制度距離對我國企業(yè)跨國并購績效的影響研究

李強

摘要：從制度角度研究并購國家之間的制度差距對并購績效的影響。通過理論和實證分析發(fā)現(xiàn)：我國與被并購國家的制度距離越小，跨國并購后績效改善越明顯，規(guī)范性制度距離增加降低跨國并購后的企業(yè)績效，而管制性制度距離對企業(yè)跨國并購績效的影響取決于并購年限和并購國家的制度質(zhì)量。

關(guān)鍵詞：制度距離；跨國并購；績效

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2015.10.14

中圖分類號：F270；F2767；F2714 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-8409（2015）10-0065-04

Abstract：This paper studies the effect of institutional distance on the performance of merger and acquistion（M&A） between transnational M&A contries from the angle of system.Results of theoretical and empirical analysis show that： the smaller institutional distance between China and the M&A country， the performance more obvious after transnational M&A. The increases of normative Institutional Distance reduce transnational merger and acquisition performance. The effect of control Institutional Distance on transnational merger and acquisition performance depends on M&A life and M&A national quality.

Key words：institutional distance； transnational merger and acquisition； performance

1引言

在對外投資中，跨國并購是各國常用的一種方式，從世界范圍來看，對外直接投資中的76%是通過跨國并購實現(xiàn)的。我國的跨國并購也呈現(xiàn)出快速增長的態(tài)勢，2010年我國跨國并購交易額就已經(jīng)達到了620億美元，比2003年增長了五倍。但是《2012年大中華海外并購焦點報告》對69個并購參與企業(yè)的調(diào)研結(jié)果表明，只有不到20%的企業(yè)認(rèn)為它們的并購是非常成功的，多達44%的企業(yè)表示并購不是很成功。對于中國跨國并購失敗的原因，國內(nèi)外的很多研究都認(rèn)為并購國之間的制度差異是重要的影響之一?；诖?，考察制度差異與我國企業(yè)跨國并購績效的關(guān)系，以試圖得到制度距離影響我國企業(yè)跨國并購績效的機制，就顯得至關(guān)重要。

Yiu研究歐洲跨國并購中的制度影響，認(rèn)為低劣的制度質(zhì)量會增加并購后的運營成本，降低并購績效[1]；Rui和Yip的研究認(rèn)為中國特有的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，能夠彌補中國在國際競爭中的劣勢[2]；然而Chen和Young利用我國2008～2009年間39個上市公司跨國并購的數(shù)據(jù)進行了實證分析，認(rèn)為中國特有的所有權(quán)結(jié)構(gòu)反而降低了跨國并購的績效[3]；閻大穎實證研究了東道國的制度約束影響我國跨國并購績效的機制，認(rèn)為我國企業(yè)跨國并購的績效與東道國的管制性制度約束成反比[4]；后銳等采用啤酒行業(yè)投資的跨國公司數(shù)據(jù)，認(rèn)為我國的制度與母國差異越大，母國企業(yè)失敗的概率越高[5]；謝洪明等利用對臥龍和均勝近兩年的跟蹤調(diào)查數(shù)據(jù)進行實證分析，認(rèn)為東道國規(guī)范的制度建設(shè)有利于并購績效的改善[6]。

2制度距離影響跨國并購的機制

在世界經(jīng)濟全球化和一體化的趨勢下，伴隨著我國改革開放的深化和世界經(jīng)濟形勢的改變，我國越來越多的企業(yè)開始了“走出去”戰(zhàn)略，對外投資和跨國并購速度不斷提升，地理距離增長帶來高利益的同時也面臨著不斷增長的風(fēng)險。我國企業(yè)跨國并購中東道國的制度環(huán)境相對陌生，制度差異影響我國企業(yè)跨國并購時對不確定性和風(fēng)險的認(rèn)知，從而影響企業(yè)跨國并購的當(dāng)期和未來的并購績效。因此，有必要理清以制度距離考察制度差異時，不同的制度距離影響企業(yè)跨國并購績效的傳導(dǎo)機制。

由于我國特有的發(fā)展歷史和經(jīng)濟發(fā)展過程，影響我國企業(yè)跨國并購的因素與西方發(fā)達國家有很大差異，另外在跨國并購經(jīng)驗上我國企業(yè)與西方發(fā)達國家也有很大的差距，例如我國企業(yè)面臨的政策管制相對嚴(yán)厲，像新企業(yè)準(zhǔn)入許可證制度、資本擴張的管制、稅收制度以及外資比例的限制等，這可能會影響我國企業(yè)跨國并購的績效。隨著我國經(jīng)濟和制度改革的深入，我國的企業(yè)跨國并購相關(guān)制度變得越來越寬松，但是與發(fā)達國家采取的漸進式國際化進程不同，我國企業(yè)的跨國經(jīng)營采取的是快速化的進程。因此，與東道國間的制度距離對跨國并購績效的影響具有與發(fā)達國家不同的傳導(dǎo)機制。

企業(yè)進行跨國并購選擇并購區(qū)位時，會權(quán)衡并購地點的風(fēng)險與利潤。并購時母國與東道國之間的制度差異會影響跨國并購企業(yè)的區(qū)位決策和并購后的績效，一方面兩國之間制度距離增加會導(dǎo)致并購風(fēng)險的增加，但同時制度距離的增加也會帶來經(jīng)營收益的增長[7]。我國企業(yè)在進行跨國并購時，由于缺少相關(guān)的國外運作和經(jīng)營的經(jīng)驗，容易在并購過程中受到外來者劣勢的影響而遭受損失，所謂“外來者劣勢”指的是跨國公司在東道國產(chǎn)生的，而東道國的企業(yè)不會產(chǎn)生額外生產(chǎn)支出[8]。外來者劣勢對跨國并購企業(yè)來說是絕對競爭劣勢，可以從兩個地方體現(xiàn)出來：一是地理距離，導(dǎo)致跨國并購企業(yè)運輸協(xié)調(diào)成本的增加；另一個是制度距離，由于母國和東道國之間在制度方面的差異而產(chǎn)生成本的增加。隨著信息技術(shù)的發(fā)展，地理距離對跨國并購的影響越來越小，而制度距離卻逐漸成為主要的影響要素。我國作為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的國家，具有與其他國家特別是發(fā)達國家不同的經(jīng)濟和法律制度，例如政府在企業(yè)中持股是比較常見的，另外我國特有的文化價值觀，像關(guān)系、平均分配、和諧等與西方具有不同的認(rèn)識，這就使得我國與西方發(fā)達國家具有較大的制度距離，使并購后的整合變得困難，降低并購后的績效。相反，在與我國具有相似制度的發(fā)展中國家，制度差異小，我國特有的制度下產(chǎn)生的獨特經(jīng)驗?zāi)軌驇硗鈦碚邇?yōu)勢，進而提高企業(yè)跨國并購后的績效。

制度差距可以分為兩類：一類是管制性制度差距；一類是規(guī)范性制度距離差距。同完全市場經(jīng)濟的國家相比，尤其是西方發(fā)達國家，在法律制度、文化、經(jīng)濟制度以及思維方式上體現(xiàn)出管制性制度差距。并購國家間的管制性制度差距會加大并購后的成本，例如監(jiān)督成本以及解決沖突的成本等，同時也會帶來并購后信息共享成本和戰(zhàn)略資源轉(zhuǎn)移成本等的增長，使跨國并購時存在一定的外來者劣勢。因此，管制性制度差距的增加使跨國并購后公司的掌控難度升高，降低了企業(yè)并購后的運營績效。

除了法律和經(jīng)濟等管制性制度差距之外，規(guī)范性制度上的差距同樣也會產(chǎn)生外來者劣勢，是我國跨國并購績效的主要制度影響因素之一。作為跨國并購的決策者，除了要考慮管制性制度差距導(dǎo)致的跨國并購失敗之外，規(guī)范性制度距離同樣會對并購后的整合效果產(chǎn)生影響，進而會影響跨國并購績效。我國大部分失敗的跨國并購案例顯示：并購后我國的企業(yè)能否整合對方企業(yè)，受到公司治理體系、文化和結(jié)構(gòu)差異的影響。我國跨國并購中存在的規(guī)范性制度距離的增加，帶來了并購后企業(yè)員工行為以及工作理念等整合成本的增加，從而使得并購后的績效降低。

綜上所述，可得得到如下理論命題：

命題一：我國與被并購國家的制度距離越小，跨國并購后績效改善越明顯。

命題二：我國與被并購國家的規(guī)范性制度距離增加，降低跨國并購后的企業(yè)績效。

命題三：我國與被并購國家的管制性制度距離增加，有利于跨國并購績效的提高。

3研究方法與實證分析

31變量選擇及數(shù)據(jù)說明

311制度距離（D）

用世界銀行數(shù)據(jù)庫中的國家治理指數(shù)來測度制度距離變量，制度距離（D）以該指標(biāo)為基礎(chǔ)，通過我國的國家治理指數(shù)與并購目標(biāo)公司所在國家的國家治理指數(shù)差值來計算。要分別度量規(guī)范性和管制性制度質(zhì)量，以此來確定這兩種制度距離。管制性制度距離（RD）和規(guī)范性制度距離（ND），通過我國與并購目標(biāo)公司所在國家的這兩種制度質(zhì)量差值來計算。

312績效指標(biāo)

大多數(shù)文獻對跨國并購績效的度量采用的是跨國并購前后雙方股票價值的變化，但是用股票價格去衡量跨國并購績效可能會出現(xiàn)偏差。基于此，本文擬用企業(yè)財務(wù)指標(biāo)來反映跨國并購的績效。選取兩個財務(wù)指標(biāo)來度量跨國并購績效，一是用來體現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)整體運營效率的指標(biāo)：總資產(chǎn)收益率（ROA），用企業(yè)的稅前利潤除以平均資產(chǎn)總額來計算；二是用來體現(xiàn)企業(yè)股東權(quán)益資本收益情況的指標(biāo)：凈資產(chǎn)收益率（ROE），用企業(yè)的稅前利潤除以平均權(quán)益資本總額來計算。

313控制變量

企業(yè)跨國并購績效的影響因素除了制度距離之外，企業(yè)自身的屬性以及國家宏觀層面的因素都會影響企業(yè)跨國并購的績效。本文選取企業(yè)價值倍數(shù)、流動比率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三個反映企業(yè)特征的控制變量。具體來說，企業(yè)價值倍數(shù)（EVM）變量反映資金增值的企業(yè)成長能力，按照通常的計算方法，用企業(yè)價值除以企業(yè)息稅折舊前盈利的百分?jǐn)?shù)獲得。流動比率（CR）變量反映企業(yè)的償債能力和財務(wù)狀況，按照財務(wù)的計算方法，流動比率等于流動資產(chǎn)除以流動負(fù)債。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（AT）變量反映企業(yè)投入資產(chǎn)的產(chǎn)出速度，按照通常的計算方法，用銷售收入凈額除以資產(chǎn)總額平均余額的百分?jǐn)?shù)獲得。除了微觀影響因素之外，在宏觀層面的影響因素本文選擇地理距離變量，選擇并購目標(biāo)國家所處的大洲進行度量，設(shè)置虛擬變量測度地理距離（DIS），具體來說我國并購企業(yè)中處于亞洲的為0，華人相對較多的國家或地區(qū)為1，例如港澳臺和新加坡等，亞洲剩余國家為2，世界其他國家為3。

314數(shù)據(jù)說明

本文使用的企業(yè)績效變量數(shù)據(jù)來自《全球上市公司分析庫》（OSIRIS），數(shù)據(jù)庫包含全球范圍內(nèi)155個國家共計80000多家各行業(yè)上市公司的詳盡財務(wù)數(shù)據(jù)、評級、股票收益預(yù)期、股價系列及上市公司重大新聞等信息。本文選取我國2003～2012年438家上市公司的數(shù)據(jù)，其中218家公司在此期間發(fā)生了跨國并購，而剩余的220家沒有發(fā)生跨國并購。其他控制變量的數(shù)據(jù)一部分來自《全球上市公司分析庫》；另一部分來自中國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫和國泰安金融數(shù)據(jù)庫。

32實證分析方法

本文采取倍差法來研究跨國并購績效的自然實驗，得出制度距離影響我國企業(yè)跨國并購的績效變化。根據(jù)倍差法的估計方程設(shè)計方法，擬設(shè)定如下估計方程：

Rit=β0+β1duit+β2dtit+β3duitdtit+β4consit+μit

其中i表示企業(yè)，t表示年份，R表示企業(yè)跨國并購績效增長率，du和dt表示組別和時間虛擬變量，cons表示控制變量。

33實證結(jié)果分析

331基本實證結(jié)果

通過倍差法進行回歸，結(jié)果如表1所示。表1中分別包含了以總資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為解釋變量的情形，前兩列是沒有加入控制變量的估計結(jié)果。從估計結(jié)果可以看到：在沒有加入控制變量時，無論是以總資產(chǎn)收益率還是凈資產(chǎn)收益率作為績效變量，我國企業(yè)的跨國并購都沒有明顯的績效改善，即β3的估計結(jié)果都是不顯著的。從制度距離變量交互項的估計結(jié)果來看，制度距離（D）對企業(yè)跨國并購的影響是不顯著的。就不同的制度類型來看，管制性制度距離（RD）變量的估計值為正數(shù)，從符號上來看與預(yù)期相同，但是不顯著。規(guī)范性制度距離（ND）估計值為負(fù)值而且是非常顯著的，說明被并購國家與我國的規(guī)范性制度距離增加會降低跨國并購的績效。主要是因為規(guī)范性制度距離越大，意味著我國與當(dāng)?shù)厣鐣奈幕町惔?，增加了跨國并購后企業(yè)整合和外部關(guān)系網(wǎng)建立的成本。

加入控制變量后的估計結(jié)果發(fā)生了很多的變化，尤其是變量估計值顯著性改變，這說明沒有加入控制變量的估計結(jié)果是有偏的。通過估計結(jié)果可以看到：β3估計系數(shù)的顯著性發(fā)生了改變，變成顯著的估計值。這說明與沒有進行跨國并購的企業(yè)相比，跨國并購能夠明顯地改善并購后的企業(yè)績效。制度距離變量交互項的估計結(jié)果變得顯著且為負(fù)數(shù)，這說明加入控制變量后，制度距離差距降低對我國企業(yè)跨國并購績效改善的提升作用是顯著的。不同的制度類型與沒有加入控制變量的估計結(jié)果相似，管制性制度距離變量交互項的估計值為正數(shù)不顯著，規(guī)范性制度距離變量交互項的估計值為負(fù)值而且是非常顯著的，說明我國企業(yè)跨國并購績效與兩國間的總體制度距離和規(guī)范性制度距離間存在顯著的負(fù)相關(guān)作用。因此，無論從總體制度距離還是規(guī)范性制度距離來看，這些估計結(jié)果都驗證了命題一和命題二是正確的，但是管制性制度距離的估計結(jié)果是不顯著的，因此命題三沒有被驗證。

就控制變量的估計結(jié)果來看：除了地理距離變量的估計值不顯著外，其他控制變量都是顯著的。控制變量的估計結(jié)果也能反映我國企業(yè)跨國并購績效的影響因素，即并購企業(yè)的財務(wù)狀況、成長能力和產(chǎn)出速度對企業(yè)跨國并購績效提升具有顯著的促進作用。

332考慮并購年限的實證結(jié)果

通過對并購績效進行動態(tài)化來分別估計，主要是由于跨國并購后的績效改變可能在當(dāng)期并沒有直接體現(xiàn)出來，而是過幾個時期之后才能夠產(chǎn)生明顯的績效變化?；诖?，本文以跨國并購后企業(yè)的績效變量第一年到第五年的變化作為解釋變量進行回歸，具體結(jié)果如表2所示。

從估計結(jié)果來看：隨著并購年限的變化制度距離變量交互項估計值的顯著性和大小都發(fā)生了改變。制度距離變量交互項的估計結(jié)果一直都是顯著的負(fù)值，對總資產(chǎn)收益率績效的影響先增加后減小第四年時最大，對凈資產(chǎn)收益率績效的影響一直在增長。從不同的制度類型來看；管制性制度距離變量交互項的估計值一直保持為正數(shù)，但是前兩年不顯著，從第三年開始變得顯著并且逐年增長；規(guī)范性制度距離變量交互項的估計值仍然為負(fù)值而且是非常顯著的，在該時間段內(nèi)一直保持相對穩(wěn)定。規(guī)范性制度距離影響相對穩(wěn)定主要是由于規(guī)范性制度主要體現(xiàn)為社會的道德、信仰以及價值觀等，這些制度變化相對緩慢周期長，在考察的時間段內(nèi)不會發(fā)生太大的變化，因此，相對于管制性制度距離來說規(guī)范性制度距離的估計值會更穩(wěn)定。相反管制性制度靈活性大，會在短期內(nèi)發(fā)生變化并在短期內(nèi)產(chǎn)生調(diào)整效果，所以會出現(xiàn)估計結(jié)果顯著性的改變和估計值的不穩(wěn)定。

333考慮制度距離方向性的實證結(jié)果

在前文的研究中沒有考慮我國企業(yè)跨國并購目的地的國家類型，沒有就跨國并購目的地國家按照制度質(zhì)量進行分類。為了體現(xiàn)與我國制度質(zhì)量的方向性，即體現(xiàn)我國跨國并購目的地與我國制度距離的方向，本文用Ds-h表示制度距離方向。Ds-h>0的國家為低于我國制度質(zhì)量，即并購地的制度質(zhì)量較差；Ds-h≤0的國家為高于我國制度質(zhì)量，即并購地的制度質(zhì)量較好。利用變量Ds-h>0和Ds-h≤0把被并購地國家分為了兩類樣本，對這兩類樣本分別進行估計，具體結(jié)果如表3所示。從被并購國家的制度質(zhì)量高于和低于我國的樣本估計結(jié)果可以看到：制度距離和規(guī)范性制度距離變量交互項的估計結(jié)果都是顯著的負(fù)值，這個結(jié)果與前文的相同。但是管制性制度距離變量交互項的估計結(jié)果取決于并購目的地國家的制度質(zhì)量，當(dāng)并購地國家的制度質(zhì)量較好，即Ds-h≤0時，管制性制度距離變量交互項的估計結(jié)果為顯著的正數(shù)，這說明并購目的地國家的制度質(zhì)量較高時，管制性制度距離的增加有利于跨國并購績效的改善，這驗證了命題三的正確性。但是當(dāng)并購地國家的制度質(zhì)量較差，即Ds-h>0時，管制性制度距離變量交互項的估計結(jié)果為顯著的負(fù)數(shù)，這說明并購目的地國家的制度質(zhì)量較差時，管制性制度距離的增加不利于跨國并購績效的改善，命題三在制度質(zhì)量低的國家是不正確的。

4結(jié)論與啟示

跨國并購是我國實施走出去戰(zhàn)略的重要方式，一直是學(xué)者研究的對象，企業(yè)實施跨國并購后也表現(xiàn)出不同的并購績效，本文考察制度距離對我國企業(yè)跨國并購績效的影響。首先提出了制度距離影響跨國并購績效的機制，得出了制度距離影響跨國并購績效的三個理論命題；并利用倍差法對理論命題進行了實證檢驗。通過理論和實證分析可以得到：我國與被并購國家的

制度距離越小，跨國并購后績效改善越明顯，規(guī)范性制度距離增加降低跨國并購后的企業(yè)績效，而管制性制度距離對企業(yè)跨國并購績效的影響取決于并購年限和并購國家的制度質(zhì)量。

雖然管制性制度距離的增加有利于跨國并購績效的改善，但隨著各個國家管制性制度的不斷改善，我國企業(yè)在進行跨國并購時利用被并購國家的制度缺陷提升跨國并購的優(yōu)勢逐漸降低，因此我國企業(yè)要尋求企業(yè)管理的突破，實施正規(guī)的管理模式。被并購國家的規(guī)范性制度距離與我國差距較大時，應(yīng)尋求當(dāng)?shù)刂薪榉?wù)機構(gòu)的咨詢服務(wù)或在當(dāng)?shù)貙ふ液献骰锇?。我國作為一個轉(zhuǎn)型期并且經(jīng)濟處于上升期的國家，在進行跨國并購時要充分考慮到制度距離對跨國并購績效的影響，在跨國并購的前期階段，要利用獨立的文化咨詢機構(gòu)進行評估，將評估中發(fā)現(xiàn)的問題與并購后運作重組的部門和人員進行及時溝通。

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（責(zé)任編輯：冉春紅）