股權眾籌的風險防范與立法監(jiān)管

張釋文

2015年10月30日，美國證監(jiān)會（簡稱“SEC”）正式通過了《初創(chuàng)企業(yè)推動法》（Jumpstart Our Business Startups Act）第三章（Title III），在眾籌豁免、集資門戶等方面完成了一系列突破——允許初創(chuàng)企業(yè)通過眾籌（Crowd funding）的方式來發(fā)行和銷售證券，并規(guī)定了對投資者的相應保護措施，包括限制初創(chuàng)企業(yè)12個月內(nèi)的最高融資額、投資者12個月內(nèi)最高投資額、明確對眾籌中介平臺的監(jiān)管要求等。同時，法案鼓勵不設投資者身份要求，僅根據(jù)投資者的年收入和凈資產(chǎn)，分別限定可以投資股權眾籌的額度。該法案旨在改善小企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)公開融資環(huán)境、鼓勵、促進初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的同時盡可能控制眾籌融資的金融風險。

股權眾籌作為新型的融資方式，是多層次資本市場的重要組成部分。在我國，股權眾籌活動也是風生水起。國內(nèi)目前眾籌網(wǎng)站已達百家，主要的眾籌平臺有天使匯、原始會、大家投、眾投邦等。根據(jù)上海交通大學互聯(lián)網(wǎng)金融研究所、北京京北金融信息服務有限公司聯(lián)合發(fā)布的《2015中國股權眾籌行業(yè)發(fā)展報告》，截止2015年7月底，全國共有113家平臺開展股權眾籌業(yè)務，平臺交易額更是達到54.78億元人民幣之巨。

一、眾籌的概念及組織模式

1、含義。根據(jù)國際證監(jiān)會組織（IOSCO）對眾籌融資的定義，眾籌融資是指通過互聯(lián)網(wǎng)平臺，從大量的個人或組織處獲得較少的資金來滿足項目、企業(yè)或個人資金需求的活動。

國內(nèi)的眾籌可分為以下幾種：股權眾籌：投資者對項目或公司進行投資，獲得其一定比例的股份；債權眾籌：投資者對項目或公司進行投資，獲得其一定比例的債權，未來獲取利息收益并收回本金；回報眾籌：投資者對項目或公司進行投資，獲得產(chǎn)品或服務；捐贈眾籌：投資者對項目或公司進行無償捐贈。

本文僅探討其中的股權眾籌。根據(jù)中國人民銀行等十部委聯(lián)合發(fā)布的《關于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》，股權眾籌融資主要是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式進行公開小額股權融資的活動，股權眾籌融資必須通過股權眾籌融資中介機構平臺（互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似的電子媒介）進行。

2、股權眾籌商業(yè)模式。眾籌由融資方、投資者和眾籌平臺三方組成。融資方暨項目發(fā)起人在通過眾籌平臺身份審核后，在眾籌平臺的網(wǎng)站上建立自己的頁面進行推廣、介紹項目情況，向公眾募集資金或尋求物質幫助。

股權眾籌與傳統(tǒng)的股權投資相比，參與投資的人數(shù)眾多，投資資金比較分散。為了規(guī)避《公司法》關于股東人數(shù)的限制、《證券法》關于“向不特定對象發(fā)行證券”及“向特定對象發(fā)行證券累計超過200人”需證監(jiān)會核準并由證券公司承銷之規(guī)定，目前實踐中股權眾籌主要采取下面兩種模式操作：（1）設立有限合伙企業(yè)模式。由眾籌發(fā)起人為普通合伙人、眾籌股東為有限合伙人共同發(fā)起設立有限合伙企業(yè)，由該有限合伙企業(yè)直接投資于需要融資的眾籌項目公司并持股；（2）委托持股模式。在眾多投資人中選取少數(shù)投資人做實名股東，與數(shù)個或數(shù)十個隱名眾籌股東簽訂代持股協(xié)議，代表隱名眾籌股東對被投企業(yè)或項目持有股份，工商登記僅體現(xiàn)該實名股東的身份。

二、目前國內(nèi)股權眾籌基本流程

三、當下股權眾籌活動存在的風險提示及防范

（一）我國股權眾籌法律監(jiān)管現(xiàn)狀

目前，國內(nèi)對股權眾籌的監(jiān)管規(guī)范并不完善。2015年7月18日，央行等十部委發(fā)布的《關于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》明確了股權眾籌融資業(yè)務由證監(jiān)會負責監(jiān)管，且股權眾籌融資必須通過股權眾籌融資中介機構平臺（互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似的電子媒介）進行。隨后8月3日證監(jiān)會發(fā)布《關于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知（證監(jiān)辦發(fā)〔2015〕44號）》，明確現(xiàn)有的“股權眾籌”平臺不得超出私募的范疇，且公、私募分開監(jiān)管。目前，私募股權眾籌管理的草案已先亮相：2014年12月18日，中國證券業(yè)協(xié)會即發(fā)布《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》規(guī)定適用范圍為：本辦法所稱私募股權眾籌融資是指融資者通過股權眾籌融資互聯(lián)網(wǎng)平臺（以下簡稱股權眾籌平臺）以非公開發(fā)行方式進行的股權融資活動。在該辦法正式出臺之前，私募股權眾籌的備案管理已率先施行：中國證券業(yè)協(xié)會《場外證券業(yè)務備案管理辦法》（2015年9月1日起施行）明確指出包括私募股權眾籌在內(nèi)的十四項場外證券業(yè)務應當按照要求對其場外證券業(yè)務備案。

然而，融資方通過股權眾籌方式的融資額度、投資者的投資門檻、投資金額限制、企業(yè)信息披露的要求、眾籌平臺的審核標準等，監(jiān)管部門尚未出臺相應的實施細則。

（二）目前我國股權眾籌活動存在的風險提示及風險防范建議

1、觸及公開發(fā)行證券或“非法集資”。未經(jīng)批準、變相公開發(fā)行或超過人數(shù)限制的股權眾籌融資可能觸及現(xiàn)行《證券法》“向不特定對象”及“向特定對象累計超過200人”發(fā)行證券需證監(jiān)會核準且證券公司承銷的規(guī)定及《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》第6條規(guī)定：“未經(jīng)國家有關主管部門批準，向社會不特定對象發(fā)行、以轉讓股權等方式變相發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券，或者向特定對象發(fā)行、變相發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券累計超過200人的，應當認定為擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪”。

不過隨著國內(nèi)眾籌監(jiān)管的不斷完善，未來此類風險有很大可能不會再存在。如2015年5月公布的最新《證券法（修訂草案）》中第十三條對股權眾籌的監(jiān)管已有新的突破：“通過證券經(jīng)營機構或者國務院證券監(jiān)督管理機構認可的其他機構以互聯(lián)網(wǎng)等眾籌方式公開發(fā)行證券，發(fā)行人和投資者符合國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的條件的，可以豁免注冊或者核準?！?/p>

2、股權眾籌平臺權利義務不明確，對投資方及項目方的審核機制不規(guī)范。股權眾籌平臺在股權眾籌活動中承擔了多重作用，地位復雜且不明確。一般來說，股權眾籌平臺起到發(fā)現(xiàn)并匹配投資者與融資者的需求從而收取一定比例服務費的居間作用，但實踐中股權眾籌平臺還有管理和監(jiān)督交易的職能。由于相關的國家監(jiān)管規(guī)范實施細則并未落地，國家對股權眾籌平臺的監(jiān)管要求缺位。實踐中，不同的眾籌平臺根據(jù)自己的商業(yè)定位不同而設定了高低不同的審核標準。這勢必會產(chǎn)生一系列如融資方信用資質、融資項目真實性、審核人員及審核流程的公開透明、投資者合格性等與平臺審核有關的風險。實踐中，許多眾籌平臺依照自身特點建立了各自的審核標準并在用戶服務協(xié)議中約定了免責條款。

3、項目方違規(guī)操作或經(jīng)營失職。股權眾籌的項目方初創(chuàng)團隊是否能夠盡職地持續(xù)經(jīng)營直接影響到投資方的利益和平臺的信用，但目前眾籌回報問題尚無專門監(jiān)管，只能依賴投融資雙方彼此的合作協(xié)議和商業(yè)接洽。

4、資金鏈運作不規(guī)范。由于股權眾籌涉及多方參與且有一定的周期，必然涉及籌資過程中沉淀資金形成“資金池”的問題，因此對資金的管理更為重要。而在眾籌平臺撮合投融資的過程中，一旦能夠控制所籌集資金，將會產(chǎn)生挪用項目資金、發(fā)布虛假項目獲取項目資金等風險，必然會嚴重影響融資者和投資者雙方面的利益。

5、眾籌股權投資退出的渠道有限。根據(jù)現(xiàn)行法規(guī)，未上市公司股權不能在公開市場交易，流動性有限。投資方想要出讓自己的股權實現(xiàn)投資回報并不容易。眾籌股權投資的退出渠道十分局限，主要以私下轉讓為主，也包括回購（投融資期權）、通過并購或IPO實現(xiàn)退出，仍亟待完善。

四、從美國SEC新規(guī)看中國股權眾籌未來的立法與監(jiān)管

現(xiàn)根據(jù)我國股權眾籌的監(jiān)管現(xiàn)狀及存在風險，并借鑒美國SEC新規(guī)對股權眾籌的監(jiān)管措施提出如下立法與監(jiān)管建議：1、充分放開眾籌管制，豁免或簡化行政審批，改善初創(chuàng)企業(yè)的融資環(huán)境。2、加強對眾籌平臺的監(jiān)管。規(guī)范眾籌平臺的設立條件，實施注冊備案監(jiān)管，降低欺詐風險。明確規(guī)范平臺的風險提示義務。3、強化眾籌平臺、融資方、資金監(jiān)管方的信息披露義務。4、完善股權投資退出機制。積極探索對接新三板、區(qū)域股權市場、私募市場等模式退出及對接的退出，比如通過機構間私募產(chǎn)品報價與服務系統(tǒng)，實現(xiàn)眾籌投資者的階段性退出。 （作者系新加坡國立大學國際商法碩士，華東政法大學法學學士，現(xiàn)就職于上海市匯業(yè)律師事務所）

附相關法律、法規(guī)、規(guī)章：

國務院關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見（國發(fā)〔2014〕17號）；中國人民銀行、工業(yè)和信息化部、公安部、財政部、工商總局、法制辦、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室關于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見（2015年7月18日）；中國證監(jiān)會辦公廳關于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知（證監(jiān)辦發(fā)[2015]44號 2015年8月3日）；中國證監(jiān)會致函各地方政府規(guī)范通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權融資活動（2015-08-18）；私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）；關于《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》的起草說明；場外證券業(yè)務備案管理辦法（2015年9月1日起正式實施）；最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋（法釋〔2010〕18號）；Jumpstart Our Business Startups Act （House of Representatives Bill H.R. 3606）