• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    人民幣匯率變動(dòng)與國(guó)際貨幣政策信號(hào)沖擊——來自美、歐、日、英量化寬松政策的證據(jù)

    2015-10-13 18:16:56白玥明
    經(jīng)濟(jì)科學(xué) 2015年6期
    關(guān)鍵詞:匯率信號(hào)影響

    白玥明

    ?

    人民幣匯率變動(dòng)與國(guó)際貨幣政策信號(hào)沖擊——來自美、歐、日、英量化寬松政策的證據(jù)

    白玥明

    (南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 天津 300071)

    本文應(yīng)用了“時(shí)間序列事件研究法”對(duì)2008年1月2日至2015年3月20日間國(guó)際貨幣政策信號(hào)對(duì)人民幣匯率的沖擊效應(yīng)及央行干預(yù)沖銷效果和動(dòng)態(tài)演進(jìn)問題進(jìn)行了研究。本文研究發(fā)現(xiàn),美國(guó)貨幣政策信號(hào)對(duì)人民幣匯率沖擊最為顯著,寬松貨幣政策信號(hào)會(huì)帶來人民幣升值壓力,緊縮貨幣政策信號(hào)會(huì)帶來人民幣貶值壓力,其他國(guó)家央行受關(guān)注程度不及美聯(lián)儲(chǔ);從美聯(lián)儲(chǔ)第二輪QE政策后中國(guó)央行采取了合適的干預(yù)沖銷政策,沖銷了寬松貨幣政策信號(hào)的影響,但經(jīng)歷了適應(yīng)和學(xué)習(xí)過程。在此基礎(chǔ)上,本文得出了幾點(diǎn)富有政策含義的啟示。

    人民幣匯率 信號(hào)沖擊 貨幣政策

    一、引 言

    自2005年中國(guó)轉(zhuǎn)向有管理的浮動(dòng)匯率制以來,人民幣匯率制度改革未有實(shí)質(zhì)性的突破,直至近期人民幣匯率出現(xiàn)出乎市場(chǎng)預(yù)期的雙向波動(dòng)。不管是央行為匯率制度進(jìn)一步改革鋪墊的需要,抑或美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向帶來的匯率浮動(dòng)預(yù)期的改變,人民幣匯率單邊升值或貶值的預(yù)期確實(shí)有所變化。而無論此輪人民幣匯率變動(dòng)的原因如何,匯率改革的過程如何,最終的結(jié)果必將是人民幣匯率走向浮動(dòng),其影響因素也變得更加多元,所處的國(guó)際背景也顯得更加復(fù)雜,這就要求我們對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的原因有一個(gè)更加全面和透徹的了解,以迎合新時(shí)期的需要。一直以來,人民幣匯率的最大影響因素都是中國(guó)央行,央行的實(shí)際干預(yù)和匯率溝通對(duì)人民幣匯率的變化及波動(dòng)程度有著顯著影響,但隨著資本市場(chǎng)的日漸開放和匯率改革的步步深化,國(guó)際因素對(duì)人民幣匯率的沖擊作用也越來越大。本文將國(guó)際因素對(duì)匯率的沖擊分為兩類:實(shí)際沖擊與信號(hào)沖擊,對(duì)于前者已經(jīng)有相當(dāng)豐富的理論和實(shí)證研究;而對(duì)于后者尚未有學(xué)者進(jìn)行過系統(tǒng)性研究,僅從本國(guó)央行對(duì)匯率的口頭干預(yù)層面進(jìn)行過探討。因此,本文的研究不僅具有豐富相關(guān)學(xué)術(shù)領(lǐng)域的理論價(jià)值,在匯率改革深化、資本項(xiàng)目日漸開放的背景下,對(duì)增強(qiáng)有關(guān)人民幣匯率形成機(jī)制的理解和相關(guān)國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避也有一定的促進(jìn)作用,具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和實(shí)踐價(jià)值。

    與1929至1933年間的大蕭條類似,本輪世界性經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響巨大,所不同的是本輪危機(jī)發(fā)生時(shí),全球經(jīng)濟(jì)一體化已大大加深,更多的國(guó)際間關(guān)系也有機(jī)會(huì)得以驗(yàn)證?;趯?duì)大蕭條的認(rèn)識(shí),凱恩斯提煉出新的理論并開創(chuàng)了宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué),而在本輪的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中,占據(jù)新聞?lì)^條的則是以美國(guó)為代表實(shí)施的量化寬松貨幣政策(Quantitative Easing)。美聯(lián)儲(chǔ)前主席Bernanke(2004)通過對(duì)日本量化寬松政策的深入研究,主張通過低利率承諾、改變央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)和擴(kuò)大央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模三類貨幣政策,克服零利率下限,達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)的效果,并最終付諸實(shí)踐。量化寬松政策直接向市場(chǎng)注入流動(dòng)性,Cúrdia和Woodford(2011)運(yùn)用新凱恩斯模型,發(fā)現(xiàn)當(dāng)傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受到阻礙時(shí),這種方法能夠有效刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。Woodford(2012)認(rèn)為,在利率不能下調(diào)的情況下,中央銀行通過強(qiáng)化預(yù)期指引和資產(chǎn)負(fù)債表操作,能夠?qū)ω泿耪邆鲗?dǎo)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。

    然而,QE政策不僅僅對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響,更對(duì)整個(gè)國(guó)際市場(chǎng)有著巨大的沖擊作用,而首當(dāng)其沖的就是匯率。我國(guó)自2005年7月21日宣布進(jìn)行匯率改革,并一直致力于提高人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化程度;但隨著金融危機(jī)的愈演愈烈,全球各大央行的QE政策也相繼出臺(tái),我國(guó)央行為避免匯率的劇烈波動(dòng)造成的沖擊開始重新穩(wěn)定人民幣對(duì)美元匯率;直至2010年中重啟匯率改革,市場(chǎng)影響又逐漸加深,故人民幣匯率走勢(shì)既有市場(chǎng)化因素的影響,又有政策因素的影響。綜合來看,人民幣匯率決定因素的兩個(gè)主要方面包括一般意義上的匯率決定因素和中國(guó)央行的干預(yù)因素。

    匯率決定理論研究大體可以分為彈性價(jià)格模型和粘性價(jià)格模型兩類,但就研究結(jié)論來看,學(xué)者們的意見不盡相同。彈性價(jià)格模型主要從購(gòu)買力平價(jià)和貨幣數(shù)量論出發(fā),也被稱之為貨幣主義模型,認(rèn)為匯率波動(dòng)由兩國(guó)貨幣供求所決定,這一結(jié)論也是符合人們的直觀感受的。但學(xué)者們從不同經(jīng)濟(jì)背景出發(fā)對(duì)該理論進(jìn)行的檢驗(yàn)結(jié)果存在差異,有的研究結(jié)論支持這一理論(Mark和Sul,2001;Rapach和Mark,2004;Eduardo et. al.,2010),而有的認(rèn)為貨幣主義模型解釋效力較弱(Engle,1987;Cushman,1997)。粘性價(jià)格模型為研究匯率問題提供了一個(gè)新的分析框架,Dornbusch(1976)提出的超調(diào)理論及Obstfeld和Rogoff(1995)建立的Redux模型奠定了現(xiàn)代開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究范式。在此基礎(chǔ)上,學(xué)者們能夠就貨幣政策沖擊對(duì)匯率的影響進(jìn)行分析,包括本國(guó)貨幣政策對(duì)本國(guó)貨幣匯率的影響和外國(guó)貨幣政策對(duì)本國(guó)貨幣匯率的影響。針對(duì)本國(guó)貨幣政策沖擊的研究大部分證實(shí)了Dornbusch的匯率超調(diào)理論(Bergin,2006;Bjornland,2009),但也有學(xué)者注意到了“滯后性超調(diào)”現(xiàn)象,并提出了不同的解釋(Kim,2005)。

    針對(duì)其他國(guó)家貨幣政策對(duì)匯率沖擊的研究相對(duì)較少,比較有代表性的有Mackowiak(2007)關(guān)于美國(guó)貨幣政策對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家匯率波動(dòng)的沖擊研究,發(fā)現(xiàn)美國(guó)貨幣政策會(huì)通過利率影響新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)匯率;趙文勝和張屹山(2012)有關(guān)美國(guó)貨幣政策對(duì)人民幣匯率沖擊的研究,發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)受美國(guó)貨幣政策沖擊解釋的比例達(dá)到34%。綜合以上文獻(xiàn)結(jié)論可知,擴(kuò)張性的國(guó)外貨幣政策會(huì)引起人民幣匯率的升值,但央行的干預(yù)對(duì)人民幣匯率走勢(shì)也會(huì)起到重要影響。與貨幣政策實(shí)際實(shí)施的連續(xù)性不同,本文所關(guān)注的信號(hào)沖擊在時(shí)間上通常是離散的,但匯率是隨時(shí)波動(dòng)的,因此,將二者加以結(jié)合的時(shí)間序列事件研究法可以兼顧匯率數(shù)據(jù)的連續(xù)性和信號(hào)數(shù)據(jù)的離散性,最適合本文的研究。本文參考了Jansen D. 和De Haan J.(2005)、Liu L和Pauwels L. L.(2008)的研究方法,采用“時(shí)間序列事件研究法”,以GARCH模型為基礎(chǔ),檢驗(yàn)國(guó)際信號(hào)沖擊對(duì)人民幣匯率的影響是否顯著,并進(jìn)行橫向比較和縱向比較,觀察各國(guó)央行的信號(hào)沖擊的重要性和中國(guó)央行對(duì)人民幣匯率的調(diào)控是否合理。

    本文對(duì)2008年1月2日至2015年3月20日間美國(guó)、歐洲、日本、英國(guó)非常規(guī)貨幣政策信號(hào)對(duì)人民幣匯率的沖擊和中國(guó)央行的應(yīng)對(duì)效果進(jìn)行研究,在3個(gè)方面做出了創(chuàng)新性貢獻(xiàn):(1)將貨幣政策信號(hào)的影響擴(kuò)展到外匯市場(chǎng),站在全球視角對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響因素進(jìn)行了擴(kuò)展,豐富了相關(guān)理論;(2)在GARCH模型中引入虛擬變量檢驗(yàn)國(guó)際信號(hào)的沖擊對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響,并進(jìn)行跨國(guó)比較,發(fā)現(xiàn)美國(guó)貨幣政策信號(hào)對(duì)人民幣匯率的影響最為顯著;(3)通過分時(shí)點(diǎn)和時(shí)間段的分析,檢驗(yàn)中國(guó)央行應(yīng)對(duì)美國(guó)量化寬松貨幣政策信號(hào)措施的效果,發(fā)現(xiàn)央行的調(diào)控在一定程度上避免了其負(fù)面影響,體現(xiàn)出較好的干預(yù)能力,但經(jīng)歷了一段時(shí)間的適應(yīng)和學(xué)習(xí)過程。

    二、國(guó)際信號(hào)的測(cè)度與其對(duì)人民幣匯率影響的理論分析

    (一)美、歐、日、英非常規(guī)貨幣政策信號(hào)

    自2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以來,以美國(guó)為代表的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采取了規(guī)??涨暗膶捤韶泿耪撸⒂砷_始的降低利率、不定期資產(chǎn)購(gòu)買演變成每月固定資產(chǎn)購(gòu)買額度的量化寬松貨幣政策,通過向金融系統(tǒng)直接注資的方式調(diào)控貨幣數(shù)量。而這一措施不僅僅具有常規(guī)寬松貨幣政策所具有的降低利率的效果,直接注入資金的方式迅速改善了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表,緩解了流動(dòng)性危機(jī),從而達(dá)到了穩(wěn)定金融體系的效果,也就是量化寬松政策的資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)渠道?;谶@些認(rèn)識(shí),市場(chǎng)對(duì)于量化寬松貨幣政策的預(yù)期效果是積極的,量化寬松貨幣政策消息的發(fā)布往往會(huì)起到提振股市、打壓本幣匯率的效果,這也就是量化寬松政策的預(yù)期傳導(dǎo)渠道(Borio和Disyatat,2010;Cecioni et al.,2011)。量化寬松政策是為了應(yīng)對(duì)本輪世界性經(jīng)濟(jì)危機(jī)所開發(fā)的新型貨幣調(diào)控手段(這一政策雖起源于日本,但被大規(guī)模應(yīng)用和研究是在美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布啟用之后),其應(yīng)用形式是不斷演進(jìn)的,影響渠道也是逐漸為人們所認(rèn)識(shí)的。在了解量化寬松貨幣政策對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的巨大影響后,各國(guó)央行開始注意言辭甚至利用這一點(diǎn)指引經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方向。美聯(lián)儲(chǔ)在量化寬松政策實(shí)施一段時(shí)間后,每月都會(huì)公布上一次議息會(huì)議的會(huì)議紀(jì)要,甚至召開新聞發(fā)布會(huì),聯(lián)儲(chǔ)主席親自與公眾溝通從而暗示政策方向,引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。其它央行也紛紛效仿,主要經(jīng)濟(jì)體的央行會(huì)談紀(jì)要發(fā)布時(shí)間表一度為全球投資者所關(guān)注。但無論貨幣政策信號(hào)的發(fā)出是不是實(shí)施該政策的央行有意為之,勢(shì)必影響該國(guó)貨幣對(duì)人民幣的匯率,其理論分析將會(huì)在下文詳細(xì)說明,實(shí)際沖擊效果如何則是本文重點(diǎn)考察的問題。

    全球四家主要央行的貨幣政策信號(hào)是本文的主要研究對(duì)象,其測(cè)量和判斷對(duì)實(shí)證結(jié)果有著至關(guān)重要的作用。由于此前并沒有學(xué)者進(jìn)行過相關(guān)研究,本文在數(shù)據(jù)選取和分類上進(jìn)行了一定的創(chuàng)新工作,選取最具代表性和研究?jī)r(jià)值、同時(shí)也是最為學(xué)者所關(guān)注的的四家央行貨幣政策信息(陳靜,2013),將信號(hào)性質(zhì)分為寬松()和緊縮()兩類,對(duì)國(guó)家Country而言,定義虛擬變量賦值如下。

    (2)

    本文中有關(guān)四家央行的貨幣政策原始信息通過Google搜索引擎逐月搜索功能得到,并在考慮其政策實(shí)施背景的基礎(chǔ)上賦值。由于同一消息必然會(huì)被多家媒體報(bào)道,而報(bào)道時(shí)間往往并不統(tǒng)一,與信號(hào)的實(shí)際發(fā)布時(shí)間也不盡相同,因此本文在統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的時(shí)候以消息發(fā)布時(shí)間為準(zhǔn)而不是以報(bào)道時(shí)間為準(zhǔn)。

    本文出于統(tǒng)一橫向比較的需要,將各央行樣本區(qū)間內(nèi)正式宣布開始實(shí)施量化寬松政策之前的貨幣政策信號(hào)也一并統(tǒng)計(jì)在內(nèi)。但由于本文考慮的是全球主要經(jīng)濟(jì)體央行公開發(fā)布的貨幣政策信號(hào)的影響,所謂的“小道消息”并沒有被考慮在內(nèi),與貨幣政策無關(guān)的信號(hào)如財(cái)政政策和行政干預(yù)指令的發(fā)布也沒有被考慮在內(nèi)。由于各個(gè)央行所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同,實(shí)際開始實(shí)施QE政策的時(shí)間也不相同,具體內(nèi)容也有所區(qū)別,本文針對(duì)各個(gè)央行的實(shí)際情況分類整理如表1所示。

    表1 美國(guó)、歐洲、日本、英國(guó)央行貨幣政策信號(hào)分類整理

    依據(jù)上述分類標(biāo)準(zhǔn),在本文研究樣本區(qū)間內(nèi),四家央行貨幣政策信號(hào)的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。如前文所提到的量化寬松政策對(duì)市場(chǎng)預(yù)期有著巨大影響,政策實(shí)施過程中央行的堅(jiān)定態(tài)度可以穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期,發(fā)揮其信號(hào)傳導(dǎo)機(jī)制的作用,如果央行態(tài)度不堅(jiān)定,反而會(huì)擾亂市場(chǎng)預(yù)期,使政策效力大打折扣。美聯(lián)儲(chǔ)在量化寬松政策的操作過程中曾過早透露退出QE政策的意愿,導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波動(dòng),政策實(shí)施效果受到影響。歐洲央行在對(duì)待非常規(guī)貨幣政策的態(tài)度上最為搖擺,導(dǎo)致其對(duì)本地區(qū)經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)作用較差,這與其經(jīng)濟(jì)體制不無關(guān)系,德國(guó)對(duì)于通貨膨脹的恐懼和其他國(guó)家放松貨幣的沖動(dòng)經(jīng)常形成沖突。而日本央行有過2001年起實(shí)施的首次量化寬松政策的經(jīng)驗(yàn),并吸取了其它央行的教訓(xùn),QE政策實(shí)施期間態(tài)度一直較為堅(jiān)定,可以看到在整個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)只有9次緊縮信號(hào)發(fā)布。

    表2 四大央行貨幣政策信號(hào)描述性統(tǒng)計(jì)

    (二)人民幣匯率受外國(guó)央行貨幣政策信號(hào)影響的理論分析

    本文的理論依據(jù)是建立在市場(chǎng)對(duì)外部貨幣政策的沖擊作用充分了解的假設(shè)之上的,前文所述的相關(guān)理論研究表明,外幣貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)使本國(guó)貨幣面臨升值壓力,這一點(diǎn)在美國(guó)量化寬松政策實(shí)施期間人民幣匯率步入升值區(qū)間也可以表現(xiàn)出來。在量化寬松政策正式宣布實(shí)施的2008年11月25日,人民幣對(duì)美元匯率處在6.8255的位置,而在量化寬松宣布退出的2014年10月29日,人民幣對(duì)美元匯率下降到6.1405,期間在2014年1月14日更下降到6.0930的低位,而這已經(jīng)包含了央行為了防止人民幣過快升值所做的干預(yù)效果。

    基于這樣的認(rèn)識(shí),在金融領(lǐng)域,外匯市場(chǎng)上的投資者會(huì)出于套匯的需要,在外國(guó)央行寬松貨幣政策信號(hào)發(fā)出的時(shí)候買入本幣、拋出外幣,在外國(guó)央行真正進(jìn)行操作改變外匯市場(chǎng)供求之前提高本幣需求、增加外幣供給,從而使本幣升值;相反地,當(dāng)外國(guó)央行緊縮貨幣政策信號(hào)發(fā)出的時(shí)候,外匯市場(chǎng)上的投資者會(huì)買入外幣、拋出本幣,在外國(guó)央行所釋放的流動(dòng)性進(jìn)入外匯市場(chǎng)之前改變市場(chǎng)供求,促使本幣貶值。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,我國(guó)出口部門的行為也會(huì)改變外匯市場(chǎng)供求①:在國(guó)外央行寬松貨幣政策信號(hào)發(fā)布的時(shí)候,出口企業(yè)預(yù)期到本幣將要升值,更傾向于使用本幣結(jié)算②,如果談判力度不夠?qū)е聼o法使用本幣結(jié)算將因?yàn)轭A(yù)期利潤(rùn)率的降低退出市場(chǎng),這些行為會(huì)增加外匯市場(chǎng)上本幣需求、減少外匯市場(chǎng)上外幣需求,對(duì)本幣形成升值壓力;而當(dāng)國(guó)外央行緊縮貨幣政策信號(hào)發(fā)出的時(shí)候,出口部門在本幣貶值的預(yù)期下更傾向于使用外幣結(jié)算,這就會(huì)增加外匯市場(chǎng)上的外幣需求、減少本幣需求,從而改變市場(chǎng)供求,引起本幣貶值。

    綜上所述,國(guó)外央行寬松貨幣政策信號(hào)的發(fā)出會(huì)引起本幣對(duì)信號(hào)發(fā)出國(guó)貨幣的升值,緊縮貨幣政策信號(hào)的發(fā)出會(huì)引起本幣對(duì)信號(hào)發(fā)出國(guó)貨幣的貶值。這不僅影響了人民幣匯率的水平,在頻繁的國(guó)際信號(hào)沖擊下還有增大人民幣匯率波動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn),這對(duì)不同的市場(chǎng)主體影響也不盡相同。對(duì)于外匯市場(chǎng)投資者而言,國(guó)際信號(hào)沖擊并非完全意味著風(fēng)險(xiǎn),因?yàn)橥鈪R市場(chǎng)的投資是雙向進(jìn)行的,可以做空也可以做多,正確地判斷信號(hào)性質(zhì)可以帶來一定的收益。對(duì)于對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門來看,國(guó)際信號(hào)的沖擊往往會(huì)干擾正常的生產(chǎn)周期和交易流程,因?yàn)橛唵魏贤炗喓?,人民幣匯率有可能因?yàn)樾盘?hào)沖擊產(chǎn)生大幅波動(dòng),帶來匯兌損失的風(fēng)險(xiǎn),有時(shí)企業(yè)不得已選擇違約,影響了企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的周期,也影響了中國(guó)企業(yè)的國(guó)際聲譽(yù)。特別地,當(dāng)寬松國(guó)際信號(hào)發(fā)出時(shí),人民幣匯率面臨升值壓力,出口企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力下降,企業(yè)的不景氣將直接導(dǎo)致就業(yè)問題,這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革背景下緩解勞動(dòng)力就業(yè)壓力并無益處。

    中國(guó)對(duì)人民幣匯率的干預(yù)能力相對(duì)于完全浮動(dòng)匯率制度下的國(guó)家強(qiáng)得多,問題在于是否選擇干預(yù)匯率以沖銷國(guó)際信號(hào)的影響,以及干預(yù)時(shí)機(jī)的選擇。根據(jù)上文的判斷,寬松國(guó)際信號(hào)會(huì)帶來人民幣匯率升值壓力,不利于使用外幣結(jié)算的出口企業(yè),也不利于勞動(dòng)力市場(chǎng)的穩(wěn)定③,但對(duì)外匯投資者利益影響不大;緊縮國(guó)際信號(hào)會(huì)帶來人民幣匯率貶值壓力,不利于使用本幣結(jié)算的出口企業(yè),對(duì)外匯投資者的利益影響也不大。由于能使用本幣結(jié)算的企業(yè)在中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門中并不占多數(shù),綜合比較下,寬松國(guó)際信號(hào)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響相對(duì)更負(fù)面一些,但緊縮國(guó)際信號(hào)對(duì)保證出口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定有一定的促進(jìn)作用。從央行的角度出發(fā),當(dāng)寬松國(guó)際貨幣政策信號(hào)發(fā)出時(shí)干預(yù)人民幣匯率沖銷其影響以防范貶值和匯率波動(dòng)增大的風(fēng)險(xiǎn),當(dāng)緊縮國(guó)際貨幣政策信號(hào)發(fā)出時(shí)交給市場(chǎng)自由調(diào)節(jié)是符合當(dāng)前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的。本文接下來將就對(duì)上述理論進(jìn)行驗(yàn)證,并檢驗(yàn)中國(guó)央行是否進(jìn)行了符合本國(guó)利益的干預(yù)。

    三、模型設(shè)定及數(shù)據(jù)說明

    (一)模型設(shè)定

    根據(jù)Alexander C. 和 Lazar E.(2006)、谷宇和高鐵梅(2007)和韓青(2010)的研究,采用GARCH模型擬合人民幣匯率是合適的。由于GARCH模型要求數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性,本文先對(duì)匯率數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù),再進(jìn)行一階差分得到人民幣對(duì)各個(gè)國(guó)家貨幣匯率變動(dòng)的各期值(),即人民幣匯率的日度收益率。ADF檢驗(yàn)表明,收益率序列是平穩(wěn)的,可以應(yīng)用于后續(xù)建模分析。Jarque-Bera檢驗(yàn)表明,各個(gè)樣本數(shù)據(jù)日度收益率序列均不是正態(tài)的,具有“尖峰厚尾”的特征;ARCH LM檢驗(yàn)表明,收益率的殘差項(xiàng)存在異方差,這說明本文建立GARCH模型是合適的,以下分三個(gè)方面對(duì)實(shí)證模型設(shè)定進(jìn)行說明。

    (1)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策信號(hào)沖擊度量

    根據(jù)GARCH模型的一般形式,本文將模型設(shè)定為(3)(4)所示,綜合考慮對(duì)數(shù)似然值(Log Likelihood)最大、殘差平方和最小及AIC和SC信息準(zhǔn)則最小的原則,在均值方程中引入收益率的一階滯后項(xiàng),確定使用GARCH(1, 1)形式,對(duì)殘差采用廣義誤差分布(GED)分布擬合。為了檢驗(yàn)國(guó)際貨幣政策信號(hào)沖擊對(duì)人民幣匯率收益率水平值和波動(dòng)性兩方面的影響,本文將信號(hào)變量和同時(shí)引入均值方差和方差方程。除了所重點(diǎn)考察的國(guó)際貨幣政策信號(hào)沖擊影響外,與其它有關(guān)日度匯率波動(dòng)的研究類似,本文考慮了星期一和星期五對(duì)匯率波動(dòng)程度的影響,設(shè)定Monday和Friday虛擬變量,作為控制變量引入方差方程(Jansen D. 和De Haan J.,2004)。最后對(duì)模型的殘差序列進(jìn)行條件異方差的ARCH LM檢驗(yàn),確定殘差序列不再具有ARCH效應(yīng)。

    (4)

    為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性,本文在上述模型的均值方程中加入條件方差的對(duì)數(shù),構(gòu)成GARCH(1, 1)-M模型,并重新估計(jì)模型,觀察系數(shù)的穩(wěn)定性,本文中GARCH-M模型可以由(5)(6)式表示。

    (6)

    (2)其他央行貨幣政策信號(hào)沖擊度量

    出于橫向比較的目的,本文同時(shí)考察了歐洲央行、日本央行、英國(guó)央行的貨幣政策信號(hào)對(duì)人民幣的沖擊。類似地,本文根據(jù)對(duì)數(shù)似然值最大、殘差平方和最小及AIC和SC信息準(zhǔn)則最小的原則,選擇GARCH(1, 1)模型擬合各個(gè)匯率的收益率。類似的模型形式如下所示,其中表示人民幣對(duì)國(guó)家Country的雙邊名義匯率。

    (8)

    但相比于美聯(lián)儲(chǔ),上述幾家央行對(duì)人民幣的影響力要小得多,所受到的關(guān)注也少得多。首先中美之間的經(jīng)貿(mào)、政治、文化聯(lián)系相對(duì)來說都更為密切,兩國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的發(fā)布關(guān)系到更多人的利益;其次美國(guó)對(duì)整個(gè)世界的影響都是不可忽視的,很多國(guó)際因素都很大程度上受到了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響,國(guó)際大宗商品也多以美元計(jì)價(jià),國(guó)際貿(mào)易中也多以美元結(jié)算;再次存在一個(gè)龐大的歐洲美元市場(chǎng),大量國(guó)際游資以美元形式存在,美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的發(fā)布也更有可能造成跨境資本流動(dòng)。為了證實(shí)本文的觀點(diǎn),筆者采用了“百度指數(shù)”衡量四大央行在中國(guó)的受關(guān)注程度,美聯(lián)儲(chǔ)的搜索指數(shù)一直在1000左右波動(dòng),峰值達(dá)到2000左右,而歐洲、日本和英國(guó)央行的搜索指數(shù)在100~200左右波動(dòng),峰值最高只有200~500左右,與美聯(lián)儲(chǔ)相比小得多④。而如果市場(chǎng)對(duì)這幾個(gè)經(jīng)濟(jì)體央行的政策缺乏足夠的關(guān)注,那么前文所述的理論影響機(jī)制也就受到了很大的局限,因此這幾個(gè)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策對(duì)人民幣匯率的沖擊明顯與否值得考察。

    (3)中國(guó)央行的應(yīng)對(duì)干預(yù)效果

    根據(jù)前文的理論分析,中國(guó)央行應(yīng)該在寬松國(guó)際貨幣政策信號(hào)發(fā)出時(shí)采取干預(yù)手段沖銷其影響,在緊縮國(guó)際貨幣政策信號(hào)發(fā)出時(shí)采取不干預(yù)的策略。為了研究央行干預(yù)匯率的時(shí)機(jī)選擇是否合適,本文進(jìn)行了國(guó)際貨幣政策信號(hào)沖擊顯著性的動(dòng)態(tài)觀察。中國(guó)央行的匯率干預(yù)手段包括實(shí)際干預(yù)和口頭干預(yù),其中實(shí)際干預(yù)通常采用外匯儲(chǔ)備規(guī)模變動(dòng)衡量央行實(shí)際干預(yù)力度,但外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的日度數(shù)據(jù)不可得,因此無法直接測(cè)度央行的干預(yù)有效性。但無論是實(shí)際干預(yù)還是口頭干預(yù),如果央行能夠有效地沖銷國(guó)際信號(hào)的影響,最終的結(jié)果都是使信號(hào)沖擊效果變得不顯著,故本文采取分時(shí)點(diǎn)和分區(qū)間擬合模型的效果對(duì)比方法,間接觀察央行是否有效應(yīng)對(duì)了聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策信號(hào)沖擊。

    本文重點(diǎn)考察針對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策信號(hào)沖擊的干預(yù),首先分時(shí)點(diǎn)觀察,重點(diǎn)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)QE政策發(fā)布的幾個(gè)時(shí)點(diǎn)進(jìn)行檢驗(yàn),在針對(duì)人民幣對(duì)美元匯率的自回歸模型中引入脈沖虛擬變量。美聯(lián)儲(chǔ)四次QE政策發(fā)布時(shí)間分別是2008年11月25日、2010年11月4日、2012年9月14日和2012年12月13日,據(jù)此設(shè)定四個(gè)脈沖虛擬變量,分別引入自回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn),如(9)式所示。作為參照,本文在自回歸模型中引入度量美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策信號(hào)的平均水平,如(10)式所示。

    (10)

    然后進(jìn)行分區(qū)間檢驗(yàn),針對(duì)第一節(jié)中的模型,即(3)(4)式,將樣本區(qū)間設(shè)定為2008年11月25日至2015年3月20日、2010年11月4日至2015年3月20日、2012年9月14日至2015年3月20日和2012年12月13日至2015年3月20日,觀察和系數(shù)的顯著性變化。同時(shí)采用GARCH-M模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),即(7)(8)式,分區(qū)間重新估計(jì)模型。如果國(guó)際信號(hào)變量的顯著性發(fā)生了變化,說明央行的沖銷操作起到了效果。

    (二)數(shù)據(jù)來源

    為了實(shí)現(xiàn)研究目標(biāo),本文采用了人民幣兌4個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體貨幣的日度匯率數(shù)據(jù):美元/人民幣()、歐元/人民幣()、日元/人民幣()、英鎊/人民幣()。樣本區(qū)間為2008年1月2日至2015年3月20日的日數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)來源于中國(guó)外匯交易中心網(wǎng)站。本文參考了伍戈和裴誠(chéng)(2012)的處理,剔除由于休市、周末及節(jié)假日導(dǎo)致的“日歷黑洞”的影響。本文選取2008年起的時(shí)間段作為研究期間的理由是:首先,在2008年之前,源于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)尚未在全球掀起巨大波瀾,其他國(guó)家和地區(qū)的貨幣政策在中國(guó)受關(guān)注程度有限,相關(guān)信息也不完整,因此信號(hào)沖擊效果有限,數(shù)據(jù)質(zhì)量也難以保證;其次,近年來人民幣匯率改革呼聲漸高,外部政治壓力的敦促也使得人民幣匯率改革備受國(guó)際關(guān)注,人民幣匯率的浮動(dòng)化預(yù)期漸強(qiáng),波動(dòng)程度也隨之上升,國(guó)際信號(hào)的沖擊也就更為明顯。

    四、實(shí)證結(jié)果分析

    本文首先詳細(xì)說明考慮美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松信號(hào)的模型的檢驗(yàn)結(jié)果,可以看到大部分控制變量都是顯著的?;鶞?zhǔn)模型(1)~(4)和穩(wěn)健性檢驗(yàn)(5)均表明,美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策信號(hào)的沖擊具有顯著性,各系數(shù)的統(tǒng)計(jì)量在10%顯著性水平上均顯著。在均值方程中,如果存在寬松性國(guó)際貨幣政策信號(hào),將使人民幣收益率降低0.0186%~0.0405%,即人民幣匯率升值;如果存在緊縮性國(guó)際貨幣政策信號(hào),將使人民幣收益率提高0.0093%~0.0149%,即人民幣匯率貶值。這與前文的理論分析一致,國(guó)外央行寬松貨幣政策信號(hào)的發(fā)出會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率升值,緊縮性貨幣政策信號(hào)的發(fā)出會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率貶值。在方差方程中,如果存在寬松性國(guó)際貨幣政策信號(hào),將使人民幣收益率條件方差增大1.20×10-7~2.61×10-7;如果存在緊縮性國(guó)際貨幣政策信號(hào),將使人民幣收益率條件方差增大7.74×10-8~1.43×10-7。這表明無論是寬松性還是緊縮性的國(guó)際貨幣政策信號(hào)都會(huì)造成人民幣匯率波動(dòng)性的增大,這一點(diǎn)也是容易理解的,無論是人民幣匯率升值的預(yù)期還是貶值的預(yù)期都會(huì)對(duì)外匯市場(chǎng)投資者及相關(guān)對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門的原有行為造成沖擊,改變匯率走勢(shì),造成波動(dòng)性的增大。由前文的理論分析可知,人民幣匯率波動(dòng)性的增大對(duì)外匯市場(chǎng)投資者意味著收益和風(fēng)險(xiǎn)的雙重增加,但容易對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定造成沖擊。綜合來看,寬松性國(guó)際貨幣政策信號(hào)的對(duì)人民幣匯率的沖擊程度大于緊縮性國(guó)際貨幣政策信號(hào),而且根據(jù)前文的理論分析,寬松性國(guó)際貨幣政策信號(hào)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響相對(duì)緊縮性信號(hào)更為負(fù)面,因此該類信號(hào)的影響更值得關(guān)注,也應(yīng)該進(jìn)行適當(dāng)?shù)臎_銷干預(yù)以維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

    表3 美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策信號(hào)對(duì)人民幣匯率沖擊

    注釋:括號(hào)里的數(shù)字為標(biāo)準(zhǔn)誤差;*、**、***分別代表在10%、5%、1%的程度上顯著。

    為了進(jìn)行橫向比較,本文選取了歐洲央行、日本央行和英國(guó)央行的貨幣政策信號(hào)引入模型并重新估計(jì),發(fā)現(xiàn)控制變量基本都是顯著的,但與美聯(lián)儲(chǔ)相比,這三家央行的貨幣政策信號(hào)沖擊不甚明顯。模型(1)是有關(guān)歐洲央行貨幣政策信號(hào)沖擊分析,可以看到均值方程和方差方程中的貨幣政策信號(hào)項(xiàng)都是不顯著的,說明歐洲央行貨幣政策信息的發(fā)布對(duì)人民幣匯率沒有顯著影響。歐洲與中國(guó)貿(mào)易關(guān)系密切,這一結(jié)果似乎與直觀感受不符,但對(duì)歐洲央行的貨幣政策深入研究后可以發(fā)現(xiàn),歐盟各國(guó)對(duì)貨幣政策性質(zhì)的意見并不一致,德國(guó)對(duì)于通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的考慮遠(yuǎn)多于其他國(guó)家,這就導(dǎo)致歐洲央行貨幣政策反復(fù),甚至內(nèi)部官員公開發(fā)表的觀點(diǎn)相互對(duì)抗,導(dǎo)致其政策信號(hào)參考性不大,對(duì)人民幣對(duì)歐元匯率影響也不顯著。模型(2)和(3)分別是關(guān)于日本央行和英國(guó)央行貨幣政策信號(hào)的建模,可以看到均值方程中寬松性國(guó)際貨幣政策信號(hào)的發(fā)出對(duì)人民幣收益率有負(fù)面影響,即對(duì)人民幣形成升值壓力,但緊縮性國(guó)際貨幣政策信號(hào)的發(fā)出對(duì)人民幣匯率沒有顯著影響,說明寬松性國(guó)際貨幣政策信號(hào)相對(duì)來說影響較大也更值得關(guān)注,與美聯(lián)儲(chǔ)類似。方差方程的回歸結(jié)果表明,貨幣政策信號(hào)的發(fā)出并沒有顯著增大人民幣匯率波動(dòng)性的效果,對(duì)人民幣匯率對(duì)英鎊匯率甚至有降低波動(dòng)的效果,這說明日本和英國(guó)央行貨幣政策信號(hào)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)性的影響較小,這與其較穩(wěn)定的貨幣政策不無關(guān)系。

    表4 其它央行量化寬松貨幣政策信號(hào)對(duì)人民幣匯率沖擊

    注釋:括號(hào)里的數(shù)字為標(biāo)準(zhǔn)誤差;*、**、***分別代表在10%、5%、1%的程度上顯著。(1)(2)(3)列分別代表對(duì)人民幣對(duì)歐元、日元、英鎊匯率的建模,均值方程中匯率滯后期i的選擇分別為11、10和23,根據(jù)AIC準(zhǔn)則判定選取。

    美聯(lián)儲(chǔ)的政策信號(hào)對(duì)人民幣匯率沖擊顯著,中國(guó)央行出于維持匯率穩(wěn)定的目的可以在美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布寬松性貨幣政策信號(hào)的同時(shí)在外匯市場(chǎng)買入美元或者進(jìn)行促使人民幣貶值的口頭干預(yù),在美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布緊縮性貨幣政策信號(hào)的同時(shí)在外匯市場(chǎng)賣出美元或者進(jìn)行促使人民幣升值的口頭干預(yù)。本文擬從時(shí)點(diǎn)和區(qū)間兩個(gè)角度間接觀察央行是否采取了相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施,并考察沖銷干預(yù)的有效性。分時(shí)點(diǎn)的檢驗(yàn)如表5所示,重點(diǎn)考察美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)施幾輪量化寬松貨幣政策的時(shí)間點(diǎn)人民幣匯率波動(dòng)有無顯著變化。模型(1)給出了樣本區(qū)間內(nèi)的所有寬松貨幣政策信號(hào)的沖擊效果,即平均水平,作為參考系,模型(2)~(5)分別給出了第一至四輪QE政策宣布實(shí)施時(shí)間點(diǎn)人民幣對(duì)美元匯率收益率所受沖擊??梢钥吹降谝弧⑷?、四輪QE政策發(fā)布時(shí),人民幣對(duì)美元匯率并沒有受到顯著沖擊,但在第二輪QE政策發(fā)布時(shí),人民幣對(duì)美元匯率收益率下挫0.1545%,且幅度遠(yuǎn)大于0.0253%的平均水平,這說明該政策信號(hào)發(fā)布給人民幣帶來較大的升值壓力。對(duì)第二輪QE政策沖擊顯著而一、三、四輪QE政策沖擊不顯著的原因作者給出了兩點(diǎn)推測(cè):當(dāng)首輪量化寬松政策宣布實(shí)施時(shí),市場(chǎng)對(duì)該政策并沒有很深的了解,沒有形成人民幣的升值預(yù)期,前文的理論傳導(dǎo)渠道也不能起到作用,但當(dāng)?shù)诙喠炕瘜捤烧咝紝?shí)施時(shí),市場(chǎng)對(duì)此已經(jīng)有了一定的認(rèn)識(shí),形成了人民幣的升值預(yù)期,故該輪政策信號(hào)發(fā)布影響顯著;當(dāng)?shù)谌?、四輪量化寬松政策信?hào)發(fā)布時(shí),中國(guó)央行已經(jīng)認(rèn)識(shí)到國(guó)際貨幣政策信號(hào)可能帶來的對(duì)人民幣匯率的沖擊作用,進(jìn)行了適當(dāng)?shù)臎_銷干預(yù)措施,導(dǎo)致后來的QE政策信號(hào)發(fā)布沖擊不明顯。也就是說,中國(guó)央行從美聯(lián)儲(chǔ)第二輪量化寬松政策宣布實(shí)施后認(rèn)識(shí)到了美國(guó)貨幣政策信號(hào)對(duì)人民幣匯率的沖擊作用,并采取沖銷措施。為了驗(yàn)證這一推測(cè),本文就不同的樣本區(qū)間重新建模,考察央行干預(yù)的適應(yīng)過程和有效性。

    表5 美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策頒布信號(hào)對(duì)人民幣匯率沖擊動(dòng)態(tài)變化

    注釋:括號(hào)里的數(shù)字為標(biāo)準(zhǔn)誤差;*、**、***分別代表在10%、5%、1%的程度上顯著。

    本文設(shè)定第一、二、三、四輪美國(guó)QE政策發(fā)布至今的時(shí)間段為樣本區(qū)間,GARCH(1, 1)模型估計(jì)結(jié)果如表6所示??梢钥吹降谝惠哘E政策發(fā)布后美聯(lián)儲(chǔ)的QE政策信號(hào)對(duì)人民幣匯率的沖擊都是顯著的,與前文研究結(jié)論類似,但模型(2)~(4)的結(jié)論表明,緊縮性貨幣政策信號(hào)仍然能夠?qū)θ嗣駧艆R率造成顯著的貶值壓力,但寬松性貨幣政策信號(hào)對(duì)人民幣匯率已無顯著影響。在方差方程中,模型(2)的結(jié)論表明寬松性貨幣政策信號(hào)仍有增大匯率波動(dòng)的沖擊效果,但模型(3)(4)的結(jié)論表明寬松貨幣政策不再顯著影響人民幣匯率波動(dòng)性,只有緊縮性貨幣政策具有顯著影響。這說明在美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布第二輪量化寬松貨幣政策后,中國(guó)央行采取了有效的干預(yù)沖銷措施,平抑了寬松貨幣政策信號(hào)的影響,但沒有干預(yù)緊縮貨幣政策信號(hào),即央行在美聯(lián)儲(chǔ)第二輪QE政策發(fā)布后開始采取合適的干預(yù)沖銷措施,經(jīng)歷了一段時(shí)間的學(xué)習(xí)過程。為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性,本文建立GARCH-M模型,分樣本區(qū)間重新估計(jì),結(jié)果類似,如表7所示,可知這一結(jié)論是穩(wěn)健的。

    表6 美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策信號(hào)對(duì)人民幣匯率沖擊動(dòng)態(tài)變化

    注釋:括號(hào)里的數(shù)字為標(biāo)準(zhǔn)誤差;*、**、***分別代表在10%、5%、1%的程度上顯著。

    表7 美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策信號(hào)對(duì)人民幣匯率沖擊動(dòng)態(tài)變化(穩(wěn)健性檢驗(yàn))

    續(xù)表7

    變量(1)(2)(3)(4) GARCH0.692246***(0.019042)0.906442***(0.020431)0.293048**(0.138510)0.372263***(0.136113) 9.79e-08**(3.91e-08)1.26e-07(7.71e-08)2.05e-07(2.46e-07)5.00e-07(3.44e-07) 2.53e-08(1.58e-08)5.51e-08(5.72e-08)3.82e-07*(2.00e-07)3.47e-07**(1.77e-07) Monday-4.38e-08***(1.46e-08)-6.92e-08(5.43e-08)6.14e-09(6.70e-08)-3.43e-08(7.08e-08) Friday2.43e-07***(2.38e-08)1.92e-07***(6.91e-08)3.14e-07***(8.59e-08)3.23e-07***(9.12e-08) Akaike IC-11.93694-11.56553-11.91388-11.89380 Log Likelihood9161.6636153.2983615.9503259.008 樣本區(qū)間2008-11-25起至2015-3-202010-11-4起至2015-3-202012-9-14起至2015-3-202012-12-13起至2015-3-20

    注釋:括號(hào)里的數(shù)字為標(biāo)準(zhǔn)誤差;*、**、***分別代表在10%、5%、1%的程度上顯著。

    五、結(jié)論及啟示

    本文研究發(fā)現(xiàn),人民幣匯率受到了國(guó)際貨幣政策信號(hào)的顯著沖擊,尤其是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策信號(hào)沖擊。寬松性的聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策信號(hào)會(huì)給人民幣帶來升值壓力,緊縮性的聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策信號(hào)會(huì)給人民幣帶來貶值壓力,而兩種性質(zhì)的貨幣政策信號(hào)都會(huì)顯著增加人民幣對(duì)美元匯率的波動(dòng)程度。相比美聯(lián)儲(chǔ),其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行在中國(guó)受關(guān)注度較低,對(duì)人民幣匯率的影響也比較有限。在對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策信號(hào)的應(yīng)對(duì)上,央行采取了較好的干預(yù)措施,避免了寬松性的貨幣政策信號(hào)帶來的人民幣升值壓力。

    基于以上研究結(jié)論,本文得到以下兩點(diǎn)啟示:第一,世界上其他國(guó)家央行的貨幣政策信號(hào)對(duì)人民幣匯率的影響值得關(guān)注,特別是美聯(lián)儲(chǔ)的政策發(fā)布更需注意。這需要央行適時(shí)進(jìn)行干預(yù),沖銷不利影響影響;同時(shí)關(guān)注媒體及網(wǎng)絡(luò)信息,防止不利消息大范圍傳播,引發(fā)“羊群效應(yīng)”,造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng);也可以采取外交手段,與美國(guó)進(jìn)行國(guó)際貨幣政策合作,避免“雙輸”局面。

    第二,中國(guó)央行經(jīng)過一段時(shí)間的適應(yīng)過程能夠做到適時(shí)干預(yù)人民幣匯率,而央行能夠做到合意的匯率調(diào)控,很大程度上得益于對(duì)人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的管理能力。但定價(jià)機(jī)制改革箭在弦上,市場(chǎng)機(jī)制將起到越來越重要的作用,中間價(jià)的走勢(shì)也勢(shì)必越來越難以反映央行匯率管理意圖,這就要求央行開發(fā)更適應(yīng)浮動(dòng)匯率制度的干預(yù)手段,居安思危,防止“無棋可走”。

    1. 陳靜:《量化寬松貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制與政策效果研究——基于央行資產(chǎn)負(fù)債表的跨國(guó)分析》[J],《國(guó)際金融研究》2013年第2期。

    2. 谷宇和高鐵梅:《人民幣匯率波動(dòng)性對(duì)中國(guó)進(jìn)出口影響的分析》[J],《世界經(jīng)濟(jì)》2007年第10期。

    3. 韓青:《匯率波動(dòng)與國(guó)際貿(mào)易量的不確定性關(guān)系——基于中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》[J],《經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊)》2010年第2期。

    4. 伍戈和裴誠(chéng):《境內(nèi)外人民幣匯率價(jià)格關(guān)系的定量研究》[J],《金融研究》2012年第9期。

    5. 俞慶進(jìn)和張兵:《投資者有限關(guān)注與股票收益——以百度指數(shù)作為關(guān)注度的一項(xiàng)實(shí)證研究》[J],《金融研究》2012年第8期。

    6. 趙文勝和張屹山:《貨幣政策沖擊與人民幣匯率動(dòng)態(tài)》[J],《金融研究》2012年第8期。

    7. Alexander, C. and E. Lazar, 2006, “Normal mixture GARCH(1,1): Applications to Exchange Rate Modeling”[J],, Vol.21(3), PP307-336.

    8. Bergin, P. R., 2006, “How Well Can the New Open Economy Macroeconomics Explain the Exchange Rate and Current Account?”[J], Vol.25,PP675-701.

    9. Bernanke, B., V. Reinhart and B. Sack, 2004, “Monetary Policy Alternatives at the Zero Bound: An Empirical Assessment”[J],, Vol.(2), PP1-100.

    10. Bjornland, H. C., 2009, “Monetary Policy and Exchange Rate Overshooting: Dornbusch was Right After All”[J],, Vol.79,PP64-77.

    11. Cecioni, M., G. Ferrero and A. Secchi, 2011, “Unconventional Monetary Policy in Theory and in Practice”[J],, Vol.102,PP1-40.

    12. Cúrdia, V. and M. Woodford, 2011, “The Central-bank Balance Sheet as an Instrument of Monetary Policy”[J],, Vol.58(1),PP54-79.

    13. Cushman, D. O. and T. Zha, 1997, “Identifying Monetary Policy in a Small Open Economy Under Flexible Exchange Rates”[J],, Vol.39,PP433-448.

    14. Dornbusch, R., 1976, “Expectations and Exchange Rates Dynamics”[J],, Vol.84,PP1161-1176.

    15. Eduardo, L., Armando Sanchez and Uberto Salgado, 2010, “New Evidence on the Monetary Approach of Exchange Rate Determination in Mexico 1994 - 2007: A Cointegrated SVAR Model”[J],, Vol.29,PP540-554.

    16. Engle, R. and C. Granger, 1987, “Co-integration and Error Correction: Representation, Estimation, and Testing”[J],, Vol.55,PP251-276.

    17. Jansen, D. and J. D. Haan, 2005, “Talking Heads: The Effects of ECB Statements on the Euro-Dollar Exchange Rate”[J],, Vol. 24, PP343-361.

    18. Kim, S., 2005, “Monetary Policy, Foreign Exchange Policy, and Delayed Overshooting”[J],,, Vol.(4),PP775-782.

    19. Liu, L. and L. L. Pauwels, 2008, “Do External Political Pressures Affect the Renminbi Exchange Rate?”[J], Vol.31(6),PP1800-1818.

    20. Mackowiak, B., 2007, “External Shocks, U.S. Monetary Policy and Macroeconomic Fluctuations in Emerging Markets”[J],, Vol.54,PP2512-2520.

    21. Mark, N. C. and D. Sul, 2001, “Nominal Exchange Rates and Monetary Fundamentals: Evidence from a Small Post-Bretton Woods Panel”[J],, Vol.(12),PP25-52.

    22. Obstfeld, M. and K. Rogoff, 1995, “Exchange Rate Dynamics Redux”[J],, PP624-660.

    23. Rapach , D. E. and E. Mark, 2004, “Testing the Monetary Model of Exchange Rate Determination: A Closer Look At Panels Original Research Article”[J],, Vol(3), PP867-895.

    24. Woodford, M., 2012, “Methods of Policy Accommodation at the Interest-rate Lower Bound”[J],PP289-302.

    (LF)

    ①進(jìn)口部門的行為會(huì)造成相反的影響,但近年來我國(guó)始終是一個(gè)凈出口國(guó),出口部門的行為相對(duì)于進(jìn)口部門影響更大,而且相對(duì)于進(jìn)口大宗原材料的大型國(guó)有企業(yè),出口部門中小型私營(yíng)企業(yè)占到很大比例,更能根據(jù)市場(chǎng)行情的變化做出靈活調(diào)整。

    ②歐元對(duì)人民幣貶值時(shí)很多對(duì)歐小型出口企業(yè)利潤(rùn)遭到嚴(yán)重的匯兌損失,影響企業(yè)生存,國(guó)內(nèi)媒體曾多次報(bào)道,并建議簽訂本幣結(jié)算合同。

    ③目前中國(guó)大部分外向型企業(yè)仍然使用外幣結(jié)算,這與人民幣的國(guó)際地位不無關(guān)系。

    ④百度指數(shù)是百度公司開發(fā)的綜合反映用戶和媒體對(duì)某一關(guān)鍵詞關(guān)注的一個(gè)參考值,是該關(guān)鍵詞在比較期的數(shù)值/在基期的數(shù)值,比較期的數(shù)值和基期的數(shù)值都是通過當(dāng)天的用戶搜索量和百度新聞中過去30天相關(guān)的新聞數(shù)量相比得來,目前已經(jīng)有學(xué)者應(yīng)用該指數(shù)衡量投資者的關(guān)注程度(俞慶進(jìn)和張兵,2012)。限于篇幅,具體指數(shù)序列沒有列出,百度指數(shù)查詢網(wǎng)址為http://index.baidu.com/。

    猜你喜歡
    匯率信號(hào)影響
    是什么影響了滑動(dòng)摩擦力的大小
    信號(hào)
    鴨綠江(2021年35期)2021-04-19 12:24:18
    哪些顧慮影響擔(dān)當(dāng)?
    完形填空二則
    人民幣匯率:破7之后,何去何從
    人民幣匯率向何處去
    越南的匯率制度及其匯率走勢(shì)
    前三季度匯市述評(píng):匯率“破7”、市場(chǎng)闖關(guān)
    基于FPGA的多功能信號(hào)發(fā)生器的設(shè)計(jì)
    電子制作(2018年11期)2018-08-04 03:25:42
    擴(kuò)鏈劑聯(lián)用對(duì)PETG擴(kuò)鏈反應(yīng)與流變性能的影響
    我的亚洲天堂| 欧美国产精品va在线观看不卡| 久久国产精品影院| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区 | 欧美激情高清一区二区三区| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| a级毛片黄视频| 免费黄频网站在线观看国产| 国产有黄有色有爽视频| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区 | 亚洲欧美清纯卡通| av天堂在线播放| 国产精品.久久久| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 午夜久久久在线观看| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲 | 大型av网站在线播放| 国产97色在线日韩免费| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲 | 久久性视频一级片| 欧美另类一区| 日韩中文字幕欧美一区二区| 久久天堂一区二区三区四区| 成年人黄色毛片网站| 中文字幕最新亚洲高清| 热re99久久精品国产66热6| 久热这里只有精品99| 亚洲精品中文字幕一二三四区 | 超碰成人久久| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 狠狠狠狠99中文字幕| 在线av久久热| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 午夜福利乱码中文字幕| 国产在线视频一区二区| 性高湖久久久久久久久免费观看| 午夜福利,免费看| 久久天堂一区二区三区四区| 欧美成人午夜精品| 丝袜人妻中文字幕| 日韩制服骚丝袜av| 多毛熟女@视频| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 免费日韩欧美在线观看| 久久久久国产精品人妻一区二区| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 亚洲精品国产色婷婷电影| 操美女的视频在线观看| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 午夜福利视频精品| 国产成+人综合+亚洲专区| 国产精品久久久久久精品电影小说| av线在线观看网站| 久久久欧美国产精品| 国产精品自产拍在线观看55亚洲 | 国产成人精品久久二区二区91| 亚洲av日韩在线播放| 最黄视频免费看| av网站在线播放免费| 青青草视频在线视频观看| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 国产欧美日韩一区二区三 | 色94色欧美一区二区| 色94色欧美一区二区| 欧美激情极品国产一区二区三区| 俄罗斯特黄特色一大片| 男女边摸边吃奶| 日韩有码中文字幕| 久久久久视频综合| 国产精品一区二区免费欧美 | 国产免费现黄频在线看| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 久久香蕉激情| 国产高清videossex| 91大片在线观看| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡 | 爱豆传媒免费全集在线观看| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡 | 日韩中文字幕视频在线看片| 日韩 亚洲 欧美在线| 考比视频在线观看| 最黄视频免费看| 午夜福利视频精品| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 狠狠狠狠99中文字幕| 国产亚洲欧美精品永久| 97精品久久久久久久久久精品| 他把我摸到了高潮在线观看 | 国产主播在线观看一区二区| 一区二区日韩欧美中文字幕| www.999成人在线观看| 丝袜美腿诱惑在线| 免费观看人在逋| 国产一区二区三区av在线| 爱豆传媒免费全集在线观看| 夫妻午夜视频| 91成人精品电影| 成在线人永久免费视频| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频 | 最近最新中文字幕大全免费视频| 久久久国产一区二区| 欧美日韩av久久| 另类亚洲欧美激情| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 国产亚洲精品一区二区www | 精品人妻一区二区三区麻豆| 亚洲av日韩在线播放| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 丝袜脚勾引网站| 国产主播在线观看一区二区| 久久精品成人免费网站| 亚洲综合色网址| 一本综合久久免费| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 国产xxxxx性猛交| 国产在线免费精品| 亚洲精品中文字幕一二三四区 | 午夜老司机福利片| 国产精品亚洲av一区麻豆| av福利片在线| 午夜影院在线不卡| 成人av一区二区三区在线看 | 久久毛片免费看一区二区三区| 国产xxxxx性猛交| 国产精品久久久人人做人人爽| 国产一区二区三区在线臀色熟女 | av一本久久久久| 中文字幕精品免费在线观看视频| 婷婷色av中文字幕| avwww免费| 精品久久久久久久毛片微露脸 | 精品国内亚洲2022精品成人 | 国产精品 欧美亚洲| 欧美成人午夜精品| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 男女午夜视频在线观看| 免费高清在线观看视频在线观看| 欧美乱码精品一区二区三区| 久热爱精品视频在线9| 欧美日本中文国产一区发布| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 高清欧美精品videossex| 午夜福利乱码中文字幕| av福利片在线| 免费日韩欧美在线观看| 成年人免费黄色播放视频| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 国产老妇伦熟女老妇高清| 国产91精品成人一区二区三区 | 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 男女午夜视频在线观看| 久久久久国内视频| netflix在线观看网站| 国产淫语在线视频| 黄色片一级片一级黄色片| 精品卡一卡二卡四卡免费| 狂野欧美激情性bbbbbb| 亚洲少妇的诱惑av| 久久女婷五月综合色啪小说| 后天国语完整版免费观看| av网站在线播放免费| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 超碰97精品在线观看| 国产欧美日韩一区二区三 | 国产片内射在线| 欧美性长视频在线观看| 乱人伦中国视频| 黄色视频不卡| tocl精华| svipshipincom国产片| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 嫩草影视91久久| 久久久水蜜桃国产精品网| 大香蕉久久成人网| 国产人伦9x9x在线观看| 淫妇啪啪啪对白视频 | 男人舔女人的私密视频| www.av在线官网国产| av片东京热男人的天堂| 亚洲精品国产区一区二| 亚洲国产欧美一区二区综合| 美女福利国产在线| 热99久久久久精品小说推荐| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 999久久久精品免费观看国产| 黑丝袜美女国产一区| 欧美少妇被猛烈插入视频| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 国产成人影院久久av| 国产成人a∨麻豆精品| avwww免费| 精品熟女少妇八av免费久了| 国产精品免费视频内射| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 日本欧美视频一区| 精品熟女少妇八av免费久了| 国产成人系列免费观看| 制服诱惑二区| 精品福利观看| 国产精品自产拍在线观看55亚洲 | 爱豆传媒免费全集在线观看| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 国产精品成人在线| 欧美日本中文国产一区发布| 老司机影院毛片| 欧美另类一区| 韩国精品一区二区三区| 最近最新免费中文字幕在线| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 久久久国产成人免费| av不卡在线播放| 99精品欧美一区二区三区四区| 最新在线观看一区二区三区| 18禁观看日本| 亚洲黑人精品在线| 午夜91福利影院| kizo精华| 精品欧美一区二区三区在线| 好男人电影高清在线观看| 国产精品久久久久久人妻精品电影 | 一级毛片女人18水好多| 国产av一区二区精品久久| 热99re8久久精品国产| 亚洲专区国产一区二区| 国产福利在线免费观看视频| 久久精品国产综合久久久| 久久精品国产亚洲av香蕉五月 | 波多野结衣av一区二区av| 啦啦啦免费观看视频1| 免费高清在线观看日韩| 满18在线观看网站| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 精品高清国产在线一区| 国产日韩欧美亚洲二区| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲 | 精品久久久久久久毛片微露脸 | 在线 av 中文字幕| 国产av一区二区精品久久| 黄片大片在线免费观看| 脱女人内裤的视频| 99国产极品粉嫩在线观看| 免费观看人在逋| 国产成人啪精品午夜网站| 欧美成人午夜精品| 国产一区二区激情短视频 | 午夜视频精品福利| 一级,二级,三级黄色视频| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| av线在线观看网站| 热99re8久久精品国产| www日本在线高清视频| 美女高潮到喷水免费观看| 日韩大片免费观看网站| 不卡av一区二区三区| 好男人电影高清在线观看| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 精品久久久久久电影网| 国产成+人综合+亚洲专区| 美女中出高潮动态图| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 成人影院久久| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 日韩视频一区二区在线观看| 各种免费的搞黄视频| www日本在线高清视频| 亚洲成人国产一区在线观看| 国产欧美日韩一区二区精品| 搡老熟女国产l中国老女人| 精品一区二区三卡| 午夜91福利影院| 国产精品久久久久久精品电影小说| 久久久精品免费免费高清| 欧美日韩成人在线一区二区| 丁香六月欧美| 国产在线一区二区三区精| 国产一区二区三区综合在线观看| 操出白浆在线播放| 美国免费a级毛片| 国产主播在线观看一区二区| 成人手机av| 黑人操中国人逼视频| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 黄片大片在线免费观看| 免费一级毛片在线播放高清视频 | 一本一本久久a久久精品综合妖精| 成年人黄色毛片网站| 91精品国产国语对白视频| 国产亚洲精品第一综合不卡| 人成视频在线观看免费观看| 青青草视频在线视频观看| av线在线观看网站| 亚洲一码二码三码区别大吗| 国产高清国产精品国产三级| www.自偷自拍.com| 亚洲av日韩在线播放| 久久综合国产亚洲精品| 亚洲少妇的诱惑av| 国产精品 国内视频| 亚洲 欧美一区二区三区| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 久久免费观看电影| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 久久久欧美国产精品| 国产精品1区2区在线观看. | 久久av网站| 成人免费观看视频高清| 亚洲专区中文字幕在线| 亚洲精品av麻豆狂野| 99国产精品一区二区三区| 免费在线观看影片大全网站| 免费少妇av软件| 亚洲,欧美精品.| 天堂中文最新版在线下载| av福利片在线| 国产一区二区 视频在线| 9热在线视频观看99| 少妇精品久久久久久久| www.999成人在线观看| tocl精华| 999精品在线视频| 男女下面插进去视频免费观看| 亚洲 欧美一区二区三区| 久久中文看片网| 黑人猛操日本美女一级片| tube8黄色片| 精品国产一区二区久久| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 丝袜人妻中文字幕| 亚洲精品第二区| 久久99一区二区三区| 一级片'在线观看视频| 黄色怎么调成土黄色| 老司机影院毛片| 久久天堂一区二区三区四区| 丝袜喷水一区| 亚洲精品一二三| 五月开心婷婷网| 母亲3免费完整高清在线观看| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 一区二区三区乱码不卡18| 91字幕亚洲| 日韩三级视频一区二区三区| 男人操女人黄网站| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 欧美成人午夜精品| 热99久久久久精品小说推荐| 国产福利在线免费观看视频| 精品久久久精品久久久| 精品国产乱码久久久久久男人| 丝袜美足系列| 天天添夜夜摸| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 午夜福利在线免费观看网站| 色播在线永久视频| 亚洲人成77777在线视频| 中文字幕av电影在线播放| 国产精品二区激情视频| 国产成人av激情在线播放| 国产欧美日韩一区二区三 | 精品高清国产在线一区| 午夜福利免费观看在线| 大片免费播放器 马上看| 美女高潮到喷水免费观看| 精品少妇久久久久久888优播| a级片在线免费高清观看视频| 免费av中文字幕在线| avwww免费| 午夜激情久久久久久久| 午夜福利乱码中文字幕| 免费av中文字幕在线| 久久精品国产亚洲av香蕉五月 | 日本wwww免费看| 纯流量卡能插随身wifi吗| 久9热在线精品视频| 另类精品久久| 久久香蕉激情| 黄色 视频免费看| 制服诱惑二区| 国产高清视频在线播放一区 | 午夜福利视频在线观看免费| 中文字幕色久视频| 精品国产一区二区三区四区第35| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 亚洲欧美色中文字幕在线| 成年女人毛片免费观看观看9 | 岛国在线观看网站| 老鸭窝网址在线观看| 亚洲专区国产一区二区| 最新的欧美精品一区二区| 欧美成人午夜精品| 久9热在线精品视频| 老熟妇仑乱视频hdxx| 中文字幕人妻熟女乱码| 丝瓜视频免费看黄片| 人人妻人人澡人人看| 亚洲 国产 在线| 性少妇av在线| av在线老鸭窝| 欧美另类亚洲清纯唯美| 午夜福利乱码中文字幕| 久久影院123| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 美女高潮到喷水免费观看| 亚洲成人手机| 99精国产麻豆久久婷婷| 欧美国产精品va在线观看不卡| 男女之事视频高清在线观看| a级毛片黄视频| 国产精品久久久久久人妻精品电影 | 欧美中文综合在线视频| 久久亚洲精品不卡| 制服人妻中文乱码| 欧美激情极品国产一区二区三区| 91精品伊人久久大香线蕉| 午夜福利在线免费观看网站| 老司机亚洲免费影院| 在线看a的网站| 97人妻天天添夜夜摸| 中国美女看黄片| 亚洲一区中文字幕在线| 国产精品九九99| 久久 成人 亚洲| videosex国产| 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 免费观看人在逋| av不卡在线播放| 美女大奶头黄色视频| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 国产精品成人在线| www.自偷自拍.com| 777米奇影视久久| 老熟女久久久| av又黄又爽大尺度在线免费看| 青春草视频在线免费观看| 免费av中文字幕在线| 久久av网站| 中文字幕av电影在线播放| 亚洲性夜色夜夜综合| 女性被躁到高潮视频| a级毛片在线看网站| 日韩中文字幕欧美一区二区| 精品熟女少妇八av免费久了| 97在线人人人人妻| 2018国产大陆天天弄谢| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 在线观看免费午夜福利视频| 亚洲av片天天在线观看| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| av超薄肉色丝袜交足视频| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 51午夜福利影视在线观看| av天堂久久9| 国产野战对白在线观看| 中国美女看黄片| 午夜日韩欧美国产| 欧美黑人精品巨大| 桃红色精品国产亚洲av| 成人av一区二区三区在线看 | 欧美 日韩 精品 国产| 99久久精品国产亚洲精品| 啦啦啦免费观看视频1| 法律面前人人平等表现在哪些方面 | 性少妇av在线| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 欧美大码av| 在线天堂中文资源库| 搡老熟女国产l中国老女人| 亚洲av日韩在线播放| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 麻豆国产av国片精品| 乱人伦中国视频| 欧美一级毛片孕妇| 久久毛片免费看一区二区三区| 午夜成年电影在线免费观看| 啦啦啦啦在线视频资源| 90打野战视频偷拍视频| 后天国语完整版免费观看| 中亚洲国语对白在线视频| 一级毛片电影观看| 欧美激情久久久久久爽电影 | 啦啦啦 在线观看视频| 夜夜夜夜夜久久久久| 水蜜桃什么品种好| 欧美黄色片欧美黄色片| e午夜精品久久久久久久| 97精品久久久久久久久久精品| 欧美日本中文国产一区发布| 国产亚洲欧美精品永久| 天堂俺去俺来也www色官网| cao死你这个sao货| 久久久久久免费高清国产稀缺| 日本一区二区免费在线视频| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 久久久久精品国产欧美久久久 | 美女扒开内裤让男人捅视频| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 午夜91福利影院| 亚洲黑人精品在线| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 各种免费的搞黄视频| 国产不卡av网站在线观看| 中文字幕av电影在线播放| 满18在线观看网站| 亚洲精品国产区一区二| 日韩大片免费观看网站| kizo精华| 国产免费一区二区三区四区乱码| 一级片免费观看大全| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 少妇的丰满在线观看| 亚洲,欧美精品.| 91九色精品人成在线观看| 亚洲国产欧美一区二区综合| 亚洲国产成人一精品久久久| 成人三级做爰电影| 国产精品九九99| a 毛片基地| bbb黄色大片| 精品视频人人做人人爽| 窝窝影院91人妻| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 999精品在线视频| 婷婷丁香在线五月| 十八禁网站网址无遮挡| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲 | 美女福利国产在线| 老鸭窝网址在线观看| 男人舔女人的私密视频| √禁漫天堂资源中文www| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 老司机在亚洲福利影院| 女警被强在线播放| 人妻 亚洲 视频| 久久国产亚洲av麻豆专区| 久久久久久久久久久久大奶| 亚洲精品国产av蜜桃| 多毛熟女@视频| 国产免费现黄频在线看| 亚洲专区国产一区二区| 操美女的视频在线观看| 黄片小视频在线播放| 无限看片的www在线观看| 一区二区三区精品91| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 久久综合国产亚洲精品| 国产亚洲精品久久久久5区| 不卡一级毛片| 亚洲综合色网址| 亚洲精品美女久久av网站| 老司机亚洲免费影院| 亚洲人成电影免费在线| 考比视频在线观看| 精品国产国语对白av| 亚洲五月婷婷丁香| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 亚洲 欧美一区二区三区| 母亲3免费完整高清在线观看| 国产深夜福利视频在线观看| 男女高潮啪啪啪动态图| 国产精品自产拍在线观看55亚洲 | 欧美精品亚洲一区二区| 日本wwww免费看| 黄片小视频在线播放| 欧美性长视频在线观看| 久久香蕉激情| 在线永久观看黄色视频| 亚洲欧美一区二区三区久久| 成年人黄色毛片网站| 青春草视频在线免费观看| 男男h啪啪无遮挡| 中国美女看黄片| 91成人精品电影| 久久99热这里只频精品6学生| 永久免费av网站大全| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 国产片内射在线| 亚洲九九香蕉| 少妇粗大呻吟视频| 午夜激情久久久久久久| 国产精品一区二区在线观看99| 国产视频一区二区在线看| 老司机午夜福利在线观看视频 | 欧美xxⅹ黑人| 久久久久久久大尺度免费视频| 欧美中文综合在线视频| 国产精品av久久久久免费| 欧美日韩黄片免| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 国产一区二区三区在线臀色熟女 | 美女大奶头黄色视频| 国产在线一区二区三区精| 两个人看的免费小视频| 69av精品久久久久久 | 黄色视频,在线免费观看| 国产亚洲一区二区精品| 欧美一级毛片孕妇| 色94色欧美一区二区| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 午夜激情久久久久久久| 国产精品自产拍在线观看55亚洲 | 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 首页视频小说图片口味搜索| 美女高潮到喷水免费观看| 日韩中文字幕欧美一区二区|