長期停滯、周期錯配和金融穩(wěn)定：貨幣政策的新挑戰(zhàn)

汪紅駒

2008年國際金融危機后，世界經(jīng)濟潛在增長率下移，美國雖然已經(jīng)在發(fā)達國家經(jīng)濟體中處于經(jīng)濟復蘇的前列，但經(jīng)濟增長仍然緩慢，有長期停滯的跡象;新興市場國家增速放緩，與發(fā)達國家存在經(jīng)濟周期錯配;多數(shù)發(fā)達國家和新興市場國家債務激增。這些因素增加了國際金融市場脆弱性，導致國際金融市場動蕩加劇，對中國貨幣政策提出了新挑戰(zhàn)。

金融危機后的國際經(jīng)濟現(xiàn)狀

發(fā)達經(jīng)濟體“長期停滯”和股票市場虛假繁榮。許多研究機構認為，2008年金融危機之后，潛在經(jīng)濟增長率已經(jīng)下降。比如IMF在2015年4月公布的《世界經(jīng)濟展望》中指出，發(fā)達國家的“長期”或趨勢增長率從危機前的2.25%降至未來5年間的1.6%，而新興市場國家的下降幅度更大。危機爆發(fā)前的10年里，新興市場國家總體的趨勢增長率曾升至7.2%，但自2008年以來已經(jīng)降至6.5%，預計在未來5年將進一步降至5.2%。

因結構性改革極為困難，美國、歐洲（比如希臘）、日本等發(fā)達國家經(jīng)濟復蘇緩慢，出現(xiàn)了低增長、低通脹現(xiàn)象，美國相繼出現(xiàn)了“新常態(tài)論”、“新平庸論”、“長期停滯論”。以哈佛大學教授薩默斯為代表提出的長期停滯論（Secular Stagnation）認為，由于人口老齡化、全要素生產(chǎn)率下降、收入分配向少數(shù)人集中、資本品價格下降等各方面原因，導致發(fā)達經(jīng)濟潛在增長率下降，實際自然利率下降至零以下，經(jīng)濟處于長期停滯狀態(tài)。為實現(xiàn)充分就業(yè)，需要中央銀行將金融市場的真實利率壓低為負值。但因為通貨膨脹率已經(jīng)非常低，負的真實利率難以實現(xiàn)。美歐日的解決方法是量化寬松，再加上承諾長期維持低利率，其政策后果是刺激金融市場，促使投資者提高風險資產(chǎn)偏好，推高了股票價格，或許為另一場金融危機埋下種子。

以美國為例，長達七年的長期量化寬松政策和超低利率已經(jīng)使美國股票市場出現(xiàn)虛假繁榮，標普500指數(shù)從2009年3月份的底部667點一路上漲，2015年5月21日到達最高點2134.72，上漲3.2倍，比2008年金融危機前的高點（1576點左右）高出35.5%，2015年8月20日開始連續(xù)4天暴跌至1867點以后才出現(xiàn)反彈，但這一低點仍是2009年3月份低點的2.8倍，比金融危機前的高點高出18.5%。日本股市自2012年安倍政府推出“安倍經(jīng)濟學”，加大量化寬松政策以后，日元開始貶值，日本股市也從2012年第四季度的8500點左右迅速上漲，至2015年8月初超過了二萬點，漲幅達到2.5倍。

以美國為首的發(fā)達經(jīng)濟體長期停滯和股票市場虛假繁榮，擋不住新興市場股票市場的沖擊。在2015年8月，因美聯(lián)儲加息預期增強和人民幣意外貶值引發(fā)對中國經(jīng)濟增長進一步減緩的擔憂，由于擔心資金回流至發(fā)達市場，新興市場股票大幅下挫，發(fā)達國家股票市場也出現(xiàn)了較大幅度下跌。

國際經(jīng)濟周期錯配加重，宏觀政策矛盾沖突加劇。2008年國際金融危機之后，國際經(jīng)濟周期錯配加重，宏觀政策矛盾沖突加劇，國際經(jīng)濟環(huán)境錯綜復雜，國際經(jīng)濟出現(xiàn)新的板塊沖突。當前美國位于經(jīng)濟復蘇的前列，歐元區(qū)和日本復蘇緩慢，中國經(jīng)濟增長減速，部分新興市場國家衰退，經(jīng)濟基本面的周期性錯配在短時間內(nèi)不能改變。美國一季度經(jīng)濟環(huán)比增長年率0.6%，二季度經(jīng)濟增長環(huán)比年率經(jīng)修正為3.7%。按同比計算，美國一季度和二季度分別增長2.9%和2.7%;歐元區(qū)一季度和二季度同比分別增長1.5%和1.6%;日本一季度同比負增長0.8%，二季度同比增長0.7%;中國經(jīng)濟增速降為7.0%，俄羅斯一季度負增長1.9%，巴西一季度和二季度都是負增長，分別為-1.7%和-2.4%。IMF在七月份公布的世界經(jīng)濟展望中，預估2015年世界經(jīng)濟增長3.3%，比去年略低;發(fā)達經(jīng)濟體增速略微加速，新興市場經(jīng)濟增速減慢。

通脹數(shù)據(jù)來看，七月份美國、歐元區(qū)和日本消費物價指數(shù)同比增長分別為0.2%、0.2%和0.3%，仍低于其中央銀行確定的通貨膨脹目標值;俄羅斯和巴西兩國CPI上漲15.6%和9.6%。

國際經(jīng)濟周期錯配的背景下，各國的宏觀政策矛盾相互沖突。美國因處于經(jīng)濟復蘇前列，期望提高利率;復蘇緩慢、經(jīng)濟減速或衰退的國家希望通過降低利率、貨幣貶值等寬松政策來刺激經(jīng)濟。美聯(lián)儲的加息預期已經(jīng)導致美元升值，歐元、日元以及其他新興市場貨幣貶值，資本從新興市場國家向發(fā)達國家回流。這種資本回流將加劇資本流出國短期的經(jīng)濟困境，導致資本流出國資產(chǎn)價格下跌、投資和消費需求進一步下降，其產(chǎn)生的溢出效應通過削弱全球總需求和全球資產(chǎn)組合調整傳遞至發(fā)達國家，導致發(fā)達國家也出現(xiàn)資產(chǎn)價格下跌。

金融危機之后全球債務上升，目前去杠桿收效甚微，如何消化沉重的債務負擔仍是今后面臨的難題。2007年的美國次貸危機以來，全球經(jīng)濟遭遇了二戰(zhàn)以來時間最長、程度最深的全球經(jīng)濟衰退之后，債務規(guī)模非但沒有降低，相反，主要國家債務規(guī)模和債務比率（債務與GDP的比值）繼續(xù)增長。根據(jù)麥肯錫國際研究院對47個國家的統(tǒng)計研究，包括政府、企業(yè)、家庭、金融四個部門的總債務，2007年為142萬億美元，2014年二季度債務金額達到199萬億美元，六年間增長約57萬億美元。因債務增長速度超過全球經(jīng)濟擴張的步伐，杠桿率（債務占GDP的比率）從269%提高到286%左右。其中日本債務杠桿率達到519%，是世界最高水平，中國達到282%，美國為269%。

金融危機以來僅有少數(shù)國家去杠桿化（降低債務/GDP比率）取得成效，包括阿根廷，羅馬尼亞，埃及，沙特阿拉伯和以色列。從債務結構上看，部分國家的家庭部門（包括美國、英國和歐元區(qū)）杠桿比率降低，美國、德國、法國和英國等金融部門的債務比率也出現(xiàn)了較大下降，但政府部門的債務比率大幅上升?？傮w上看，發(fā)達國家債務從家庭和金融部門向政府部門轉移已經(jīng)取得成效，但總債務杠桿率依然是上升的。

政府高負債和經(jīng)濟增長緩慢存在相互作用：在經(jīng)濟衰退時期，財政擴張意味著財政赤字擴大，政府債務上升;而政府高負債又會制約刺激經(jīng)濟復蘇的擴張性財政政策力度，因此，一旦進入政府高負債與經(jīng)濟低增長的組合，國家將需要很長的時間來擺脫這種困境。研究表明，從1800年至2009年以來，發(fā)達國家曾經(jīng)出現(xiàn)過26次公共部門高負債的時期，其中23次伴隨著經(jīng)濟增長放緩。平均而言，在各個國家的債務/GDP水平超過90%的時期，其年均經(jīng)濟增長速度比低債務比率時期低1.2個百分點——如果杠桿比率高于90%，年平均經(jīng)濟增長率為2.3%，相反，如果杠桿比率低于90%，年平均經(jīng)濟增長率可達到3.5%。在前述26次高負債低增長時期，共有20次延續(xù)了十年以上，今后如何降低債務負擔是高債務國面臨的現(xiàn)實挑戰(zhàn)。

新興市場國家的金融市場動蕩仍有可能繼續(xù)惡化，并傳染至發(fā)達國家。鑒于上述分析，2015年8月份全球股市、原油價格經(jīng)過意外暴跌之后，可能暫時企穩(wěn)反彈，但從經(jīng)濟基本面看，我們認為國際金融市場動蕩在短期內(nèi)不會結束，而且新興市場國家的金融市場動蕩有可能在暫時趨穩(wěn)之后再次發(fā)作。在金融動蕩之后，各經(jīng)濟體可能采取延長寬松政策，短期內(nèi)國際經(jīng)濟面臨多重政策不確定性：一是美聯(lián)儲可能推遲首次加息時間;二是歐洲和日本延長量化寬松政策;三是中國加大穩(wěn)增長政策力度;四是其他新興市場國家采取救市政策。新興經(jīng)濟體結構調整難以推進，反而由于救市而使經(jīng)濟結構更加扭曲，救市帶來了產(chǎn)能過剩，債務高企，新興市場國家面臨股市下跌、資本流出、外匯儲備下降、貨幣貶值的沖擊;受金融動蕩沖擊全球性總需求增長緩慢，經(jīng)濟脆弱性加大。發(fā)達國家受沉重債務困擾，經(jīng)濟復蘇緩慢，股票市場在前期寬松政策刺激下產(chǎn)生的虛假繁榮也難以繼續(xù)維持，雖然資本流入的有利因素和美聯(lián)儲貨幣政策的獨立性有利于其減弱國際金融動蕩對美國的沖擊，但經(jīng)濟全球化的發(fā)展已經(jīng)使發(fā)達國家與新興市場國家高度融合，新興市場國家的金融動蕩仍然會傳染至發(fā)達國家，使其股市出現(xiàn)動蕩。此外，美國與歐洲及日本的經(jīng)濟周期錯配，決定了美元與歐元及日元之間仍會持續(xù)波動。

貨幣政策的新挑戰(zhàn)

當前中國經(jīng)濟對外開放程度已經(jīng)大大提高，國際金融市場動蕩通過多種渠道影響中國金融市場和實體經(jīng)濟，對中國貨幣政策提出了新挑戰(zhàn)。

匯率貶值預期加速資本流出，損耗國際儲備，迫使人民幣貶值。中國經(jīng)濟增速下行壓力加大，人民幣貶值預期引發(fā)了資本流出。國際貨幣基金組織曾表示，2014年新興市場國家外匯儲備總額同比下降了1145億美元，至7.74萬億美元，出現(xiàn)了自1995年有記錄以來出現(xiàn)的首次年度下降，并且2015年第一季度繼續(xù)下降至7.5萬億美元。曾經(jīng)連年攀升的中國外匯儲備自2014年初達到3.99萬億美元的峰值以來，已經(jīng)下降了約3400億美元，至2015年7月末為3.65萬億美元。為降低國際儲備的損耗速度，緩解人民幣高估對出口的壓制，2015年8月11日，中國人民銀行宣布改革人民幣匯率形成機制，將人民幣匯率中間價下調1000點。截至9月3日，人民幣中間價已貶值4%左右。

資本流出可能引發(fā)國內(nèi)資產(chǎn)市場重估，導致股票市場大幅下跌，如何穩(wěn)定金融市場成為貨幣政策的短期目標之一。近期國內(nèi)股票市場暴跌，從8月18日至26日，短短的一周交易時間里，上證指數(shù)暴跌1000多點。目前市場上的避險情緒是多種因素的反映，國內(nèi)原因包括：前期市場投機過度，去杠桿化、擠泡沫引發(fā)市場踩踏、未來注冊制改革、新三板推出等措施增加股票供給等;外部原因包括：美聯(lián)儲加息、全球經(jīng)濟增長放緩、資本外流和人民幣貶值預期引發(fā)市場拋售等。

貨幣政策兩難。受“三元悖論”制約，人民幣國際化戰(zhàn)略、與短期保持貨幣政策獨立性和匯率穩(wěn)定三者之間的矛盾沖突更為突出。人民幣國際化要求資本賬戶完全開放，資本自由流動。目前內(nèi)需乏力、通縮壓力加劇使得央行有必要進一步降息，這可能促使資本外流、并給人民幣帶來更大的貶值壓力。人民幣貶值可能引發(fā)國內(nèi)資產(chǎn)拋售、周邊國家競爭性貶值和國際金融市場動蕩。但是如果保持匯率高估，央行必須通過外匯市場干預應付資本流出，賣出外匯，導致國內(nèi)流動性被動收緊，這將削弱貨幣寬松的效果。

經(jīng)濟增長下行壓力加大。第一，國際金融市場動蕩加大國際經(jīng)濟下行風險。2015年6月和7月份實體經(jīng)濟活動指數(shù)已經(jīng)低于2008年金融危機時期的最低水平。新公布的PMI指數(shù)顯示短期內(nèi)生產(chǎn)和出口將減緩。8月中國制造業(yè)PMI降至49.2%，其中新訂單指數(shù)為49.7%，比7月下降0.2個百分點，連續(xù)兩個月位于臨界點下方，表明制造業(yè)市場需求繼續(xù)減弱。新出口訂單指數(shù)降至47.7%，是2014年10月以來的持續(xù)下降的新低點。非制造業(yè)商務活動指數(shù)為53.4%，比7月回落0.5個百分點，增速減緩。其中新訂單指數(shù)為49.6%，比7月下降0.5個百分點，降至臨界點以下;新出口訂單指數(shù)略升0.4個百分點至46.6%，但仍處于臨界點以下。第二，股市下跌加大經(jīng)濟下行壓力。股票市場調整對經(jīng)濟增長的影響包括直接和間接沖擊。直接沖擊主要是股票交易額萎縮，帶動金融業(yè)增加值增速回落。間接沖擊包括兩個方面，一是通過財富效應，影響居民消費相關產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)需求，進而影響其增加值增速;二是股票融資能力下降，非金融企業(yè)利用股票市場融資金額減少，降低相關行業(yè)增加值。2015年上半年股票市場大漲拉動GDP增長1.4個百分點。我們預計2015年下半年，股票市場調整可能拖累GDP增速下降0.68個百分點，其中直接效應拖累GDP增速0.33個百分點，股票財富效應間接拖累GDP增速0.23個百分點，股票融資能力下降間接拖累GDP增速0.12個百分點。第三，對物價的影響復雜化。人民幣貶值提高中國的進口成本，但國際金融市場動蕩加大了國際經(jīng)濟下行風險，外部需求增長放緩，國際大宗商品價格下行，這三個方面對國內(nèi)物價產(chǎn)生的綜合影響加大了國內(nèi)物價變化的不確定性。

對策思路

過去五年中，中國經(jīng)濟增長速度保持在中高速以上，對世界經(jīng)濟增長的貢獻在30%左右，貢獻率超過美國，中國實際上承擔了全球經(jīng)濟“穩(wěn)定器”的角色。但2008年國際金融危機之后的強力刺激政策帶來了內(nèi)部的不穩(wěn)定：嚴重的產(chǎn)能過剩、過熱的房地產(chǎn)市場、地方政府負債大幅增加、股市過山車般暴漲暴跌，以及資本回報率下降，出現(xiàn)資本流出和人民幣貶值預期。由于美聯(lián)儲升息的時間正好與我國經(jīng)濟增長減速、結構調整、債務去杠桿化、以及人民幣追求國際化的時間相互重疊，為防止美聯(lián)儲加息導致新興市場經(jīng)濟體（包括中國）產(chǎn)生系統(tǒng)性風險，緩解國際金融市場動蕩對我國金融市場和實體經(jīng)濟造成惡性沖擊，防止發(fā)生系統(tǒng)性危機，需要綜合考慮國內(nèi)經(jīng)濟增長、國內(nèi)資產(chǎn)價格、人民幣匯率、資本流動等因素的相互作用，探尋內(nèi)部經(jīng)濟和外部經(jīng)濟的新均衡點。

把握世界經(jīng)濟大勢，尋找國際和國內(nèi)經(jīng)濟的新平衡點。當前世界經(jīng)濟復蘇緩慢，中國無須過多承擔全球經(jīng)濟“穩(wěn)定器”的職責，而是需要想方設法推進國際社會共同承擔經(jīng)濟調整成本。首先，推動國際性結構改革和寬松政策合作，改善國際經(jīng)濟環(huán)境和總需求。此次金融動蕩之后，IMF、G20峰會等均表達了對國際經(jīng)濟增速放緩的擔憂，中國應加強主動性，也可以在其他平臺推動國際性合作，加強國際性的寬松政策合作，要求發(fā)達國家承擔更多穩(wěn)增長義務，防止貿(mào)易保護主義，防止貨幣競爭性貶值。其次，落實“一帶一路”戰(zhàn)略，擴大世界基礎設施建設規(guī)模，在互利共贏中實現(xiàn)需求增長。

優(yōu)先考慮金融穩(wěn)定目標，兼顧人民幣國際化的長期戰(zhàn)略。人民幣國際化的根本目標是將中國經(jīng)濟納入國際經(jīng)濟俱樂部，使中國經(jīng)濟走上長期穩(wěn)定發(fā)展的道路。當前金融動蕩風險加大，首先需要保證實現(xiàn)金融穩(wěn)定目標。第一，央行要加強對全球資本流動的監(jiān)測，準確判斷形勢，在保持基礎貨幣穩(wěn)定的前提下，靈活運用利率、匯率和法定準備金率等貨幣政策工具，穩(wěn)定金融市場。第二，擴大貨幣互換發(fā)范圍和規(guī)模，改變匯率形成機制，拓寬國際資金進入中國金融市場的渠道。第三，加強資本項目流出監(jiān)管，提高資本流出的交易成本。第四，提高外匯遠期交易的保證金，防止資本流出過快和人民幣大幅貶值造成巨大沖擊。要警惕“中國套息交易”，甄別資本外逃的新渠道，防止中國服務貿(mào)易逆差繼續(xù)擴大，嚴厲打擊地下錢莊。

深化國內(nèi)改革，加大穩(wěn)增長政策力度，夯實經(jīng)濟長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎。通過創(chuàng)新驅動和國內(nèi)改革推進產(chǎn)業(yè)結構升級和經(jīng)濟結構調整，提高經(jīng)濟發(fā)展的質量和效率;擴大地方債置換規(guī)模，降低地方政府債務杠桿比率，化解債務壓力;推動國內(nèi)收入分配公平和民生工程;在人民幣適度貶值之后，利率下調空間被打開，有利于降低真實利率;降低基建投資項目資本金比例，加大城市地下管網(wǎng)等基礎設施建設。

加大力度促進創(chuàng)新。創(chuàng)新是全方位的，政府、企業(yè)都應該是創(chuàng)新主體。政府設立創(chuàng)新基金、改革商事制度、加大基礎教育和研發(fā)投入、開放公共數(shù)據(jù)資源、打破壟斷等方面的措施有利于促進各方面創(chuàng)新。產(chǎn)業(yè)升級創(chuàng)新既需要產(chǎn)品創(chuàng)新，更需要組織的創(chuàng)新，加強不同產(chǎn)業(yè)形態(tài)的重構。第三次工業(yè)革命、工業(yè)4.0革命將催生智能機器人、云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等創(chuàng)新成果迅速擴散。尤其是互聯(lián)網(wǎng)和現(xiàn)代制造業(yè)要相互融合，工業(yè)化和信息化也要深度融合，開發(fā)利用網(wǎng)絡化、數(shù)字化、智能化等技術，推進制造業(yè)和產(chǎn)業(yè)結構升級，降低環(huán)境污染。

建立資本市場健康發(fā)展的長效機制。資產(chǎn)價格暴漲暴跌不利于資本市場健康發(fā)展，也不利于中國融資結構的改變和去杠桿化的完成。資產(chǎn)市場的大幅波動還會傳導至金融體系，增加金融體系的脆弱性。改善直接融資環(huán)境，推動直接融資發(fā)展，支持實體經(jīng)濟的資金需求。當前受人口結構變化、價格高企等因素制約，依賴土地財政的房地產(chǎn)市場發(fā)展模式已經(jīng)式微，實體經(jīng)濟利率高企，資金流向實體經(jīng)濟渠道不暢，需要建立資本市場健康發(fā)展的長效機制，提高直接融資規(guī)模，降低實體經(jīng)濟的融資成本，支持實體經(jīng)濟發(fā)展。發(fā)揮好期貨和期權市場的作用。鼓勵企業(yè)通過衍生品市場套期保值，緩解匯率和物價下跌帶來的企業(yè)盈利壓力。引導投資者預期，增強投資者信心。

（本文受中國社會科學院創(chuàng)新工程重大招標項目“促進經(jīng)濟發(fā)展方式轉變的創(chuàng)新和改革研究”、中國社會科學院財經(jīng)院創(chuàng)新工程（項目號 2015CJY（X08））的資助。）