PE進(jìn)化史：一家本土私募機(jī)構(gòu)的樣本透視

劉凌云 陶娟

2015年，中國(guó)PE走到又一個(gè)拐點(diǎn)。

這個(gè)神秘、小眾的金融子行業(yè)，歷經(jīng)喧囂與探索，如今開(kāi)始步入成熟季。從行業(yè)規(guī)?？?，國(guó)內(nèi)活躍PE機(jī)構(gòu)的數(shù)量20年前不過(guò)10家左右，而截至2015年9月底，僅在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案登記的PE為9512家，VC為1266家，其管理基金的合計(jì)認(rèn)繳規(guī)模達(dá)到了2.66萬(wàn)億元。2015年，伴隨一批PE登陸新三板、獲得巨量融資，PE的觸角正突破一級(jí)市場(chǎng)的邊界，伸向更遠(yuǎn)的資產(chǎn)、市場(chǎng)和國(guó)度。

成熟季也是洗牌季。GDP增速告別7時(shí)代、IPO在A股暴跌的壓力下再次關(guān)閘之后，又一個(gè)資本寒冬正在逼近。滴滴與快的合并、美團(tuán)與大眾點(diǎn)評(píng)合并、優(yōu)酷土豆被阿里收購(gòu)、攜程聯(lián)姻去哪兒，無(wú)不折射出它們背后投資人的壓力。

CVSource投中數(shù)據(jù)顯示，2015年8月，中國(guó)VC/PE基金的募集狀態(tài)持續(xù)回落：當(dāng)月披露出有76只基金成立及開(kāi)始募集，50只基金完成募集，基金的目標(biāo)募集規(guī)模為188.64億美元，募集完成基金規(guī)模僅為43.28億美元。PE投資數(shù)量和規(guī)模更是創(chuàng)下近一年來(lái)的最低值：當(dāng)月VC市場(chǎng)披露的案例106起，投資規(guī)模僅為14.71億美元，環(huán)比雙雙回落；PE市場(chǎng)披露的案例僅為20起，投資金額僅為7.76億美元。

盛夏的泡沫宛在昨日，忽而已是凜冬將至。LP會(huì)不會(huì)“斷供”？項(xiàng)目失敗率會(huì)不會(huì)上升？退出能不能如期完成？回報(bào)能不能維持較高水平？每一家PE面前，都擺著這樣的問(wèn)題。

這并非PE第一次面對(duì)冬天。誕生以來(lái)的20多年里，中國(guó)PE始終與宏觀經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)同涼熱，既體會(huì)過(guò)全民PE式“瘋投”，也曾在2002、2008、2012年前后或深或淺三度入冬。每一個(gè)冬天，都是一個(gè)二八分化的路口，一批機(jī)構(gòu)遭遇淘汰，另一批機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)逆生長(zhǎng)。而在眼下這個(gè)可能更為嚴(yán)峻的冬天，分化或?qū)?lái)得更為猛烈。沒(méi)有國(guó)家資本背書(shū)的本土草根PE如何避免出局？那些逆生長(zhǎng)的同行有什么成長(zhǎng)秘訣？東方富海為我們提供了這樣一個(gè)解析樣本。

經(jīng)由東方富海的模式進(jìn)化，回溯本土PE的成長(zhǎng)史，有助于我們?cè)谶@個(gè)行業(yè)分化的節(jié)點(diǎn)，提取PE成長(zhǎng)的關(guān)鍵基因，把握未來(lái)的致勝方向。

1992-2001

VC時(shí)代

私募股權(quán)投資（Private Equity，PE）在中國(guó)的起步，始于VC（Venture Capital，初創(chuàng)期投資）。第一家本土VC/PE機(jī)構(gòu)，可以追溯到1986年成立、注冊(cè)資本1000萬(wàn)美元的中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司，國(guó)家科委、財(cái)政部分別持有其40%和23%股權(quán)。因?yàn)檎Q生于資本荒漠時(shí)代，這家公司難以實(shí)現(xiàn)扶持高科技企業(yè)的初衷，最終因違規(guī)炒作房地產(chǎn)和期貨于1998年6月被清算。

中國(guó)第一批真正意義的PE，是1992年進(jìn)入的IDG等外資機(jī)構(gòu)。據(jù)IDG亞洲區(qū)總裁熊曉鴿回憶，1993年6月，IDG與上海科委旗下上?？萍纪顿Y公司各出資1000萬(wàn)美元，成立了上海太平洋技術(shù)創(chuàng)業(yè)有限公司。此后，IDG又分別與北京、廣東科委下屬公司各出資1500萬(wàn)、500萬(wàn)美元，相繼成立了北京太平洋技術(shù)創(chuàng)業(yè)有限公司、廣州太平洋技術(shù)創(chuàng)業(yè)有限公司。

這正折射出早期PE行業(yè)的主角，除了外資，就是國(guó)資。在中國(guó)，唯一沒(méi)有牌照壟斷且對(duì)外資大規(guī)模開(kāi)放的金融子行業(yè)，大概就是PE了，盡管它的體量遠(yuǎn)不能與銀行、券商、保險(xiǎn)與公募基金相比。在這個(gè)沒(méi)有準(zhǔn)入限制的行業(yè)里，美元基金一開(kāi)始就占據(jù)絕對(duì)領(lǐng)先地位。

PE行業(yè)，錢(qián)的屬性往往決定了投的屬性。美元的資金來(lái)源，決定了外資PE與國(guó)際接軌的投資口味和海外上市的退出方式。

此時(shí)，正是席卷全球的.com泡沫的醞釀期。在納斯達(dá)克指數(shù)向2000年3月的最高點(diǎn)5048點(diǎn)攀升的進(jìn)程中，IDG選擇以VC起步，在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的早期階段廣泛布局，其先后于1999年100萬(wàn)美元投資搜房網(wǎng)（SFUN.NYSE），150萬(wàn)美元投資百度（BIDU.NSDQ），43萬(wàn)美元投資攜程（CTRP.NSDQ）；2000年則以110萬(wàn)美元獲得了騰訊（00700.HK）20%的股權(quán)。

所謂VC，正是PE的一種。PE的傳統(tǒng)定義是，向特定投資者以非公開(kāi)方式籌資，對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益投資并提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)，在其發(fā)展成熟后，通過(guò)權(quán)益轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑢?shí)現(xiàn)資本增值。廣義的PE包括天使投資（Angel Capital）、初創(chuàng)期投資（VC）、成長(zhǎng)性投資（Growth Capital）和并購(gòu)（Buyout Fund）等，狹義的PE則主要包括中后期階段的成長(zhǎng)性投資和并購(gòu)等。當(dāng)年的中國(guó)，市場(chǎng)化改革方興未艾，初創(chuàng)企業(yè)蓬勃生長(zhǎng)、空間巨大，VC也成為主流投資模式。

2000年，新浪（SINA.NSDQ）創(chuàng)造性地搭建VIE（Variable Interest Entities，可變利益實(shí)體）結(jié)構(gòu)，赴美上市，為這些美元基金打通了海外退出通道，本土投資-海外退出的美元基金模式得以成型。

納斯達(dá)克成就的VC神話，不僅激勵(lì)I(lǐng)DG、黑石（BX.NYSE）等外資機(jī)構(gòu)探路新興的中國(guó)市場(chǎng)，其財(cái)富效應(yīng)也輻射到大洋的這一邊。疊加1999年A股“5.19行情”的帶動(dòng)與創(chuàng)業(yè)板籌備的預(yù)期，一批主要由地方政府出資發(fā)起的國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)集中涌現(xiàn)，其中包括如今聲名赫赫的深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)（簡(jiǎn)稱(chēng)“深創(chuàng)投”）的前身—1999年8月成立、注冊(cè)資本7億元的深圳市創(chuàng)新科技投資有限公司。

正是在1999年，剛剛從荷蘭訪學(xué)歸來(lái)的蘭州商學(xué)院會(huì)計(jì)系副教授陳瑋來(lái)到深圳，向初生的深創(chuàng)投遞出了一份簡(jiǎn)歷。身為中國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)泰斗葛家澍的弟子、廈門(mén)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)博士的他，被時(shí)任深創(chuàng)投總裁的闞治東一眼看中，加入了深創(chuàng)投，不但開(kāi)始了個(gè)人的PE生涯，也見(jiàn)證了中國(guó)的第一場(chǎng)PE熱。那時(shí)的陳瑋可能沒(méi)想到，2002年，自己會(huì)在38歲時(shí)接替闞治東出任深創(chuàng)投總裁，成為深圳最年輕的局級(jí)干部；又幾年，他們都重新出發(fā)，下海創(chuàng)辦了民營(yíng)PE機(jī)構(gòu)。

自起步之始，中國(guó)PE的成長(zhǎng)就與宏觀經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)的漲落互相映射。2000年科網(wǎng)泡沫的破裂，使得外資PE的快速退出預(yù)期化為泡影，一些深受重挫者虧損撤出。IDG也只從那些堅(jiān)守的項(xiàng)目中收獲了豐厚的收益，比如其2001年退出騰訊時(shí)投資回報(bào)收益僅10倍；而從2010年上市的搜房身上，則達(dá)到108倍。

在國(guó)有創(chuàng)投這一側(cè)，資金的來(lái)源，決定了這些機(jī)構(gòu)具有投資非市場(chǎng)化、管理行政化、激勵(lì)機(jī)制不足的硬傷。雖然2000-2005年堪稱(chēng)投資中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的最佳時(shí)期，但無(wú)論募集基金的規(guī)模、投資意識(shí)還是機(jī)制，都不允許它們大手筆介入這些尚未盈利的新興企業(yè)，以至于集體錯(cuò)失BAT早期，成為中國(guó)PE永遠(yuǎn)的遺憾。而2001年末，伴隨A股轉(zhuǎn)熊、創(chuàng)業(yè)板被擱置，這些機(jī)構(gòu)的投資退出變得遙遙無(wú)期，后續(xù)資金亦難以為繼，本土PE開(kāi)始集體入冬。

這一批為數(shù)50-100家的國(guó)有創(chuàng)投中，只有深創(chuàng)投等成為少數(shù)幸存者。這家身處中國(guó)開(kāi)放前沿的機(jī)構(gòu)，迅速轉(zhuǎn)向，謀求搭建境外投資-退出平臺(tái)，實(shí)施兩頭在外、跟隨境外機(jī)構(gòu)投資的戰(zhàn)略。2002年，深創(chuàng)投與新加坡大華銀行成立第一家中外合資創(chuàng)業(yè)投資基金—中新創(chuàng)業(yè)投資基金；此后，又通過(guò)全資子公司SCGC和以色列Ainsbury Properties組建中以基金投資公司，并受委托投資管理由日本China Venture Investment組建的CVI基金。深創(chuàng)投通過(guò)這些平臺(tái)投資的濰柴動(dòng)力（02338.HK，000338.SZ）、中芯國(guó)際（SMI.NYSE，00981.HK）等公司，2004年相繼在香港和紐交所等地上市，實(shí)現(xiàn)了退出。

度過(guò)第一個(gè)冬天的深創(chuàng)投，最終成為本土最大的PE機(jī)構(gòu)之一。1999年成立至2015年9月，其在IT技術(shù)/芯片、光機(jī)電/先進(jìn)制造等領(lǐng)域共投資587個(gè)項(xiàng)目，總投資額逾175億元，內(nèi)部收益率（IRR）達(dá)到36%。

2002-2011

熱錢(qián)時(shí)代

本土PE崛起

在成熟市場(chǎng)，PE是富人的專(zhuān)屬定制游戲。中國(guó)亦不例外。在中國(guó)，A股開(kāi)戶，1元起步；融資融券，50萬(wàn)元起步；新三板開(kāi)戶，500萬(wàn)元起步；投資PE，1000萬(wàn)元起步。因此，PE的成長(zhǎng)，與富人的財(cái)富增長(zhǎng)息息相關(guān)。

就在第一批外資和國(guó)資PE在2001年感受到襲人的寒意時(shí)，另一條驅(qū)動(dòng)PE成長(zhǎng)的線索卻在暗暗滋長(zhǎng)。2001年加入WTO帶來(lái)的全球化紅利，推動(dòng)中國(guó)GDP進(jìn)入雙位數(shù)增長(zhǎng)區(qū)間。經(jīng)濟(jì)的高景氣，不僅為投資機(jī)構(gòu)提供了一大批高成長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)民企標(biāo)的，更重要的是，拉動(dòng)了制造、資源、鋼鐵、地產(chǎn)等領(lǐng)域的民營(yíng)企業(yè)家財(cái)富暴漲，中國(guó)富人的數(shù)量和財(cái)富啟動(dòng)了有史以來(lái)最大的一輪躍遷。個(gè)人資本向PE領(lǐng)域的配置需求逐日遞增，PE逐步迎來(lái)了不差錢(qián)時(shí)代。

到了2004年，旨在助力民企融資的中小板推出，PE的境內(nèi)退出打開(kāi)通道。2006年，同洲電子（002052）登陸中小板，為深創(chuàng)投、達(dá)晨創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)帶來(lái)數(shù)十倍回報(bào)，更為本土PE的退出提供了創(chuàng)富示范。

宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)的雙重利好，解決了本土PE錢(qián)從哪兒來(lái)、到哪兒去、如何收回的根本問(wèn)題，明星合伙人、產(chǎn)業(yè)資本、地方政府難以遏制成立PE的一波波激情。2005-2006年，國(guó)內(nèi)活躍的PE機(jī)構(gòu)達(dá)到500家。而截至2015年9月底，僅在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案登記的PE為9512家，VC為1266家，其管理基金的合計(jì)認(rèn)繳規(guī)模達(dá)到了2.66萬(wàn)億元（圖1）。

PE鏈接的兩頭，一端是高凈值人群；另一端則是亟需資本扶持的創(chuàng)新者。將有錢(qián)人的錢(qián)變成推動(dòng)社會(huì)創(chuàng)新的錢(qián)，從這個(gè)意義來(lái)說(shuō)，本土PE的崛起，恰逢其時(shí)。

從PE的資金構(gòu)成看，這一季有兩個(gè)鮮明的特點(diǎn)。其一是人民幣基金成了主角，“本土投資-海外退出”的美元基金模式逐步讓位于“本土募資-本土投資-本土退出”的人民幣基金模式。

雖然德豐杰（DFJ）、紅杉、凱鵬華盈（KPCB）、經(jīng)緯（Matrix Partners）等大批美國(guó)基金這一時(shí)期先后進(jìn)入中國(guó)，其投資模式也更為多元化，從VC到并購(gòu)重組均有涉獵，凱雷2006年對(duì)于徐工的收購(gòu)更激起軒然大波，但總體而言，在2006年商務(wù)部10號(hào)文的出臺(tái)、紅籌上市退出模式受阻之下，外資PE的投資步調(diào)逐步放緩，2008年的金融危機(jī)與此后的中概股危機(jī)，更強(qiáng)化了這一態(tài)勢(shì)。

相比之下，盡管本土PE在2007年下半年A股從6000點(diǎn)腰斬和2008年金融危機(jī)中乍遇寒流，但4萬(wàn)億刺激政策帶來(lái)的充足彈藥和創(chuàng)業(yè)板的推出，令這一行業(yè)迅速還暖。2009-2010年，本土創(chuàng)投投資案例數(shù)占比超過(guò)60%，領(lǐng)先外資，退出案例數(shù)遠(yuǎn)超過(guò)外資。此時(shí)，本土PE最大的夢(mèng)想，就是投中下一個(gè)馬云，下一個(gè)馬化騰，捕捉到新的10億美元估值的“獨(dú)角獸”。

其二，是民營(yíng)PE成了主角。民間資本對(duì)于PE的洶涌熱情，帶動(dòng)PE領(lǐng)域的非政府資金總量迅速增長(zhǎng)，2007年已接近70%，是2002年的4倍多。在深圳，2005年以后設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)90%屬民營(yíng)性質(zhì)，LP主要是民企和富人，其資金大多來(lái)自房地產(chǎn)、股票等收入。

沒(méi)有國(guó)家資本的背書(shū)，草根的本土民營(yíng)PE面對(duì)盈利壓力，運(yùn)作更加市場(chǎng)化，成長(zhǎng)更加迅速。于是，一些國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)或開(kāi)始引入民企股東，或直接走向民營(yíng)化。在2004年的MBO大潮中，中科招商的股權(quán)首現(xiàn)變化，至其掛牌新三板時(shí)，國(guó)有股東已全部清退，而當(dāng)家人單祥雙持有超過(guò)6成股權(quán)，剩余股東皆為民營(yíng)資本。2011年，國(guó)有創(chuàng)投的旗艦深創(chuàng)投也首次引入3家民企股東，其中，星河地產(chǎn)持股16.1%，七匹狼集團(tuán)和立業(yè)集團(tuán)持股均為4.6%。

正是在這樣的風(fēng)潮中，陳瑋和他在深創(chuàng)投的同事程厚博等人決意投身PE創(chuàng)業(yè)。2006年10月10日，深圳市東方富海投資管理有限公司完成注冊(cè)；當(dāng)年12月，即對(duì)彩虹精化（002256）投出1085萬(wàn)元。2008年6月，彩虹精化上市后，東方富海獲得近10倍回報(bào)。2007年11月，東方富海一期基金正式開(kāi)始募集，并為了不錯(cuò)失機(jī)遇，邊募邊投。

除了投錢(qián)，PE還要投什么

盡管相比2000年以前“全中國(guó)沒(méi)有一個(gè)處級(jí)以上干部懂PE”，更沒(méi)有多少人分得清GP（General Partner，共同合伙人，即基金管理者）和LP（Limited Partners，有限合伙人，即基金出資人），此時(shí)，PE、VC的概念已逐漸深入人心，然而，千軍萬(wàn)馬涌入帶來(lái)的“全民PE”狂熱，仍為這一行業(yè)打上了非理性繁榮的烙印。

在成熟的國(guó)際市場(chǎng)，PE的資金主要來(lái)自FOF、保險(xiǎn)公司、其他金融機(jī)構(gòu)、私人養(yǎng)老金、政府基金、大學(xué)捐贈(zèng)基金、家族及慈善基金等長(zhǎng)線資金，其投資周期往往長(zhǎng)達(dá)7-10年。如聞名的耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金，將超過(guò)3成的資產(chǎn)配置于PE上，該類(lèi)別自1976年后的年化收益達(dá)到了29.9%。而在東方富海成立的第一年里，LP問(wèn)陳瑋最多的問(wèn)題卻是：“咱們今年有幾個(gè)項(xiàng)目能上市，能有幾倍的回報(bào)？”

與此同時(shí)，許多LP對(duì)于PE的專(zhuān)業(yè)性缺乏認(rèn)識(shí)，認(rèn)為有錢(qián)就能做投資，個(gè)個(gè)想當(dāng)GP。一則流傳甚廣的段子是，鼎暉在路演時(shí)剛說(shuō)“你們的錢(qián)交給我們，要‘8+2’的結(jié)構(gòu)，即8年投資、2年退出”，一半的LP走了；又言及“你們的錢(qián)給我們后不能插手，不能干涉我們?cè)趺赐丁?，另一半LP也走了。

此時(shí)的PE行業(yè)，“三多三少”現(xiàn)象普遍存在：小機(jī)構(gòu)多，大機(jī)構(gòu)少；熱錢(qián)多，經(jīng)驗(yàn)少；PE多，VC少。這一格局下，PE行為趨于短期化、同質(zhì)化，過(guò)往以VC為主的投資模式開(kāi)始后移，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、高收益卻對(duì)眼光和專(zhuān)業(yè)能力要求不高的Pre-IPO項(xiàng)目備受追捧。2007年，有80%的PE投資投向了中后期項(xiàng)目，導(dǎo)致Pre-IPO競(jìng)爭(zhēng)激烈，價(jià)格快速攀升，惡性競(jìng)價(jià)也不鮮見(jiàn)。價(jià)格和關(guān)系也成為PE實(shí)力的一部分，增值服務(wù)能力讓位于項(xiàng)目挖掘能力。

作為資深PE人，陳瑋深知，PE風(fēng)險(xiǎn)高、專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)，增值服務(wù)能力才是PE不被取代的核心競(jìng)爭(zhēng)力；打造專(zhuān)業(yè)投資風(fēng)格，才能構(gòu)建自己的壁壘。為此，東方富海在2007年設(shè)計(jì)一期基金時(shí)，就著手從募資環(huán)節(jié)進(jìn)行改變，解決“短錢(qián)長(zhǎng)投”的問(wèn)題。在一般民營(yíng)PE的“3+1+1”基金（3年投資期+1年退出期+1年延長(zhǎng)期）之外，綜合國(guó)際慣例和中國(guó)國(guó)情，在國(guó)內(nèi)首推了更長(zhǎng)年限的“5+2”結(jié)構(gòu)基金。目前，這類(lèi)基金已成為了行業(yè)主流。

在投資上，一方面，在大行其道的Pre-IPO潮流中，他強(qiáng)調(diào)“精選賽道，再投選手，用產(chǎn)業(yè)投資的方式做PE”；另一方面，他注重增值服務(wù)，提出“GP每投資一塊錢(qián)，就要為企業(yè)投入一塊錢(qián)的增值服務(wù)”。

在陳瑋看來(lái)，PE的盈利模式，不應(yīng)是借由一二級(jí)市場(chǎng)估值體系的差異獲取高收益，而在于幫助企業(yè)規(guī)范、成長(zhǎng)，分享其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提升帶來(lái)的回報(bào)。他所擅長(zhǎng)的會(huì)計(jì)、管理等領(lǐng)域，則成為東方富海增值服務(wù)的核心領(lǐng)域。對(duì)廣田股份（002482）的投資，即體現(xiàn)了這一理念。

2008年5月，東方富海以5400萬(wàn)元換得廣田前身廣田裝飾9%的股權(quán)，成為除廣田實(shí)際控制人葉遠(yuǎn)西及其兄長(zhǎng)葉遠(yuǎn)東之外的唯一外部股東，對(duì)應(yīng)市盈率為11.85倍。對(duì)于這個(gè)獨(dú)享項(xiàng)目，陳瑋當(dāng)時(shí)的投資邏輯很簡(jiǎn)單：房地產(chǎn)行業(yè)處于上升期，裝飾業(yè)每年的市場(chǎng)容量都高達(dá)2萬(wàn)多億元，但整體極不規(guī)范，處于小亂差的狀態(tài)，缺乏標(biāo)桿性企業(yè)。東方富海進(jìn)入后，可以推動(dòng)廣田走高附加值路線，設(shè)立行業(yè)第一家國(guó)家技術(shù)研究中心，專(zhuān)攻中高端公用建筑、商業(yè)建筑等領(lǐng)域，與低附加值的家裝形成差異化競(jìng)爭(zhēng)。

投資廣田之后，東方富海開(kāi)始在會(huì)計(jì)、管理等方面注入增值服務(wù)，而且，整個(gè)廣田小至擴(kuò)展客戶、協(xié)調(diào)各界關(guān)系，大到上市時(shí)間的確定、券商的引進(jìn)，都盡力協(xié)助操辦。GP與被投企業(yè)的齊心協(xié)作下，2010年廣田的營(yíng)收達(dá)到了42億元，是東方富海入股前的2007年的5倍。

2010年，廣田股份如期上市，東方富海投資回報(bào)超過(guò)10倍，當(dāng)初的成本只相當(dāng)于最終回報(bào)的一個(gè)零頭。

有了這一段因果，廣田股份的大股東后來(lái)又成了東方富海的LP。和東方富海達(dá)成后續(xù)合作的被投公司非只此一家，文科園林（002775）、任子行（300311）等都在被東方富海投資后，又當(dāng)上了東方富海的LP，再去幫助其他創(chuàng)業(yè)者。

對(duì)于東方富海另一項(xiàng)目昆侖萬(wàn)維，陳瑋唯一的遺憾就是當(dāng)初投的太少了。由周亞輝2008年創(chuàng)辦的昆侖萬(wàn)維，因?yàn)殚_(kāi)發(fā)了《三國(guó)風(fēng)云》、《昆侖世界》、《武俠風(fēng)云》等明星網(wǎng)游，備受PE青睞?！拔覀儺?dāng)初想投都投不進(jìn)去，IDG、紅杉資本也都想投，但創(chuàng)始人不愿意接受投資，一是沒(méi)想好在中國(guó)還是美國(guó)上市，二是擔(dān)心接受外部投資帶來(lái)壓力?！睘榱诉@個(gè)項(xiàng)目，陳瑋親自飛了四趟北京，“動(dòng)之以情，曉之以利”，最終成功領(lǐng)投。

2011年2月，周亞輝將其持有的公司2.5%的股權(quán)以5000萬(wàn)元的價(jià)格分別轉(zhuǎn)讓給東方富海（蕪湖）基金（投資3500萬(wàn)元）、東方富海（蕪湖）二號(hào)基金（投資1500萬(wàn)元）。半年后華為控股拿下該公司3%的股權(quán)，代價(jià)已是1.17億元。2015年1月，昆侖萬(wàn)維以20.3元/股的發(fā)行價(jià)上市，經(jīng)過(guò)今年股市的大幅波動(dòng)，其10月16日收盤(pán)價(jià)仍高達(dá)122.2元/股，東方富海合計(jì)5000萬(wàn)元的投資，市值已超過(guò)6億元。

熱錢(qián)時(shí)代，當(dāng)錢(qián)不再值錢(qián)，PE的資源和專(zhuān)業(yè)能力就更為被投企業(yè)所重視。堅(jiān)守專(zhuān)業(yè)的東方富海，逐步進(jìn)入良性循環(huán)：以扎實(shí)的服務(wù)能力，取得優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目；獲得出色的回報(bào)，吸引更多LP。截至目前，這家成立9年的PE已募集基金16只，管理的資金達(dá)到百億規(guī)模（表1）；投資的企業(yè)超過(guò)190家，其中43家企業(yè)通過(guò)上市或并購(gòu)等方式實(shí)現(xiàn)退出（表2）。

在衡量GP的業(yè)績(jī)時(shí)，業(yè)內(nèi)常常使用的收益率指標(biāo)為IRR。東方富海因尚未上市，其IRR未見(jiàn)公開(kāi)，不過(guò)從新三板掛牌PE披露的已退出項(xiàng)目IRR看，專(zhuān)注于Pre-IPO的九鼎投資（430719.OC）為38.1%，同創(chuàng)偉業(yè)（832793.OC）為35.72%，硅谷天堂（833044.OC）為31.08%，中科招商（832168.OC）為27.23%，高于行業(yè)平均水平（表3）。

綜合來(lái)看，中國(guó)PE已退出項(xiàng)目的IRR也高于美國(guó)同行（表4）。黑石在上市時(shí)曾披露，其私募股權(quán)業(yè)務(wù)的IRR為30.8%，扣除管理費(fèi)用后則為22.8%；KKR的2013年報(bào)也揭示出其IRR為26%。在中國(guó)，由于本土PE主要退出項(xiàng)目集中在Pre-IPO階段，且A股存在制度性準(zhǔn)入溢價(jià)，新股普遍受到爆炒，因此IRR普遍偏高。

隨冬天而來(lái)的模式升級(jí)壓力

創(chuàng)業(yè)板推出的2009年及其后的2010年，是又一段令PE激情澎湃的日子。全球性的寬松貨幣政策，疊加“三高發(fā)行”的創(chuàng)業(yè)板利好，把全民PE的游戲推向了頂峰，一個(gè)新的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，只要模式可行，領(lǐng)頭靠譜，執(zhí)行力有保證，從市場(chǎng)募資已不太困難。僧多粥少的局面下，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈。好企業(yè)變得無(wú)比挑剔，錢(qián)不再是唯一讓他們動(dòng)心的東西。為了脫穎而出，諸多PE開(kāi)始塑造貼合市場(chǎng)需求和自身優(yōu)勢(shì)的商業(yè)模式。被稱(chēng)為“PE工廠”的九鼎投資，正是在這一時(shí)期快速崛起。

2010年成立的九鼎，瞄準(zhǔn)制度性紅利，全力以赴推進(jìn)Pre-IPO投資，在募資環(huán)節(jié)給予LP讓利，同行一年收取2-3%的基金管理費(fèi)，它只一次性收3%（九鼎2011年7月前設(shè)立的基金大多如此）；項(xiàng)目超額收益的分成一般PE收20%，它只收10%。在大規(guī)模募資的同時(shí)，其GP全線出擊，主動(dòng)接觸各類(lèi)已經(jīng)或即將達(dá)到IPO標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，高價(jià)入股等待上市退出。自2010年12月成立到2013年10月31日，九鼎旗下基金累計(jì)投資項(xiàng)目209個(gè)，投資金額154.3億元，退出24個(gè)項(xiàng)目，遠(yuǎn)超同行。中科招商則深入地方，挖掘二三線城市LP資源，以6000家LP資源笑傲民企PE江湖。

然而好景不長(zhǎng)，隨著2008年金融危機(jī)的蔓延，中國(guó)出口、房地產(chǎn)兩大引擎動(dòng)力減退，經(jīng)濟(jì)增速2012年開(kāi)始放緩。當(dāng)年11月，IPO也開(kāi)始了長(zhǎng)達(dá)一年多的暫停期，價(jià)格昂貴、競(jìng)爭(zhēng)激烈的Pre-IPO模式戛然而止。融資、退出兩頭受阻，PE再次入冬。業(yè)內(nèi)人一直呼吁的投資模式變革，到了不得不變的關(guān)口。越來(lái)越多的PE機(jī)構(gòu)開(kāi)始重新思考自己的投資領(lǐng)域和策略，他們意識(shí)到，“放養(yǎng)型”投資已經(jīng)過(guò)時(shí)，“只投不管”是行不通了，而提供精細(xì)化的投后管理服務(wù)，才是“見(jiàn)真章”的地方。

2011年，高歌猛進(jìn)的東方富海，也遭遇了一場(chǎng)陣痛。其管理的三家基金—東方富海（蕪湖）股權(quán)投資基金、東方富海（蕪湖）二號(hào)基金以及皖江物流產(chǎn)業(yè)基金，與另幾家PE一起投資了通威集團(tuán)旗下的四川永祥多晶硅有限公司。2010年，光伏產(chǎn)業(yè)的快速增長(zhǎng)令人側(cè)目，雖然2011年受海外雙反政策影響市場(chǎng)回落，但從當(dāng)時(shí)中介機(jī)構(gòu)提供的材料看，這家公司質(zhì)地不錯(cuò)，利潤(rùn)等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)很好，而且即將過(guò)會(huì)，入股的市盈率也不高。根據(jù)東方富海的內(nèi)部測(cè)算，即使光伏組件的售價(jià)腰斬，永祥還有錢(qián)可賺。但形勢(shì)的逆轉(zhuǎn)出人意料，在歐盟取消新能源補(bǔ)貼后，光伏價(jià)格指數(shù)暴跌了九成以上，行內(nèi)公司一蹶不振。

光伏高成長(zhǎng)神話破滅，拖垮了業(yè)內(nèi)巨頭無(wú)錫尚德和江西賽維，也把局外的東方富海卷入漩渦。LP的指責(zé)，媒體的質(zhì)疑，令陳瑋承受重壓。他一邊派出專(zhuān)門(mén)項(xiàng)目小組，前后40多次去企業(yè)研究解決方案，一邊進(jìn)行了深刻的內(nèi)省。

在他看來(lái)，這一投資失誤的根源還是在于東方富海對(duì)光伏行業(yè)的了解不夠深入，如果是長(zhǎng)期跟蹤行業(yè)的專(zhuān)業(yè)化基金，可能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)及收益的預(yù)估會(huì)更到位。事實(shí)上，在投資永祥之前，曾有光伏業(yè)內(nèi)的LP提示過(guò)這一行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，但東方富海投委會(huì)認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)不足以掩蓋亮點(diǎn)，最終通過(guò)了這一項(xiàng)目。

其實(shí)，除了四川永祥，東方富海在光伏行業(yè)還有牽連。2011年7月，在浩博新材（830814.OC）的增資擴(kuò)股中，其通過(guò)皖江（蕪湖）物流產(chǎn)業(yè)投資基金，聯(lián)同另外11家投資人共同投資，而此后的行業(yè)不景導(dǎo)致浩博新材陷入困境，甚至存在倒閉風(fēng)險(xiǎn)。

如今，隨著光伏行業(yè)的回暖，浩博新材已掛牌新三板，收益可能還難如預(yù)期，但最兇險(xiǎn)的階段已經(jīng)度過(guò)。四川永祥大股東通威集團(tuán)也在通過(guò)通威股份（600438）積極自救，并取得了一定進(jìn)展。

經(jīng)歷光伏領(lǐng)域的兩趟麥城，陳瑋開(kāi)始思考：東方富海到底和別的PE有什么不一樣？我們的核心優(yōu)勢(shì)在哪里？他得出的答案是：東方富海要走專(zhuān)業(yè)化投資方向，同時(shí)搭建全方位的增值服務(wù)平臺(tái)，構(gòu)建自己的核心優(yōu)勢(shì)。2012年開(kāi)始，這成為他著力打造的兩大方向，并為此進(jìn)行了一系列合作、并購(gòu)、增資與優(yōu)才引聘。

2012-2015

分化/升級(jí)時(shí)代

重構(gòu)專(zhuān)業(yè)化基金矩陣

盡管陳瑋早對(duì)PE專(zhuān)業(yè)化有了充分認(rèn)識(shí)，并提出投資要“精選賽道”，然而，面對(duì)充滿機(jī)遇的市場(chǎng)，東方富海2012年以前募集的3只基金和同期的其他人民幣基金一樣，均屬于綜合性基金，并未專(zhuān)注于某幾條賽道，基本上遇到好項(xiàng)目就會(huì)出手，其投資橫跨機(jī)械、電子元件、通信、消費(fèi)、農(nóng)業(yè)等十多個(gè)細(xì)分行業(yè)，早期、中期和Pre-IPO項(xiàng)目均有覆蓋，且對(duì)中后期項(xiàng)目多有傾斜，80%投資于成長(zhǎng)期和成熟期項(xiàng)目，20%的資金投資于早期項(xiàng)目。

專(zhuān)業(yè)化，首先意味著做減法。不擅長(zhǎng)的熱門(mén)行業(yè)，不是基金針對(duì)階段的項(xiàng)目，一律不投。最初，東方富海選擇聚焦國(guó)家六大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，2013年，經(jīng)過(guò)對(duì)過(guò)往投資經(jīng)驗(yàn)和GP團(tuán)隊(duì)人才結(jié)構(gòu)的審視，再次調(diào)整，最終提煉出四大優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域：信息技術(shù)、節(jié)能環(huán)保、先進(jìn)制造與新材料、健康醫(yī)療。在2013年引入專(zhuān)業(yè)投資人才后，又增加了影視文化領(lǐng)域，從而形成了4+1的行業(yè)格局（圖2）。東方富海也成為國(guó)內(nèi)首個(gè)基金全面專(zhuān)業(yè)化的PE機(jī)構(gòu)。

農(nóng)業(yè)、消費(fèi)等擁擠的熱點(diǎn)領(lǐng)域，由于自身不擅長(zhǎng)，被東方富海堅(jiān)決放棄。

針對(duì)每一個(gè)行業(yè)，東方富海又按照項(xiàng)目的不同階段，進(jìn)一步細(xì)分基金方向，從而構(gòu)建每一個(gè)行業(yè)下又有覆蓋不同階段企業(yè)的多層次基金體系。

為了打造完整的基金鏈條，東方富海不僅向早期的VC、天使甚至Pre-angle階段延伸，還向后期的并購(gòu)項(xiàng)目延伸。為此，2013年，東方富海成為專(zhuān)注于Pre-angle投資的上海鑒睿的LP，并與深圳國(guó)資委旗下的遠(yuǎn)致投資、信達(dá)建信基金合資成立了主業(yè)為并購(gòu)基金的深圳市遠(yuǎn)致富海投資管理有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“遠(yuǎn)致富?！保?/p>

遠(yuǎn)致富海，是深圳市政府為打造全國(guó)并購(gòu)基金中心而推出的旗艦項(xiàng)目。遠(yuǎn)致富海的三大股東中，持股40%的遠(yuǎn)致投資，負(fù)責(zé)管理深圳市國(guó)資委持有的深創(chuàng)投、國(guó)信證券股權(quán)等金融資產(chǎn)；持股30%的信達(dá)建信基金，由建設(shè)銀行旗下建信信托與信達(dá)資產(chǎn)管理有限公司合作發(fā)起，個(gè)個(gè)來(lái)頭不小。在遠(yuǎn)致投資最初確立引入市場(chǎng)化的民營(yíng)PE合作并購(gòu)基金的模式時(shí)，有7家機(jī)構(gòu)表達(dá)了興趣，東方富海最終入選，獲得另外30%的股權(quán)。

如今，東方富海40%的資金投資于初創(chuàng)期企業(yè)，40%投資于成長(zhǎng)期，20%投資于成熟期。在互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)等優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，已率先完成了全產(chǎn)業(yè)鏈基金矩陣的搭建：上海鑒睿負(fù)責(zé)緊盯Pre-angle階段，專(zhuān)門(mén)投百萬(wàn)級(jí)以下的項(xiàng)目，通常以數(shù)十萬(wàn)元投得初創(chuàng)公司1%-2%的股權(quán)；移動(dòng)創(chuàng)新基金主投100-500萬(wàn)元之間的天使輪項(xiàng)目；TMT基金只投A輪以后；最后，是遠(yuǎn)致富海負(fù)責(zé)并購(gòu)領(lǐng)域。

專(zhuān)業(yè)化的架構(gòu)確立后，東方富海開(kāi)始重塑投資流程，推進(jìn)專(zhuān)業(yè)化投資與決策。以前，和眾多PE機(jī)構(gòu)一樣，東方富海在公司層面設(shè)有一個(gè)7名合伙人組成的投委會(huì)，投什么項(xiàng)目最終都由其拍板。專(zhuān)業(yè)化則要求讓“聽(tīng)到槍炮聲的人來(lái)做決定”，為此，陳瑋徹底改變了東方富海的組織架構(gòu)。

他將公司投資經(jīng)理按4+1行業(yè)和階段細(xì)分成若干項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)，由各行業(yè)的合伙人帶領(lǐng)，負(fù)責(zé)所屬領(lǐng)域的項(xiàng)目投資。同時(shí)，成立若干相應(yīng)的專(zhuān)業(yè)投委會(huì)，一般由一名平臺(tái)型合伙人、一名行業(yè)合伙人、一名基金合伙人及其他成員組成。各行業(yè)項(xiàng)目投資直接提交專(zhuān)業(yè)投委會(huì)討論、質(zhì)詢，并直接決策，同時(shí)，平臺(tái)合伙人保留一票否決權(quán)。

從前做綜合基金時(shí)，東方富海只有平臺(tái)型合伙人。為了轉(zhuǎn)型專(zhuān)業(yè)化，陳瑋把合伙人分成了三級(jí)：最上面一層是平臺(tái)型合伙人，總攬全局；第二層是各行業(yè)的牽頭合伙人，主導(dǎo)行內(nèi)專(zhuān)業(yè)基金的募投等；第三層是每只基金內(nèi)部的合伙人，負(fù)責(zé)帶領(lǐng)各自的投資團(tuán)隊(duì)。第三層合伙人表現(xiàn)好，可以升到第二層，單獨(dú)再去募集基金；第二層合伙人表現(xiàn)好，則可以往平臺(tái)合伙人升。由此形成了流暢的升遷機(jī)制，也便于吸引外部人才。

與投資決策權(quán)同時(shí)下放的，還有績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)。各投資團(tuán)隊(duì)的成員，同一級(jí)別的基本工資統(tǒng)一，但獎(jiǎng)金收益卻根據(jù)其所在的專(zhuān)業(yè)化基金而定?；鸬囊?guī)模不同、業(yè)績(jī)不同，管理費(fèi)和項(xiàng)目收益分成也不相同，因此，不同合伙人的績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)取決于其所在基金的收益，基金與基金之間也形成了競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

陳瑋沒(méi)有預(yù)料到，專(zhuān)業(yè)化基金帶來(lái)激勵(lì)機(jī)制的改變，效果能這么好—“大家拼了命地干，而且開(kāi)始珍惜自己的品牌了。從前東方富海有投得不好的項(xiàng)目，出來(lái)都是打陳瑋的臉，現(xiàn)在誰(shuí)家的孩子誰(shuí)抱走，不用揚(yáng)鞭，也自能奮蹄?！?/p>

不過(guò)，投資的風(fēng)險(xiǎn)控制則由總部后臺(tái)的風(fēng)控團(tuán)隊(duì)統(tǒng)一負(fù)責(zé)。東方富海實(shí)行“業(yè)務(wù)人員+風(fēng)控人員”雙內(nèi)控、全流程的風(fēng)控體系。從基金的募集開(kāi)始，風(fēng)控團(tuán)隊(duì)就會(huì)介入，把關(guān)路演方案、合資格投資人背景調(diào)查、基金合同方案起草、托管等關(guān)鍵環(huán)節(jié)；進(jìn)入項(xiàng)目階段，也全程參與盡職調(diào)查、投資、投后管理及退出的整個(gè)投資決策過(guò)程。雙方并肩作戰(zhàn)，同時(shí)分工清晰。業(yè)務(wù)人員考察項(xiàng)目、盈利模式、團(tuán)隊(duì)等因素，初步判斷后進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的法律、財(cái)務(wù)盡調(diào)階段，安排風(fēng)控人員進(jìn)入，檢查各環(huán)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)。

一旦發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)控不會(huì)去判斷項(xiàng)目該不該投，而是形成專(zhuān)業(yè)的盡調(diào)報(bào)告，并在專(zhuān)業(yè)投委會(huì)上給出意見(jiàn)。風(fēng)控人員雖然不是各專(zhuān)業(yè)投委會(huì)的成員，但必須參加每次的投委會(huì)，并從法律、財(cái)務(wù)方面提出參考意見(jiàn)。而最終的投資決策，仍由投委會(huì)綜合判斷。一旦決定投資，項(xiàng)目經(jīng)理需要在風(fēng)控協(xié)助下，把握投資方案的設(shè)計(jì)、風(fēng)控的條款以及最終投資文件的起草和審核。

為了充實(shí)風(fēng)控團(tuán)隊(duì)，2011年，陳瑋還請(qǐng)來(lái)金杜律師事務(wù)所合伙人宋萍萍加盟。目前，90人的東方富海擁有其他機(jī)構(gòu)罕見(jiàn)的17人組成的風(fēng)控團(tuán)隊(duì)，分布在深圳、北京、上海三地，其中有法律背景的8人，都是碩士以上背景；財(cái)務(wù)背景的9人，多是四大出身。

對(duì)于各專(zhuān)業(yè)投委會(huì)的決策，陳瑋給予充分信任。他雖然擁有一票否決權(quán)，但從東方富海創(chuàng)立至今只動(dòng)用過(guò)兩次，包括一家同性戀網(wǎng)站，數(shù)據(jù)很好，但陳瑋覺(jué)得不太能被大眾廣泛接受。

投資之外，東方富海也開(kāi)始重塑募資環(huán)節(jié)。2012年開(kāi)始，東方富海不再募集綜合基金，而是按4+1的行業(yè)設(shè)置，分別成立專(zhuān)業(yè)基金，分別募資。這樣不僅基金主題更鮮明，整個(gè)公司的募資節(jié)奏也變得更快。

在綜合基金時(shí)代，陳瑋認(rèn)為，如果一個(gè)GP團(tuán)隊(duì)同時(shí)管理好幾只基金，很難避免利益沖突，比如，最優(yōu)秀的項(xiàng)目由哪只基金投，可能最終導(dǎo)致基金的收益率有很大不同，由此又會(huì)影響不同基金LP的收益。因此，東方富海最初是同一時(shí)間只管理一期基金，接近投完才募集下一期。設(shè)立專(zhuān)業(yè)化基金后，這一問(wèn)題迎刃而解，其節(jié)能環(huán)?；稹⒂耙曃幕?、新興技術(shù)基金、移動(dòng)創(chuàng)新基金的募集可以并行不悖。

在公司內(nèi)部，東方富海的專(zhuān)業(yè)化轉(zhuǎn)型推進(jìn)得相當(dāng)順利。讓陳瑋吃驚的是，轉(zhuǎn)型之初，最不能接受的反而是LP。他們覺(jué)得基金什么領(lǐng)域的好項(xiàng)目都投，收益更高。但慢慢地，看到專(zhuān)業(yè)化基金的收益率之后，LP們也接受了這一轉(zhuǎn)變。

優(yōu)勢(shì)聚焦的專(zhuān)業(yè)化，不僅有助于熟悉行業(yè)的GP利用人脈等各種資源發(fā)掘項(xiàng)目，也由于其對(duì)行業(yè)的理解更為深刻，能夠更為敏銳地判斷項(xiàng)目的價(jià)值，規(guī)避投資的風(fēng)險(xiǎn)。由此自然會(huì)帶來(lái)投資回報(bào)的提升，這在東方富海聚焦的信息技術(shù)行業(yè)體現(xiàn)得最為明顯。其已投的190余家企業(yè)中，有60多家屬于TMT行業(yè)，其中有10家實(shí)現(xiàn)上市（圖3）。2009年加入東方富海的明星投資人黃國(guó)強(qiáng)，在東方富海（蕪湖）股權(quán)投資基金中主投了14家公司，其中12家A輪、1家B輪、1家C輪。目前，這14家公司已有一半進(jìn)入了估值10億美元的“獨(dú)角獸俱樂(lè)部”，東方富海已被業(yè)者普遍視為最會(huì)投互聯(lián)網(wǎng)的本土PE之一。

以增值服務(wù)平臺(tái)，

構(gòu)建企業(yè)成長(zhǎng)的良性生態(tài)系統(tǒng)

在陳瑋看來(lái)，“要賺企業(yè)成長(zhǎng)帶來(lái)的錢(qián)，就要看你有沒(méi)有能力幫助到企業(yè)?！币虼?，東方富海在專(zhuān)業(yè)化之外，更圍繞企業(yè)成長(zhǎng)中所需的財(cái)務(wù)咨詢及優(yōu)化、債權(quán)融資、治理結(jié)構(gòu)改善等重要支點(diǎn)，打造出了財(cái)務(wù)顧問(wèn)、資金融通、并購(gòu)重組、培訓(xùn)教育、企業(yè)家俱樂(lè)部等五大增值服務(wù)平臺(tái)。一個(gè)孵育企業(yè)的良性生態(tài)系統(tǒng)已具雛形，并且具有延展空間。

在中國(guó)，野蠻生長(zhǎng)的民營(yíng)企業(yè)，99%在財(cái)務(wù)、稅務(wù)、股權(quán)、治理等方面存在各種問(wèn)題，不規(guī)范也成為它們上市途中最大的痛點(diǎn)。PE投資企業(yè)之后的首要任務(wù)，就是促使其規(guī)范化。據(jù)東方富海研究部總經(jīng)理匡曉明總結(jié)，早年民企上市的一大障礙是法律問(wèn)題，如虛假出資、作價(jià)不實(shí)等；近年，70%的擬上市項(xiàng)目被否則與一些隱蔽的財(cái)務(wù)問(wèn)題相關(guān)。富有經(jīng)驗(yàn)的會(huì)計(jì)師的介入，可以幫助企業(yè)規(guī)范財(cái)務(wù)，清除雷區(qū)，甚至優(yōu)化資源、削減成本；而且，介入越早，企業(yè)的代價(jià)越低。

同時(shí)，伴隨投資前移，東方富海越來(lái)越體會(huì)到，有些精通技術(shù)的創(chuàng)業(yè)者，在財(cái)務(wù)、風(fēng)控上卻可能犯各種低級(jí)錯(cuò)誤，“我們投資2億給一個(gè)企業(yè)，結(jié)果他們花了1個(gè)億去買(mǎi)原材料”。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)中，太需要資深財(cái)務(wù)咨詢師的引導(dǎo)。

隨著投資企業(yè)數(shù)量的增長(zhǎng)，東方富海僅以一己之力已難以服務(wù)企業(yè)需求。于是，陳瑋開(kāi)始尋找外援。正好，他的同門(mén)師弟、廈門(mén)大學(xué)會(huì)計(jì)系博士徐珊有意自立門(mén)戶。2012年底，東方富海和徐珊等人合資成立了廈門(mén)天健會(huì)計(jì)咨詢有限公司，以多名廈大會(huì)計(jì)系博士領(lǐng)銜十幾名CPA的團(tuán)隊(duì)，為被投企業(yè)提供會(huì)計(jì)、稅務(wù)、管理咨詢。當(dāng)時(shí)，東方富海持股20%，2015年，出于打造專(zhuān)業(yè)服務(wù)平臺(tái)的考慮，其持股比例又提高到了70%。為了進(jìn)一步服務(wù)中小被投企業(yè)，同時(shí)也看好會(huì)計(jì)咨詢服務(wù)的巨大成長(zhǎng)空間，陳瑋最近還計(jì)劃再收購(gòu)一家互聯(lián)網(wǎng)會(huì)計(jì)平臺(tái)。

對(duì)于東方富海，會(huì)計(jì)咨詢既是服務(wù)，也是風(fēng)控。東方富海投資的項(xiàng)目，從早期的盡調(diào)開(kāi)始，天健咨詢就會(huì)介入，發(fā)現(xiàn)問(wèn)題就及早規(guī)避及整改，從而降低了項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。在華銳風(fēng)電項(xiàng)目中，天健咨詢不僅介入了前期的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，還派人出任CFO。

除了服務(wù)企業(yè)，天健咨詢還與國(guó)信證券等多家券商在投行業(yè)務(wù)上多有合作。在陳瑋的規(guī)劃中，其未來(lái)還應(yīng)深度介入投融資、并購(gòu)重組、資產(chǎn)管理等投行財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)，成為覆蓋企業(yè)資本運(yùn)作各環(huán)節(jié)的全方位金融中介平臺(tái)。這一方向與海外PE的發(fā)展趨勢(shì)也頗為契合。在美國(guó)市場(chǎng)，金融危機(jī)之后經(jīng)濟(jì)遲遲未能復(fù)蘇，純PE業(yè)務(wù)最輝煌的時(shí)代隨之而去，大型PE機(jī)構(gòu)開(kāi)始涉足對(duì)沖基金、房地產(chǎn)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等領(lǐng)域，以拓展收入渠道，分散風(fēng)險(xiǎn)。

在規(guī)范問(wèn)題上，外部力量的介入，需要企業(yè)高管的理解和配合。因此，2014年起，東方富海又與廈門(mén)國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院合辦了為期一年半的面對(duì)被投企業(yè)CEO、CFO的“企業(yè)戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)管理1+1”提升班，并和中歐國(guó)際工商學(xué)院合辦了一個(gè)為期一年半的總裁班，專(zhuān)注于LP的教育。據(jù)負(fù)責(zé)這兩項(xiàng)培訓(xùn)的東方富海行政部總經(jīng)理監(jiān)黃靜介紹，陳瑋親自設(shè)計(jì)課程，挑選教師，幾乎每次課前，他都坐在第一排。鑒于這兩類(lèi)質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的課程大受歡迎，陳瑋甚至計(jì)劃將這一培訓(xùn)課程常態(tài)化，并向更多中小企業(yè)開(kāi)放，為未來(lái)的東方富海商學(xué)院、管理學(xué)院打基礎(chǔ)。

財(cái)務(wù)咨詢、管理學(xué)教育之外，東方富海打造了另一服務(wù)平臺(tái)—深圳前海富海融通保理有限公司。在這家2013年3月成立的商業(yè)保理公司中，東方富海持股30%左右，為第一大股東。對(duì)于這項(xiàng)投資，陳瑋最初的考慮是，滿足被投企業(yè)更多的債權(quán)融資需求。畢竟，對(duì)一家創(chuàng)業(yè)公司來(lái)說(shuō)，股權(quán)投資的錢(qián)成本最高，輪次也有限，而債權(quán)融資成本較低，也不會(huì)稀釋創(chuàng)始人的股權(quán)。

鑒于富海融通擁有大量有抵押的融資項(xiàng)目，東方富海又投入了一個(gè)P2P平臺(tái)易保利，將這些項(xiàng)目打包，放在易保利平臺(tái)上進(jìn)行眾籌。負(fù)責(zé)這一平臺(tái)的景亮表示，目前，易保利主要為東方富海的LP提供理財(cái)機(jī)遇。在這一平臺(tái)上，東方富海的被投企業(yè)、LP再一次形成閉環(huán)。在供應(yīng)鏈金融概念日趨火爆的當(dāng)下，易保利的商業(yè)模式也頗具延展性。

經(jīng)過(guò)一系列模式升級(jí)與平臺(tái)重構(gòu)，在成立的第10個(gè)年頭，東方富海已經(jīng)脫胎換骨。面對(duì)即將到來(lái)的行業(yè)洗牌，也有更為充裕的資本。

新三板加速二八分化，

品牌PE方能收割成長(zhǎng)機(jī)遇

伴隨GDP增速告別7時(shí)代，IPO在A股暴跌的壓力下再次關(guān)閘，資本寒冬的預(yù)警已經(jīng)頻頻出現(xiàn)。盡管市道變得艱險(xiǎn)，對(duì)于仍在蓬勃生長(zhǎng)期的中國(guó)PE，如今仍是最好的時(shí)代。因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)，已經(jīng)越來(lái)越成為一場(chǎng)實(shí)業(yè)為前鋒、資本為助攻的游戲。

從募資環(huán)節(jié)看，LP的結(jié)構(gòu)正在優(yōu)化。一方面，經(jīng)歷“全民PE”和資本冬天的洗禮，個(gè)人LP的認(rèn)知水平逐漸提高，專(zhuān)業(yè)化、增值服務(wù)強(qiáng)的GP品牌效應(yīng)日益凸顯。另一方面，政策的不斷松綁下，社?；?、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者入駐PE的意愿從謹(jǐn)慎轉(zhuǎn)為積極，機(jī)構(gòu)LP的數(shù)量增長(zhǎng)、規(guī)模擴(kuò)容。目前，中國(guó)人壽、中國(guó)平安、泰康人壽及生命人壽、安邦保險(xiǎn)等保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)均已申請(qǐng)了投資PE的相關(guān)資格，東方富海也已獲得保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的盡調(diào)。

而據(jù)鼎暉投資董事長(zhǎng)吳尚志透露，已有險(xiǎn)資投資鼎暉旗下的夾層基金。2011年，鼎暉夾層首期基金中，機(jī)構(gòu)投資人占比不到10%；2013年11月，鼎暉夾層三期基金獲得兩家險(xiǎn)資5.5億元投資。2015年，其第四期人民幣基金的首輪募集金額已超過(guò)10億元，而機(jī)構(gòu)投資人占比已提高到100%，5名LP全部為國(guó)內(nèi)大型機(jī)構(gòu)投資人，其中包括3家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、1家高校捐贈(zèng)基金及1家國(guó)有背景投資基金。

與此同時(shí)，新一批國(guó)有性質(zhì)的地方政府引導(dǎo)基金或產(chǎn)業(yè)基金也如雨后春筍般出爐。出于市場(chǎng)化運(yùn)作的考量，它們中的大部分都將承擔(dān)FOF（Fund OF Fund）的職能，規(guī)模和業(yè)績(jī)領(lǐng)先的民營(yíng)PE是其首要考慮的合作伙伴。在東方富海，除了深圳本地的遠(yuǎn)致富海，其2014年8月開(kāi)始募集的珠海鏵創(chuàng)信息技術(shù)基金以及揚(yáng)州富海永成基金，分別與珠海及揚(yáng)州市國(guó)資平臺(tái)合作。

費(fèi)率低、期限長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)資金取代個(gè)人LP短線資金的趨勢(shì)，將徹底改變整個(gè)PE行業(yè)的游戲規(guī)則。相對(duì)草根PE，大型品牌PE將獲得更快發(fā)展。而且，業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，當(dāng)機(jī)構(gòu)LP成為主流，好的PE將收窄對(duì)個(gè)人的投資通道，個(gè)人投資者的進(jìn)入門(mén)檻將被抬高。在全民PE時(shí)代，LP的投資門(mén)檻一度從行規(guī)的500-1000萬(wàn)元降到100-300萬(wàn)元，但2011年12月，國(guó)家發(fā)改委強(qiáng)制規(guī)定，單個(gè)LP最低出資額不得低于1000萬(wàn)元（表5）。畢竟，PE有風(fēng)險(xiǎn)，此舉有助于保護(hù)承受能力低的中小投資者。

LP質(zhì)量的提升之下，GP短視化的投資模式也在快速矯正，以2012年為起點(diǎn)，Pre-IPO不再是主流。如東方富海一樣，領(lǐng)先PE的投資鏈條不斷向前端的VC、天使輪和后端的并購(gòu)延展。如2011年，紅杉資本與新東方創(chuàng)始人徐小平、王強(qiáng)等合資成立真格基金，主投TMT領(lǐng)域的種子公司。同創(chuàng)偉業(yè)設(shè)立了2億元的同創(chuàng)夢(mèng)工場(chǎng)基金，達(dá)晨創(chuàng)投設(shè)立了3億元規(guī)模的達(dá)晨恒勝基金，浙商創(chuàng)投設(shè)立了1億元規(guī)模的天使基金，元禾創(chuàng)投設(shè)立了1億元規(guī)模的原點(diǎn)創(chuàng)投基金等。此外，互聯(lián)網(wǎng)大鱷也紛紛在股權(quán)眾籌平臺(tái)、創(chuàng)客平臺(tái)上挖掘標(biāo)的，如騰訊投資創(chuàng)新工場(chǎng)、DST；阿里巴巴投資傳媒夢(mèng)工場(chǎng)；不少功成名就的創(chuàng)業(yè)者也加入天使投資人的行列，如雷軍主導(dǎo)了順為資本等。

按投資金額計(jì)算，2009年，PE項(xiàng)目占90%，VC占9.85%，而天使輪不足0.02%。今天這一局面已完全逆轉(zhuǎn)，2015年前10個(gè)月，VC投資金額占比高達(dá)72%，后期PE投資僅占24.6%，天使投資金額占比也達(dá)到了2.34%。由于天使輪項(xiàng)目的投資金額一般遠(yuǎn)低于VC，而VC項(xiàng)目的平均投資金額又低于PE，從項(xiàng)目數(shù)量看，2015年前10個(gè)月，天使輪投資案例為590個(gè)，VC階段投資案例為819家，而后期PE投資僅為127家（圖4）。

PE的這一動(dòng)向，直接呼應(yīng)了國(guó)家大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新的政策。從生存實(shí)際來(lái)說(shuō)，早期項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)依然很高，但由于成長(zhǎng)期及成熟期項(xiàng)目的估值變得昂貴，相對(duì)來(lái)說(shuō)，早期項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)收益比更高。如華創(chuàng)資本在種子輪進(jìn)入的IT教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)達(dá)內(nèi)科技（TEDU.NSDQ）上市后，獲得了高達(dá)800倍的投資回報(bào)。同創(chuàng)偉業(yè)的股轉(zhuǎn)書(shū)也清晰顯示，VC類(lèi)項(xiàng)目的綜合IRR遠(yuǎn)超過(guò)PE階段，其在信息領(lǐng)域的36個(gè)VC階段項(xiàng)目的綜合IRR達(dá)到127.35%，遠(yuǎn)超該行業(yè)內(nèi)PE階段項(xiàng)目27.72%的IRR。

并購(gòu)?fù)瑯俞绕馂镻E退出的新戰(zhàn)場(chǎng)。基本面寬松時(shí)代，融資已不再是中國(guó)企業(yè)的唯一需求。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和創(chuàng)一代步入退休之年帶來(lái)的股權(quán)出售需求下，國(guó)內(nèi)的并購(gòu)機(jī)遇日漸浮現(xiàn)。這一轉(zhuǎn)換在國(guó)外其實(shí)同樣存在。根據(jù)研究公司CAPITALIQ的統(tǒng)計(jì)，1986-1989年，KKR的IPO退出占比高達(dá)88%，并購(gòu)?fù)顺鰞H占12%；但到了2012年，其并購(gòu)?fù)顺稣急纫扬j升至87%，IPO退出萎縮至9%，剩余的PE轉(zhuǎn)售比重為4%。無(wú)疑，這與美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化不無(wú)關(guān)系。

同樣的故事正在中國(guó)上演。2013年開(kāi)始，A股并購(gòu)潮起，本土并購(gòu)基金紛紛設(shè)立，其中不少屬于“PE+上市公司”模式。根據(jù)CVSource的統(tǒng)計(jì)，截至2014年，已有168 家上市公司與PE聯(lián)手設(shè)立并購(gòu)基金，其平均規(guī)模為7.72 億元，最大規(guī)模達(dá)到30 億元。

同時(shí)，在中國(guó)企業(yè)大規(guī)模出海的帶動(dòng)下，本土PE同樣開(kāi)始放眼全球的資源整合與并購(gòu)，深度參與海外并購(gòu)交易。由中金公司直投部轉(zhuǎn)身而來(lái)的鼎暉投資，2013年8月與被投企業(yè)百麗國(guó)際聯(lián)合收購(gòu)日本女裝零售商巴羅克日本（Baroque Japan）54.96%的股權(quán)，整筆交易規(guī)模約1.6億美元。在此之前，鼎暉還主導(dǎo)了另一單“蛇吞象”式交易—價(jià)值約71億美元的雙匯對(duì)史密斯菲爾德的收購(gòu)，后者2012財(cái)年的營(yíng)收是前者的兩倍多。

更理性的資金，更多元的投向，仍是天長(zhǎng)月久的緩慢滲透，相比之下，開(kāi)辟全新資本生態(tài)的新三板，對(duì)于PE的沖擊更令人咋舌。不僅PE退出的新通道得以打開(kāi)，PE自身上市之路也豁然開(kāi)朗。在這個(gè)面臨資本寒冬威脅的時(shí)節(jié)，率先上市、天量融資的PE，便有能力鋪展新局，從而進(jìn)一步確立優(yōu)勢(shì)。于是，PE紛紛爭(zhēng)搶上市跑道。

2014年4月，九鼎投資成為首家登陸新三板的PE，并隨即創(chuàng)出850元/股的新三板第一高價(jià)。九鼎投資掛牌的初衷之一是在IPO于2013年全年關(guān)閉的情形下，手頭積壓了很多項(xiàng)目，流動(dòng)性不足，需要化解部分LP退出的壓力。部分投資期較長(zhǎng)的LP將自己的基金份額轉(zhuǎn)換為九鼎的股份，在九鼎掛牌后就可以完成退出。九鼎還與轉(zhuǎn)股的LP簽訂了《收益補(bǔ)償協(xié)議》，承諾掛牌后3年內(nèi)如果股份交易價(jià)格連續(xù)10個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)均價(jià)低于一定水平，則對(duì)出資人進(jìn)行補(bǔ)償。

雖然上市成為公眾公司，為長(zhǎng)線投資的PE帶來(lái)了短期業(yè)績(jī)考核的壓力，但也改變了PE的融資方式、LP的套現(xiàn)方式，提供了新的成長(zhǎng)契機(jī)。目前，新三板掛牌PE已達(dá)6家，且將陸續(xù)有來(lái)。據(jù)陳瑋透露，東方富海已將新三板上市提上議程。

從掛牌PE的融資金額看，中科、九鼎等已經(jīng)超越了黑石、凱雷、KKR上市之時(shí)，而后者的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、收入規(guī)模均處于更高的量級(jí)（表6）。九鼎的市盈率也已達(dá)到了200倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)外同類(lèi)企業(yè)的8-15倍。顯然，市場(chǎng)對(duì)本土PE寄予了厚望。

融資之后，這些PE紛紛展開(kāi)戰(zhàn)略布局。九鼎收購(gòu)了券商、保險(xiǎn)、基金、期貨、云服務(wù)平臺(tái)，并有意發(fā)起設(shè)立民營(yíng)銀行，意似全面打造泛資管的金控平臺(tái)。中科招商參與了數(shù)十家A股公司的定增，并舉牌獲取小市值上市公司的控制權(quán)，業(yè)內(nèi)一致預(yù)期，其一邊投資未上市公司股權(quán)，一邊獲取A股殼資源，未來(lái)很可能會(huì)將未上市資產(chǎn)注入各類(lèi)可控殼資源。與此同時(shí)，中科招商還進(jìn)軍境外，斥資4億元美元投資全球最大的在線股權(quán)融資平臺(tái)AngelList，并擬斥資13.3億元在上海自貿(mào)區(qū)設(shè)立上海世楨投資有限公司，進(jìn)行跨境直接投資。在實(shí)際控制人單祥雙設(shè)計(jì)的棋局中，中科招商還將在英國(guó)、以色列、德國(guó)、東京的科技創(chuàng)新高地搭建類(lèi)似“直通車(chē)”，將資源引入內(nèi)地，和A股對(duì)接。與此相應(yīng)，在最新一輪融資中，中科招商拿出了300億元的天量募資方案。

新三板的出現(xiàn)，催動(dòng)整個(gè)PE行業(yè)的分化驟然提速。

在成熟的歐美國(guó)家，PE的二八分化現(xiàn)象已相當(dāng)突出，且已經(jīng)實(shí)現(xiàn)“大體量、專(zhuān)業(yè)化”。美國(guó)排名前25%與后25%的PE基金，年回報(bào)率的差額非常驚人—1年的年均差額是19.3%，3年的年均差額是25.4%，5年的年均差額是32.2%，10年的年均差額則高達(dá)57.6%。從投資20年的年回報(bào)率來(lái)看，歐洲PE基金為9.6%，美國(guó)則是11.8%，而美國(guó)前25%的基金又高達(dá)30.2%—這表明，美國(guó)PE行業(yè)2/3的利潤(rùn)集中在1/4的基金上，而剩下3/4的基金基本上不賺錢(qián)甚至賠錢(qián)。

在中國(guó)，盡管LP開(kāi)始呈現(xiàn)機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)，大體量的產(chǎn)業(yè)基金開(kāi)始涌現(xiàn)，但民營(yíng)PE仍以小規(guī)模的草根基金為主流，平均單只基金的募集規(guī)模一直在2、3億元左右徘徊（表7）。如今的過(guò)萬(wàn)家PE/VC機(jī)構(gòu)，不是太少，而是太多了。這一行業(yè)成熟的標(biāo)志之一，就是出現(xiàn)一批管理規(guī)模在千億量級(jí)的本土機(jī)構(gòu)。

每一家PE都了解這是大勢(shì)，每一家PE都期待成為前1/4的獲利者。在這個(gè)二八分化的時(shí)代，有品牌美譽(yù)度的機(jī)構(gòu)會(huì)收割越來(lái)越多的資金和項(xiàng)目。那些領(lǐng)先PE，已為此布下新局。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)刀霜?jiǎng)Γ?dāng)粗放的生長(zhǎng)階段已成過(guò)去，是做專(zhuān)業(yè)化的精品PE，還是往泛資管的金控平臺(tái)發(fā)展，大家都正在急切定義自己的能力邊界。而如何在“募投管退”四個(gè)基本環(huán)節(jié)中尋找最優(yōu)發(fā)展空間、打造優(yōu)勢(shì)特色，從而成就并長(zhǎng)久延續(xù)品牌效應(yīng)，將決定它們的最終站位。在新三板助力下，本土PE機(jī)構(gòu)正躍躍欲試信手涂抹著藍(lán)圖。各種創(chuàng)新與爭(zhēng)議聲中，他們熱切對(duì)賭的，是中國(guó)增長(zhǎng)的未來(lái)。