中國宏觀審慎政策工具有效性研究

梁琪 李政 卜林

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中國宏觀審慎政策工具有效性研究

梁琪 李政 卜林

（南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院 天津 300071）

本文將差別存款準備金動態(tài)調(diào)整機制和可變的LTV上限作為宏觀審慎政策工具的代表，利用中國商業(yè)銀行2003-2012年的微觀數(shù)據(jù)，采用系統(tǒng)GMM方法實證檢驗了這兩大工具在抑制商業(yè)銀行信貸擴張、杠桿率變動及其順周期性中的作用，評估了中國宏觀審慎政策工具的有效性。研究顯示，這兩大工具能夠顯著影響中國商業(yè)銀行的信貸增長和杠桿率變動，而且通過其逆周期調(diào)節(jié)，能夠有效降低銀行信貸擴張和杠桿率放大的順周期性，中國宏觀審慎政策工具的調(diào)控是有效的。由于其傳導(dǎo)機制的不同，準備金率的調(diào)控效率在不同類型銀行間的差異相對較小，可變的LTV上限對五大行和全國性股份制銀行的效力則要高于城商行和農(nóng)商行。研究結(jié)果為構(gòu)建中國宏觀審慎政策框架，科學(xué)有效地實施宏觀審慎政策提供了經(jīng)驗證據(jù)支撐。

宏觀審慎政策工具 有效性 系統(tǒng)性風(fēng)險 順周期

一、引 言

2007-2009年的全球金融危機的影響范圍和破壞程度都是前所未有的，危機引發(fā)了各界人士對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的關(guān)注，國際社會和各國政府都希望通過宏觀審慎政策來化解系統(tǒng)性風(fēng)險，以實現(xiàn)金融穩(wěn)定。目前加強宏觀審慎監(jiān)管已成為全球共識，但是學(xué)術(shù)界對宏觀審慎政策框架中的許多問題還未形成共識，不同的國家對其理解也不完全相同。在宏觀審慎政策理論研究不斷完善的同時，宏觀審慎工具的操作實踐已經(jīng)走在了理論發(fā)展之前。

宏觀審慎工具的引入主要是應(yīng)對時間維度和跨部門橫截面維度的系統(tǒng)性風(fēng)險?，F(xiàn)階段我國存在時間維度和截面維度的潛在系統(tǒng)性風(fēng)險，前者表現(xiàn)為信貸和以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價格的快速增長，后者則表現(xiàn)為銀行之間、銀行部門與非正規(guī)融資及地方融資平臺之間日益增加的關(guān)聯(lián)性（Wang和Sun，2013）。在本次國際金融危機之前，我國已經(jīng)使用一系列的宏觀審慎工具，包括房地產(chǎn)調(diào)控政策，如可變的貸款價值比率（Loan-to-Value,LTV）上限以抑制呈泡沫化的抵押貸款增長和房地產(chǎn)市場風(fēng)險；差別存款準備金的動態(tài)調(diào)整機制來調(diào)控信貸增速，抑制信貸擴張和杠桿率變動的順周期性，平滑信貸周期。危機后，巴塞爾協(xié)議Ⅲ的實施，我國進一步提高了商業(yè)銀行的監(jiān)管標準，比如資本和流動性緩沖、系統(tǒng)重要性銀行附加資本要求等等。

目前，學(xué)術(shù)界對宏觀審慎工具有效性的經(jīng)驗研究還非常有限（張健華和賈彥東，2012；Galati和Moessne，2013），而且偏重于跨國研究，針對單個國家的分析相對較少。不同國家金融特征上的差異會影響宏觀審慎工具的選擇及其實施效果，跨國分析得到的結(jié)論在單個國家的適用性有待進一步驗證。其次，已有的研究主要偏重于宏觀層面的分析，采用銀行微觀數(shù)據(jù)的研究還非常有限。最后，部分研究未能考慮到宏觀審慎政策變量所存在的內(nèi)生性問題，直接采用固定效應(yīng)模型進行分析，研究結(jié)論可能存在一定偏誤。有鑒于此，本文采用中國商業(yè)銀行的微觀數(shù)據(jù)，將差別存款準備金動態(tài)調(diào)整機制和可變的LTV上限作為宏觀審慎工具的代表，采用系統(tǒng)GMM方法分析這兩大工具在抑制銀行信貸增長、杠桿率變動及其順周期性中的作用，評估其有效性，研究審慎工具在不同類型銀行之間工具效力的差異性，并對政策的使用空間和改進方向進行了探討，以期為中國宏觀審慎政策制度安排的設(shè)計和實施提供經(jīng)驗證據(jù)的支持。

二、文獻回顧

（一）宏觀審慎工具的定義與操作實踐

在本次國際金融危機爆發(fā)前，已有一些國家進行了宏觀審慎工具的操作實踐，積累了寶貴經(jīng)驗。本次金融危機的爆發(fā)則促使越來越多的國家使用宏觀審慎政策，且頻率越來越高，各國尤其是歐美發(fā)達經(jīng)濟體均提出了金融監(jiān)管改革方案，成立專門的機構(gòu)，加強宏觀審慎政策的框架建設(shè)和實踐操作，而且宏觀審慎政策成為本次國際金融監(jiān)管體系的核心內(nèi)容，體現(xiàn)在巴塞爾Ⅲ資本協(xié)議中。

從實踐來看，各國的監(jiān)管當局運用多種政策工具來解決金融部門的系統(tǒng)性風(fēng)險，這些政策工具主要包含審慎工具，但也包括一些通常被認為屬于其他公共政策的工具，比如財政、貨幣、匯率，甚至行政措施（IMF，2011；Lim等，2011）。因此，筆者認為宏觀審慎工具并非一種新的政策工具，而是將宏觀審慎視角引入到原有的工具當中，一切維護金融穩(wěn)定、降低系統(tǒng)性風(fēng)險的政策工具都可以納入到宏觀審慎政策的工具箱中。[①]

IMF（2011）通過對49個國家調(diào)查統(tǒng)計，識別出最常用的10種宏觀審慎工具。這些工具可分為三類：[②]第一類是信貸相關(guān)的，如貸款價值比率LTV上限，債務(wù)收入比率（debt-to-income, DTI）上限，外匯貸款上限、信貸量或者信貸增長上限；第二類是資本相關(guān)的，比如逆周期動態(tài)資本要求，動態(tài)撥備以及對利潤分配進行限制；第三類是流動性相關(guān)的，包括限制凈外匯頭寸敞口（Net Open Position in Foreign Currency, NOP）或者貨幣錯配，限制期限錯配以及準備金。里姆（Lim等，2011）指出這些工具一般用于應(yīng)對四種不同的風(fēng)險來源：一是，信貸過度擴張及其推動的資產(chǎn)價格泡沫而引起的金融風(fēng)險；二是，過度杠桿化以及后續(xù)去杠桿化帶來的系統(tǒng)風(fēng)險；三是，系統(tǒng)流動性風(fēng)險；四是，國際資本大幅流動及其波動引起的金融風(fēng)險。各國監(jiān)管當局使用上述審慎工具從時間和截面兩個維度來防范系統(tǒng)性風(fēng)險的積聚，維護本國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。

此外，新興市場國家和發(fā)達國家在宏觀審慎工具的運用上也存在著些許差異。首先，從使用頻率來看，相對于發(fā)達國家，新興市場國家采用宏觀審慎工具的次數(shù)更為頻繁。其次，新興市場國家往往更關(guān)注國際資本大幅流動及其波動帶來的風(fēng)險和系統(tǒng)流動性風(fēng)險，因此，他們傾向于使用與資本流動和流動性水平相關(guān)的措施，如對NOP的限制和準備金工具。同時，由于其金融系統(tǒng)的市場化水平相對較低，新興市場國家也會更多地采用限制信貸增速或者信貸總量等工具，而發(fā)達國家多采用LTV上限和DTI上限等信貸工具。而且，發(fā)達國家使用動態(tài)撥備的頻次也較高，由此可以看出，發(fā)達國家似乎更關(guān)注過度杠桿化以及后續(xù)去杠桿化所導(dǎo)致的金融風(fēng)險（Claessens等，2013）。最后，不同的國家在金融體系、銀行業(yè)結(jié)構(gòu)、金融開放水平、金融市場化水平、金融部門的規(guī)模以及金融監(jiān)管效率等方面存在顯著差異，同時其金融部門面臨的沖擊和風(fēng)險也是不同的，這些特征性的差異導(dǎo)致各國監(jiān)管當局選擇不同的宏觀審慎工具，并且這些差異有可能進一步影響審慎工具的實施效果。

（二）宏觀審慎工具有效性文獻評述

宏觀審慎工具受到各界人士的關(guān)注，同時國際監(jiān)管機構(gòu)和各國監(jiān)管當局也越來越多地使用這些工具，但宏觀審慎工具的有效性從經(jīng)驗上尚未得到充分的分析和理解，相關(guān)的研究成果還比較有限。加拉蒂和莫斯奈（Galati，Moessne，2013）指出了其中的原因。第一，宏觀審慎工具雖然在本次金融危機爆發(fā)前已經(jīng)出現(xiàn)，但危機發(fā)生后，它才受到足夠的重視并廣泛地應(yīng)用于操作實踐中。因而，實證研究所需的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)還相對缺乏。第二，學(xué)術(shù)界對金融系統(tǒng)和宏觀經(jīng)濟關(guān)系的認識理解還不充分，有關(guān)二者互動影響的理論模型還比較缺乏，進一步為經(jīng)驗分析帶來了困難。第三，宏觀審慎政策的實施并不是孤立的，而是與其他政策相結(jié)合，這使得評估宏觀審慎政策的有效性進一步復(fù)雜化。

近年來，學(xué)術(shù)界努力克服上述困難，對宏觀審慎工具的有效性進行了有益的探索研究。代表性的如，里姆（Lim等，2011）通過跨國宏觀面板的研究表明，許多宏觀審慎工具都能有效降低系統(tǒng)性風(fēng)險。LTV和DTI上限、準備金、逆周期資本要求、信貸量或者信貸增速上限、動態(tài)撥備等工具有助于抑制信貸增長和杠桿率變動的順周期性；對NOP和期限錯配的限制有助于降低跨機構(gòu)和跨市場的共同風(fēng)險敞口。而且，宏觀審慎工具的有效性似乎并不依賴于匯率制度或者金融部門的規(guī)模，但沖擊的類型確實起到影響，因而不同類型的風(fēng)險需要使用不同的工具。IMF（2012）同樣采用跨國分析，從信貸增長，房地產(chǎn)價格升值和資本流入三個角度探討了宏觀審慎政策降低金融脆弱性的效果。其研究發(fā)現(xiàn)動態(tài)資本要求和準備金對抑制信貸增長具有顯著的效應(yīng)；LTV上限和資本要求對于控制房地產(chǎn)價格上漲具有強烈影響，但準備金的影響在統(tǒng)計上不顯著；準備金有助于實行浮動匯率制的新興市場國家減少資本流入。與里姆（Lim等，2011）和IMF（2012）跨國宏觀分析不同，克拉森斯（Claessens等，2013）采用48個國家的銀行微觀數(shù)據(jù)，分析了宏觀審慎政策對銀行杠桿率上升、資產(chǎn)增長和非核心負債對核心負債之比變動的影響。他們的研究表明，DTI和LTV上限，對信貸增長和外匯借款的限制在經(jīng)濟繁榮時期有助于降低銀行杠桿率、抑制資產(chǎn)和非核心負債的快速增長，準備金、動態(tài)撥備、對利潤分配的限制等逆周期緩沖有助于減輕銀行杠桿率和資產(chǎn)的增長。與宏觀審慎工具的事前性質(zhì)相一致，審慎政策工具在經(jīng)濟上升周期時的影響大于經(jīng)濟蕭條周期時。

同時，部分研究者針對某些特定審慎工具的有效性進行了研究。首先，新興市場國家，尤其是中國、俄羅斯、巴西、哥倫比亞、秘魯和韓國等將準備金工具作為一種宏觀審慎工具，服務(wù)于金融穩(wěn)定的目標（Lim等，2011；IMF，2011和2012）。蒙托羅和莫倫諾（Montoro，Moreno，2011）、托法爾（Tovar等，2012）基于拉美國家的經(jīng)驗證據(jù)表明，準備金工具在抑制銀行信貸順周期性，穩(wěn)定資本流動方面是成功的。格洛克爾和陶賓（Glocker，Towbin，2012）構(gòu)建了一個小型開放經(jīng)濟的DSGE模型，其研究表明，在具有金融摩擦和資本流入的情形下，根據(jù)經(jīng)濟條件調(diào)整準備金工具能夠穩(wěn)定信貸，服務(wù)于金融穩(wěn)定的目標，而利率工具只能服務(wù)于價格穩(wěn)定的目標。其次，宏觀審慎的資本分配機制在緩和金融周期過度波動，降低系統(tǒng)風(fēng)險中發(fā)揮了重要作用。BCBS[③]（2010）發(fā)現(xiàn)從當前的水平提高最低資本要求和流動性要求具有凈的長期經(jīng)濟效益。這些效益來自于更高的資本和流動性要求降低了金融危機發(fā)生的可能性以及危機導(dǎo)致的相關(guān)產(chǎn)出損失。高協(xié)爾（Gauthier等，2010）則采用加拿大銀行系統(tǒng)的數(shù)據(jù)表明，依據(jù)單個銀行對整個銀行系統(tǒng)貢獻的系統(tǒng)性資本分配機制，能夠大幅降低單個銀行的違約概率以及系統(tǒng)性危機發(fā)生的可能性。最后，有證據(jù)表明，動態(tài)撥備提高了單個銀行以及整個銀行體系的彈性和應(yīng)變能力[④]。吉梅奈茲和紹里納（Jiménez，Saurina，2006）指出，在經(jīng)濟繁榮時期，無論是篩選借款人還是抵押品要求，商業(yè)銀行的信貸標準都較為寬松，此時動態(tài)前瞻性的撥備具有明顯意義，因為它將銀行貸款組合因經(jīng)濟周期而導(dǎo)致的信用風(fēng)險狀況也考慮進去了。吉梅奈茲（Jiménez等，2012）針對西班牙的研究表明，動態(tài)撥備等逆周期的宏觀審慎政策在抑制銀行信貸供給周期方面是有用的，而且更為重要的時，在經(jīng)濟蕭條期，動態(tài)撥備有利于平滑經(jīng)濟衰退，維護了企業(yè)信用，提高了企業(yè)獲取銀行貸款的可能性。

目前國內(nèi)學(xué)者對我國宏觀審慎工具有效性的研究還非常缺乏。張健華和賈彥東（2012）總結(jié)了國內(nèi)外宏觀審慎政策的理論與實踐進展，其中對宏觀審慎工具有效性這一主題也進行了一定的梳理。馬勇和陳雨露（2013）在基于中國經(jīng)濟的DSGE模型框架下，研究了貨幣、信貸和金融監(jiān)管政策等宏觀審慎政策規(guī)則的協(xié)調(diào)搭配問題，其結(jié)果表明宏觀審慎青睞簡單清晰的規(guī)則，宏觀審慎政策的搭配組合不僅有助于穩(wěn)定經(jīng)濟金融系統(tǒng)，而且可以降低單一政策面臨的多目標困境和政策負擔(dān)，其協(xié)調(diào)搭配需要避免“政策沖突”和“政策疊加”問題。梁璐璐等（2014）、王愛儉和王璟怡（2014）分別將LTV上限和逆周期資本要求作為宏觀審慎工具的代表，在DSGE框架下討論了宏觀審慎政策和貨幣政策效果，研究發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策有益于穩(wěn)定金融波動，而且在金融危機的沖擊下，貨幣政策和宏觀審慎政策互相配合的效果最好，有助于金融穩(wěn)定和價格穩(wěn)定目標的共同實現(xiàn)。王志強和李青川（2014）采用門限VAR模型，從宏觀審慎監(jiān)管角度分析了存款準備金率的政策效果，研究發(fā)現(xiàn)，準備金率在一定條件下可以作為宏觀審慎工具。Wang和Sun（2013）基于我國銀行數(shù)據(jù)的研究表明，準備金等部分宏觀審慎工具可在一定程度上控制貸款增長和房價上漲，降低系統(tǒng)性風(fēng)險。此外，部分宏觀審慎工具是通過對其它公共政策工具的設(shè)計和校準進行調(diào)整而為宏觀審慎目標服務(wù)的，比如，存款準備金傳統(tǒng)上是一種貨幣政策工具，在以往研究中部分學(xué)者對其貨幣政策作用進行了分析（張曉慧等，2008；徐明東和陳學(xué)彬，2011）。

三、研究設(shè)計

（一）變量選擇

1、宏觀審慎工具變量

根據(jù)里姆（Lim等，2011）和克拉森斯（Claessens等，2013）的統(tǒng)計，我國目前使用的宏觀審慎工具主要有5種，準備金率、LTV上限、DTI上限、逆周期資本要求和系統(tǒng)重要性銀行附加資本要求、貸款限額控制。其中，前兩種工具使用的最為頻繁。根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》過渡期安排，2013年1月1日，商業(yè)銀行應(yīng)達到最低資本要求，國內(nèi)系統(tǒng)重要性銀行還應(yīng)滿足附加資本要求，而逆周期資本如需要再計提；我國雖然實行DTI上限控制，但一直都是50%；貸款限額控制則主要集中在2008年金融危機發(fā)生前，以及2009年下半年，執(zhí)行的時間也相對較短。由此可見，后三種工具或是使用時間較短，或是沒有變化。

與此相對，2003-2012年中國人民銀行調(diào)整法定存款準備金率次數(shù)為40次，且主要集中在2006年以后。早在2004年中國人民銀行就建立了差別存款準備率制度，后來又將宏觀審慎視角引入到準備金工具中，實施了差別存款準備金動態(tài)調(diào)整機制。[⑤]2006-2008年，面對國內(nèi)銀行體系流動性過剩、信貸增長過快、房地產(chǎn)價格快速攀升、資產(chǎn)價格泡沫和通貨膨脹壓力增大，系統(tǒng)性風(fēng)險不斷累積的局面，中國人民銀行采用存款準備金逆周期調(diào)節(jié)，不斷上調(diào)準備金率，從2006年的8%上升至2008年9月份的17.5%。雷曼兄弟破產(chǎn)后，國際金融危機席卷全球，為了應(yīng)對資本外流、信貸萎縮可能導(dǎo)致的經(jīng)濟減速甚至崩潰，央行又適時下調(diào)準備金率，防范我國銀行體系出現(xiàn)流動性危機。隨著金融危機的影響逐漸褪去，2009年在寬松貨幣政策條件和資本強勁流入的雙重作用下，我國出現(xiàn)了增速高達33%的信貸擴張高潮。因此，央行在2010年初及時上調(diào)了5家大型商業(yè)銀行的法定存款準備金率，進行逆周期的審慎監(jiān)管。總的看來，2003年以來，存款準備金政策出現(xiàn)了向更加嚴格和穩(wěn)健發(fā)展的趨勢，而且針對不同金融機構(gòu)實施了差別化調(diào)節(jié)的新模式。此外，我國住房抵押貸款的LTV上限也經(jīng)過了十余次的調(diào)整，其中二套房的LTV上限[⑥]由2003年80%下降到2011年40%。通過LTV上限來調(diào)節(jié)信貸需求，一方面控制房地產(chǎn)價格的過快上漲及其泡沫化，另一方面，防范商業(yè)銀行杠桿率快速上升及其對房地產(chǎn)市場風(fēng)險的過度暴露。

基于上述考慮，本文采用法定存款準備金率和住房抵押貸款LTV上限作為宏觀審慎工具的代表，根據(jù)法定存款準備金率和LTV上限的實際使用天數(shù)，對其進行年度加權(quán)平均。為了更好地評估宏觀審慎工具的政策效應(yīng)，與以往研究一致，本文取其一階差分作為宏觀審慎政策（Macro-Prudential Policy,）的度量，而且采用法定存款準備金率和住房抵押貸款LTV上限的變化量作為模型的解釋變量，可以降低宏觀審慎政策變量與利率等貨幣政策變量的共線性，更準確地估計其影響系數(shù)。

2、被解釋變量

銀行信貸的過度擴張一方面會降低其資產(chǎn)質(zhì)量，使商業(yè)銀行風(fēng)險過度承擔(dān)，從而給金融穩(wěn)定造成負面影響。另一方面，在當前我國金融市場化改革尚未完成，地區(qū)經(jīng)濟增長不平衡的情形下，信貸激增會導(dǎo)致資產(chǎn)價格快速上漲，尤其是可能誘發(fā)房地產(chǎn)市場泡沫化風(fēng)險。同時，商業(yè)銀行杠桿率的快速上升，會提高其脆弱性，降低整個銀行系統(tǒng)面臨內(nèi)外沖擊時的彈性和韌性。因此本文選擇商業(yè)銀行的貸款增速()和杠桿率的變動率()作為宏觀審慎工具的目標風(fēng)險變量。

3、控制變量

（1）宏觀控制變量

本文采用的宏觀控制變量有兩個，一是經(jīng)濟增長變量，二是利率變量。鑒于GDP增長率中凈出口的影響較大，本文采用徐明東和陳學(xué)彬（2011）的建議，選用與信貸增長更為密切的固定資產(chǎn)投資增長率。對于五家大型商業(yè)銀行和全國性股份制銀行，其經(jīng)營的范圍是全國，本文采用國家層面的固定資產(chǎn)投資增長率；而對于城商行和農(nóng)商行，雖然部分城商行實現(xiàn)了跨區(qū)域經(jīng)營，但其主要服務(wù)對象還是當?shù)亟?jīng)濟，因此采用城商行和農(nóng)商行所在地級市的固定資產(chǎn)投資增長率，同時，對合并重組形成的區(qū)域性股份制商業(yè)銀行，如徽商銀行、江蘇銀行、吉林銀行、龍江銀行、華融湘江銀行等，本文采用該銀行所在省份的固定資產(chǎn)投資增長率。利率變量代表了央行的貨幣政策立場，當前我國的利率市場化進程尚未完成，還未形成市場化的基準利率，存貸款基準利率還發(fā)揮基礎(chǔ)作用。因此，筆者采用6個月-1年貸款基準利率作為利率變量的代表，根據(jù)其使用天數(shù)，進行年度加權(quán)平均。

（2）銀行微觀特征變量

貸款增速作為被解釋變量時，依據(jù)徐明東和陳學(xué)彬（2011）的研究，本文還控制了規(guī)模、流動性和資本等三個銀行微觀特征變量。銀行規(guī)模（）采用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；流動性（）采用流動性資產(chǎn)除以存款和短期融資的總額來代表，資本（）則采用商業(yè)銀行的資本充足率來代表。這三大特征都會影響銀行的貸款增速，代表了銀行供給方面的因素。杠桿率的變動率作為被解釋變量時，筆者選取銀行規(guī)模（）和貸款增速（）作為控制變量，其中貸款增速越高，商業(yè)銀行提升杠桿率的動機也就越強，杠桿率的增長也就越快。同時，根據(jù)克拉森斯（Claessens等，2013）的研究，本文將杠桿率的水平（）也作為控制變量。因為如果銀行的杠桿率水平已經(jīng)很高，會限制其進一步上升的空間，降低其增速。

4、交叉項

在經(jīng)濟繁榮時期，商業(yè)銀行傾向于信貸擴張，提升其杠桿率，使得實體經(jīng)濟進一步過熱，而經(jīng)濟形勢一旦發(fā)生轉(zhuǎn)向，銀行就會驟然變得保守起來，提高信貸標準，緊縮信貸，去杠桿化，影響企業(yè)信用，使得實體經(jīng)濟衰退進一步加強。本次金融危機中商業(yè)銀行所呈現(xiàn)的這種信貸繁榮蕭條周期，顯著放大了危機對實體經(jīng)濟造成的損害，危機后，宏觀審慎監(jiān)管的一個重要維度就是降低金融系統(tǒng)的順周期性。為此，里姆（Lim等，2011）通過跨國宏觀研究，探討了宏觀審慎工具是否有助于抑制信貸增長和杠桿率變動順周期性。

對于中國而言，金融系統(tǒng)的穩(wěn)定與宏觀經(jīng)濟的關(guān)系更為密切，銀行貸款占社會融資規(guī)模的比重雖然在不斷下降，但占比仍在60%左右，信貸波動與經(jīng)濟周期的變化及系統(tǒng)性風(fēng)險之間有很大的關(guān)系（張健華和賈彥東，2012），因此，降低銀行信貸及其杠桿率的順周期對我國防范和降低系統(tǒng)性風(fēng)險的危害具有重要意義。本文依據(jù)里姆（Lim等，2011）的研究，構(gòu)建宏觀審慎變量與經(jīng)濟增長變量的交叉項，從我國商業(yè)銀行的微觀層面，來分析宏觀審慎工具在抑制我國銀行信貸和杠桿率順周期性中的作用。

（二）計量模型

根據(jù)上文的分析，筆者建立了如下基準模型：

同時依據(jù)Lim等（2011）的研究，本文構(gòu)建宏觀審慎變量與經(jīng)濟增長變量的交叉項，研究宏觀審慎工具的使用能否降低銀行信貸擴張、杠桿率變動與經(jīng)濟增長的正向關(guān)系，即它們的順周期特征：

四、實證結(jié)果與分析

（一）樣本選擇

本文的研究樣本為2003-2012年97家中資銀行的年度非平衡面板數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源為Bankscope數(shù)據(jù)庫，在原始數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，剔除了外資銀行、政策性銀行、信托公司以及證券公司的數(shù)據(jù)，剔除了數(shù)據(jù)連續(xù)期少于3年的銀行，共剩下97家銀行。樣本銀行包含了工農(nóng)中建交5家大型商業(yè)銀行，光大、中信、浦發(fā)等13家全國性股份制商業(yè)銀行[⑦]，北京銀行、寧波銀行、南京銀行、北京農(nóng)商銀行、重慶農(nóng)村商業(yè)銀行等79家城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行。法定存款準備金率、貸款基準利率來自Wind數(shù)據(jù)庫，固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)來自相應(yīng)年份的《中國統(tǒng)計年鑒》和《中國城市統(tǒng)計年鑒》，筆者對中國人民銀行、銀監(jiān)會以及國務(wù)院的法律法規(guī)和政策文件進行匯總整理得到二套房的LTV上限。

（二）實證結(jié)果

本文采用系統(tǒng)GMM兩步法來估計（1）式和（2）式。為了判定系統(tǒng)GMM估計中工具變量的有效性，筆者采用Sargan檢驗，其原假設(shè)是“所有工具變量都是有效的”。為了保證估計的合理有效，還必須保證擾動項不存在自相關(guān)，即擾動項的差分具有一階自相關(guān)、二階和更高階不存在自相關(guān)。

表1給出了宏觀審慎工具對銀行貸款增速及其順周期性的影響。在5%的顯著性水平下，Sargan檢驗和自相關(guān)檢驗均不能拒絕原假設(shè)，表明我們的系統(tǒng)GMM估計選取的工具變量是合理的，擾動項不存在顯著的序列相關(guān)。

表1 宏觀審慎工具在控制信貸增速及其順周期中的作用

注：括號內(nèi)為z統(tǒng)計量；***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平；t表示當期值，t-1表示滯后一期值。

貸款增速滯后一期變量的系數(shù)顯著為正，表明商業(yè)銀行的信貸擴張具有一定的慣性或粘性。從控制變量的系數(shù)來看，絕大多數(shù)的系數(shù)至少在10%的水平下顯著。銀行的規(guī)模越大，其信貸增速越低，這可能反映了銀行的規(guī)模越大其經(jīng)營策略相對保守謹慎，也可能是因為規(guī)模較大的銀行受到的信貸管控更加嚴格。當前我國商業(yè)銀行普遍具有信貸擴張的沖動，較高的流動性水平和資本充足率為其進一步的信貸擴張?zhí)峁┝嘶A(chǔ)，因此，銀行的流動性水平和資本充足率越高，其貸款增速也相對較高。的系數(shù)顯著為正，具有兩層含義，一方面，作為信貸需求的代理變量，其系數(shù)為正，表明銀行的信貸供給會受到經(jīng)濟增長需求的影響；另一方面，這一結(jié)果同時表明在控制其他因素以后，貸款增速與經(jīng)濟增長具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，即信貸增速具有明顯的順周期特征。貸款基準利率的系數(shù)顯著為負，貸款基準利率越高，企業(yè)的融資成本越高，信貸需求越低，商業(yè)銀行只能被動調(diào)整資產(chǎn)組合，降低信貸增速。

我們最感興趣的是宏觀審慎工具變量以及它與經(jīng)濟增長變量交叉項的系數(shù)符號及其顯著性。準備金率的的系數(shù)在10%的水平下顯著為負，這表明央行上調(diào)商業(yè)銀行的存款準備金率，降低它們信貸供給能力，能夠顯著減緩銀行的信貸擴張步伐。LTV上限的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，這表明降低LTV上限，提高住房抵押貸款的首付成數(shù)，能夠抑制呈泡沫化的抵押貸款的增長，從而間接降低銀行信貸增速，并且防范銀行對房地產(chǎn)市場風(fēng)險的敞口過度暴露。兩個宏觀審慎工具變量與經(jīng)濟增長交叉項的系數(shù)都在1%的水平下顯著，這表明通過準備金率和LTV上限的逆周期調(diào)節(jié)，即在經(jīng)濟上升周期收緊政策工具，經(jīng)濟下行時期放松政策工具，能夠顯著降低貸款增速與經(jīng)濟增長的正向關(guān)系，平滑信貸周期，降低商業(yè)銀行信貸擴張的順周期特征。

表2進一步給出了兩大宏觀審慎工具在降低商業(yè)銀行杠桿率增速及其順周期中的作用。因為在動態(tài)模型為AR(1)形式時，擾動項的自相關(guān)檢驗一直無法通過，即擾動項仍存在潛在的序列相關(guān)，因此筆者加入了被解釋變量的滯后二階項，構(gòu)建AR(2)形式的動態(tài)面板模型。此時，Sargan檢驗和擾動項的自相關(guān)檢驗均在5%的水平下通過了檢驗。

表2中動態(tài)滯后項的系數(shù)均顯著為負，如果當期的杠桿率提升速度較快，在下兩期商業(yè)銀行會適當減緩其擴張杠桿率的步伐，具有一定的短期調(diào)整機制。的系數(shù)至少在10%的水平下顯著為正，這說明我國商業(yè)銀行提高杠桿率具有明顯的順周期性。在經(jīng)濟上升周期，銀行提升其杠桿率的速度也較快；在經(jīng)濟下行周期，銀行會減緩提升速度，甚至通過一系列的去杠桿化措施，快速降低杠桿率水平，以滿足監(jiān)管要求。貸款基準利率的系數(shù)顯著為負，這表明央行的貨幣政策立場會影響商業(yè)銀行的脆弱性水平，提高基準利率有助于抑制商業(yè)銀行杠桿率的放大。銀行的規(guī)模越大，杠桿率增速越快，這可能是因為目前大銀行的杠桿率水平低于中小銀行，大銀行進一步提高杠桿率的動機較強，且提升的空間也較中小銀行大。與理論預(yù)期一致，信貸增速的系數(shù)顯著為正，信貸資產(chǎn)在銀行盈利資產(chǎn)中屬于盈利水平相對較高的那部分，信貸增速會直接影響銀行提高杠桿率的意愿水平。同時，杠桿率水平會影響其進一步提升的空間，杠桿率水平和杠桿率的變動率顯著負相關(guān)。

從宏觀審慎工具的系數(shù)來看，這兩大宏觀審慎工具確實影響了商業(yè)銀行的杠桿率變動，提高準備金率或者降低住房抵押貸款的LTV上限都能降低其增速。然而，準備金率與經(jīng)濟增長變量交叉項的系數(shù)雖然符合理論預(yù)期為負值，但在10%的水平下仍不顯著，似乎準備金工具對于抑制商業(yè)銀行杠桿率變動順周期的作用并不明顯。與此相對，LTV上限交叉項的系數(shù)在1%的水平下顯著。在經(jīng)濟繁榮周期降低LTV上限，在經(jīng)濟下行時期適當提高LTV上限，通過這種逆周期調(diào)節(jié)，能夠降低商業(yè)銀行杠桿率的順周期特征，降低銀行體系的脆弱性水平。

表2 宏觀審慎工具在杠桿率變動及其順周期中的作用

注：括號內(nèi)為z統(tǒng)計量；***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平；t表示當期值，t-1和t-2分別表示滯后一期值和滯后兩期值。

同時，筆者將樣本分為五大行和全國性股份制銀行、城商行和農(nóng)商行兩個子樣本[⑧]來研究宏觀審慎工具的有效性及其在不同類型銀行間的差異性。限于篇幅，這里僅給出審慎工具變量以及它與經(jīng)濟增長變量交叉項的系數(shù)。表3的上半部分為五大行和全國性股份制銀行的回歸結(jié)果，下半部分是城商行和農(nóng)商行子樣本的回歸結(jié)果。首先，在兩個子樣本中，審慎工具及其與經(jīng)濟增長變量的系數(shù)都是顯著的，這兩大宏觀審慎工具對抑制我國銀行信貸擴張、杠桿率放大及其順周期性都是有效的，且進一步驗證了全樣本實證結(jié)果的可靠性和穩(wěn)健性。其次，從系數(shù)的大小來看，對于不同類型的銀行，宏觀審慎工具的效力確實存在一定的差異，相對于城商行和農(nóng)商行，五大行和全國性股份制銀行對宏觀審慎工具的調(diào)節(jié)更為敏感，審慎工具的效力更大。最后，具體來看，準備金率工具對銀行貸款增長及其順周期的影響在兩個子樣本間的差異性相對較小，對杠桿率變動及其順周期則具有一定差異。與此相對，LTV上限工具在兩個子樣本中的差異更為明顯，五大行和全國性股份制銀行對LTV上限的變動非常敏感，工具效力遠大于城商行和農(nóng)商行。筆者以為LTV上限主要通過抑制居民的住房信貸需求來間接調(diào)控銀行的信貸增速和杠桿率變動，目前，五大行和全國性股份制銀行承擔(dān)了絕大部分的住房抵押貸款發(fā)放，因此LTV上限工具對前者的工具效力要遠高于后者。與此相對，準備金工具則是直接凍結(jié)銀行的信貸供給能力，調(diào)節(jié)的更為直接，因而調(diào)控效率在不同類型銀行間的差異相對較小。

表3 宏觀審慎工具在子樣本中的工具效力

注：括號內(nèi)為z統(tǒng)計量；***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。

當前，我國大型商業(yè)銀行的存款準備金率維持在20%，中小型銀行為18%，根據(jù)張曉慧等（2008）的研究，我國最優(yōu)準備金率上限為23%左右，進一步上調(diào)準備金率的空間已不大。同時，目前購買二套房的LTV上限為40%，下調(diào)的余地也不太大。如何拓展這些宏觀審慎工具的使用空間，提高其效力呢？筆者以為，可以從單個宏觀審慎工具本身、多個宏觀審慎工具配合以及宏觀審慎工具和其他公共政策協(xié)調(diào)三個方面來提升工具效力。首先，對于準備金率工具，央行一方面可根據(jù)存款期限長短和流動性差異征收差別的法定準備，提高工具調(diào)控的針對性，另一方面，在必要時可擴大存款準備金的繳存基數(shù)，增強調(diào)控效力，避免監(jiān)管套利。為了提高LTV工具的監(jiān)管效力，可根據(jù)各地房地產(chǎn)價格漲幅情況實施差異化的LTV上限，這不僅能夠防范局部地區(qū)的房地產(chǎn)價格過度上漲以及區(qū)域性金融風(fēng)險的出現(xiàn)，而且有助于抑制銀行信貸的過度擴張和杠桿率放大。其次，為了定點或定向控制某類潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險之源，提高宏觀審慎監(jiān)管效力，可以多種宏觀審慎工具搭配使用。多種宏觀審慎工具的配合使用不僅有助于化解特定來源的系統(tǒng)性風(fēng)險，而且監(jiān)管當局也能夠積累寶貴的經(jīng)驗[⑨]，提升其金融監(jiān)管效率。最后，為了進一步提高宏觀審慎工具在防范和化解我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險中的效力，應(yīng)該加強宏觀審慎政策與微觀審慎政策、貨幣政策、財政政策等的協(xié)調(diào)配合，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。目前學(xué)術(shù)界普遍認為，在大多數(shù)情況下，宏觀審慎政策與貨幣政策等其他公共政策趨向于相互支持而非沖突，因此，宏觀審慎政策與其他公共政策在確保政策工具清晰的前提下，在理論上是可以實現(xiàn)互補的。這種互補不僅有利于宏觀審慎工具金融穩(wěn)定目標的實現(xiàn)，而且，金融體系更穩(wěn)定、更有彈性和更少順周期性也將提高其他公共政策的有效性。

五、主要結(jié)論與政策建議

本文利用我國97家商業(yè)銀行2003-2012年的微觀數(shù)據(jù)，將差別存款準備金動態(tài)調(diào)整機制和可變的LTV上限作為宏觀審慎工具的代表，采用系統(tǒng)GMM估計方法實證檢驗了這兩大工具在抑制我國銀行信貸擴張、杠桿率變動及其順周期性中的作用，評估了我國宏觀審慎工具的有效性，并對審慎工具在不同類型銀行之間工具效力的差異性進行探討。

研究結(jié)果表明，首先，無論是全樣本還是分類型子樣本，差別存款準備金動態(tài)調(diào)整機制和可變的LTV上限能夠顯著影響我國商業(yè)銀行的信貸增長和杠桿率變動，目前我國宏觀審慎工具的實施是有效的。而且通過宏觀審慎工具的逆周期調(diào)節(jié)，能夠有效降低銀行信貸擴張和杠桿率放大的順周期性，平滑信貸周期，降低我國銀行系統(tǒng)的脆弱性水平。其次，對于不同類型的銀行，這兩大宏觀審慎工具的效力確實存在一定的差異，相對于城商行和農(nóng)商行，五大行和全國性股份制銀行對宏觀審慎工具的調(diào)節(jié)更為敏感，審慎工具的效力更大。最后，不同宏觀審慎工具的傳導(dǎo)路徑存在差別，相對于準備金率的直接調(diào)節(jié)，LTV上限主要通過抑制居民的住房信貸需求來間接調(diào)控銀行的信貸增速和杠桿率變動。因此，差別存款準備金動態(tài)調(diào)整機制的調(diào)控效率在不同類型銀行間的差異相對較小，可變的LTV上限對五大行和全國性股份制銀行的效力則要高于城商行和農(nóng)商行。

本文結(jié)論的政策含義主要體現(xiàn)在以下三個方面：首先，應(yīng)針對商業(yè)銀行的類型，實施差異化的宏觀審慎政策工具，從而有助于提高政策工具的有效性；其次，設(shè)計開發(fā)不同的宏觀審慎工具，應(yīng)加強對不同工具傳導(dǎo)機制的研究，這樣才能針對性的使用工具，提高宏觀審慎監(jiān)管效力；最后，在當前上調(diào)準備金率和下調(diào)LTV上限的空間已不大的情形下，可從單個宏觀審慎工具本身、多個宏觀審慎工具配合以及宏觀審慎工具和其他公共政策協(xié)調(diào)三個方面來拓展這兩大工具的使用空間。

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（ZH）

*本文是國家社會科學(xué)基金重大項目“金融風(fēng)險度量的新理論與新方法及其在中國金融機構(gòu)的應(yīng)用研究”（批準號：14ZDB124）和“中國金融監(jiān)管制度優(yōu)化設(shè)計研究”（批準號：09&ZD037）的階段性成果。作者梁琪同時為中國特色社會主義經(jīng)濟建設(shè)協(xié)同創(chuàng)新中心研究員。