信用衍生工具的信用風(fēng)險(xiǎn)管理

梁辰星

摘要：20世紀(jì)80年代末，信用風(fēng)險(xiǎn)隨著金融市場全球化席卷了各國銀行，如何有效管理信用風(fēng)險(xiǎn)成為了全球金融界的話題。1992年，信用衍生工具的首次亮相為各國迎接信用風(fēng)險(xiǎn)的挑戰(zhàn)提供了新的思路，不同結(jié)構(gòu)的信用衍生工具在轉(zhuǎn)移、分散和規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)中具有不同的內(nèi)在機(jī)制，這給予了金融主體不同的選擇。

關(guān)鍵詞：信用風(fēng)險(xiǎn)；信用衍生工具；作用機(jī)制

一、信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)是在資金的出借者與資金的借入者所簽合約的交易過程中產(chǎn)生的，它是指由于借款人不能履約或不能完全履約而造成的風(fēng)險(xiǎn)，這既包括因借款人不履行約定而導(dǎo)致?lián)p失的可能性，也包括因借款人履約條件的變化而使出借者的實(shí)際收益背離其預(yù)期收益。

信用風(fēng)險(xiǎn)是各國金融體系面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，對各國的經(jīng)濟(jì)生活等眾多方面產(chǎn)生著重要的影響。一方面，信用風(fēng)險(xiǎn)對微觀主體的決策產(chǎn)生直接影響，給市場參與者造成損失；另一方面，信用風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)對宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行產(chǎn)生影響，甚至有可能導(dǎo)致金融市場的秩序混亂。因此，有效的對信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量和管理，無論是從金融或非金融機(jī)構(gòu)的利益與安全出發(fā)，還是從各國金融體系的穩(wěn)健運(yùn)行考慮，都是非常必要的。

二、信用衍生工具

20世紀(jì)80年代末，持續(xù)動(dòng)蕩的金融市場伴隨著金融全球化，使各國銀行都面臨著前所未有的信用風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。1992年，在巴黎舉行的國際互換與衍生品協(xié)會(huì)（ISDA）年會(huì)上信用衍生工具被首次正式提出，并成為一種可以分散、轉(zhuǎn)移和對沖信用風(fēng)險(xiǎn)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品。自信用衍生金融工具誕生之日起，由于它特殊的性質(zhì)獲得了各國金融機(jī)構(gòu)的青睞。

根據(jù)ISDA 的定義，信用衍生工具是一系列建立在基礎(chǔ)資產(chǎn)上的、用于分散信用風(fēng)險(xiǎn)的金融工具的總稱，具體來說，它是一種金融雙邊合約，合約中支付的資金是參照某一特定信用方的信用狀況來劃定的，而與該信用方面對的市場風(fēng)險(xiǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)無關(guān)。信用衍生工具的實(shí)質(zhì)就是將市場風(fēng)險(xiǎn)中的信用風(fēng)險(xiǎn)分離出來，并以一定的代價(jià)轉(zhuǎn)讓給其他機(jī)構(gòu)投資者，以此來達(dá)到降低自身信用風(fēng)險(xiǎn)暴露水平的目的。

信用衍生產(chǎn)品能夠增加信用風(fēng)險(xiǎn)的流動(dòng)性和可交易性，通過該交易，交易者可以達(dá)到重構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的目的。因此，當(dāng)前在國際上，信用衍生工具已被認(rèn)為是管理信用風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，同時(shí)它的運(yùn)用使信用風(fēng)險(xiǎn)的管理從回避風(fēng)險(xiǎn)方式（消極、被動(dòng)）轉(zhuǎn)變?yōu)榻M合風(fēng)險(xiǎn)管理方式（積極、主動(dòng)）。

三、信用衍生工具管理信用風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制

信用衍生品的交易通常是交易買方向交易賣方支付一筆與標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)的費(fèi)用，該費(fèi)用可能是固定的，也可能是浮動(dòng)的，如果信用事件發(fā)生，信用買方則必須按照合約規(guī)定的方式向信用賣方賠償損失。根據(jù)不同的轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，信用衍生工具可以分為信用違約互換、總收益互換和信用聯(lián)系票據(jù)三種，它們在轉(zhuǎn)移、分散和對沖信用風(fēng)險(xiǎn)中具有不同的內(nèi)在機(jī)制。

（一）信用違約互換

信用違約互換是最早推出的信用衍生工具，它主要是針對違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理的衍生金融產(chǎn)品，其交易份額在國際信用衍生工具市場上排列首位。信用違約互換是一種雙邊金融合約，即交易雙方以標(biāo)的資產(chǎn)的信用狀況達(dá)成協(xié)議，其中合約的購買者是違約風(fēng)險(xiǎn)的購買者，合約的轉(zhuǎn)讓者是違約風(fēng)險(xiǎn)的出售者。違約互換的購買者向違約風(fēng)險(xiǎn)的出售者定期支付以名義本金的固定基點(diǎn)數(shù)計(jì)算的費(fèi)用，以此來避免信用事件發(fā)生時(shí)產(chǎn)生的損失，同時(shí)，違約風(fēng)險(xiǎn)的出售者約定在合約有效期內(nèi)，一旦相關(guān)違約事件發(fā)生，便向購買方賠付該事件帶來的損失。

信用違約互換與傳統(tǒng)的信貸擔(dān)保相類似，但它所涉及的范圍卻比信貸擔(dān)保寬泛很多。因?yàn)樾刨J擔(dān)保只有在違約事件已經(jīng)發(fā)生的情況下才能得到賠償，而信用違約互換得到賠償所涵蓋的違約事件很多，比如交易對手的信用等級(jí)下降或者被認(rèn)為不能償付等。

信用違約互換的最大功能是將信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移。通過這一功能，風(fēng)險(xiǎn)的購買者在不出售標(biāo)的資產(chǎn)的情況下就能夠有效的規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)，這樣帶來的好處是購買者可將閑置的大量資金投入到其它能使他獲益的領(lǐng)域中去；同樣，信用風(fēng)險(xiǎn)的出售者也能在不擁有該項(xiàng)資產(chǎn)的情況下獲得該資產(chǎn)的收益。

（二）總收益互換

總收益互換是在總收益支付者與接受者之間建立的雙邊金融合約。在總收益互換合約中，標(biāo)的信用資產(chǎn)的總收益通常是以某個(gè)固定利率為基礎(chǔ)的，如倫敦同業(yè)銀行拆借利率（LIBOR），即總收益等于固定利率與標(biāo)的信用資產(chǎn)市場價(jià)值變化之和。在交易過程中，總收益支付者將合約中規(guī)定的第三方參考資產(chǎn)的總收益支付給接受者，其中總收益包括標(biāo)的資產(chǎn)的所有資本收益和利息、費(fèi)用；同時(shí)，總收益的接受方將約定的融資成本和標(biāo)的資產(chǎn)損失支付給支付方。

不同于信用違約互換，總收益互換并不只針對信用互換。因?yàn)閷π庞觅Y產(chǎn)總收益產(chǎn)生影響的除了信用風(fēng)險(xiǎn)以外，還包括例如利率、匯率等因素。因此，總收益互換能使支付方在轉(zhuǎn)移出信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也將其他市場風(fēng)險(xiǎn)都隨之轉(zhuǎn)移了。

總收益互換對交易雙方而言都是一個(gè)雙贏的交易。一方面，對總收益支付方來說，他們可以在不出售標(biāo)的資產(chǎn)的情況下將信用風(fēng)險(xiǎn)與其它的市場風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，同時(shí)獲得固定利率與市場差價(jià)之和；另一方面，對總收益的接受方而言，他們可以在不購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況下獲得該資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)利益，并且通過該合約，他們可以在不承擔(dān)一般貸款中的成本和管理負(fù)擔(dān)的情況下，提供合成貸款。

（三）信用聯(lián)系票據(jù)

信用聯(lián)系票據(jù)是一種結(jié)構(gòu)化的票據(jù)，它是在結(jié)合了普通固定收益證券和其它信用衍生工具的條件下產(chǎn)生的。該票據(jù)在發(fā)行時(shí)通常會(huì)注明其本金與利息的支付與約定的標(biāo)的資產(chǎn)的信用狀況相聯(lián)系，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)出現(xiàn)違約時(shí)，該票據(jù)不能夠獲得全額的本金支付。

在信用聯(lián)系票據(jù)交易中，信用聯(lián)系票據(jù)的發(fā)行人即為該信用保護(hù)的購買方，他們通過發(fā)行與標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)聯(lián)的有價(jià)證券來達(dá)到對沖信用風(fēng)險(xiǎn)的目的；相對應(yīng)，信用聯(lián)系票據(jù)的投資人即為信用保護(hù)的出售方，他們按發(fā)行價(jià)格買入這些票據(jù)，并且在約定的有效期內(nèi)獲得較高的利息收入直到該票據(jù)到期或約定的信用事件發(fā)生。如果約定的信用事件沒有發(fā)生，投資者可以在票據(jù)到期時(shí)獲得該票據(jù)的全部名義價(jià)值；相反，如果發(fā)生了相關(guān)違約事件，那么在發(fā)行人停止付息的同時(shí)，其還有權(quán)向投資者索取一定的或有補(bǔ)償，用于彌補(bǔ)其資產(chǎn)的損失。

相比信用違約互換和總收益互換，信用關(guān)聯(lián)票據(jù)將信用風(fēng)險(xiǎn)隱藏在關(guān)聯(lián)票據(jù)贖回價(jià)格的變化中。同時(shí)發(fā)行人在發(fā)行票據(jù)之時(shí)便可獲得一筆現(xiàn)金，這相當(dāng)于投資人提前向發(fā)行人支付了一筆貸款，這可以被看成是對參考信貸的信用擔(dān)保。同時(shí)，信用關(guān)聯(lián)票據(jù)可以滿足一些不能從事信用違約互換交易的機(jī)構(gòu)投資者的需要。

（作者單位：四川大學(xué)）

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