主權債務可持續(xù)性的影響因素

摘 要 幾個世紀以來的主權債務危機歷史表明，很多發(fā)展中國家及發(fā)達國家新興市場階段都出現過債務危機，且危機國呈現出以下幾個方面的特征事實：首先是脆弱的宏觀經濟，表現為經濟增速波動下滑、通貨膨脹水平高企、對外貿易狀況惡化；其次是不利的債務結構，表現為過度依賴外部融資、短期債務占比過高；最后是不合理的匯率制度安排。本文在特征事實的基礎上，利用二元選擇模型檢驗了以上幾點因素對主權債務可持續(xù)性的影響，得出如下結論：債務負擔越重則違約風險越高；宏觀經濟穩(wěn)定性具有至關重要的意義；提高出口增速可以降低債務違約風險；合理的債務結構必不可少等。

關鍵詞 主權債務可持續(xù)性 特征事實 二元選擇模型

引 言

始于21世紀頭十年后期的主權債務危機當前仍在歐元區(qū)肆虐，是二戰(zhàn)后歐洲經濟復興遭遇的重大挫折，也是歐盟成立以來面臨的嚴峻挑戰(zhàn)。希臘與其債權人經過長期僵持后終于在2015年6月30日踏上違約之路，拒絕償還IMF16億歐元的債務，成為IMF成立71年來首個對其違約的發(fā)達國家。7月5日，希臘全民公決拒絕了債權人協議草案。難以化解的主權債務窘境困擾著希臘當局，也困擾了為其提供救助的三駕馬車（EU、ECB和IMF）。希臘及其他歐元區(qū)重債國家的危機發(fā)人深省，是什么因素導致了主權債務不可持續(xù)，債務危機能否預警和避免，都是值得探討的問題。

回顧歷史可以發(fā)現，主權債務危機已有幾個世紀的歷史，很多發(fā)展中國家以及發(fā)達國家的新興市場階段都發(fā)生過債務違約。14-18世紀的債務違約大多發(fā)生在歐洲國家，那個時期它們處于新興市場階段。西班牙從16世紀到19世紀違約了13次；而在19世紀，葡萄牙、德國和奧地利外債違約各5次；希臘也不甘落后，違約4次；土耳其在過去150年間違約了6次；法國1550到1800年間違約8次。到了19-20世紀，債務違約國家多為拉丁美洲和非洲國家，歐洲發(fā)達國家只在兩次世界大戰(zhàn)時期出現過違約。巴西在過去的200年間違約了8次；同期內委內瑞拉違約了10次；阿根廷是7次。而21世紀頭十年爆發(fā)的債務危機呈現出一個顯著特征，即債務危機從發(fā)展中國家和欠發(fā)達國家轉向發(fā)達國家。

歷史上發(fā)生過不下三百次主權債務違約，每次都是因為政府財政難以為繼。不同時期的財政問題是由不同原因引起的，但是都與政府所承擔的職能有關。從債務違約的起因來看，早期危機歷史大多與政治和戰(zhàn)爭有關，財政入不敷出的原因是戰(zhàn)爭時期龐大的軍費開支。二戰(zhàn)以后的債務危機往往是由經濟原因引起的，與財政結構不合理、金融系統(tǒng)脆弱及國際經濟傳導有關。概而言之，債務危機國具有某些共同的特征事實，如經濟增速波動下滑、對外貿易狀況惡化、債務結構不合理等。這些特征事實在二戰(zhàn)后的債務危機中表現尤其突出。正如Reinhart和Rogoff（2003）所說，用25年的時間觀測百年一遇的洪水只有1/4的機會，而用800年的時間去觀測則有8倍的機會。系統(tǒng)地梳理歷史上出現的債務危機，可以發(fā)現影響主權債務可持續(xù)性的主要因素。

多國的債務歷史表明，債務危機似乎是新興市場經濟體向發(fā)達經濟體過渡的“必經階段”，而我國作為最大的發(fā)展中國家至今尚未爆發(fā)債務危機（抗戰(zhàn)時期除外）。當前我國正處于“三期”疊加的關鍵階段，地方債務問題突出，研究債務危機的特征事實對于識別我國的政府債務風險，防范可能出現的債務危機，具有重要的現實意義。

一、 主權債務可持續(xù)性相關文獻綜述

主權債務危機是債務不可持續(xù)的表現，體現為債務國政府無法及時有效地償還到期的債務本金及利息。近些年來有關主權債務可持續(xù)性的研究成果非常豐富，在定義及評估方法方面取得了重要進展。

（一） 主權債務可持續(xù)性的定義

對主權債務可持續(xù)性的理解可以從理論性定義和操作性定義兩個方面著手。典型的理論性定義來自IMF和ECB。IMF基于預算約束的角度給出債務可持續(xù)的條件：在給定融資成本，且沒有出現重大調整（major correction）的情況下，如果債務滿足可清償性（solvency）條件，則其是可持續(xù)的。IMF的可持續(xù)定義包含了償付能力和流動性兩方面內容。償付能力通常被視作可持續(xù)性的代名詞，要求當前債務與未來所有支出的現值之和，不大于未來所有收入的現值之和。流動性要求政府資產和可能獲得的融資足以應付或者周轉到期債務，否則該國出現流動性不足

償債能力和流動性之間難以清晰區(qū)分。在流動性不足的情況下，債券的利息率必然是上升的。個別情況下再度融資會出現困難，邊際利率可以無窮大，最終對一國的償付能力造成影響。。

與IMF類似，ECB也是基于償付能力給出政府債務可持續(xù)性的定義：政府積累的債務在任何時候均可被及時清償，政府具有償付能力和流動性。償付能力是一個中長期的概念，要求政府滿足現值預算約束，保證政府未來基本財政盈余至少與政府債務存量一樣大。流動性是一個短期概念，指一國政府進入資本市場籌集資金，確保償還即將到來的短期債務的能力。

在實際操作中，學者們在分析債務可持續(xù)性時經常關注債務比率的變化。Akyüz、李平和劉作明認為，相對于國民收入而言，公共債務不能一直增長。主權債務可持續(xù)性的典型操作性定義來自于債務比率上限。例如，歐洲的《馬斯特里赫特條約》和《穩(wěn)定與增長公約》將一國的財政赤字率和債務比率分別限定在3%和60%，超過限定值的債務比率將被認為是不可持續(xù)的。債務上限的方法在歐洲現已被普遍使用，盡管有些武斷。

（二） 主權債務可持續(xù)性的評估方法

主權債務可持續(xù)性的評估方法有三種：一是債務比率法，在會計恒等式的基礎上推導債務比率方程，并探討決定債務比率高低變化的主要因素；二是現值預算約束（Present value budget constraint，PVBC）法，在債務方程的基礎上通過迭代的數學方法推導出債務可持續(xù)的動態(tài)條件；三是適度債務規(guī)模法，通過估算政府的適度債務規(guī)模設定主權債務上限。

首先是債務比率法。Chalk 和 Hemming、Bohn、Draksaite根據政府的收支恒等式（含債務利息的總支出等于含新增債務的總收入）可以推導出債務方程，進而得出債務比率的表達式。根據債務比率方程，判定債務比率變動趨勢的主要因素是“利率—增長率”之差。ECB的觀點認為當債務利率高于經濟增長率時，債務累積具有“雪球效應”。關于債務比率的演變軌跡，Goldstein指出，在其他條件不變的情況下，當年的債務比率越高，經濟增長率越低，債務利率水平越高，財政基本盈余越低，則下一年度的債務比率越高。在Akyüz看來，只要債務比率不隨著時間無限增長，則債務是可持續(xù)的。換言之，在政府債務可持續(xù)的情況下，債務比率隨時間變化是穩(wěn)定的或者下降的。Draksaite認為，債務比率的增加是財政系統(tǒng)脆弱的癥狀，可能表現為收入渠道較少、稅收機制較弱、稅收赦免頻繁、財政支出剛性，以及次中央級政府的財政安排不夠靈活。張春霖、孫海霞和斯圖雅琴對債務比率動態(tài)路徑的研究也遵循類似的思路。

其次是現值預算約束法（PVBC）?，F值預算約束法由Buiter最先提出，采用跨期的思想，要求政府各期支出總和的現值不能超過收入總和的現值，以達到長期財政穩(wěn)定的效果。Greiner等認為這說明一個國家不能通過借新債還舊債的方式來不停地借債，而必須要滿足“非蓬齊博弈（Non-Ponzi）”條件。Hamilton 和 Flavin、Bravo和 Silvestre的觀點認為跨期預算約束可由靜態(tài)預算約束得出。Chalk和Hemming認為在跨期預算約束條件下，可持續(xù)性（或償付能力）要求未來基本盈余的現值必須超過未來基本赤字的現值足夠的數額，以彌補初始債務存量與終期債務存量現值的差額。

最后是適度債務規(guī)模法。政府債務對經濟的影響是非線性（non-linear）的，往往先是正面影響而后是負面影響。適度債務規(guī)模要求債務發(fā)揮正面影響，不僅能夠緩解財政壓力，還應促進經濟增長。當債務對經濟增長的影響從正面轉向負面時，轉折點處的債務水平就是“適度值”。 IMF的一些學者對重債窮國（HIPCs）減債計劃的實施效果進行了研究，考察重債窮國的債務負擔是否對經濟增長造成影響。Cordella等發(fā)現，對于重債窮國而言，當名義債務比率處于20%—29%時將面臨債務積壓問題。Marcelino 和 Hakobyan的研究表明，借助減債計劃重債窮國的確實現了更高速的增長，然而增速提高是由于高投資還是其他原因仍不得而知。Reinhart 和 Rogoff的研究近幾年來備受關注。他們指出，當債務比率低于90%時政府債務與實際GDP增長之間關系較弱，超過90%的情況下增長的中位數降低一個百分點，平均增速下滑更大。Caner等得出的債務適度水平是77%，債務比率每上升一個百分點實際年增長率將下降0.017個百分點。也有一些研究認為不存在單一的適度債務規(guī)模證明債務與經濟增長之間存在顯著關系，如Bowdler 和 Esteves、Pescatori等。賈康和趙全厚認為國債的最優(yōu)規(guī)模應是使“凈正面效應最大化”的規(guī)模，在實踐中要根據國債規(guī)模的效應來判斷適度水平。何代欣采用面板門檻模型，對經濟增長的門檻效用進行估計，獲得了42.224%的債務門檻值。郭步超和王博的研究表明，新興市場國家的債務轉折點高于發(fā)達國家水平。

二、 主權債務危機的特征事實及理論機制

與主權債務危機相關的特征事實是指，危機發(fā)生時的債務比率高低、危機發(fā)生前國內外宏觀經濟形勢發(fā)生的變化、危機國自身的債務結構特征以及匯率制度選擇。這些因素都對主權債務可持續(xù)性產生重要影響，本部分的任務就是闡述債務危機的特征事實及其理論機制。

（一） 迥異的債務閾值

將債務閾值定義為歷史上每次債務違約或債務危機發(fā)生時的債務/GDP比率（戎梅，2014）。歷史數據表明，不同國家的債務閾值差異很大。Reinhart等認為較高的債務水平不一定會引發(fā)債務危機，只要該國具有足夠的償付能力；而即使是在較低的債務水平上，很多發(fā)展中國家也發(fā)生了違約，這與其經濟及制度的穩(wěn)定性和應對沖擊的能力有關。圖1（Y表示債務比率）是根據歷史上160次債務違約年份的債務比率繪制的分布圖。這160個樣本點債務閾值的均值是73.9%，中位數是62.1%，最大值是605.6%，最小值是3.1%。債務閾值最大值達到最小值的200倍之高，凸顯了債與閾值的巨大差異。

（二） 脆弱的宏觀經濟

債務危機到來之前，宏觀經濟形勢明顯惡化，經濟增長步履蹣跚，通脹水平飆升，經常賬戶赤字上升等等（Manasse et al.，2003）。Eaton和Gersovitz指出，宏觀經濟波動在主權債務違約還是繼續(xù)償還的決策方面起到至關重要的作用。Catao和Sutton用25個新興市場經濟體1970-2001年的數據表明，宏觀經濟及貿易條件的波動與一國的信用風險關系密切。

1. 經濟增速波動下滑

債務危機發(fā)生時有一個典型特征就是經濟增長率下滑且波動較大。圖2展示的是1900年以后115次有經濟歷史數據可考的債務違約年份的經濟增長率分布，共涵蓋41個國家。由圖2可以看出，大約42%的違約國家遭遇了負的經濟增長率，即經濟倒退；經濟增長率超過5%的國家只占據樣本的21%；有大約65%的國家當年的經濟增長率是低于3%的。圖2所代表的國家中大部分是發(fā)展中國家，這樣的經濟增速顯然意味著極度不景氣。

經濟增長率是一國償債能力分析的起點。高速的經濟增長通過兩條途徑增強了一國的主權債務可持續(xù)性：一是增加財政收入來源。增長率高說明社會經濟活力較強，企業(yè)從事生產經營活動的動力較足，則經濟總量上升較快且政府稅收來源迅速擴大。二是降低主權債務成本。增長率較高的國家容易吸引更多的外資流入，且減少本國資本流出，有利于政府為財政赤字融資，且有助于維持政府債券價格及降低利率。穩(wěn)定快速的經濟增長對主權債務可持續(xù)性的影響機制由圖3來展示。經濟增速波動或者增長萎靡的情況下可做類似分析。

2. 高通脹率水平

法幣代替金屬貨幣作為主要的交易媒介后，以通貨膨脹形式進行的違約就變得普遍了。Reinhart和Rogoff計算了1900-2008年所有國家中發(fā)生通貨膨脹危機和外債違約的國家占比，發(fā)現處于外債違約的國家比例和發(fā)生高通貨膨脹（年通貨膨脹率超過20%）的國家比例存在驚人的正向聯動，1900-2007年二者的相關系數為0.39，1940-2007年的相關系數是0.75。

嚴重的通貨膨脹是20世紀的一個常態(tài)，尤其是二戰(zhàn)以后。圖4展示了1940-2010年出現債務違約或危機的國家的通貨膨脹率分布情況，共97個樣本國家。計算結果顯示，超過70%的樣本國家在出現債務違約或危機的年份經歷了大于10%的通貨膨脹率。超過三成的國家通貨膨脹率超過了40%，達到通貨膨脹危機的水平

現代紙幣出現以后，通常把40%或者更高的年通貨膨脹率作為嚴重通貨膨脹危機的臨界值。。還有個別國家債務違約前后出現了超級通貨膨脹。例如，阿根廷1989年債務違約時的通貨膨脹率達到3079.5%；巴西1990年對內違約時的通貨膨脹率是2947.7%；巴西2006年國內違約這一比率是1096.7%。

通貨膨脹對主權債務可持續(xù)性的影響是通過收入再分配作用進行的，通過以下兩條途徑實現：一是通貨膨脹降低了債務本金的實際價值；二是通貨膨脹降低了政府債務的實際利率。然而，如果債權人事先能夠預期到通貨膨脹，上述的再分配情形就會發(fā)生如下兩點改變：一是債權人將會大量拋售政府債券，導致債券價格下降，收益率上升；二是發(fā)生高通貨膨脹的國家具有資金外逃的風險，本國資金流出意愿增強，外國資本的流入意愿也會減弱，政府可以依賴的國內資金減少，抬高了債務融資成本。高速通貨膨脹的再分配機制如圖5所示。

3. 貿易狀況惡化

出現債務危機或違約的國家常遭遇出口增長率下降、經常賬戶逆差、貿易條件惡化等外部困境，導致國際收支失衡。關于本輪歐債危機的根源，Sachs 和Williamson認為并不完全是財政問題，更多的是國際收支不平衡問題，包括歐元區(qū)內部不平衡和整體對外不平衡。戴金平等、何帆和鄭聯盛認為20世紀80年代拉美國家出口低迷，貿易條件惡化，與東亞國家形成鮮明對比，這也是其不堪債務重負的原因之一。

（1） 出口增速放緩

債務違約發(fā)生的前幾年，危機國家的出口增長率往往是下降的。根據拉美國家20世紀 83次債務危機的數據計算出口增長率的變化，結果發(fā)現出口增長率在債務違約或危機的前兩年開始發(fā)生明顯變化，違約年份出口增長率低于零的國家所占的比率明顯升高，出口增長率高于10%的國家所占的比率明顯降低，如圖6所示。

政府部門償還外幣債務時，所需的外幣資產可以通過三種途徑獲得：利用官方外匯儲備、在國際資本市場兌換、外部再融資（以債養(yǎng)債）。顯然，出口增長較快的國家更有實力維持外債可持續(xù)性及主權債務可持續(xù)性。一方面，較高的出口增長率有利于快速積累外匯儲備，能夠滿足政府部門和私人部門對外償債需求。另一方面，出口迅速增長會為政府帶來更多的稅收，這樣可以增強政府的財政實力，有助于其在國際資本市場上兌換外幣。

（2） 經常賬戶逆差

國民收入恒等式表明，經常賬戶盈余等于政府部門盈余（收入減去支出）加上私人部門盈余（儲蓄減去投資）的和。

由Y=C+I+G+（X-M）=C+S+T+K稍加變形，可以更加直觀地看到政府部門儲蓄盈余的表達式：X-M=（T-G）+（S-I）。經常賬戶順差的國家可以在本國債券市場上為財政赤字融資，且由于具有充足的外匯儲備，償付外債也不成問題，因此不易發(fā)生債務危機。經常賬戶逆差的國家，一方面要依賴外部融資彌補財政赤字；另外一方面由于償還外債的能力不足，融資成本難免上升。因此，經常賬戶逆差的國家依賴外部融資時容易遭遇主權債務危機。

可以用經常賬戶赤字/GDP來衡量經常賬戶逆差的狀況。根據聯合國數據庫，計算1970年以來拉美及非洲46個國家88次債務違約時經常賬戶常赤字率水平，結果發(fā)現，經常賬戶逆差的國家所占的比率在違約當年是62%。而在違約發(fā)生的前幾年經常賬戶逆差的國家所占的比率更高，達到75%以上。

（3） 貿易條件惡化

如果一國的貿易條件惡化，則意味著本國的出口創(chuàng)收能力減弱，必然減少本國的償債來源，對償還外債（不管是私人外債還是政府外債）具有不利影響。根據MoxFLAD數據庫可以計算拉美國家20世紀以來發(fā)生債務危機之前的價格貿易條件（ToT）。把各國貿易條件分為三個等級：大于100的等級、介于80和100之間的等級以及低于80的等級，可以計算出屬于各個等級的違約年份占據的比率。圖7展示了拉美18個發(fā)生債務違約的國家作為一個整體，在債務違約當年及違約前3年的貿易條件變化情況。數據表明，大約60%的國家貿易條件是不高于100的，且這一比率在債務危機到來時還會下降。相應地，有更多的國家邁入了貿易條件低于80的類別。

（三） 不利的債務結構

1. 過度依賴外部融資

過度依賴外部融資將會導致債務風險劇增。通過估算債權人結構可以了解一國的外部融資需求。債權人結構是指政府的國內債權人和國外債權人所購買的債券或者提供的貸款的比率，反映了政府融資的來源結構。由于難以確定政府債務中分別有多少資金來自國內債權人和國外債權人，可以用總外債替代政府的外部融資需求，以一個替代性指標來衡量政府債權人結構。表示如下：

r=債權人結構=國內債權人持有債務國外債權人持有債務≈主權債務總外債×100%

如果r很大，說明主權債務遠超過總外債，主權債務的融資來源主要來自國內債權人。反之，如果r很小，說明主權債務的融資來源主要來自國外債權人。后面一種情況下，說明經濟體過度依賴外部融資，這既增加了總外債風險，也增加了主權債務風險。

本輪債務危機中歐元區(qū)重債五國便是很好的例子。圖8展示了本輪債務危機中歐元區(qū)重債五國以及美國、日本的總外債比率，并與主權債務比率形成鮮明對比。不難發(fā)現，愛爾蘭的外債比率最高，2008年是880.3%，2009年達到1019.1%，而同期的主權債務比率是27.7%和46%。這意味著愛爾蘭欠下的外債需要其十年的GDP才能夠還得清。相對于主權債務比率而言，葡萄牙和西班牙的外債比率也很高。美國的外債比率與主權債務比率基本持平。日本則是另一個極端，其外債比率相對于主權債務比率而言十分低。2008年，日本的外債比率是45.6%，到2010年降到了38.7%，而同期的主權債務比率從167.6%升到189.1%。通過歐元區(qū)重債五國與美國、日本對比分析可以得出這樣一個結論：過度依賴外部融資的國家，其發(fā)生主權債務危機的可能性很大，即使主權債務比率并不高。因此，易千、趙瑾認為除了避免過度負債，還應重視優(yōu)化政府債務結構。

2. 短期債務占比過高

如果政府常年保持大量財政赤字、積累了巨額的短期債務，即使其債務負擔水平看起來可控，這類政府也很脆弱。從債務成本上來看，如果長期債務所占的比率越高，則總的利息成本就越高。但這并不意味著短期債務所占的比率越高越好。原因是，短期債務最容易受經濟形勢的影響，一旦經濟形勢發(fā)生變化，市場預期發(fā)生逆轉，則該國的主權債務很容易被要求更高的收益率，且價格難以維持。

從主權債務的期限結構看，發(fā)生債務危機的國家短期政府債務所占比例相對較高。表1展示的是2001—2011年部分歐美國家短期政府債務所占的比率。不難發(fā)現，愛爾蘭、葡萄牙和英國的短期政府債務所占的比重最高，西班牙和意大利次之。作為比較，德國和日本的短期政府債務所占比重明顯較低。從表1中部分歐美發(fā)達國家的經歷來看，短期債務占政府債務的比率不超過10%比較安全。

（四） 不當的匯率制度

匯率制度的選擇與債務危機的發(fā)生和應對息息相關。很多發(fā)展中國家采取的是釘住匯率制度，這隱藏了一定的風險，主要體現在三個方面。首先，釘住匯率制度下一國央行承擔外匯市場主要風險，需要持有足夠的外匯儲備。新興市場國家應對風險的能力和經驗不足，一旦外部沖擊來臨，發(fā)生危機的可能性較大。其次，固定的釘住匯率制度導致貨幣調節(jié)失效。根據克魯格曼的“三元悖論”，固定匯率制度、資本自由流動和獨立貨幣政策不能同時存在，因此國際資本流動可能會抵消貨幣政策的效果。最后，固定匯率的承諾實際上容易引起外匯投機者的投機，如果同時實行了資本項目開放，那么一旦國際投機者開始拋售本國貨幣，一國的外匯儲備往往難以應對，最終只能夠放棄固定匯率。

牙買加體系建立起來之后，發(fā)生債務危機的國家大都采用固定匯率制度和中間匯率制度。20世紀80年代集體發(fā)生債務危機的拉美國家便是很好的例子，它們大多數采用固定匯率制度或者規(guī)定波動幅度的爬行釘住匯率制度，個別國家從固定匯率制度轉向了浮動匯率制度，如玻利維亞、危地馬拉。相對于固定匯率制度和爬行釘住匯率制度，浮動匯率制度更具有靈活性和波動性，當經濟狀況發(fā)生變化時，浮動匯率制度有助于避免金融風險，這也是采取浮動匯率制度的發(fā)達國家能夠承受更高債務比率的原因之一。

三、 實證檢驗

（一） 模型構建

一國是否發(fā)生債務違約或者危機是二元選擇的結果。因此，利用二元選擇模型可以估算債務違約或者危機發(fā)生的概率，對主權債務起到風險預警的作用。根據前面總結的特征事實，影響主權債務可持續(xù)性的因素有四類：第一類是債務負擔，以主權債務比率和總外債比率表示。第二類是宏觀經濟狀況，包括國內宏觀經濟因素，即經濟增長率、經濟增長率的波動狀況和通貨膨脹率；對外宏觀經濟因素，即出口增長率、經常賬戶比率及貿易條件。第三類是債務結構，即主權債務與總外債的比率

此處的債務結構是指債權人結構。債權人結構是指政府的國內債權人和國外債權人所購買的債券或者提供的貸款的比率，反映了政府融資來源更多地是來自國內還是來自國外。由于數據不可得，難以確切地知道政府債務中有多少資金來自國內債權人，又多少資金來自國外債權人，因此無法計算政府的外債比率。本文用總外債替代政府的外部融資需求，并采用一個替代性指標來衡量政府債權人結構，這個替代性指標是政府債務與總外債的比率。。第四類是匯率制度，包括固定匯率制度、浮動匯率制度及中間匯率制度。

匯率制度是以虛擬變量的形式加入違約概率模型的。虛擬變量是反映定性因素變化、只取0和1的人工變量。由于匯率制度有固定匯率制度、浮動匯率制度及中間匯率制度三大類，因此需要設置2個虛擬變量，分別是：

D1=1 固定匯率制度0 其他 D2=1 浮動匯率制度0 其他

因此，對于采取固定匯率制度的國家，D1=1，D2=0；對于采取浮動匯率制度的國家，D1=0，D2=1；對于采取中間匯率制度的國家，D1=0，D2=0

按照IMF對匯率制度的粗略分類，共有四大類匯率制度：第一類是固定匯率制度，包括沒有獨立法幣的匯率制度、宣稱釘住或者貨幣局制度、宣稱波動幅度不超過+/-2%的匯率制度，和事實上的釘住匯率制度。第二類是爬行釘住匯率制度，包括宣稱爬行盯住匯率制度、宣稱波動幅度不超過+/-2%的爬行釘住、事實上的爬行釘住，和事實上波動幅度不超過+/-2%的爬行釘住。第三類是規(guī)定波動幅度的匯率制度，包括宣稱波動幅度不低于+/-2%的爬行釘住、事實上波動幅度不超過+/-5%的爬行釘住、不超過+/-2%的波動幅度（即允許隨時間升值或貶值2%以內），和管理浮動匯率制度。第四類是自由浮動制度。

本文將第二類和第三類匯率制度都作為中間匯率制度處理，以達到簡化分析的目的。。

綜合以上分析，用表2表示債務閾值模型的解釋變量、含義、預期符號和理論說明。

（二） 樣本與數據

該模型中涉及的國家是1975年以來曾經出現主權債務危機或者違約的國家，其中大部分來自拉丁美洲，共有16個。將債務危機出現或者持續(xù)年份的被解釋變量賦值為1，其余年份的被解釋變量賦值為0。主權債務比率數據是樣本國家、所有年份的債務比率，而不局限于違約或危機年份，共有453組數據。

各國經濟增長率來自世界銀行（WB）的世界發(fā)展指數（WDI）；通貨膨脹率和大部分主權債務比率數據來自Reinhart和Rogoff的數據庫；出口增長率、經常賬戶比率以及貿易條件是根據國際貨幣基金組織（IMF）的國際金融統(tǒng)計（IFS）各年度數據計算得出的；總外債比率來自RR數據庫以及世界銀行（WB）的世界發(fā)展指數（WDI）；少量數據來自OECD數據庫；匯率制度依據國際貨幣基金組織（IMF）的標準進行分類。

數據處理方面，前5年平均經濟增長率取樣本點所處年份前5年經濟增長率的幾何平均數；前7年經濟增長率波動用前7年經濟增長率的標準差表示；前5年經濟增長率波動用前5年經濟增長率的標準差表示；債務結構用主權債務與總外債的比率表示。模型中所用的數據不涉及價值變量的時間因素處理問題。

（三） 估計結果

利用設定的模型形式，分布函數采用標準正態(tài)分布，選擇Binary估計方法對453組數據進行回歸，得到probit模型的估計結果如表3所示。表中的3個模型解釋變量個數逐漸減少，從解釋變量的顯著性來看，模型3的估計結果最理想。模型3的估計結果顯示，對債務違約概率影響較為顯著的幾個變量分別是：主權債務比率、前7年的經濟增長率波動狀況、出口增長率、國家的整體外債比率，以及債務結構（主權債務/總外債）狀況。在模型2中，經常賬戶比率的統(tǒng)計檢驗雖然顯著，但其系數符號值得質疑。正的系數符號表明經常賬戶比率越高，發(fā)生債務違約或者危機的概率越大，顯然不符合經濟學原理。因此，在模型3中，經常賬戶比率這一指標也被剔除。

二元選擇模型中估計的系數不能被解釋成對因變量的邊際影響，只能從符號上判斷。如果系數符號為正，表明解釋變量越大，因變量取1的概率越大；反之，如果系數為負，表明相應的概率越小。本文選擇模型3作為最終的債務違約概率模型，根據模型的估計結果，寫出債務違約概率方程如下：

y=1.7914+0.0057sd+0.2565se7-0.0110ex+0.0121fd-0.0320r

由債務違約概率方程可以估算發(fā)生債務違約或者債務危機的概率。具體方法如下：

p（y=1）=Φ（y）

=Φ（-1.7914+0.0057sd+0.2565se7-0.0110ex+0.0121fd -0.0320r）

（四） 模型顯著性檢驗

原假設H0：β1=β4=β7=β10=β11=0

備擇假設H1：解釋變量的系數不全為零。

本文采用似然比（Likelihood Rate，LR）對模型進行顯著性檢驗。構造似然比統(tǒng)計量：LR=-2（LnL0-LnL）～χ2（k）。其中L0為無參數約束條件下（即滿足原假設H0）似然函數取最大值時對應的ML估計量，L表示加上參數約束后似然函數取最大值時對應的ML估計量。根據模型估計結果，計算得ML=130.908。在95%的置信水平下，χ20.05（5）=11.071。由于ML>χ20.05（5），說明參數約束無效，在5%的顯著性水平上拒絕H0，認為模型整體顯著。

四、 結論與啟示

（一） 主要結論

針對特征事實的實證檢驗得出以下幾點主要結論：

1. 債務負擔越重則違約風險越高

估計結果表明，在其他變量保持不變的條件下，債務比率越高，違約的概率越大。模型中，主權債務比率和外債比率都衡量了債務負擔的輕重。主權債務比率越高，說明政府償債所需的財政盈余越高，一旦國內經濟增長率不能夠滿足財政盈余需求，債務將不可持續(xù)。外債包含了政府部門和私人部門的對外總負債，外債負擔越重，償債所需的外匯收入越多，一旦出口貿易不能滿足償債所需的外匯需求，債務將岌岌可危。

2. 宏觀經濟穩(wěn)定性具有至關重要的意義

估計結果表明，在其他變量保持不變的條件下，經濟波動對主權債務可持續(xù)性的意義強于經濟增速。經濟增長率波動幅度越大說明經濟增長越不穩(wěn)定，其原因可能是受到外來沖擊，或者經濟體自身出現不穩(wěn)定因素，這些都將導致未來債務違約概率上升。因此，穩(wěn)定的宏觀經濟環(huán)境是維持債務可持續(xù)的重要條件。

3. 提高出口增速可以降低債務違約風險

估計結果表明，在其他變量保持不變的條件下，出口增長率越高，主權債務違約的概率越小。這同樣也表明，出口增長率如果下降，債務違約的概率將會上升。論文第二部分所總結的特征事實里也體現了這一點。20世紀80年代，亞洲國家普遍實施出口導向政策而拉美國家實施進口替代政策，亞洲國家的出口增速快于拉美國家，這是拉美國家普遍發(fā)生債務危機同時期的亞洲卻沒有出現債務問題的原因之一。

4. 合理的債務結構必不可少

估計結果表明，債務結構對違約概率的影響是顯著的。在其他變量保持不變的條件下，一國政府的國內融資比重越高，債務違約的風險越小。提高國內融資比重要求較高的國民儲蓄率和完善的金融市場，這受居民消費習慣和政府貨幣政策的影響。債務期限結構方面，日美及歐洲主要發(fā)達國家的經驗表明，短期債務所占比重不超過10%較為合理，這一臨界值可以作為債務期限結構的參考值。

（二） 對我國的啟示

可持續(xù)的主權債務要求良好的宏觀經濟環(huán)境、合理的債務結構以及合理的匯率制度，這對我國的宏觀經濟運行及債務管理提出較高的要求。首先，當前我國正處于經濟增速調整期、結構調整陣痛期和前期刺激消化期“三期疊加”關鍵階段，維持穩(wěn)定的經濟增長，避免宏觀經濟大幅波動對于確保政府償債能力具有極其重要的意義。其次，2015年1月1日新的《預算法》生效之后，省、自治區(qū)和直轄市可以在國務院確定的限額內，通過發(fā)行地方政府債券舉借債務的方式籌措資金。修訂后的《預算法》賦予地方政府一定的發(fā)債權，同時要求地方政府承擔起相應程度的風險。2013年審計數據表明，中國地方債務結構風險突出，個別地方政府資產負債率高達100%，甚至200%，償債壓力較大。合理安排政府債務的期限結構和債權人結構，避免出現流動性危機，是保持未來債務可持續(xù)性的必要條件。最后，十八屆三中全會提出要完善金融市場體系，要完善人民幣匯率市場化形成機制，還要建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系。日益完善的匯率形成機制和資本管理體系將有助于應對外部經濟沖擊，進而避免和應對債務危機。

此外，根據世界銀行《全球發(fā)展金融》各年度數據，考察1970-2008年三十幾個中等收入國家

中等收入國家：世界銀行按照人均國民收入對各國經濟發(fā)展水平進行分組。依照2008年的劃分標準，人均國民收入975美元即為低收入國家，人均國民收入高于11905美元屬于高收入國家，其余國家屬于中等收入國家。中等收入國家又可以分為中等偏下收入國家和中等偏上收入國家。違約時的債務水平，發(fā)現一半以上的國家債務負擔率（債務余額與GNP之比）低于60%。本文的分析也表明，歐盟60%的警戒線并非普適標準，不同國家以及同一國家不同階段所能承受的債務水平差異很大，這在特征事實里已經提到（迥異的債務閾值）。債務閾值的巨大差異有何成因，一國的債務耐受水平究竟有多高，對于我國而言，主權債務上限應該是多少，需要更進一步的研究和探索。

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（責任編輯：趙英杰）