胡偉俊

自從今年7月以來，中國再次成為全球金融市場的焦點。不論是出乎意料的人民幣貶值，還是弱于預期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，都引起了國際金融市場的陣陣恐慌。沉寂了一段時間的中國崩潰論，又開始甚囂塵上?？梢韵胍姡谥忻朗啄X的會面中，中國經(jīng)濟將是一個無法回避的話題。但是，從國際金融史的角度來看，最近兩年全球資本流動格局發(fā)生的大變化，也許才是市場波動下更深層的地殼運動。

事情要從2008年說起。金融危機之后，發(fā)達國家紛紛大幅放松貨幣政策，以圖將本國經(jīng)濟拉出泥潭，大量資本從發(fā)達國家流向新興市場，這也就是所謂的全球套息交易。中國也不能置身于全球大浪之外。從2009年到2013年，中國在資本項目下有超過1萬億美元的凈流入，遠超過去十多年的總和，加上大量為了掩蓋資本流入而產生的虛假貿易，導致了中國的外匯儲備迅速上升。

然而，隨著美國經(jīng)濟的逐步復蘇，美聯(lián)儲加息日益臨近，從去年開始，全球套息交易也開始發(fā)生逆轉。

當美聯(lián)儲寬松的時候，新興市場面對的是流動性泛濫帶來的貨幣升值和通脹壓力。當美聯(lián)儲退出的時候，面對的則是貨幣貶值和通縮。這種全球性的從寬松到緊縮的切換，才是近期市場波動的深層原因。

銀本位時期

如果從國際金融歷史的視角來看，過去500年里，源自美洲的貨幣沖擊，不止一次的深刻影響了中國的經(jīng)濟和社會體系。16世紀全球貿易航路打通，來自美洲的白銀，不僅導致了歐洲長達200年的長期通脹，也深刻改變了中國的社會經(jīng)濟。而中國之所以能夠持續(xù)輸入白銀，正是根源于當時中國強大的生產能力：紡織品、絲綢、茶葉、瓷器，幫助明朝積累了大量的貿易順差。

白銀由此成為中國的主流貨幣，中國進入銀本位制。白銀的使用推動了市場的擴大和分工的深化，幫助中國在工業(yè)革命之前，穩(wěn)居世界第一經(jīng)濟體的位置。嘉靖萬歷年間由名相張居正推行“一條鞭法”，就是將賦稅一概以白銀征收，大大便利了賦稅的征收，令明朝歲入大增，國庫充盈。事實上，由于中國對于白銀的需求很高，白銀在中國可以兌換更多的黃金。所以，當時最流行的全球套利交易，就是把白銀從世界各地運到中國。

然而，來自美洲的貨幣沖擊，并非都對中國有利。明朝末年，由于西班牙無敵艦隊的覆滅和英國海盜的橫行，導致北美白銀供應的下降和全球白銀價格的上升。對于以白銀繳納稅賦的中國農民，實際負擔大幅上升，成為明末農民起義烽煙四起的原因之一。

更近的事發(fā)生在上世紀30年代，當時美國國會通過白銀購買法案，導致白銀的價格上升。由于銀元是當時中國的主流貨幣，白銀價格的上升也就意味著中國貨幣的升值，在全球大蕭條的時代不啻是對中國出口競爭力的一大重創(chuàng)。同時，美國的收購也導致銀元從中國大量流向美國，導致了中國出現(xiàn)了通貨緊縮。國民政府被迫在1935年放棄了中國使用將近500年的銀本位制，改為法幣制度。著名經(jīng)濟學家弗里德曼曾在《美國貨幣史》中指出，白銀購買法案在政治和經(jīng)濟上重創(chuàng)了中國。

全球經(jīng)濟失衡時代

到了二十一世紀，中國加入WTO，重新進入全球分工體系。而技術的發(fā)展，也使得全球供應鏈迅速發(fā)展。中國在計劃經(jīng)濟時代居住在農村的大量剩余勞動力，逐漸向沿海地區(qū)轉移，讓中國真正變成了“世界工廠”。自明朝之后，中國重新成為世界最大的貿易順差國之一。這時的世界，則進入了所謂全球經(jīng)濟失衡的時代。主要表現(xiàn)就是，以美國為首的發(fā)達國家積累了大量的貿易逆差，而以中國為代表的新興市場則積累了大量的貿易順差。

全球經(jīng)濟失衡的根源來自于全球化和技術進步。這一方面導致了發(fā)達國家大量的制造業(yè)工作被消滅或者被外包到新興市場。精英階層的收入由于市場的擴大而提高，而普通大眾的收入則相對下降。另一方面，新興市場積累的資本回流美國，大量資金聚集于美國金融市場，導致投資收益率不斷下降，產生了所謂“格林斯潘困境”。低收益率的環(huán)境使得金融機構不得不通過更為激進的手段，才能保持原來的收益水平，加之監(jiān)管的滯后，最終導致了2008年席卷全球的金融危機。

中國在全球經(jīng)濟失衡時代通過出口賺得的大量美元，一部分變成了大宗商品的進口，令大宗商品進入一輪超級周期；一部分則變成了外匯儲備。從2000年到2009年，中國的外匯儲備從1500億美元，上升到近2萬億美元。巨大的資本流入，深刻改變了中國的貨幣創(chuàng)造方式。中國央行創(chuàng)造基礎貨幣的方法，從90年代向商業(yè)銀行提供再貸款，轉變?yōu)閺纳虡I(yè)銀行購買美元。同時，為了避免經(jīng)濟中的流動性增加過快，央行還需要通過央票和存款準備金等手段回收部分流動性。

在2008年金融危機爆發(fā)之后，發(fā)達國家很快進入零利率時代，繼而被迫采用量化寬松政策。全球進入了本文一開始提到的全球套息交易時代。從2009年到2014年，中國的外匯儲備又上升了將近2萬億美元。如果說全球經(jīng)濟失衡時代，中國2萬億的外匯儲備上升，主要來自貿易順差（小部分來自外商直接投資）。在全球套息交易時代，來自全球資本流動的影響甚至超過了貿易。

由于中國境內的利率長期高于國際市場利率，也因為人民幣幣值長期相對穩(wěn)定，這導致了人民幣成為全球套利交易的理想標的。在這一時期，中國的貨幣政策延續(xù)了全球經(jīng)濟失衡時代的主要特點：即一方面通過市場干預減緩人民幣升值的速度，另一方面通過存款準備金率的回收過剩的流動性。

去杠桿時代

2014年之后，由于美聯(lián)儲加息的日益臨近，國際金融體系又進入了一個新的階段：全球去杠杠時代。全球去杠杠意味著資本逐漸回流美國，全球套息交易逐步解套，全球外匯儲備總量下降，新興市場進入貨幣貶值和物價通縮階段。作為全球套息交易最大的目的地，中國當下也正面臨著這樣的調整。

在全球套息交易反向運行，新興市場去杠桿的滔天大浪中，中國需要通過不同的政策工具，同時達到資本流動的外部平衡和經(jīng)濟增長的內部平衡。當貶值預期很強的時候，央行甚至需要干預市場，使資本流動能夠以一種相對平穩(wěn)的方式進行，逐步解套過去幾年積累下來的套息交易。貨幣政策才能騰出手來，幫助中國經(jīng)濟實現(xiàn)軟著陸。

同時，中國也需要利用這個時間窗口，完成國內金融體系的調整。在全球經(jīng)濟失衡時代和全球套息交易時代，中國央行是通過購買外匯資產來完成向銀行系統(tǒng)注入流動性的目的。在全球去杠杠時代，這一操作不得不反過來，中國央行必須賣出外匯資產來收回人民幣，這時對于整個經(jīng)濟客觀上是一個緊縮的作用。所以，中國央行需要采用新的手段，以抵消前述的緊縮效果，例如下調存款準備金率，例如購買更多的國內資產等。但最根本的，還是在于深化金融改革，特別是發(fā)展債券市場，以彌補實體經(jīng)濟可能出現(xiàn)的流動性斷檔。

由于中國的崛起和技術的進步，全球金融和貨幣體系正在經(jīng)歷深刻的變化。其深遠程度，在過去一百年里，恐怕只有大蕭條之后金本位制的崩潰，以及上世紀70年代初布雷頓森林體系的瓦解可以相比。中國作為全世界舉足輕重的經(jīng)濟力量，不論在明朝還是現(xiàn)在，都無法置身于國際金融體系之外。甚至可以說，中國崛起對于全球經(jīng)濟體系的影響遠未結束。如果說二十一世紀第一個十年反映的，更多是中國勞動力市場與全球勞動力市場的整合。接下來十年，更多的將是中國資本市場與全球資本市場的整合。

（作者系麥格理證券大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家）endprint