中國(guó)新一輪QE對(duì)我國(guó)金融領(lǐng)域的影響
——以美國(guó)QE為例

文|石佳

在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，中國(guó)作為世界上最大的發(fā)展中國(guó)家，經(jīng)濟(jì)迅速崛起并不斷融入全球經(jīng)濟(jì)。在當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展不景氣的背景下，以美國(guó)QE作為對(duì)照，分析中國(guó)QE之于金融領(lǐng)域的影響，以期更好的促進(jìn)我國(guó)的金融業(yè)發(fā)展更好的面對(duì)挑戰(zhàn)。

相關(guān)概念闡述

貨幣政策的涵義。貨幣政策的定義有廣義與俠義之分。從廣義上講，貨幣政策包括中央銀行、政府和其他相關(guān)部門一切關(guān)于貨幣方面的規(guī)定與所采取的影響貨幣數(shù)量的所有措施。從這個(gè)定義來(lái)理解，貨幣政策不僅包括了一切旨在影響金融系統(tǒng)的發(fā)展、利用以及效率的措施；而且包括能夠進(jìn)一步影響政府借款、政府稅收與開(kāi)支以及國(guó)債管理等可能影響貨幣支出的措施和行為。從狹義上講，貨幣政策是指中央銀行為了實(shí)現(xiàn)一定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，運(yùn)用政策工具調(diào)節(jié)與控制貨幣供給和利率，以影響社會(huì)總供給與總需求水平，從而進(jìn)一步影響宏觀經(jīng)濟(jì)的措施與方針的總稱。

量化寬松的定義。量化寬松（Quantitative Easing，QE），又稱“數(shù)量寬松”或“定量寬松”，其最早起源于 2001年 3月日本央行的貨幣政策實(shí)踐中。所謂“量化寬松”，其實(shí)就是中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作擴(kuò)大貨幣供應(yīng)的一種貨幣政策。其中“量化”是指會(huì)創(chuàng)造出指定金額的貨幣，而“寬松”則是指減輕銀行的資金壓力。雖然量化寬松經(jīng)常簡(jiǎn)單通俗的被理解為無(wú)中生有的創(chuàng)造出指定金額的貨幣，或俗稱“印鈔票”，但到目前為止，學(xué)者們對(duì)該政策的內(nèi)涵仍沒(méi)有嚴(yán)格而統(tǒng)一的界定。Speigel（2001）認(rèn)為，量化寬松是一種通過(guò)增加準(zhǔn)備金降低長(zhǎng)期利率的政策；Bernanke（2009）認(rèn)為，量化寬松是指增加中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的措施，最初特指日本中央銀行在 2001-2006年的貨幣操作；Taylor（2009）將該政策界定為任何能夠?qū)е聹?zhǔn)備金增加的中央銀行操作；英格蘭銀行(Bank of England，2009)則將量化寬松政策解釋為用中央銀行持有的貨幣購(gòu)買各種資產(chǎn)從而將貨幣直接注入經(jīng)濟(jì)的做法。

根據(jù)中國(guó)人民銀行 2009年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，本文將量化寬松貨幣政策定義為“中央銀行在實(shí)行零利率或近似零利率政策后，通過(guò)購(gòu)買國(guó)債等中長(zhǎng)期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性的干預(yù)方式。”該政策的最終意圖是通過(guò)擴(kuò)大中央銀行自身的資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)一步增加貨幣供給，降低中長(zhǎng)期市場(chǎng)利率，避免通貨緊縮預(yù)期加劇，以促進(jìn)信貸市場(chǎng)恢復(fù)。

量化寬松貨幣政策的作用機(jī)制。從理論上說(shuō)，量化寬松貨幣政策可以通過(guò)以下幾種作用機(jī)制對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生影響：

資產(chǎn)配置再平衡機(jī)制。量化寬松貨幣政策使我國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表急劇擴(kuò)張，我國(guó)向金融機(jī)構(gòu)提供的大量流動(dòng)性將提高商業(yè)銀行的儲(chǔ)備金水平和可貸資金量，緩解信貸緊縮現(xiàn)象，促使金融機(jī)構(gòu)更加積極地對(duì)企業(yè)和個(gè)人提供貸款或進(jìn)行債券、股票投資，拉動(dòng)企業(yè)生產(chǎn)和居民消費(fèi)，進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

利率成本機(jī)制。根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)理論，未來(lái)短期利率預(yù)期的平均值加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就是長(zhǎng)期利率。我國(guó)實(shí)施量化寬松貨幣政策，在市場(chǎng)上大量購(gòu)入歐我國(guó)債，可推升國(guó)債價(jià)格，壓低其收益率，從而使抵押貸款利率和市場(chǎng)長(zhǎng)期利率下降，降低金融市場(chǎng)的借貸成本，促進(jìn)消費(fèi)與投資從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

匯率調(diào)節(jié)機(jī)制。我國(guó)量化寬松貨幣政策所釋放的大量流動(dòng)性必將導(dǎo)致美元貶值預(yù)期，這將有利于帶動(dòng)我國(guó)出口的增加，改善我國(guó)貿(mào)易逆差狀況，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)起到一定的推動(dòng)作用。

財(cái)富效應(yīng)機(jī)制。我國(guó)購(gòu)買國(guó)債將壓低長(zhǎng)期利率，鼓勵(lì)資金流入股市、房市，提高股票、房屋等資產(chǎn)的估值，通過(guò)財(cái)富效應(yīng)刺激消費(fèi)的增長(zhǎng)；同時(shí)，股票、公司債券等資產(chǎn)價(jià)格的上漲還會(huì)提高我國(guó)企業(yè)的盈利預(yù)期，刺激投資和降低失業(yè)率。

預(yù)期作用機(jī)制。一方面，我國(guó)向市場(chǎng)注入大量的流動(dòng)性將使市場(chǎng)產(chǎn)生較強(qiáng)的通脹預(yù)期，這有助于降低實(shí)際利率水平，從而促進(jìn)投資和消費(fèi)復(fù)蘇；另一方面，我國(guó)通過(guò)實(shí)施量化寬松政策，向市場(chǎng)投放大量資金，這在一定程度上會(huì)產(chǎn)生“告示效應(yīng)”，影響投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期。當(dāng)市場(chǎng)觀察到我國(guó)大量買入資產(chǎn)時(shí)，會(huì)向投資者傳遞積極的信號(hào)，使投資者逐漸擺脫悲觀的情緒，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生信心，進(jìn)而增加消費(fèi)與投資。

中國(guó)量化寬松政策帶來(lái)的影響

為量化寬松政策創(chuàng)設(shè)良好的政策、制度條件。量化寬松政策是金融業(yè)改革的一項(xiàng)系統(tǒng)工程和基礎(chǔ)工程，涉及到金融業(yè)發(fā)展的各個(gè)方面，與金融業(yè)既相互制約又相互促進(jìn)。因此，要為量化寬松政策創(chuàng)造良好的政策、制度條件。一是完善社會(huì)保障制度和建立健全社會(huì)信用保障體系，調(diào)整稅制結(jié)構(gòu)、降低稅收管理成本，增強(qiáng)利率的導(dǎo)向作用。二是加快國(guó)有經(jīng)濟(jì)產(chǎn)權(quán)制度改革，把國(guó)有企業(yè)和國(guó)有商業(yè)銀行改造規(guī)范，使其成為真正的市場(chǎng)主體，提升利率的敏感性。三是完善各項(xiàng)金融法規(guī)、政策，確保金融法律法規(guī)的可操作性，為量化寬松政策提供法律保障。四是積極推進(jìn)公共財(cái)政、外匯體制等的改革，加速產(chǎn)業(yè)資本在全社會(huì)范圍內(nèi)的自由流動(dòng)，消除不合理的壟斷保護(hù)，早日形成社會(huì)平均利潤(rùn)率，使利率在社會(huì)資源配置中發(fā)揮應(yīng)有的作用。維護(hù)良好的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境，確保量化寬松政策所需要的穩(wěn)定的價(jià)格水平和較低的通貨膨脹率。

量化寬松政策有利于增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的活力。量化寬松政策是深化金融體制改革，轉(zhuǎn)變金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)機(jī)制，提高管理水平的客觀要求。改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)金融業(yè)發(fā)生了歷史性的變化，基本建成了與社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的現(xiàn)代金融組織體系、金融市場(chǎng)體系、金融調(diào)控和監(jiān)管體系，金融在支持經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展、深化體制改革和維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定中發(fā)揮了重要作用。國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行或企業(yè)在接受量化寬松政策的引導(dǎo)中雖然會(huì)受到一定的影響，但是經(jīng)濟(jì)總趨勢(shì)是向上運(yùn)行的，市場(chǎng)利率的變動(dòng)能起積極的作用。量化寬松政策啟動(dòng)后，我國(guó)基本取消了信貸規(guī)?？刂?，對(duì)商業(yè)銀行實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債比例管理，形成了以公開(kāi)市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)、再貸款和利率等構(gòu)成的貨幣政策工具體系。但對(duì)于那些市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)不強(qiáng)的國(guó)有企業(yè)，我們應(yīng)該加大國(guó)有企業(yè)股份制改革的力度，量化寬松政策提供了股份制所要求的外部約束機(jī)制，量化寬松政策所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)進(jìn)一步增強(qiáng)了金融機(jī)構(gòu)的活力。

量化寬松政策引起的“熱錢壓境”。加劇資產(chǎn)價(jià)格上漲壓力，容易引發(fā)資產(chǎn)泡沫，并帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)。雖然我國(guó)一定程度上仍然是實(shí)行外匯管制的國(guó)家，但逐利的“熱錢”若通過(guò)香港這個(gè)窗口以合法或非法的形式進(jìn)入國(guó)內(nèi)，投資于房地產(chǎn)或債券、股票等資產(chǎn)市場(chǎng)，將引起資產(chǎn)價(jià)格上漲，生產(chǎn)結(jié)構(gòu)扭曲。如果不重視資產(chǎn)泡沫所帶來(lái)的生產(chǎn)價(jià)格的扭曲，沉浸于熱錢所帶來(lái)的“繁榮”的幻想，一旦“熱錢”臨時(shí)撤資，不可避免地將會(huì)引發(fā)劇烈的經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩。

量化寬松政策給我國(guó)出口增長(zhǎng)帶來(lái)負(fù)面的影響。受困于國(guó)際社會(huì)經(jīng)濟(jì)、政治等因素的影響，我國(guó)2014年的出口增長(zhǎng)減緩，尤其是對(duì)美國(guó)、歐盟和我國(guó)的出口，部分還出現(xiàn)較大程度的跌幅。美國(guó)的量化寬松政策引發(fā)美元主動(dòng)貶值和其他國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)性貶值，將會(huì)造成人民幣的被動(dòng)升值，為我國(guó)出口增長(zhǎng)的復(fù)蘇帶來(lái)更加不確定的因素。

中國(guó)應(yīng)適當(dāng)應(yīng)對(duì)

穩(wěn)定投資。讓民間投資真正成為穩(wěn)增長(zhǎng)調(diào)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生動(dòng)力，依靠市場(chǎng)的力量促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。量化寬松政策，必然對(duì)我國(guó)出口造成巨大的沖擊。受困于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)以及中日領(lǐng)土矛盾等因素，我國(guó)出口增長(zhǎng)在2012年陷入困境，而面對(duì)美元貶值以及其他新興市場(chǎng)國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)性貶值政策，我國(guó)未來(lái)出口增長(zhǎng)還會(huì)面臨更多不確定的因素。在外部需求低迷、消費(fèi)需求短期內(nèi)難以大幅增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)約束下，“穩(wěn)增長(zhǎng)”首先需要穩(wěn)投資。盡管中央和地方在近期都頻頻推出以重大項(xiàng)目為核心的“穩(wěn)增長(zhǎng)”方案，但是在政府轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實(shí)要求、地方政府債務(wù)問(wèn)題的沉重壓力以及部分行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩的情形下，像2008年那樣主要通過(guò)大規(guī)模公共投資來(lái)刺激增長(zhǎng)已變得不可能，重新啟動(dòng)新一輪的民間投資成為“穩(wěn)增長(zhǎng)”的現(xiàn)實(shí)選擇。

加快人民幣匯率形成機(jī)制改革。在目前的環(huán)境下，隨著美元的不斷貶值，人民幣升值問(wèn)題再度成為輿論關(guān)注的焦點(diǎn)和美國(guó)打壓的借口。為此，中國(guó)應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持主動(dòng)性、可控性和漸進(jìn)性原則，進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，增強(qiáng)匯率形成機(jī)制的靈活性，發(fā)揮市場(chǎng)供求在匯率形成中的基礎(chǔ)性作用，不斷積極穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，實(shí)行更市場(chǎng)化更透明的匯率制度，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，逐步降低人民幣對(duì)美元的依賴，增強(qiáng)匯率彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，促進(jìn)國(guó)際收支基本平衡。由于美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的實(shí)施極大地加劇了中國(guó)輸入型通脹壓力，人民幣適度溫和的升值既具有經(jīng)濟(jì)上的合理性，有助于抑制通脹水平，也是升值壓力加大、資本流入沖擊下的主動(dòng)選擇。

推進(jìn)商業(yè)銀行利率體制的建立。量化寬松政策對(duì)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)是一種挑戰(zhàn)，利率的頻繁變動(dòng)，必然增加商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，有效防范和規(guī)避量化寬松政策所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，必然要推進(jìn)商業(yè)銀行利率體制的建立。要強(qiáng)化商業(yè)銀行內(nèi)部監(jiān)管體制對(duì)存貸款利率水平做出限制，制定出既有利于市場(chǎng)，又有利于利益最大化的合理利率水平。商業(yè)銀行要建立良好的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和防范機(jī)制，對(duì)各自金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行專門分析，為各業(yè)務(wù)部門提供各種風(fēng)險(xiǎn)方面的信息，從而做出合理的應(yīng)對(duì)決策。商業(yè)銀行要加快轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)模式和管理模式，改變傳統(tǒng)的高消耗、高投入、靠低定價(jià)降低風(fēng)險(xiǎn)的粗放式經(jīng)營(yíng)模式，轉(zhuǎn)型為低資本、低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的集約型經(jīng)營(yíng)方式；完善公司管理機(jī)制，提高管理效率，促進(jìn)商業(yè)銀行利率體制的建立。

強(qiáng)化金融監(jiān)管抑制金融風(fēng)險(xiǎn)。充分監(jiān)管是量化寬松政策正常運(yùn)行的重要保證。量化寬松政策并不意味著中央銀行完全放棄對(duì)利率的管理，量化寬松政策在某種程度上會(huì)加大金融機(jī)構(gòu)的金融風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)人民銀行、中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中國(guó)保監(jiān)會(huì)三大監(jiān)管主體作為國(guó)務(wù)院下屬的行政部門，自成立之日起就帶有濃厚的行政色彩，目前金融監(jiān)管基本上停留在政府管制和保護(hù)階段。信息不對(duì)稱和逆向選擇往往使金融機(jī)構(gòu)在放松利率管制后，受創(chuàng)利的驅(qū)動(dòng)，被動(dòng)進(jìn)入或主動(dòng)參與高利率、高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，支持經(jīng)濟(jì)實(shí)體中過(guò)剩的資金需求，既增加銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)，也給整個(gè)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造過(guò)多的貨幣、使宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇。因此，必須依靠中央銀行提供強(qiáng)有力的監(jiān)管，來(lái)抑制金融風(fēng)險(xiǎn)，確保金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。要做到充分有效的監(jiān)管，必然要保持中央銀行的相對(duì)獨(dú)立性，建立科學(xué)、完善的分級(jí)授權(quán)制度，強(qiáng)化金融監(jiān)管體制。充分發(fā)揮銀行業(yè)協(xié)會(huì)的作用，有效調(diào)節(jié)金融機(jī)構(gòu)的定價(jià)行為，防止不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，維護(hù)正常的社會(huì)秩序。