機(jī)構(gòu)投資者博彩嗎?——來自機(jī)構(gòu)投資者持股偏好和基金業(yè)績的證據(jù)

胡 鋒，李媛媛

(廈門大學(xué) 管理學(xué)院 ，福建 廈門361005)

一、引言

“以小博大”的博彩心理在人們心中根深蒂固，這種對小概率事件過度追逐的行為有悖于傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)以及期望效用函數(shù)理論。Goetzmann 和 Kumar(2005)［1］調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在投資決策中，個(gè)人投資者對博彩類股票的偏好往往表現(xiàn)出對正偏度資產(chǎn)的愛好，希望得到足夠幸運(yùn)的結(jié)果。鑒于此，Barberis和Huang(2008)，［2］Bali等(2011)，［3］Kumar(2009)，［4］Mitton 和 Vorkink(2007)［5］等從不同角度研究了這種現(xiàn)象，而關(guān)于投資者投資博彩類股票的動(dòng)機(jī)及其相關(guān)績效的研究也成為許多資本市場異象研究的切入點(diǎn)，并成為近年來行為金融研究的熱點(diǎn)。

通常，機(jī)構(gòu)投資者被看作是理性的投資主體，設(shè)立機(jī)構(gòu)投資者能夠在很大程度上抵消個(gè)人投資者帶來的噪音交易行為，起到穩(wěn)定市場、引導(dǎo)投資的作用。但圍繞機(jī)構(gòu)投資者是否足夠理性，會(huì)產(chǎn)生哪些異象，國內(nèi)外學(xué)者都開展了豐富的研究。Badrinath等(1989)［6］通過分析機(jī)構(gòu)投資者的持股偏好，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者對于波動(dòng)性大的股票持有排斥態(tài)度，機(jī)構(gòu)投資者對于保本的渴求更高。而Falkenstein(1996)［7］觀察到這樣一個(gè)現(xiàn)象:機(jī)構(gòu)投資者往往出于挖掘“黑馬”股的動(dòng)機(jī)，對那些波動(dòng)性較大的股票青睞有加。對此現(xiàn)象，我國學(xué)者李向前(2002)［8］認(rèn)為，我國機(jī)構(gòu)投資者的作用有限，但多數(shù)傾向于長期投資。祁斌等(2006)［9］通過對上交所A股數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，對于機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的股票，波動(dòng)性較低，表現(xiàn)出機(jī)構(gòu)投資者較為理性的一面，但會(huì)產(chǎn)生慣性效應(yīng)特征，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者都存在非理性交易現(xiàn)象，并且非理性現(xiàn)象各有不同。何佳等(2007)［10］通過構(gòu)建投資者結(jié)構(gòu)與股價(jià)波動(dòng)關(guān)系的理論模型指出，基金的行為沒有一致性的結(jié)論，會(huì)根據(jù)市場情況而定。山立威和王鵬(2012)［11］發(fā)現(xiàn)，“薪酬回報(bào)”激勵(lì)下會(huì)導(dǎo)致基金經(jīng)理過度冒險(xiǎn)的行為，業(yè)績排名靠后的基金經(jīng)理更有可能采取冒險(xiǎn)行為，進(jìn)而持有高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)組合。通過梳理這些研究，似乎又可以推測機(jī)構(gòu)投資者具有投機(jī)行為動(dòng)機(jī)和傾向。那么，機(jī)構(gòu)投資者作為更專業(yè)的投資者，是否存在博彩行為?對于彩票類股票是采取規(guī)避還是參與的態(tài)度?長期持有彩票類股票又給它們帶來了怎樣的業(yè)績影響?這些都是本文嘗試解答的問題。

本文以博彩偏好為著眼點(diǎn)，在我國資本市場上，借鑒 Kumar(2009)［4］的研究，將股票分為彩票類和非彩票類，從機(jī)構(gòu)投資者的持股偏好出發(fā)，考察以下問題:第一，博彩類股票的收益特點(diǎn)如何，是否存在博彩溢價(jià)的特征?第二，機(jī)構(gòu)投資者對于不同類型股票的持有偏好如何，是否傾向于持有彩票類股票?不同的機(jī)構(gòu)投資者之間博彩傾向是否存在差異?第三，長期持有彩票類股票是否會(huì)侵蝕基金業(yè)績，持有彩票類股票的比例對基金業(yè)績的影響如何?

將博彩偏好引入到機(jī)構(gòu)投資者的研究中，為機(jī)構(gòu)投資者的投機(jī)行為提供一個(gè)新的觀察視角。本文初步探索了不同機(jī)構(gòu)投資者的博彩行為差異，并探尋其背后的業(yè)績差異機(jī)理，對機(jī)構(gòu)投資者的持股行為研究具有一定的指導(dǎo)意義。另外，本文也具有一定的政策含義。市場的制度設(shè)計(jì)是否會(huì)導(dǎo)致博彩偏好的發(fā)生?監(jiān)管層識別、管理機(jī)構(gòu)投資者的指標(biāo)應(yīng)如何選取?本文試圖在這些方面進(jìn)行一些深入探討，從而為投資者選擇開放式基金，判斷基金風(fēng)險(xiǎn)提供新的參考決策建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

Kumar(2009)［4］將彩票類股票的特點(diǎn)歸納為3個(gè)方面:第一，與彩票類似，彩票類股票的投入非常低，或者說在人們的心理上認(rèn)為其價(jià)格低，投入少。第二，彩票類股票具有活躍的股性，較高的波動(dòng)性，收益分布具有極大方差，能夠吸引博彩者的注意。第三，從統(tǒng)計(jì)上看，彩票類股票最明顯的特性是收益分布正偏，這意味著彩票類股票具有一個(gè)較高收益的可能性?；诖耍琄umar(2009)［4］基于3個(gè)角度定義了彩票類股票，即從計(jì)量角度，主要利用了股票股價(jià)高低(Price)、股票特質(zhì)波動(dòng)(Vola)和股票收益偏度(Skew)3個(gè)維度來衡量，克服了單一指標(biāo)衡量的片面化。

Kumar(2009)［4］推測具有賭徒特性的投資者會(huì)將博彩偏好映射到股票市場上，更多地投資具有彩票性質(zhì)的股票，并且 Brunnermeier等(2007)，［12］Mitton 和 Vorkink(2007)［5］提出，投資者出于交易成本等因素考慮，未充分分散投資組合，并會(huì)有意識地持有劇烈偏度的投資產(chǎn)品。由于投資者過度追捧彩票類股票，而這類股票的未來收益顯著低于非彩票類股票甚至低于市場收益，即購買此類股票，在未來存在一個(gè)負(fù)的超額收益。結(jié)合我國市場的研究，江曙霞和陳青(2013)［13］研究發(fā)現(xiàn)，不管是對彩票類股票一月期還是三月期的窗口未來收益率觀察，彩票類股票未來收益更低。鄭振龍和孫清泉(2013)［14］在對我國A股市場1997年1月1日至2011年12月31日交易數(shù)據(jù)的分析認(rèn)為，彩票類股票的年化收益率與其他非彩票類股票相比，低5%左右。徐小君(2010)［15］認(rèn)為，由于交易成本等原因，我國投資者一般不會(huì)持有大量資產(chǎn)組合，而轉(zhuǎn)向關(guān)注公司的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)期股票個(gè)體波動(dòng)和個(gè)體偏度與收益正相關(guān)，而它們的滯后一期值與收益率負(fù)相關(guān)，也就是說，投資者偏好公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)大的彩票型股票，并給予這些股票過高的錯(cuò)誤定價(jià)，從而導(dǎo)致這些股票隨后取得較低的收益。

綜上所述，提出以下假設(shè):

假設(shè)1a:彩票類股票的當(dāng)期超額收益率顯著高于非彩票類股票。

假設(shè)1b:彩票類股票的下期超額收益率與非彩票類股票相比沒有顯著優(yōu)勢。

機(jī)構(gòu)投資者是投機(jī)還是投資的觀點(diǎn)并不一致，這與機(jī)構(gòu)投資者采取的不同投資風(fēng)格和持股偏好有關(guān)。一種說法是，機(jī)構(gòu)投資者扮演了審慎投資人的角色，持有穩(wěn)健的投資理念和長期價(jià)值投資策略，較為理性，不會(huì)存在短期博彩的傾向。我國學(xué)者姚頤和劉志遠(yuǎn)等(2011)［16］從基金發(fā)生買賣交易后是否能預(yù)測未來股價(jià)的視角發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)基金是在預(yù)測未來價(jià)值的基礎(chǔ)上進(jìn)行價(jià)值投資，并且注重對長期價(jià)值的追求;而另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，出于群體跟風(fēng)等不理智的行為或者基于業(yè)績排名的壓力，機(jī)構(gòu)投資者過度追求短期利益，會(huì)參與投機(jī)行為。Delong等(1990)［17］提出的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)假說與Abreu 和 Brunnermeier(2002)［18］提出的一致性風(fēng)險(xiǎn)假說認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者是非理性投機(jī)者，但是對于市場的作用各異。夏理曼和朱洪亮(2009)［19］指出，基金前期和市場表現(xiàn)業(yè)績會(huì)對國內(nèi)基金經(jīng)理的投資行為產(chǎn)生影響，當(dāng)基金前期業(yè)績較差時(shí)，基金經(jīng)理會(huì)增加其投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，并且在經(jīng)濟(jì)形勢預(yù)期暗淡時(shí)，基金經(jīng)理傾向于承擔(dān)更多的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，這一點(diǎn)與國外的研究結(jié)果相吻合。

同時(shí)，不同機(jī)構(gòu)投資者的投資策略和業(yè)績目標(biāo)的不一致也決定了其投機(jī)行為的不同。劉奕均和胡奕明(2010)［20］研究了機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性及其投資風(fēng)格，結(jié)果表明，保險(xiǎn)公司、社?；?、信托公司等機(jī)構(gòu)投資者主要表現(xiàn)出戰(zhàn)略投資和價(jià)值投資風(fēng)格，以長期投資、穩(wěn)健性投資為主，而券商持股的交易策略則以短線為主，表現(xiàn)出加劇市場波動(dòng)的作用。

本文基于機(jī)構(gòu)投資者為“審慎人”的投資角色出發(fā)，提出以下假設(shè):

假設(shè)2a:我國機(jī)構(gòu)投資者不存在明顯的博彩偏好。

假設(shè)2b:我國不同機(jī)構(gòu)投資者對于彩票類股票的持有偏好存在差異，證券投資基金對于彩票股的排斥弱于其他機(jī)構(gòu)投資者。

前文分析表明，彩票類股票的風(fēng)險(xiǎn)大于非彩票類股票，會(huì)加大基金資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，并且隨著彩票類股票持有份額的增多，基金業(yè)績受到損失的可能性越大，根據(jù)前文文獻(xiàn)及相關(guān)理論，高特質(zhì)波動(dòng)率的股票會(huì)存在低的收益率，故從基金持股的長期視角部分提出以下假設(shè):

假設(shè)3a:基金是否長期持有彩票類股票對其業(yè)績存在顯著負(fù)的影響。

假設(shè)3b:基金長期持有彩票類股票的持股比例與其業(yè)績存在顯著負(fù)的影響。

當(dāng)期彩票類股票波動(dòng)性較大，在對基金當(dāng)期效益進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，依然難以消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素對基金業(yè)績的影響，故本文檢驗(yàn)基金長期持有彩票類股票的持股比例對其業(yè)績的影響。本文將長期持有定義為基金持有彩票股半年以上，至少持有彩票股半年以上能較好地刻畫滯后一期的股票個(gè)體波動(dòng)及個(gè)體偏度對基金業(yè)績的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本和數(shù)據(jù)來源

因?yàn)榛鸪止稍敿?xì)信息從2003年半年報(bào)方才開始披露，故本文研究的樣本區(qū)間設(shè)定為2003年1月1日至2014年12月31日，樣本為滬深兩市的A股上市公司日交易數(shù)據(jù)(當(dāng)期ST、PT公司股票除外)，收盤價(jià)、收益率、換手率、上市流通股數(shù)、市場收益率、無風(fēng)險(xiǎn)利率等數(shù)據(jù)均來源于銳思日交易數(shù)據(jù)庫(RESSET)?；鸬难芯繕颖緸樵谥袊箨懓l(fā)行上市的開放式股票型基金，基金持股明細(xì)及財(cái)務(wù)信息來源于WIND數(shù)據(jù)庫。為保證數(shù)據(jù)的有效性，排除異常樣本的干擾，在選擇股票樣本時(shí)，剔除了當(dāng)期ST和PT的上市公司以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整的公司數(shù)據(jù)。同時(shí)，為了去除IPO效應(yīng)，剔除了上市一年內(nèi)的交易數(shù)據(jù)。為保證數(shù)據(jù)的有效性并消除異常值對研究結(jié)論的影響，本文以1%的Winsorize方法處理連續(xù)性變量的異常值。

最終在滾動(dòng)識別彩票股和非彩票股，標(biāo)記24組組合后，個(gè)股方面得到的觀測值為41200個(gè)，在基金部分，考察基金每期持有的股票資產(chǎn)中所持有半年期以上彩票類股票的占比多少，基金業(yè)績和基金持股部分樣本3611個(gè)。

(二)變量說明

1.彩票類股票的定義及相關(guān)變量

彩票類股票組合的選取方法借鑒Kumar(2009)［4］的做法，主要衡量指標(biāo)有股價(jià)水平(Price)、股票特質(zhì)波動(dòng)(Vola)和股票收益偏度(Skew)。具體定義如表1所示(Rf為同期市場無風(fēng)險(xiǎn)收益率，Rm為同期流通市值加權(quán)平均市場日收益率)。

表1 彩票類股票定義指標(biāo)

將股價(jià)低、波動(dòng)大、偏度大的股票，定義為彩票類股票(Lottery－type stock)。具體而言，將同時(shí)滿足以下3個(gè)條件的股票劃分為“彩票類股票”(Lottery):價(jià)格低于樣本50%分位、收益偏度高于50%分位和特質(zhì)波動(dòng)高于50%分位。為了對比研究，本文界定，同時(shí)滿足以下3個(gè)條件的股票劃分為“非彩票類股票”(non－Lottery):價(jià)格高于(或等于)50%分位、收益偏度低于(或等于)50%分位和特質(zhì)波動(dòng)低于(或等于)50%分位。剩余的股票歸類為“其他股票”(other)。通過這樣的方法，在每個(gè)時(shí)間期間，構(gòu)造了彩票類股票、非彩票類股票和其他股票的組合。

2.機(jī)構(gòu)投資者彩票股投資偏好相關(guān)變量

相關(guān)變量見表2和表3。

表2 機(jī)構(gòu)投資者彩票股投資偏好定義指標(biāo)

表3 機(jī)構(gòu)投資者彩票股投資偏好控制變量

3.機(jī)構(gòu)投資者彩票股投資業(yè)績衡量相關(guān)變量

相關(guān)變量見表4、表5和表6。

表4 基金業(yè)績指標(biāo)說明

表5 證券投資基金彩票股投資業(yè)績定義指標(biāo)

表6 證券投資基金彩票股投資業(yè)績控制變量說明

(三)模型構(gòu)建

根據(jù)前文中所給出彩票類股票的定義的測度方法，將滬深兩市2003～2014年A股股票按半年度為一期分成彩票類股票(lottery)、非彩票類股票(non－lottery)以及其他(other)3類?？疾烀恳粋€(gè)半年期內(nèi)彩票類股票、非彩票類股票占所有股票的比例;計(jì)算彩票類股票和非彩票類股票當(dāng)期和下期的超額收益率，利用T檢驗(yàn)檢測兩組是否有顯著差別，彩票類股票表現(xiàn)了怎樣的收益特征。

從個(gè)股角度出發(fā)，考察股票本身的性質(zhì)，對該股票被機(jī)構(gòu)投資者持有比重是否具有顯著的影響。具體而言，以股票每半年被機(jī)構(gòu)投資者持有的份額為被解釋變量，以股票類型(是否為博彩股)為主要解釋變量，采用如下模型進(jìn)行回歸分析，以探索機(jī)構(gòu)投資者對彩票類股票的持股偏好:

模型(1)中的被解釋變量InstiHold分別代表FdHold(被證券投資基金持有份額)、If-Hold(被保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持有份額)、SsfHold(被社保持有份額)、QFIIHold(被QFII持有份額)。其中，Price為股票價(jià)格、Skew為收益偏度、Vola為收益波動(dòng)。根據(jù)上述模型分別對各類機(jī)構(gòu)投資者的持股份額進(jìn)行回歸，進(jìn)而考察不同類型的機(jī)構(gòu)投資者之間持有彩票類股票是否具有明顯差異。

進(jìn)一步，從基金的角度，計(jì)算開放式基金每期長期持有彩票類股票占基金股票投資市值的百分比，被解釋變量為基金業(yè)績，基金當(dāng)期是否存在長期持有彩票股和長期持有彩票類股票比重為解釋變量，考察基金本期業(yè)績與博彩持股之間的聯(lián)系。有如下3種模型公式:

表7 分類描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

對不同性質(zhì)的股票進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)更能說明問題。本文分別分析了各種股票組合的市值、最大日收益率、最小日收益率、平均日收盤價(jià)、平均日換手率。在彩票類股票的特征中，最明顯的一點(diǎn)是小盤股更加受到我國博彩投資者的偏好，說明股市的博彩偏好中存在小市值效應(yīng)。具體數(shù)值見表 7，平均對數(shù)化市值中，彩票類為20.84，而非彩票類股票為21.13。從日收益率的極端值來看，就彩票類股票平均而言，有更高的最大日收益率和最小日收益率，并且其極端收益的標(biāo)準(zhǔn)差較小，這也說明了彩票類股票更容易出現(xiàn)極端收益，符合“易得性偏差”產(chǎn)生的條件。

通過T值檢驗(yàn)來檢測當(dāng)期彩票類股票的超額收益率與非彩票類股票超額收益的差異(見表8)，在本文的樣本期內(nèi)，當(dāng)期彩票類股票的超額收益率比非彩票類顯著高出6.152個(gè)百分點(diǎn)，而在下一期，這種優(yōu)勢會(huì)變得不再顯著(見表9)。對于收益的度量雖然簡單，但是也可以看出彩票類股票在當(dāng)期收益有一個(gè)顯著的溢價(jià)，驗(yàn)證了本文的假設(shè)1a與假設(shè)1b。股票當(dāng)期收益與股票波動(dòng)、特質(zhì)偏度成正比，也符合徐小君(2010)［15］的論點(diǎn)，并且該溢價(jià)在半年期內(nèi)依然顯著，說明我國對于這類股票追捧的時(shí)間較長。

表8 當(dāng)期超額收益率T檢驗(yàn)

表9 下一期超額收益率T檢驗(yàn)

(二)回歸結(jié)果分析

剔除2014年下半年的數(shù)據(jù)，全樣本觀測值為40576個(gè)，故年份控制變量為22個(gè)。

結(jié)果如表10所示。在回歸結(jié)果中可以看到，股票本身是否是彩票類股票，對于該股被機(jī)構(gòu)投資者持有的比重有顯著影響。從模型A中可以發(fā)現(xiàn)，在控制了其他影響因素的前提下，彩票類股票被機(jī)構(gòu)投資者持有的比重仍然低于非彩票類股票被機(jī)構(gòu)投資者持有的比重約2.7%。機(jī)構(gòu)投資者對待彩票類股票和非彩票類股票的態(tài)度迥然不同。當(dāng)把股票價(jià)格、收益波動(dòng)、收益偏度納入模型考慮后，即在模型D中，仍能發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在持有兩種不同類型的股票上，有著顯著的差異。其他控制變量對機(jī)構(gòu)投資者持有的影響也符合本文的預(yù)設(shè):凈資產(chǎn)收益率越高、公司規(guī)模越大和成分股越容易被機(jī)構(gòu)投資者持有，而市盈率較低的則更受機(jī)構(gòu)投資者的青睞，這些控制變量和是否為彩票類股票的回歸結(jié)果都有力地證明了我國機(jī)構(gòu)投資者在持股方面整體表現(xiàn)得較為謹(jǐn)慎和理性，也證明了本文的假設(shè)2a。

接下來，從不同機(jī)構(gòu)投資者不同的持股偏好角度，使用模型(1)進(jìn)行回歸分析，試圖尋找我國不同機(jī)構(gòu)投資者對于博彩類股票的態(tài)度，結(jié)果如表11所示，可以看出，我國各類機(jī)構(gòu)投資者對于彩票類股票的持有均采取了規(guī)避的態(tài)度，其中社?；鹜顿Y的規(guī)避傾向最為明顯，這也和我國市場基金發(fā)展較為成熟，風(fēng)格比較穩(wěn)健有關(guān)。在控制了其他影響因素后，彩票類股票被證券基金持有的比重大于非彩票類股票被其他類型機(jī)構(gòu)投資者持有的比重，進(jìn)而推測證券基金的投機(jī)性略強(qiáng)，即證實(shí)了假設(shè)2b。同時(shí)，QFII的系數(shù)也支持之前學(xué)者提出的觀點(diǎn)，但在我國，QFII投資的優(yōu)勢還沒有完全體現(xiàn)。

表10 彩票類個(gè)股被機(jī)構(gòu)投資者持股影響因素分析

基金業(yè)績影響因素的回歸結(jié)果顯示(見表12)，基金持有彩票類股票半年期以上對其業(yè)績的影響為0.16%，T值為 －1.759，在10%的顯著水平下顯著，而持有比例也和基金業(yè)績有0.014%的負(fù)相關(guān)關(guān)系，T值為－3.142，在1%的顯著水平下顯著，也就是說如果基金跨半年期持有博彩股，則會(huì)對基金業(yè)績產(chǎn)生一個(gè)負(fù)的影響，說明彩票類股票對長期持有的基金業(yè)績會(huì)產(chǎn)生一定的侵蝕。這一發(fā)現(xiàn)與假設(shè)1a和假設(shè)1b的結(jié)果相互映襯，說明在持股偏好方面機(jī)構(gòu)投資者對于彩票類股票是排斥的，而在業(yè)績表現(xiàn)上，長期持有彩票類股票對于基金業(yè)績有負(fù)的影響，假設(shè)3a和假設(shè)3b得到了驗(yàn)證。

表12 基金業(yè)績影響因素回歸分析

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

對于假設(shè)2a，采用Logistics回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)在當(dāng)期是否為彩票類股票和是否持有之間的關(guān)系(原模型為機(jī)構(gòu)投資者持股比例，為連續(xù)變量)，結(jié)果如表13所示，依然符合本文原來的假設(shè)，機(jī)構(gòu)投資者對于彩票類股票采取了規(guī)避的態(tài)度。

對于基金業(yè)績的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，利用Sharpe對基金業(yè)績進(jìn)行新的度量，結(jié)果如表14所示，大部分結(jié)果仍然顯著。

表13 機(jī)構(gòu)投資者博彩類股票持有傾向穩(wěn)健性檢驗(yàn)－Logistics

表14 基金業(yè)績影響因素穩(wěn)健性檢驗(yàn)－Logistics

成立時(shí)間 －0.455(－0.952)－0.473(－0.989)－0.395(－0.829)常數(shù)項(xiàng)－29.072(－1.175)－50.469＊＊(－1.992)－56.703＊＊(－2.243)年份 控制 控制 控制觀測值3611 3611 3611 Adj R － squared 0.432 0.432 0.436

六、結(jié)論

通過對三個(gè)假設(shè)的逐層推進(jìn)及實(shí)證，發(fā)現(xiàn)彩票類股票和非彩票類股票的超額收益率在當(dāng)期有顯著差異，彩票類股票的收益率大約高于非彩票類收益率6個(gè)百分點(diǎn)，但是這一優(yōu)勢在下一期不再顯著，這一檢驗(yàn)證明了我國市場存在博彩溢價(jià)以及投資者對于彩票類股票過度追逐的現(xiàn)象。總體來講，在持股偏好方面，機(jī)構(gòu)投資者對于彩票類股票是排斥的，而業(yè)績表現(xiàn)上，長期持有彩票類股票對于基金業(yè)績具有負(fù)的影響。本文認(rèn)為，我國機(jī)構(gòu)投資者對待彩票類股票的投機(jī)行為還是比較謹(jǐn)慎和理智的。

本文的研究貢獻(xiàn)主要在于:一方面，將博彩偏好引入到機(jī)構(gòu)投資者的研究中;另一方面，初步探索了不同機(jī)構(gòu)投資者的博彩行為差異，對機(jī)構(gòu)投資者的選股傾向進(jìn)行分析，結(jié)果顯示我國機(jī)構(gòu)投資者整體呈現(xiàn)出較為理性的選股策略，這為我國機(jī)構(gòu)投資者的相關(guān)研究提供了數(shù)據(jù)支持。同時(shí)，對于機(jī)構(gòu)投資者持股選擇和長期持股業(yè)績的影響，本文提供了一個(gè)新的視角，從機(jī)構(gòu)投資者角度對我國整體市場的博彩偏好認(rèn)識進(jìn)行了研究。

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