不成規(guī)模。后來(lái)隨著專業(yè)、智能化的配資系統(tǒng)問世以及股市從熊市行情逐漸復(fù)蘇，加之配資公司的設(shè)立無(wú)需固定辦公場(chǎng)所，無(wú)需牌照，不受監(jiān)管等因素，配資公司逐漸在全國(guó)各地野蠻增長(zhǎng)，且一發(fā)不可收拾。截至2014年底，市場(chǎng)已有近萬(wàn)家配資公司，盡管目前尚未得到2015年全國(guó)配資公司數(shù)量，但就從2015年市場(chǎng)行情走勢(shì)來(lái)講，在股市暴跌前全國(guó)配資公司數(shù)量較2014年必然是幾何級(jí)數(shù)的增長(zhǎng)。

二、場(chǎng)外配資背景介紹

（一）“配資神器”的誕生

場(chǎng)外配資除了受牛市的推動(dòng)因素以外，配資系統(tǒng)的誕生是推進(jìn)場(chǎng)外配資盛行的重要影響因素之一。市場(chǎng)上流行的幾類配資軟件中，以恒生電子HOMS系統(tǒng)的覆蓋面最廣，根據(jù)2015年7月中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的信息顯示，通過恒生HOMS、銘創(chuàng)軟件以及同花順等渠道的配資規(guī)模總額接近5000億元，其中恒生HOMS系統(tǒng)占比最高達(dá)4400億元。恒生HOMS系統(tǒng)設(shè)立初衷主要是為了服務(wù)私募基金，其功能是可以將一個(gè)證券賬戶下的資金分配成不同的交易單元，每個(gè)交易單元可進(jìn)行單獨(dú)的交易及核算，方便了基金管理人讓不同的交易員進(jìn)行分倉(cāng)管理、交易風(fēng)控等。正是由于HOMS平臺(tái)靈活分倉(cāng)，且盯市、追加保證金及強(qiáng)制平倉(cāng)自動(dòng)化，可避免很多手工因素，配資公司紛紛采購(gòu)這套系統(tǒng)并將交易單元分配給不同投資者。

（二）場(chǎng)外配資資金來(lái)源及模式

配資公司的資金來(lái)源有很多種，有些配資公司資金實(shí)力較強(qiáng)，通過充足的自有資本金分配給投資者；有些配資公司通過設(shè)立P2P平臺(tái)，向社會(huì)公眾籌集資金，以上兩種僅占總體配資資金很少的一部分。市場(chǎng)上比較普遍的做法是配資公司找到信托公司，信托公司找到銀行，銀行以較低的資金成本認(rèn)購(gòu)信托產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)（注：由于銀行資金無(wú)法直接投向配資公司，但可以認(rèn)購(gòu)信托公司的產(chǎn)品，所以銀行借助信托的渠道作為資金供應(yīng)），信托公司認(rèn)購(gòu)自身產(chǎn)品劣后級(jí)；與此同時(shí)，信托公司在證券公司開立證券賬戶的同時(shí)將其通道分設(shè)為多個(gè)不同的子單元，每個(gè)子單元將資金以更高的資金成本投放給配資公司，配資公司將資金貸給投資者并按月度收取利息，證券公司也會(huì)幫助信托公司代銷信托產(chǎn)品作為資金來(lái)源的一部分，這種模式也就是市場(chǎng)所說的“傘形信托”模式。銀行獲得一定的固定收益，信托公司與配資公司賺取息差，證券公司獲取交易手續(xù)費(fèi)以及代銷信托產(chǎn)品費(fèi)用，在股市上漲時(shí)投資者通過買賣股票獲利。這樣，一條完整的金融供應(yīng)鏈產(chǎn)生了，整個(gè)環(huán)節(jié)涉及面較廣，將投資者與多方金融機(jī)構(gòu)聯(lián)系在一起。

（三）場(chǎng)外配資資金規(guī)模

1.HOMS系統(tǒng)數(shù)據(jù)刪除功能

對(duì)于場(chǎng)外配資資金流入股市的真實(shí)規(guī)模，這個(gè)問題至今仍是未解之謎。首先，據(jù)傳HOMS系統(tǒng)具有一種“閱后即焚”功能，即配資公司只需在系統(tǒng)里做一個(gè)簡(jiǎn)單的操作，該賬戶內(nèi)交易數(shù)據(jù)、資金、賬戶信息等都會(huì)消除，當(dāng)這個(gè)賬號(hào)被銷毀后，配資公司另外新建立一個(gè)賬戶，進(jìn)行新一輪操作。HOMS系統(tǒng)設(shè)立這個(gè)功能的初衷是出于保護(hù)金融機(jī)構(gòu)的目的，避免因HOMS保留金融機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)導(dǎo)致信息泄露的風(fēng)險(xiǎn)。但是配資公司抓住了這一點(diǎn)，利用其漏洞達(dá)到逃避監(jiān)管的目的。

2.通過分析融資融券數(shù)據(jù)推斷場(chǎng)外配資資金規(guī)模

其次，我們做融資融券數(shù)據(jù)分析時(shí)發(fā)現(xiàn)，將每日滬市的融資買入額與當(dāng)日滬市融資余額的比值形成時(shí)間序列，比值的變化情況與滬市成交量做相關(guān)性分析后，結(jié)果如下：

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind金融資訊

眾所周知，當(dāng)相關(guān)系數(shù)（r）高于0.80時(shí)屬于高度正相關(guān)，意味著2011至2014年融資買入占比的變化與滬市成交量變化擬合程度極高。而到了2015年，我們發(fā)現(xiàn)相關(guān)系數(shù)驟降為0.61，進(jìn)一步數(shù)據(jù)挖掘中，我們看到在2015年3月5日至2015年7月9日期間，融資買入占比與滬市成交量相關(guān)系數(shù)竟然為0.32，兩者偏離情況相差甚遠(yuǎn)。而2015年7月10日以后，正好是場(chǎng)外配資規(guī)模大幅下降后，融資買入占比與滬市成交量相關(guān)系數(shù)重新升高至0.88。如果沒有場(chǎng)外配資的因素，融資買入占余額比的變化通常與市場(chǎng)成交量變化成正相關(guān)，正是由于場(chǎng)外配資因素的干擾，原本的規(guī)律被打破了。

統(tǒng)計(jì)融資交易額（融資買入金額+融資償還金額）占兩市成交金額的比例時(shí)發(fā)現(xiàn)，從2015年2月中旬融資交易占比創(chuàng)38%的歷史新高之后，兩市融資交易占比一路回落到20%左右。在2015年2月中旬滬市的點(diǎn)位還處在3200點(diǎn)附近，兩市融資余額1.1萬(wàn)億元。而在接下來(lái)的幾個(gè)月中滬指一路攀升了近2000點(diǎn)，兩市融資余額增加至2.2萬(wàn)億元。盡管這段期間兩市融資規(guī)模增加了1.1萬(wàn)億元，但融資交易金額占比數(shù)據(jù)卻逐漸下降，這也說明了其他渠道的增量資金才是推動(dòng)股指上漲的主要?jiǎng)恿υ矗鴪?chǎng)外配資資金毫無(wú)疑問是主要推手。

四、監(jiān)管層對(duì)于場(chǎng)外配資的態(tài)度

中國(guó)證監(jiān)會(huì)早已開始對(duì)場(chǎng)外配資杠桿資金逐步收緊，今年2月，證監(jiān)會(huì)宣布禁止證券公司以任何形式代銷傘形信托，但由于通過這種渠道募集的配資資金體量過小，對(duì)配資資金流入股市幾乎沒有任何影響。直到從6月中下旬股市開始暴跌，監(jiān)管層決定痛下殺手，對(duì)于場(chǎng)外配資堅(jiān)決鏟除。監(jiān)管層首先對(duì)以恒生HOMS系統(tǒng)為首的配資系統(tǒng)進(jìn)行查處，勒令配資系統(tǒng)關(guān)閉賬戶開立以及賬戶增資等功能并處以巨額罰款，同時(shí)證券公司紛紛關(guān)閉HOMS等配資軟件接口，此舉對(duì)場(chǎng)外配資市場(chǎng)形成巨大的沖擊，加上前期股票市場(chǎng)的下跌已經(jīng)導(dǎo)致有很多客戶被強(qiáng)制平倉(cāng)，許多配資平臺(tái)紛紛退出?？傊O(jiān)管層對(duì)于場(chǎng)外配資的態(tài)度仍然實(shí)施嚴(yán)打，但對(duì)于有真實(shí)融資需求的金融機(jī)構(gòu)，監(jiān)管層的態(tài)度逐步放開。

五、作者對(duì)于配資行為的態(tài)度

由于中小散戶缺少市場(chǎng)有效信息且沒有成熟的風(fēng)控措施，因此這一部分客戶非常不適宜通過配資的渠道炒股，對(duì)于配資公司，監(jiān)管層也應(yīng)堅(jiān)決加大查處力度，這類公司的盛行嚴(yán)重干擾了中國(guó)金融市場(chǎng)秩序。對(duì)于有切實(shí)融資需求的機(jī)構(gòu)投資者或投資經(jīng)驗(yàn)豐富且資產(chǎn)較大的個(gè)人投資者，在確定其為合格投資者及履約能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力較強(qiáng)的前提下，可以通過規(guī)范化的融資渠道實(shí)現(xiàn)其杠桿投資需求。除前述的融資融券業(yè)務(wù)、PB業(yè)務(wù)外，證券公司還可以通過股票收益互換業(yè)務(wù)滿足這類投資者的需求，所謂收益互換業(yè)務(wù)，指客戶與券商根據(jù)協(xié)議約定，在未來(lái)某一期限內(nèi)針對(duì)特定股票的收益表現(xiàn)與固定利率進(jìn)行現(xiàn)金流交換，是一種重要的權(quán)益衍生工具交易形式。簡(jiǎn)單來(lái)說，即客戶與券商確定標(biāo)的證券后，由券商代持該標(biāo)的證券，若規(guī)定期限內(nèi)證券價(jià)格上漲，客戶享有證券收益，到期客戶履行還本付息的義務(wù)；若證券下跌，客戶不僅需要向券商補(bǔ)償證券虧損，也要向券商支付利息成本?？偠灾?，收益互換是券商與客戶之間的一種對(duì)賭行為。對(duì)于中小投資者具有杠桿交易意愿的，可從事券商小額股票質(zhì)押業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)融資需求，融資比例根據(jù)其所持證券資質(zhì)，一般在證券市值的30%-50%。上述業(yè)務(wù)均為證券公司這幾年高速發(fā)展的創(chuàng)新融資類業(yè)務(wù)，由于券商具有托管資產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)，這類業(yè)務(wù)不僅滿足投資者融資的需求，對(duì)證券公司來(lái)說也可通過系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)盯市、追保、處置客戶資產(chǎn)的操作，保護(hù)了出資人的利益。因此對(duì)于規(guī)范化的融資類業(yè)務(wù)，筆者持開放態(tài)度，但應(yīng)該嚴(yán)控業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于HOMS系統(tǒng)某些功能，因?yàn)槠浯嬖诒O(jiān)管空白，為投機(jī)倒把的第三方機(jī)構(gòu)提供抓住漏洞的機(jī)會(huì)，應(yīng)該堅(jiān)決制止，以保證中國(guó)金融市場(chǎng)穩(wěn)定、有序的流動(dòng)。

［1］黃洋.李宏泰等.融資融券交易與市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)［J］.上海金融 2013年第2期.

［2］范璐媛.規(guī)范場(chǎng)外配資 讓兩融業(yè)務(wù)在陽(yáng)光下成長(zhǎng)［J］.證券時(shí)報(bào) 2015年9月17日.