金融股上漲的根本邏輯

胡語文

市場正在熱議地方債置換額度的問題，我們覺得額度大小并不重要，因為額度多大是個時間的概念?？梢?年置換10萬億，也可2年3萬億、今年1萬億。關鍵是扭轉(zhuǎn)了市場的預期。去年我們分析過，壓倒中國經(jīng)濟的三座大山分別是：地方債務、產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)泡沫，前面兩個已經(jīng)找到了對策?，F(xiàn)在就剩下最后一個。

目前政府正通過有形之手卸掉了壓在中國經(jīng)濟體身上的三座大山。

地方債務可以通過資產(chǎn)置換解決;截至2013年6月底，地方政府總體債務10.8萬億，2015年到期1.8萬億，按照目前預計的速度解決，基本沒有違約風險。

當然，從短期來看，通過地方政府自行發(fā)債，比通過融資平臺來發(fā)債，對銀行而言，影響也不一樣。銀監(jiān)會對銀行資本管理當中對公共部門的實體債券和對企業(yè)債券的風險權重差異非常大。企業(yè)債權的風險權重為100%，而對公共部門債權的風險權重僅為20%。換句話說，如果形式上是企業(yè)債券的各種政府融資平臺債，在銀行賬上現(xiàn)在只能參照一般企業(yè)債權的100%的風險權重計提資本。如果地方政府自行發(fā)債，且逐步替代目前融資平臺債，則銀行的資本負擔也有大大降低。這表面是銀行去杠桿的過程，實際也有利于銀行將存量資本投入到實體經(jīng)濟當中。

我們過去一直強調(diào)，銀行利差和息差的降低對銀行股沖擊并不大，即使，銀行的利潤增速降至個位數(shù)，在目前整體市盈率在5-6倍的情況下也是有安全邊際的。導致銀行估值如此便宜的主要原因還是對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔憂。

現(xiàn)在，銀行股之所以漲，是因為市場預期轉(zhuǎn)變了。銀行股在過去5年沒有明顯系統(tǒng)性機會，主要原因在于市場對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔憂，尤其是不良貸款雙升的風險。如果經(jīng)濟不出現(xiàn)系統(tǒng)性風險，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量也就不會明顯惡化，那么，過去強烈壓制銀行股估值的預期就會得到改變，銀行股估值也就出現(xiàn)了向上修復的機會。

最近市場對券商股的觀點出現(xiàn)了分歧。主要原因是，對券商牌照向銀行開放的，市場普遍認為對券商是利空。我們認為，該消息對現(xiàn)有證券股會有短期沖擊;但就實質(zhì)性而言，對券商屬于利好。

①混業(yè)經(jīng)營不是新鮮事。2002年混業(yè)經(jīng)營模式已經(jīng)在中信、光大和平安三家金融控股集團試點，比如中國平安早已經(jīng)是混業(yè)經(jīng)營，但證券業(yè)務收入對集團整體收入貢獻并不明顯。而隨著證券業(yè)對銀行的主動開放，也有利于銀行理財資金入市，從而繁榮市場資金。

②進一步分析，未來證券行業(yè)蛋糕仍將繼續(xù)擴大，在直接融資占比不斷擴大的情況下，整個證券業(yè)的收入和利潤規(guī)模都將持續(xù)大幅增長，所以，強者恒強，具備競爭力的券商仍將占據(jù)優(yōu)勢地位。

③同時，證券行業(yè)在對銀行開放牌照的同時，銀行業(yè)也將對券商開放牌照，這才是真正的混業(yè)經(jīng)營。這對券商的影響遠遠大于銀行。因為客戶不在一個數(shù)量級。屆時券商的想象空間更大。

④辨證的看，相比目前銀行龐大的規(guī)模而言，混業(yè)經(jīng)營對券商更為有利，券商未來的成長空間更大。

整體而言，在目前市場點位上，權重股，尤其是金融股應該還有上行空間。決定因素在于系統(tǒng)性風險不大，估值仍不高。券商業(yè)績?nèi)杂谐掷m(xù)改善和增長的空間。以2015年的估值水平和盈利增速來判斷，若今年證券行業(yè)利潤平均增速保持在50%以上，那么，作為一家大型券商擁有20倍市盈率也就并不高估。