人民幣匯率變動(dòng)與國(guó)際貨幣政策信號(hào)沖擊——來(lái)自美、歐、日、英量化寬松政策的證據(jù)

白玥明

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人民幣匯率變動(dòng)與國(guó)際貨幣政策信號(hào)沖擊——來(lái)自美、歐、日、英量化寬松政策的證據(jù)

白玥明

（南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 天津 300071）

本文應(yīng)用了“時(shí)間序列事件研究法”對(duì)2008年1月2日至2015年3月20日間國(guó)際貨幣政策信號(hào)對(duì)人民幣匯率的沖擊效應(yīng)及央行干預(yù)沖銷(xiāo)效果和動(dòng)態(tài)演進(jìn)問(wèn)題進(jìn)行了研究。本文研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)貨幣政策信號(hào)對(duì)人民幣匯率沖擊最為顯著，寬松貨幣政策信號(hào)會(huì)帶來(lái)人民幣升值壓力，緊縮貨幣政策信號(hào)會(huì)帶來(lái)人民幣貶值壓力，其他國(guó)家央行受關(guān)注程度不及美聯(lián)儲(chǔ)；從美聯(lián)儲(chǔ)第二輪QE政策后中國(guó)央行采取了合適的干預(yù)沖銷(xiāo)政策，沖銷(xiāo)了寬松貨幣政策信號(hào)的影響，但經(jīng)歷了適應(yīng)和學(xué)習(xí)過(guò)程。在此基礎(chǔ)上，本文得出了幾點(diǎn)富有政策含義的啟示。

人民幣匯率 信號(hào)沖擊 貨幣政策

一、引 言

自2005年中國(guó)轉(zhuǎn)向有管理的浮動(dòng)匯率制以來(lái)，人民幣匯率制度改革未有實(shí)質(zhì)性的突破，直至近期人民幣匯率出現(xiàn)出乎市場(chǎng)預(yù)期的雙向波動(dòng)。不管是央行為匯率制度進(jìn)一步改革鋪墊的需要，抑或美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向帶來(lái)的匯率浮動(dòng)預(yù)期的改變，人民幣匯率單邊升值或貶值的預(yù)期確實(shí)有所變化。而無(wú)論此輪人民幣匯率變動(dòng)的原因如何，匯率改革的過(guò)程如何，最終的結(jié)果必將是人民幣匯率走向浮動(dòng)，其影響因素也變得更加多元，所處的國(guó)際背景也顯得更加復(fù)雜，這就要求我們對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的原因有一個(gè)更加全面和透徹的了解，以迎合新時(shí)期的需要。一直以來(lái)，人民幣匯率的最大影響因素都是中國(guó)央行，央行的實(shí)際干預(yù)和匯率溝通對(duì)人民幣匯率的變化及波動(dòng)程度有著顯著影響，但隨著資本市場(chǎng)的日漸開(kāi)放和匯率改革的步步深化，國(guó)際因素對(duì)人民幣匯率的沖擊作用也越來(lái)越大。本文將國(guó)際因素對(duì)匯率的沖擊分為兩類(lèi)：實(shí)際沖擊與信號(hào)沖擊，對(duì)于前者已經(jīng)有相當(dāng)豐富的理論和實(shí)證研究；而對(duì)于后者尚未有學(xué)者進(jìn)行過(guò)系統(tǒng)性研究，僅從本國(guó)央行對(duì)匯率的口頭干預(yù)層面進(jìn)行過(guò)探討。因此，本文的研究不僅具有豐富相關(guān)學(xué)術(shù)領(lǐng)域的理論價(jià)值，在匯率改革深化、資本項(xiàng)目日漸開(kāi)放的背景下，對(duì)增強(qiáng)有關(guān)人民幣匯率形成機(jī)制的理解和相關(guān)國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避也有一定的促進(jìn)作用，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和實(shí)踐價(jià)值。

與1929至1933年間的大蕭條類(lèi)似，本輪世界性經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響巨大，所不同的是本輪危機(jī)發(fā)生時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)一體化已大大加深，更多的國(guó)際間關(guān)系也有機(jī)會(huì)得以驗(yàn)證。基于對(duì)大蕭條的認(rèn)識(shí)，凱恩斯提煉出新的理論并開(kāi)創(chuàng)了宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，而在本輪的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，占據(jù)新聞?lì)^條的則是以美國(guó)為代表實(shí)施的量化寬松貨幣政策（Quantitative Easing）。美聯(lián)儲(chǔ)前主席Bernanke（2004）通過(guò)對(duì)日本量化寬松政策的深入研究，主張通過(guò)低利率承諾、改變央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)和擴(kuò)大央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模三類(lèi)貨幣政策，克服零利率下限，達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)的效果，并最終付諸實(shí)踐。量化寬松政策直接向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，Cúrdia和Woodford（2011）運(yùn)用新凱恩斯模型，發(fā)現(xiàn)當(dāng)傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受到阻礙時(shí)，這種方法能夠有效刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。Woodford（2012）認(rèn)為，在利率不能下調(diào)的情況下，中央銀行通過(guò)強(qiáng)化預(yù)期指引和資產(chǎn)負(fù)債表操作，能夠?qū)ω泿耪邆鲗?dǎo)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。

然而，QE政策不僅僅對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，更對(duì)整個(gè)國(guó)際市場(chǎng)有著巨大的沖擊作用，而首當(dāng)其沖的就是匯率。我國(guó)自2005年7月21日宣布進(jìn)行匯率改革，并一直致力于提高人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化程度；但隨著金融危機(jī)的愈演愈烈，全球各大央行的QE政策也相繼出臺(tái)，我國(guó)央行為避免匯率的劇烈波動(dòng)造成的沖擊開(kāi)始重新穩(wěn)定人民幣對(duì)美元匯率；直至2010年中重啟匯率改革，市場(chǎng)影響又逐漸加深，故人民幣匯率走勢(shì)既有市場(chǎng)化因素的影響，又有政策因素的影響。綜合來(lái)看，人民幣匯率決定因素的兩個(gè)主要方面包括一般意義上的匯率決定因素和中國(guó)央行的干預(yù)因素。

匯率決定理論研究大體可以分為彈性?xún)r(jià)格模型和粘性?xún)r(jià)格模型兩類(lèi)，但就研究結(jié)論來(lái)看，學(xué)者們的意見(jiàn)不盡相同。彈性?xún)r(jià)格模型主要從購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)和貨幣數(shù)量論出發(fā)，也被稱(chēng)之為貨幣主義模型，認(rèn)為匯率波動(dòng)由兩國(guó)貨幣供求所決定，這一結(jié)論也是符合人們的直觀感受的。但學(xué)者們從不同經(jīng)濟(jì)背景出發(fā)對(duì)該理論進(jìn)行的檢驗(yàn)結(jié)果存在差異，有的研究結(jié)論支持這一理論（Mark和Sul，2001；Rapach和Mark，2004；Eduardo et. al.，2010），而有的認(rèn)為貨幣主義模型解釋效力較弱（Engle，1987；Cushman，1997）。粘性?xún)r(jià)格模型為研究匯率問(wèn)題提供了一個(gè)新的分析框架，Dornbusch（1976）提出的超調(diào)理論及Obstfeld和Rogoff（1995）建立的Redux模型奠定了現(xiàn)代開(kāi)放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究范式。在此基礎(chǔ)上，學(xué)者們能夠就貨幣政策沖擊對(duì)匯率的影響進(jìn)行分析，包括本國(guó)貨幣政策對(duì)本國(guó)貨幣匯率的影響和外國(guó)貨幣政策對(duì)本國(guó)貨幣匯率的影響。針對(duì)本國(guó)貨幣政策沖擊的研究大部分證實(shí)了Dornbusch的匯率超調(diào)理論（Bergin，2006；Bjornland，2009），但也有學(xué)者注意到了“滯后性超調(diào)”現(xiàn)象，并提出了不同的解釋?zhuān)↘im，2005）。

針對(duì)其他國(guó)家貨幣政策對(duì)匯率沖擊的研究相對(duì)較少，比較有代表性的有Mackowiak（2007）關(guān)于美國(guó)貨幣政策對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家匯率波動(dòng)的沖擊研究，發(fā)現(xiàn)美國(guó)貨幣政策會(huì)通過(guò)利率影響新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)匯率；趙文勝和張屹山（2012）有關(guān)美國(guó)貨幣政策對(duì)人民幣匯率沖擊的研究，發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)受美國(guó)貨幣政策沖擊解釋的比例達(dá)到34%。綜合以上文獻(xiàn)結(jié)論可知，擴(kuò)張性的國(guó)外貨幣政策會(huì)引起人民幣匯率的升值，但央行的干預(yù)對(duì)人民幣匯率走勢(shì)也會(huì)起到重要影響。與貨幣政策實(shí)際實(shí)施的連續(xù)性不同，本文所關(guān)注的信號(hào)沖擊在時(shí)間上通常是離散的，但匯率是隨時(shí)波動(dòng)的，因此，將二者加以結(jié)合的時(shí)間序列事件研究法可以兼顧匯率數(shù)據(jù)的連續(xù)性和信號(hào)數(shù)據(jù)的離散性，最適合本文的研究。本文參考了Jansen D. 和De Haan J.（2005）、Liu L和Pauwels L. L.（2008）的研究方法，采用“時(shí)間序列事件研究法”，以GARCH模型為基礎(chǔ)，檢驗(yàn)國(guó)際信號(hào)沖擊對(duì)人民幣匯率的影響是否顯著，并進(jìn)行橫向比較和縱向比較，觀察各國(guó)央行的信號(hào)沖擊的重要性和中國(guó)央行對(duì)人民幣匯率的調(diào)控是否合理。

本文對(duì)2008年1月2日至2015年3月20日間美國(guó)、歐洲、日本、英國(guó)非常規(guī)貨幣政策信號(hào)對(duì)人民幣匯率的沖擊和中國(guó)央行的應(yīng)對(duì)效果進(jìn)行研究，在3個(gè)方面做出了創(chuàng)新性貢獻(xiàn)：（1）將貨幣政策信號(hào)的影響擴(kuò)展到外匯市場(chǎng)，站在全球視角對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響因素進(jìn)行了擴(kuò)展，豐富了相關(guān)理論；（2）在GARCH模型中引入虛擬變量檢驗(yàn)國(guó)際信號(hào)的沖擊對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響，并進(jìn)行跨國(guó)比較，發(fā)現(xiàn)美國(guó)貨幣政策信號(hào)對(duì)人民幣匯率的影響最為顯著；（3）通過(guò)分時(shí)點(diǎn)和時(shí)間段的分析，檢驗(yàn)中國(guó)央行應(yīng)對(duì)美國(guó)量化寬松貨幣政策信號(hào)措施的效果，發(fā)現(xiàn)央行的調(diào)控在一定程度上避免了其負(fù)面影響，體現(xiàn)出較好的干預(yù)能力，但經(jīng)歷了一段時(shí)間的適應(yīng)和學(xué)習(xí)過(guò)程。

二、國(guó)際信號(hào)的測(cè)度與其對(duì)人民幣匯率影響的理論分析

（一）美、歐、日、英非常規(guī)貨幣政策信號(hào)

自2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，以美國(guó)為代表的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采取了規(guī)?？涨暗膶捤韶泿耪撸⒂砷_(kāi)始的降低利率、不定期資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)演變成每月固定資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)額度的量化寬松貨幣政策，通過(guò)向金融系統(tǒng)直接注資的方式調(diào)控貨幣數(shù)量。而這一措施不僅僅具有常規(guī)寬松貨幣政策所具有的降低利率的效果，直接注入資金的方式迅速改善了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，緩解了流動(dòng)性危機(jī)，從而達(dá)到了穩(wěn)定金融體系的效果，也就是量化寬松政策的資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)渠道?；谶@些認(rèn)識(shí)，市場(chǎng)對(duì)于量化寬松貨幣政策的預(yù)期效果是積極的，量化寬松貨幣政策消息的發(fā)布往往會(huì)起到提振股市、打壓本幣匯率的效果，這也就是量化寬松政策的預(yù)期傳導(dǎo)渠道（Borio和Disyatat，2010；Cecioni et al.，2011）。量化寬松政策是為了應(yīng)對(duì)本輪世界性經(jīng)濟(jì)危機(jī)所開(kāi)發(fā)的新型貨幣調(diào)控手段（這一政策雖起源于日本，但被大規(guī)模應(yīng)用和研究是在美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布啟用之后），其應(yīng)用形式是不斷演進(jìn)的，影響渠道也是逐漸為人們所認(rèn)識(shí)的。在了解量化寬松貨幣政策對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的巨大影響后，各國(guó)央行開(kāi)始注意言辭甚至利用這一點(diǎn)指引經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方向。美聯(lián)儲(chǔ)在量化寬松政策實(shí)施一段時(shí)間后，每月都會(huì)公布上一次議息會(huì)議的會(huì)議紀(jì)要，甚至召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)，聯(lián)儲(chǔ)主席親自與公眾溝通從而暗示政策方向，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。其它央行也紛紛效仿，主要經(jīng)濟(jì)體的央行會(huì)談紀(jì)要發(fā)布時(shí)間表一度為全球投資者所關(guān)注。但無(wú)論貨幣政策信號(hào)的發(fā)出是不是實(shí)施該政策的央行有意為之，勢(shì)必影響該國(guó)貨幣對(duì)人民幣的匯率，其理論分析將會(huì)在下文詳細(xì)說(shuō)明，實(shí)際沖擊效果如何則是本文重點(diǎn)考察的問(wèn)題。

全球四家主要央行的貨幣政策信號(hào)是本文的主要研究對(duì)象，其測(cè)量和判斷對(duì)實(shí)證結(jié)果有著至關(guān)重要的作用。由于此前并沒(méi)有學(xué)者進(jìn)行過(guò)相關(guān)研究，本文在數(shù)據(jù)選取和分類(lèi)上進(jìn)行了一定的創(chuàng)新工作，選取最具代表性和研究?jī)r(jià)值、同時(shí)也是最為學(xué)者所關(guān)注的的四家央行貨幣政策信息（陳靜，2013），將信號(hào)性質(zhì)分為寬松（）和緊縮（）兩類(lèi)，對(duì)國(guó)家Country而言，定義虛擬變量賦值如下。

（2）

本文中有關(guān)四家央行的貨幣政策原始信息通過(guò)Google搜索引擎逐月搜索功能得到，并在考慮其政策實(shí)施背景的基礎(chǔ)上賦值。由于同一消息必然會(huì)被多家媒體報(bào)道，而報(bào)道時(shí)間往往并不統(tǒng)一，與信號(hào)的實(shí)際發(fā)布時(shí)間也不盡相同，因此本文在統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的時(shí)候以消息發(fā)布時(shí)間為準(zhǔn)而不是以報(bào)道時(shí)間為準(zhǔn)。

本文出于統(tǒng)一橫向比較的需要，將各央行樣本區(qū)間內(nèi)正式宣布開(kāi)始實(shí)施量化寬松政策之前的貨幣政策信號(hào)也一并統(tǒng)計(jì)在內(nèi)。但由于本文考慮的是全球主要經(jīng)濟(jì)體央行公開(kāi)發(fā)布的貨幣政策信號(hào)的影響，所謂的“小道消息”并沒(méi)有被考慮在內(nèi)，與貨幣政策無(wú)關(guān)的信號(hào)如財(cái)政政策和行政干預(yù)指令的發(fā)布也沒(méi)有被考慮在內(nèi)。由于各個(gè)央行所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同，實(shí)際開(kāi)始實(shí)施QE政策的時(shí)間也不相同，具體內(nèi)容也有所區(qū)別，本文針對(duì)各個(gè)央行的實(shí)際情況分類(lèi)整理如表1所示。

表1 美國(guó)、歐洲、日本、英國(guó)央行貨幣政策信號(hào)分類(lèi)整理

依據(jù)上述分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，在本文研究樣本區(qū)間內(nèi)，四家央行貨幣政策信號(hào)的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。如前文所提到的量化寬松政策對(duì)市場(chǎng)預(yù)期有著巨大影響，政策實(shí)施過(guò)程中央行的堅(jiān)定態(tài)度可以穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，發(fā)揮其信號(hào)傳導(dǎo)機(jī)制的作用，如果央行態(tài)度不堅(jiān)定，反而會(huì)擾亂市場(chǎng)預(yù)期，使政策效力大打折扣。美聯(lián)儲(chǔ)在量化寬松政策的操作過(guò)程中曾過(guò)早透露退出QE政策的意愿，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波動(dòng)，政策實(shí)施效果受到影響。歐洲央行在對(duì)待非常規(guī)貨幣政策的態(tài)度上最為搖擺，導(dǎo)致其對(duì)本地區(qū)經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)作用較差，這與其經(jīng)濟(jì)體制不無(wú)關(guān)系，德國(guó)對(duì)于通貨膨脹的恐懼和其他國(guó)家放松貨幣的沖動(dòng)經(jīng)常形成沖突。而日本央行有過(guò)2001年起實(shí)施的首次量化寬松政策的經(jīng)驗(yàn)，并吸取了其它央行的教訓(xùn)，QE政策實(shí)施期間態(tài)度一直較為堅(jiān)定，可以看到在整個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)只有9次緊縮信號(hào)發(fā)布。

表2 四大央行貨幣政策信號(hào)描述性統(tǒng)計(jì)

（二）人民幣匯率受外國(guó)央行貨幣政策信號(hào)影響的理論分析

本文的理論依據(jù)是建立在市場(chǎng)對(duì)外部貨幣政策的沖擊作用充分了解的假設(shè)之上的，前文所述的相關(guān)理論研究表明，外幣貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)使本國(guó)貨幣面臨升值壓力，這一點(diǎn)在美國(guó)量化寬松政策實(shí)施期間人民幣匯率步入升值區(qū)間也可以表現(xiàn)出來(lái)。在量化寬松政策正式宣布實(shí)施的2008年11月25日，人民幣對(duì)美元匯率處在6.8255的位置，而在量化寬松宣布退出的2014年10月29日，人民幣對(duì)美元匯率下降到6.1405，期間在2014年1月14日更下降到6.0930的低位，而這已經(jīng)包含了央行為了防止人民幣過(guò)快升值所做的干預(yù)效果。

基于這樣的認(rèn)識(shí)，在金融領(lǐng)域，外匯市場(chǎng)上的投資者會(huì)出于套匯的需要，在外國(guó)央行寬松貨幣政策信號(hào)發(fā)出的時(shí)候買(mǎi)入本幣、拋出外幣，在外國(guó)央行真正進(jìn)行操作改變外匯市場(chǎng)供求之前提高本幣需求、增加外幣供給，從而使本幣升值；相反地，當(dāng)外國(guó)央行緊縮貨幣政策信號(hào)發(fā)出的時(shí)候，外匯市場(chǎng)上的投資者會(huì)買(mǎi)入外幣、拋出本幣，在外國(guó)央行所釋放的流動(dòng)性進(jìn)入外匯市場(chǎng)之前改變市場(chǎng)供求，促使本幣貶值。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，我國(guó)出口部門(mén)的行為也會(huì)改變外匯市場(chǎng)供求①：在國(guó)外央行寬松貨幣政策信號(hào)發(fā)布的時(shí)候，出口企業(yè)預(yù)期到本幣將要升值，更傾向于使用本幣結(jié)算②，如果談判力度不夠?qū)е聼o(wú)法使用本幣結(jié)算將因?yàn)轭A(yù)期利潤(rùn)率的降低退出市場(chǎng)，這些行為會(huì)增加外匯市場(chǎng)上本幣需求、減少外匯市場(chǎng)上外幣需求，對(duì)本幣形成升值壓力；而當(dāng)國(guó)外央行緊縮貨幣政策信號(hào)發(fā)出的時(shí)候，出口部門(mén)在本幣貶值的預(yù)期下更傾向于使用外幣結(jié)算，這就會(huì)增加外匯市場(chǎng)上的外幣需求、減少本幣需求，從而改變市場(chǎng)供求，引起本幣貶值。

綜上所述，國(guó)外央行寬松貨幣政策信號(hào)的發(fā)出會(huì)引起本幣對(duì)信號(hào)發(fā)出國(guó)貨幣的升值，緊縮貨幣政策信號(hào)的發(fā)出會(huì)引起本幣對(duì)信號(hào)發(fā)出國(guó)貨幣的貶值。這不僅影響了人民幣匯率的水平，在頻繁的國(guó)際信號(hào)沖擊下還有增大人民幣匯率波動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)不同的市場(chǎng)主體影響也不盡相同。對(duì)于外匯市場(chǎng)投資者而言，國(guó)際信號(hào)沖擊并非完全意味著風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橥鈪R市場(chǎng)的投資是雙向進(jìn)行的，可以做空也可以做多，正確地判斷信號(hào)性質(zhì)可以帶來(lái)一定的收益。對(duì)于對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門(mén)來(lái)看，國(guó)際信號(hào)的沖擊往往會(huì)干擾正常的生產(chǎn)周期和交易流程，因?yàn)橛唵魏贤炗喓?，人民幣匯率有可能因?yàn)樾盘?hào)沖擊產(chǎn)生大幅波動(dòng)，帶來(lái)匯兌損失的風(fēng)險(xiǎn)，有時(shí)企業(yè)不得已選擇違約，影響了企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的周期，也影響了中國(guó)企業(yè)的國(guó)際聲譽(yù)。特別地，當(dāng)寬松國(guó)際信號(hào)發(fā)出時(shí)，人民幣匯率面臨升值壓力，出口企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力下降，企業(yè)的不景氣將直接導(dǎo)致就業(yè)問(wèn)題，這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革背景下緩解勞動(dòng)力就業(yè)壓力并無(wú)益處。

中國(guó)對(duì)人民幣匯率的干預(yù)能力相對(duì)于完全浮動(dòng)匯率制度下的國(guó)家強(qiáng)得多，問(wèn)題在于是否選擇干預(yù)匯率以沖銷(xiāo)國(guó)際信號(hào)的影響，以及干預(yù)時(shí)機(jī)的選擇。根據(jù)上文的判斷，寬松國(guó)際信號(hào)會(huì)帶來(lái)人民幣匯率升值壓力，不利于使用外幣結(jié)算的出口企業(yè)，也不利于勞動(dòng)力市場(chǎng)的穩(wěn)定③，但對(duì)外匯投資者利益影響不大；緊縮國(guó)際信號(hào)會(huì)帶來(lái)人民幣匯率貶值壓力，不利于使用本幣結(jié)算的出口企業(yè)，對(duì)外匯投資者的利益影響也不大。由于能使用本幣結(jié)算的企業(yè)在中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門(mén)中并不占多數(shù)，綜合比較下，寬松國(guó)際信號(hào)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響相對(duì)更負(fù)面一些，但緊縮國(guó)際信號(hào)對(duì)保證出口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定有一定的促進(jìn)作用。從央行的角度出發(fā)，當(dāng)寬松國(guó)際貨幣政策信號(hào)發(fā)出時(shí)干預(yù)人民幣匯率沖銷(xiāo)其影響以防范貶值和匯率波動(dòng)增大的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)緊縮國(guó)際貨幣政策信號(hào)發(fā)出時(shí)交給市場(chǎng)自由調(diào)節(jié)是符合當(dāng)前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的。本文接下來(lái)將就對(duì)上述理論進(jìn)行驗(yàn)證，并檢驗(yàn)中國(guó)央行是否進(jìn)行了符合本國(guó)利益的干預(yù)。

三、模型設(shè)定及數(shù)據(jù)說(shuō)明

（一）模型設(shè)定

根據(jù)Alexander C. 和 Lazar E.（2006）、谷宇和高鐵梅（2007）和韓青（2010）的研究，采用GARCH模型擬合人民幣匯率是合適的。由于GARCH模型要求數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，本文先對(duì)匯率數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)，再進(jìn)行一階差分得到人民幣對(duì)各個(gè)國(guó)家貨幣匯率變動(dòng)的各期值（），即人民幣匯率的日度收益率。ADF檢驗(yàn)表明，收益率序列是平穩(wěn)的，可以應(yīng)用于后續(xù)建模分析。Jarque-Bera檢驗(yàn)表明，各個(gè)樣本數(shù)據(jù)日度收益率序列均不是正態(tài)的，具有“尖峰厚尾”的特征；ARCH LM檢驗(yàn)表明，收益率的殘差項(xiàng)存在異方差，這說(shuō)明本文建立GARCH模型是合適的，以下分三個(gè)方面對(duì)實(shí)證模型設(shè)定進(jìn)行說(shuō)明。

（1）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策信號(hào)沖擊度量

根據(jù)GARCH模型的一般形式，本文將模型設(shè)定為（3）（4）所示，綜合考慮對(duì)數(shù)似然值（Log Likelihood）最大、殘差平方和最小及AIC和SC信息準(zhǔn)則最小的原則，在均值方程中引入收益率的一階滯后項(xiàng)，確定使用GARCH（1, 1）形式，對(duì)殘差采用廣義誤差分布（GED）分布擬合。為了檢驗(yàn)國(guó)際貨幣政策信號(hào)沖擊對(duì)人民幣匯率收益率水平值和波動(dòng)性?xún)煞矫娴挠绊?，本文將信?hào)變量和同時(shí)引入均值方差和方差方程。除了所重點(diǎn)考察的國(guó)際貨幣政策信號(hào)沖擊影響外，與其它有關(guān)日度匯率波動(dòng)的研究類(lèi)似，本文考慮了星期一和星期五對(duì)匯率波動(dòng)程度的影響，設(shè)定Monday和Friday虛擬變量，作為控制變量引入方差方程（Jansen D. 和De Haan J.，2004）。最后對(duì)模型的殘差序列進(jìn)行條件異方差的ARCH LM檢驗(yàn)，確定殘差序列不再具有ARCH效應(yīng)。

（4）

為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文在上述模型的均值方程中加入條件方差的對(duì)數(shù)，構(gòu)成GARCH（1, 1）-M模型，并重新估計(jì)模型，觀察系數(shù)的穩(wěn)定性，本文中GARCH-M模型可以由（5）（6）式表示。

（6）

（2）其他央行貨幣政策信號(hào)沖擊度量

出于橫向比較的目的，本文同時(shí)考察了歐洲央行、日本央行、英國(guó)央行的貨幣政策信號(hào)對(duì)人民幣的沖擊。類(lèi)似地，本文根據(jù)對(duì)數(shù)似然值最大、殘差平方和最小及AIC和SC信息準(zhǔn)則最小的原則，選擇GARCH（1, 1）模型擬合各個(gè)匯率的收益率。類(lèi)似的模型形式如下所示，其中表示人民幣對(duì)國(guó)家Country的雙邊名義匯率。

（8）

但相比于美聯(lián)儲(chǔ)，上述幾家央行對(duì)人民幣的影響力要小得多，所受到的關(guān)注也少得多。首先中美之間的經(jīng)貿(mào)、政治、文化聯(lián)系相對(duì)來(lái)說(shuō)都更為密切，兩國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的發(fā)布關(guān)系到更多人的利益；其次美國(guó)對(duì)整個(gè)世界的影響都是不可忽視的，很多國(guó)際因素都很大程度上受到了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，國(guó)際大宗商品也多以美元計(jì)價(jià)，國(guó)際貿(mào)易中也多以美元結(jié)算；再次存在一個(gè)龐大的歐洲美元市場(chǎng)，大量國(guó)際游資以美元形式存在，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的發(fā)布也更有可能造成跨境資本流動(dòng)。為了證實(shí)本文的觀點(diǎn)，筆者采用了“百度指數(shù)”衡量四大央行在中國(guó)的受關(guān)注程度，美聯(lián)儲(chǔ)的搜索指數(shù)一直在1000左右波動(dòng)，峰值達(dá)到2000左右，而歐洲、日本和英國(guó)央行的搜索指數(shù)在100～200左右波動(dòng)，峰值最高只有200～500左右，與美聯(lián)儲(chǔ)相比小得多④。而如果市場(chǎng)對(duì)這幾個(gè)經(jīng)濟(jì)體央行的政策缺乏足夠的關(guān)注，那么前文所述的理論影響機(jī)制也就受到了很大的局限，因此這幾個(gè)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策對(duì)人民幣匯率的沖擊明顯與否值得考察。

（3）中國(guó)央行的應(yīng)對(duì)干預(yù)效果

根據(jù)前文的理論分析，中國(guó)央行應(yīng)該在寬松國(guó)際貨幣政策信號(hào)發(fā)出時(shí)采取干預(yù)手段沖銷(xiāo)其影響，在緊縮國(guó)際貨幣政策信號(hào)發(fā)出時(shí)采取不干預(yù)的策略。為了研究央行干預(yù)匯率的時(shí)機(jī)選擇是否合適，本文進(jìn)行了國(guó)際貨幣政策信號(hào)沖擊顯著性的動(dòng)態(tài)觀察。中國(guó)央行的匯率干預(yù)手段包括實(shí)際干預(yù)和口頭干預(yù)，其中實(shí)際干預(yù)通常采用外匯儲(chǔ)備規(guī)模變動(dòng)衡量央行實(shí)際干預(yù)力度，但外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的日度數(shù)據(jù)不可得，因此無(wú)法直接測(cè)度央行的干預(yù)有效性。但無(wú)論是實(shí)際干預(yù)還是口頭干預(yù)，如果央行能夠有效地沖銷(xiāo)國(guó)際信號(hào)的影響，最終的結(jié)果都是使信號(hào)沖擊效果變得不顯著，故本文采取分時(shí)點(diǎn)和分區(qū)間擬合模型的效果對(duì)比方法，間接觀察央行是否有效應(yīng)對(duì)了聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策信號(hào)沖擊。

本文重點(diǎn)考察針對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策信號(hào)沖擊的干預(yù)，首先分時(shí)點(diǎn)觀察，重點(diǎn)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)QE政策發(fā)布的幾個(gè)時(shí)點(diǎn)進(jìn)行檢驗(yàn)，在針對(duì)人民幣對(duì)美元匯率的自回歸模型中引入脈沖虛擬變量。美聯(lián)儲(chǔ)四次QE政策發(fā)布時(shí)間分別是2008年11月25日、2010年11月4日、2012年9月14日和2012年12月13日，據(jù)此設(shè)定四個(gè)脈沖虛擬變量，分別引入自回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)，如（9）式所示。作為參照，本文在自回歸模型中引入度量美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策信號(hào)的平均水平，如（10）式所示。

（10）

然后進(jìn)行分區(qū)間檢驗(yàn)，針對(duì)第一節(jié)中的模型，即（3）（4）式，將樣本區(qū)間設(shè)定為2008年11月25日至2015年3月20日、2010年11月4日至2015年3月20日、2012年9月14日至2015年3月20日和2012年12月13日至2015年3月20日，觀察和系數(shù)的顯著性變化。同時(shí)采用GARCH-M模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，即（7）（8）式，分區(qū)間重新估計(jì)模型。如果國(guó)際信號(hào)變量的顯著性發(fā)生了變化，說(shuō)明央行的沖銷(xiāo)操作起到了效果。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源

為了實(shí)現(xiàn)研究目標(biāo)，本文采用了人民幣兌4個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體貨幣的日度匯率數(shù)據(jù)：美元/人民幣（）、歐元/人民幣（）、日元/人民幣（）、英鎊/人民幣（）。樣本區(qū)間為2008年1月2日至2015年3月20日的日數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)外匯交易中心網(wǎng)站。本文參考了伍戈和裴誠(chéng)（2012）的處理，剔除由于休市、周末及節(jié)假日導(dǎo)致的“日歷黑洞”的影響。本文選取2008年起的時(shí)間段作為研究期間的理由是：首先，在2008年之前，源于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)尚未在全球掀起巨大波瀾，其他國(guó)家和地區(qū)的貨幣政策在中國(guó)受關(guān)注程度有限，相關(guān)信息也不完整，因此信號(hào)沖擊效果有限，數(shù)據(jù)質(zhì)量也難以保證；其次，近年來(lái)人民幣匯率改革呼聲漸高，外部政治壓力的敦促也使得人民幣匯率改革備受?chē)?guó)際關(guān)注，人民幣匯率的浮動(dòng)化預(yù)期漸強(qiáng)，波動(dòng)程度也隨之上升，國(guó)際信號(hào)的沖擊也就更為明顯。

四、實(shí)證結(jié)果分析

本文首先詳細(xì)說(shuō)明考慮美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松信號(hào)的模型的檢驗(yàn)結(jié)果，可以看到大部分控制變量都是顯著的?；鶞?zhǔn)模型（1）～（4）和穩(wěn)健性檢驗(yàn)（5）均表明，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策信號(hào)的沖擊具有顯著性，各系數(shù)的統(tǒng)計(jì)量在10%顯著性水平上均顯著。在均值方程中，如果存在寬松性國(guó)際貨幣政策信號(hào)，將使人民幣收益率降低0.0186%～0.0405%，即人民幣匯率升值；如果存在緊縮性國(guó)際貨幣政策信號(hào)，將使人民幣收益率提高0.0093%～0.0149%，即人民幣匯率貶值。這與前文的理論分析一致，國(guó)外央行寬松貨幣政策信號(hào)的發(fā)出會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率升值，緊縮性貨幣政策信號(hào)的發(fā)出會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率貶值。在方差方程中，如果存在寬松性國(guó)際貨幣政策信號(hào)，將使人民幣收益率條件方差增大1.20×10-7～2.61×10-7；如果存在緊縮性國(guó)際貨幣政策信號(hào)，將使人民幣收益率條件方差增大7.74×10-8～1.43×10-7。這表明無(wú)論是寬松性還是緊縮性的國(guó)際貨幣政策信號(hào)都會(huì)造成人民幣匯率波動(dòng)性的增大，這一點(diǎn)也是容易理解的，無(wú)論是人民幣匯率升值的預(yù)期還是貶值的預(yù)期都會(huì)對(duì)外匯市場(chǎng)投資者及相關(guān)對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門(mén)的原有行為造成沖擊，改變匯率走勢(shì)，造成波動(dòng)性的增大。由前文的理論分析可知，人民幣匯率波動(dòng)性的增大對(duì)外匯市場(chǎng)投資者意味著收益和風(fēng)險(xiǎn)的雙重增加，但容易對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定造成沖擊。綜合來(lái)看，寬松性國(guó)際貨幣政策信號(hào)的對(duì)人民幣匯率的沖擊程度大于緊縮性國(guó)際貨幣政策信號(hào)，而且根據(jù)前文的理論分析，寬松性國(guó)際貨幣政策信號(hào)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響相對(duì)緊縮性信號(hào)更為負(fù)面，因此該類(lèi)信號(hào)的影響更值得關(guān)注，也應(yīng)該進(jìn)行適當(dāng)?shù)臎_銷(xiāo)干預(yù)以維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

表3 美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策信號(hào)對(duì)人民幣匯率沖擊

注釋?zhuān)豪ㄌ?hào)里的數(shù)字為標(biāo)準(zhǔn)誤差；*、**、***分別代表在10%、5%、1%的程度上顯著。

為了進(jìn)行橫向比較，本文選取了歐洲央行、日本央行和英國(guó)央行的貨幣政策信號(hào)引入模型并重新估計(jì)，發(fā)現(xiàn)控制變量基本都是顯著的，但與美聯(lián)儲(chǔ)相比，這三家央行的貨幣政策信號(hào)沖擊不甚明顯。模型（1）是有關(guān)歐洲央行貨幣政策信號(hào)沖擊分析，可以看到均值方程和方差方程中的貨幣政策信號(hào)項(xiàng)都是不顯著的，說(shuō)明歐洲央行貨幣政策信息的發(fā)布對(duì)人民幣匯率沒(méi)有顯著影響。歐洲與中國(guó)貿(mào)易關(guān)系密切，這一結(jié)果似乎與直觀感受不符，但對(duì)歐洲央行的貨幣政策深入研究后可以發(fā)現(xiàn)，歐盟各國(guó)對(duì)貨幣政策性質(zhì)的意見(jiàn)并不一致，德國(guó)對(duì)于通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的考慮遠(yuǎn)多于其他國(guó)家，這就導(dǎo)致歐洲央行貨幣政策反復(fù)，甚至內(nèi)部官員公開(kāi)發(fā)表的觀點(diǎn)相互對(duì)抗，導(dǎo)致其政策信號(hào)參考性不大，對(duì)人民幣對(duì)歐元匯率影響也不顯著。模型（2）和（3）分別是關(guān)于日本央行和英國(guó)央行貨幣政策信號(hào)的建模，可以看到均值方程中寬松性國(guó)際貨幣政策信號(hào)的發(fā)出對(duì)人民幣收益率有負(fù)面影響，即對(duì)人民幣形成升值壓力，但緊縮性國(guó)際貨幣政策信號(hào)的發(fā)出對(duì)人民幣匯率沒(méi)有顯著影響，說(shuō)明寬松性國(guó)際貨幣政策信號(hào)相對(duì)來(lái)說(shuō)影響較大也更值得關(guān)注，與美聯(lián)儲(chǔ)類(lèi)似。方差方程的回歸結(jié)果表明，貨幣政策信號(hào)的發(fā)出并沒(méi)有顯著增大人民幣匯率波動(dòng)性的效果，對(duì)人民幣匯率對(duì)英鎊匯率甚至有降低波動(dòng)的效果，這說(shuō)明日本和英國(guó)央行貨幣政策信號(hào)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)性的影響較小，這與其較穩(wěn)定的貨幣政策不無(wú)關(guān)系。

表4 其它央行量化寬松貨幣政策信號(hào)對(duì)人民幣匯率沖擊

注釋?zhuān)豪ㄌ?hào)里的數(shù)字為標(biāo)準(zhǔn)誤差；*、**、***分別代表在10%、5%、1%的程度上顯著。（1）（2）（3）列分別代表對(duì)人民幣對(duì)歐元、日元、英鎊匯率的建模，均值方程中匯率滯后期i的選擇分別為11、10和23，根據(jù)AIC準(zhǔn)則判定選取。

美聯(lián)儲(chǔ)的政策信號(hào)對(duì)人民幣匯率沖擊顯著，中國(guó)央行出于維持匯率穩(wěn)定的目的可以在美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布寬松性貨幣政策信號(hào)的同時(shí)在外匯市場(chǎng)買(mǎi)入美元或者進(jìn)行促使人民幣貶值的口頭干預(yù)，在美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布緊縮性貨幣政策信號(hào)的同時(shí)在外匯市場(chǎng)賣(mài)出美元或者進(jìn)行促使人民幣升值的口頭干預(yù)。本文擬從時(shí)點(diǎn)和區(qū)間兩個(gè)角度間接觀察央行是否采取了相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施，并考察沖銷(xiāo)干預(yù)的有效性。分時(shí)點(diǎn)的檢驗(yàn)如表5所示，重點(diǎn)考察美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)施幾輪量化寬松貨幣政策的時(shí)間點(diǎn)人民幣匯率波動(dòng)有無(wú)顯著變化。模型（1）給出了樣本區(qū)間內(nèi)的所有寬松貨幣政策信號(hào)的沖擊效果，即平均水平，作為參考系，模型（2）～（5）分別給出了第一至四輪QE政策宣布實(shí)施時(shí)間點(diǎn)人民幣對(duì)美元匯率收益率所受沖擊?？梢钥吹降谝?、三、四輪QE政策發(fā)布時(shí)，人民幣對(duì)美元匯率并沒(méi)有受到顯著沖擊，但在第二輪QE政策發(fā)布時(shí)，人民幣對(duì)美元匯率收益率下挫0.1545%，且幅度遠(yuǎn)大于0.0253%的平均水平，這說(shuō)明該政策信號(hào)發(fā)布給人民幣帶來(lái)較大的升值壓力。對(duì)第二輪QE政策沖擊顯著而一、三、四輪QE政策沖擊不顯著的原因作者給出了兩點(diǎn)推測(cè)：當(dāng)首輪量化寬松政策宣布實(shí)施時(shí)，市場(chǎng)對(duì)該政策并沒(méi)有很深的了解，沒(méi)有形成人民幣的升值預(yù)期，前文的理論傳導(dǎo)渠道也不能起到作用，但當(dāng)?shù)诙喠炕瘜捤烧咝紝?shí)施時(shí)，市場(chǎng)對(duì)此已經(jīng)有了一定的認(rèn)識(shí)，形成了人民幣的升值預(yù)期，故該輪政策信號(hào)發(fā)布影響顯著；當(dāng)?shù)谌?、四輪量化寬松政策信?hào)發(fā)布時(shí)，中國(guó)央行已經(jīng)認(rèn)識(shí)到國(guó)際貨幣政策信號(hào)可能帶來(lái)的對(duì)人民幣匯率的沖擊作用，進(jìn)行了適當(dāng)?shù)臎_銷(xiāo)干預(yù)措施，導(dǎo)致后來(lái)的QE政策信號(hào)發(fā)布沖擊不明顯。也就是說(shuō)，中國(guó)央行從美聯(lián)儲(chǔ)第二輪量化寬松政策宣布實(shí)施后認(rèn)識(shí)到了美國(guó)貨幣政策信號(hào)對(duì)人民幣匯率的沖擊作用，并采取沖銷(xiāo)措施。為了驗(yàn)證這一推測(cè)，本文就不同的樣本區(qū)間重新建模，考察央行干預(yù)的適應(yīng)過(guò)程和有效性。

表5 美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策頒布信號(hào)對(duì)人民幣匯率沖擊動(dòng)態(tài)變化

注釋?zhuān)豪ㄌ?hào)里的數(shù)字為標(biāo)準(zhǔn)誤差；*、**、***分別代表在10%、5%、1%的程度上顯著。

本文設(shè)定第一、二、三、四輪美國(guó)QE政策發(fā)布至今的時(shí)間段為樣本區(qū)間，GARCH（1, 1）模型估計(jì)結(jié)果如表6所示?？梢钥吹降谝惠哘E政策發(fā)布后美聯(lián)儲(chǔ)的QE政策信號(hào)對(duì)人民幣匯率的沖擊都是顯著的，與前文研究結(jié)論類(lèi)似，但模型（2）～（4）的結(jié)論表明，緊縮性貨幣政策信號(hào)仍然能夠?qū)θ嗣駧艆R率造成顯著的貶值壓力，但寬松性貨幣政策信號(hào)對(duì)人民幣匯率已無(wú)顯著影響。在方差方程中，模型（2）的結(jié)論表明寬松性貨幣政策信號(hào)仍有增大匯率波動(dòng)的沖擊效果，但模型（3）（4）的結(jié)論表明寬松貨幣政策不再顯著影響人民幣匯率波動(dòng)性，只有緊縮性貨幣政策具有顯著影響。這說(shuō)明在美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布第二輪量化寬松貨幣政策后，中國(guó)央行采取了有效的干預(yù)沖銷(xiāo)措施，平抑了寬松貨幣政策信號(hào)的影響，但沒(méi)有干預(yù)緊縮貨幣政策信號(hào)，即央行在美聯(lián)儲(chǔ)第二輪QE政策發(fā)布后開(kāi)始采取合適的干預(yù)沖銷(xiāo)措施，經(jīng)歷了一段時(shí)間的學(xué)習(xí)過(guò)程。為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文建立GARCH-M模型，分樣本區(qū)間重新估計(jì)，結(jié)果類(lèi)似，如表7所示，可知這一結(jié)論是穩(wěn)健的。

表6 美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策信號(hào)對(duì)人民幣匯率沖擊動(dòng)態(tài)變化

注釋?zhuān)豪ㄌ?hào)里的數(shù)字為標(biāo)準(zhǔn)誤差；*、**、***分別代表在10%、5%、1%的程度上顯著。

表7 美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策信號(hào)對(duì)人民幣匯率沖擊動(dòng)態(tài)變化（穩(wěn)健性檢驗(yàn)）

續(xù)表7

變量（1）（2）（3）（4） GARCH0.692246***（0.019042）0.906442***（0.020431）0.293048**（0.138510）0.372263***（0.136113） 9.79e-08**（3.91e-08）1.26e-07（7.71e-08）2.05e-07（2.46e-07）5.00e-07（3.44e-07） 2.53e-08（1.58e-08）5.51e-08（5.72e-08）3.82e-07*（2.00e-07）3.47e-07**（1.77e-07） Monday-4.38e-08***（1.46e-08）-6.92e-08（5.43e-08）6.14e-09（6.70e-08）-3.43e-08（7.08e-08） Friday2.43e-07***（2.38e-08）1.92e-07***（6.91e-08）3.14e-07***（8.59e-08）3.23e-07***（9.12e-08） Akaike IC-11.93694-11.56553-11.91388-11.89380 Log Likelihood9161.6636153.2983615.9503259.008 樣本區(qū)間2008-11-25起至2015-3-202010-11-4起至2015-3-202012-9-14起至2015-3-202012-12-13起至2015-3-20

注釋?zhuān)豪ㄌ?hào)里的數(shù)字為標(biāo)準(zhǔn)誤差；*、**、***分別代表在10%、5%、1%的程度上顯著。

五、結(jié)論及啟示

本文研究發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率受到了國(guó)際貨幣政策信號(hào)的顯著沖擊，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策信號(hào)沖擊。寬松性的聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策信號(hào)會(huì)給人民幣帶來(lái)升值壓力，緊縮性的聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策信號(hào)會(huì)給人民幣帶來(lái)貶值壓力，而兩種性質(zhì)的貨幣政策信號(hào)都會(huì)顯著增加人民幣對(duì)美元匯率的波動(dòng)程度。相比美聯(lián)儲(chǔ)，其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行在中國(guó)受關(guān)注度較低，對(duì)人民幣匯率的影響也比較有限。在對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策信號(hào)的應(yīng)對(duì)上，央行采取了較好的干預(yù)措施，避免了寬松性的貨幣政策信號(hào)帶來(lái)的人民幣升值壓力。

基于以上研究結(jié)論，本文得到以下兩點(diǎn)啟示：第一，世界上其他國(guó)家央行的貨幣政策信號(hào)對(duì)人民幣匯率的影響值得關(guān)注，特別是美聯(lián)儲(chǔ)的政策發(fā)布更需注意。這需要央行適時(shí)進(jìn)行干預(yù)，沖銷(xiāo)不利影響影響；同時(shí)關(guān)注媒體及網(wǎng)絡(luò)信息，防止不利消息大范圍傳播，引發(fā)“羊群效應(yīng)”，造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；也可以采取外交手段，與美國(guó)進(jìn)行國(guó)際貨幣政策合作，避免“雙輸”局面。

第二，中國(guó)央行經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的適應(yīng)過(guò)程能夠做到適時(shí)干預(yù)人民幣匯率，而央行能夠做到合意的匯率調(diào)控，很大程度上得益于對(duì)人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的管理能力。但定價(jià)機(jī)制改革箭在弦上，市場(chǎng)機(jī)制將起到越來(lái)越重要的作用，中間價(jià)的走勢(shì)也勢(shì)必越來(lái)越難以反映央行匯率管理意圖，這就要求央行開(kāi)發(fā)更適應(yīng)浮動(dòng)匯率制度的干預(yù)手段，居安思危，防止“無(wú)棋可走”。

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