關(guān)于分級基金兩類子份額折溢價的研究

王瑩 張蓮英 北京科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系

關(guān)于分級基金兩類子份額折溢價的研究

王瑩 張蓮英 北京科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系

基于市場上分級A普遍折價、分級B普遍溢價的現(xiàn)象，本文首先通過期權(quán)定價公式推導(dǎo)出兩類子份額的理論價格發(fā)現(xiàn)分級A被市場低估而分級B被市場高估。隨后通過分析流動性、投資標(biāo)的、套利和折算機(jī)制等影響兩類份額折溢價的因素發(fā)現(xiàn)，分級A的折溢價與流動性沒有絕對的線性關(guān)系；當(dāng)預(yù)期投資標(biāo)的上漲時，母基金會出現(xiàn)溢價，分級B也會受到牛市的影響出現(xiàn)溢價，而配對轉(zhuǎn)換機(jī)制會影響分級A的價格，使分級A折價；順利的套利在一定程度上降低折溢價水平；上折會使分級B溢價率升高，對分級A影響不大。

分級基金 折溢價 套利 折算

一、關(guān)于分級基金發(fā)展情況及現(xiàn)狀

分級基金又名結(jié)構(gòu)型基金，指按照約定的比例將一個普通的基金分成A、B兩類子基金。其中這個普通的基金稱之為母基金；分級A又被稱為穩(wěn)健份額，是低風(fēng)險部分，按某種規(guī)則約定一定的收益率，多與定期存款利率掛鉤，獲得固定的收益；分級B又被稱為進(jìn)取份額是高風(fēng)險部分，可理解為分級B向分級A借入資金進(jìn)行投資并向分級A支付一定的利率以及承擔(dān)A份額相關(guān)的費(fèi)用，在支付分級A的固定收益后，基金剩余盈利歸分級B所有，若基金虧損，B份額承擔(dān)全部損失，因此分級B具有一定的杠桿。

截至2014年年底，我國市場上共有65只分級基金，總規(guī)模達(dá)1510億元，其中A、B兩類份額合計達(dá)1178億元，場內(nèi)母基金份額為43億元，場外母基金份額為289億元。

我國現(xiàn)存的分級基金產(chǎn)品具有如下趨勢：多數(shù)產(chǎn)品為指數(shù)化被動型；融資型產(chǎn)品由于分級結(jié)構(gòu)簡單等優(yōu)點更受投資者青睞；A、B兩類份額配比多為1:1，在這一配比下分級B的杠桿達(dá)到最高；絕大多數(shù)產(chǎn)品為永續(xù)型，極少數(shù)有存續(xù)期3至7年不等；絕大多數(shù)產(chǎn)品的定期折算周期為一年且分級B不參與定期折算；多數(shù)產(chǎn)品的上折算閥值為1.5元，下折算閥值為0.25元；上折方式多為三類份額凈值歸一、下折方式則為分級A凈值超過分級B凈值的部分折算為母份額。

二、分級基金的折溢價問題分析

（一）國內(nèi)關(guān)于分級基金折溢價的研究

分級基金是最受市場關(guān)注的交易品種之一。條款中定期折算的設(shè)計保證分級A每年能獲得固定的收益，且多數(shù)為收益與定期存款利率掛鉤的永續(xù)型，具有債券價值；而不定期折算條款中的向下折算決定其具有期權(quán)的性質(zhì)。因此一個永續(xù)型分級A可以理解為永續(xù)浮息債和二元期權(quán)的組合。分級B由于其具有一定的杠桿屬性，也受到市場的廣泛關(guān)注。

兩類子份額不能按照凈值單獨(dú)贖回，因此總是存在折價或者溢價交易。配對轉(zhuǎn)換機(jī)制使得合并套利與拆分套利得以實現(xiàn)，母基金與A、B兩類份額之間形成了一種三方博弈的狀態(tài)：

目前市場基本上已達(dá)成共識： 分級A收益率與定存利率掛鉤，本質(zhì)具有債券屬性，其隱含收益率受同信用等級的長期信用債的到期收益率制約，所以隱含收益率決定了A累份額的折溢價率；由于配對轉(zhuǎn)換條款所導(dǎo)致的套利機(jī)制使得A、B兩類份額的折溢價率相互制約，表現(xiàn)為分級A的折溢價水平?jīng)Q定分級B的折溢價水平。

（二）分級基金折溢價現(xiàn)狀

根據(jù)投資標(biāo)的以及投資風(fēng)格的不同，本文選取四只分級基金觀察2014年A、B兩類份額的歷史折溢價。其中，股票型為南方新興消費(fèi)增長分級股票基金；債券型為國泰互利分級債券基金；指數(shù)型為國投瑞銀滬深300指數(shù)分級基金；主動型為嘉實多利分級債券基金。

由圖1-4可以看出，四種類型的分級A在絕大多數(shù)交易日都是處于折價狀態(tài)。從市場實際情況來看，約定收益率較高的分級A的折價率往往比較低；分級B都是絕對的溢價狀態(tài)。這與市場上的情況是相符的：由于大部分產(chǎn)品具有配對轉(zhuǎn)換機(jī)制，A、B兩類份額的凈值相互制約，最終表現(xiàn)為分級A普遍折價，分級B普遍溢價。

三、分級基金的理論價格

在設(shè)計產(chǎn)品時，對產(chǎn)品定價具有重要影響的因素包括：投資標(biāo)的、杠桿倍數(shù)、優(yōu)先級約定收益、是否存在配對轉(zhuǎn)換機(jī)制及定期與不定期折算機(jī)制。

利用期權(quán)定價公式計算分級基金子份額的理論價格，得到歐式看漲、看跌期權(quán)在時刻的定價表達(dá)式分別為：

根據(jù)以上公式對國投瑞銀滬深300指數(shù)分級基金進(jìn)行定價研究。這只基金產(chǎn)品成立于2009年10月14日，其中包含有瑞和小康和瑞和遠(yuǎn)見兩類子份額，兩類份額的比例為1:1，于每年的10月13日進(jìn)行折算。

將兩類份額的凈值表達(dá)式進(jìn)行期權(quán)組合分解得：

綜上，持有一份分級A相當(dāng)于同時持有一份母基金、0.8份以1元為執(zhí)行價格的看漲期權(quán)多頭和0.6份以1.1元為執(zhí)行價格的看漲期權(quán)空頭的投資組合；同理，持有一份分級B相當(dāng)于同時持有一份母基金、0.8份以1元為執(zhí)行價格的看漲期權(quán)空頭和0.6份以1.1元為執(zhí)行價格的看漲期權(quán)多頭的投資組合。

該分級基金的最近折算日為2014年10月14日，下次折算日為2015年10月13日。本文計算該基金2014年10月15日至2015年2月17日A、B兩類份額的理論價格。使用最近180天每日收盤價計算歷史波動率，無風(fēng)險利率使用一年期定期存款利率2.75%，則以此計算的連續(xù)復(fù)利利率為2.713%。

四、分級基金折溢價的影響因素

（一）流動性

分級A本質(zhì)上具有債券屬性，而債券價格由到期收益率決定，因此僅僅看交易價格與約定收益率是不足的，還應(yīng)當(dāng)關(guān)注分級A的隱含收益率。當(dāng)前市場中普遍說法是：流動性差的分級A擁有流動性溢價，相比流動性好的隱含收益率會更高，當(dāng)分級A的隱含收益率高于約定收益率時，該份額表現(xiàn)為折價。

根據(jù)本文分析，分級A的隱含收益率和折溢價與成交額和成交量沒有絕對的線性關(guān)系，流動性較差的分級A隱含收益率和折溢價率都表現(xiàn)不穩(wěn)定，流動性較強(qiáng)的隱含收益率基本維持在6%-6.5%之間，且均為折價狀態(tài)。分級A較小的同時分級B的成交量也處于低水平，較弱的價格發(fā)現(xiàn)功能以及套利機(jī)制的存在使得A、B兩類份額的價格更容易受到市場的影響。

（二）投資標(biāo)的

目前市場上大部分基金產(chǎn)品都是通過跟蹤某指數(shù)來分配資金資產(chǎn)進(jìn)行投資。當(dāng)市場預(yù)期上漲，母基金凈值隨著上漲；而分級B存在杠桿，其漲跌會隨著股市變化，且效果成倍放大，投資者為了獲得超額收益，往往會加大對分級B的需求，使其在二級市場上交易價格上升，加大觸發(fā)上折的可能，上折之后各類份額凈值歸一，分級B杠桿重新恢復(fù)，進(jìn)一步吸引投資者進(jìn)入。由此認(rèn)為：當(dāng)預(yù)期投資標(biāo)的上漲時，母基金會出現(xiàn)溢價，并且分級B由于存在杠桿，也會受到牛市的影響出現(xiàn)溢價，而配對轉(zhuǎn)換機(jī)制會影響分級A的價格，使分級A折價。本文選取跟蹤指數(shù)為滬深300的七只分級基金2014年09月17日至2015年2月17日的市場行情。這七只基金分別為國金通用滬深300指數(shù)分級、國投瑞銀滬深300指數(shù)分級、銀華滬深300指數(shù)分級、信誠滬深300指數(shù)分級、華安滬深300指數(shù)分級、浙商滬深300指數(shù)分級和銀河滬深300成長增強(qiáng)指數(shù)分級。

（三）套利

對于子份額定期開放申贖的分級基金，在開放日申贖分級A，在任一交易日以市價買賣分級B；對于兩類子份額均在交易所交易的分級基金，母基金可以按凈值申贖，子基金雖不能單獨(dú)申贖，但是可以進(jìn)行配對轉(zhuǎn)換，即在基金公司申購母基金并按比例拆分為A、B兩類子份額在交易所以市價賣出；或按比例在交易所買入子份額合并為母基金隨后以凈值贖回。當(dāng)整體溢價時，可以進(jìn)行拆分套利，當(dāng)大量套利資金進(jìn)入場內(nèi)時，大部分投資者會賣掉分級A持有分級B，少數(shù)投資者會將兩類份額同時拋售。拋售分級A的結(jié)果是使分級A的折價率增大，最終A、B兩類份額都會被同時賣出實現(xiàn)套利，整體溢價率消失，A份額折價率會擴(kuò)大，分級B溢價率或不變或有所減少。由于基金套利機(jī)制特殊，折價套利需要3天才能完成，溢價套利的時間則為4天，而套利成功與否還會受到費(fèi)率、成本、折溢價變動以及流動性的影響，因此當(dāng)整體溢價率較低時應(yīng)慎重套利，套利的時間成本較大，而市場行情瞬息萬變。

（四）折算機(jī)制

分級基金一般會在合約中載明定期折算條款，絕大部分只對分級A進(jìn)行折算，將累計的利息收益以母基金的形式返還給持有人。由于市場行情變化需要，分級基金引入不定期折算條款，對母基金和分級B各設(shè)定一個閥值，當(dāng)母基金凈值高于或分級B基金凈值低于閥值時觸發(fā)不定期折算，三類基金凈值歸1，多出的部分折為母基金。

上折使得分級B的杠桿上升到初始水平，增加分級B的吸引力，投資者的涌入使分級B出現(xiàn)更高的溢價率。而投資者對于分級B正向的預(yù)期會進(jìn)一步推高分級B的價格，短期內(nèi)基金整體溢價率快速升高，吸引大量套利資金進(jìn)入。在折算前后分級A的折溢價率大體上會保持穩(wěn)定。如于富國中證移動互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)分級證券投資基金在2015年3月18日的份額凈值為1.516元，觸發(fā)向上折算。觸發(fā)上折后的兩個交易日，互聯(lián)網(wǎng)A的折價率上升4.78%，而分級B溢價率為原來的15倍，整體溢價率則為22.5倍。通常分級基金分級B的溢價率和杠桿有明顯的正相關(guān)，杠桿越大，溢價率越大，向下折算后，B份額杠桿下降，其溢價水平下降的可能性比較大。

五、投資建議及結(jié)論

分級基金分級A的債券性質(zhì)使其在二級市場總是處于折價狀態(tài)，當(dāng)折價率處于一定范圍內(nèi)是合理的，并且當(dāng)市場沒有套利機(jī)會時，配對轉(zhuǎn)換機(jī)制會使A、B兩類份額的折溢價相互制約，即分級B一定范圍內(nèi)的溢價也是合理的。對投資者而言，只看分級A基金折價、分級B溢價是不夠的，應(yīng)當(dāng)關(guān)注的是整體的折溢價情況。

研究發(fā)現(xiàn)：分級A的隱含收益率和折溢價與成交額和成交量沒有絕對的線性關(guān)系；當(dāng)預(yù)期投資標(biāo)的上漲時，母基金會出現(xiàn)溢價，并且分級B由于存在杠桿，也會受到牛市的影響出現(xiàn)溢價，而配對轉(zhuǎn)換機(jī)制會吸引大量的套利資金，影響分級A的價格，使分級A折價變大；在折算前后分級A的折溢價率大體上會保持穩(wěn)定，通常分級基金分級B的溢價率和杠桿有明顯的正相關(guān)，分級B因上折而恢復(fù)的杠桿往往會吸引更多的投資者，可能出現(xiàn)更高的溢價率。但在市場情緒高漲的情況下，分級B基金可能出現(xiàn)溢價率過高的情況，應(yīng)警惕套利資金進(jìn)入的后續(xù)影響，兩類子份額可能受套利打壓而出現(xiàn)大跌。

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王瑩（1992-），女，漢族，廣東省梅州市人。北京科技大學(xué)2014級東凌經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系在讀碩士研究生。